Оценка жизнеспособности и эффективности проекта

Инвестиционный анализ базируется на оценке затрат (инвестиций), связанных с проектом, и доходов от его осуществления.

Затраты, связанные с осуществлением проекта. При оценке затрат, связанных с проектом, учитываются две группы затрат: капитальные (инвестиционные) затраты и затраты на производство и сбыт продукции, включающие ее себестоимость и накладные расходы. Инвестиционные затраты включают капитальные вложения в основные фонды (на приобретение оборудования, здания, сооружения, затраты на монтаж, наладку и т.п.) и начальный (чистый) оборотный капитал, а также предпроизводственные расходы, связанные с финансированием предынвестиционных исследований и других работ предынвестиционной фазы проекта. Затраты на производство и сбыт продукции включают себестоимость продукции, созданной в результате реализации проекта, и затраты на ее реализацию, включая маркетинговые расходы.

Доходы от осуществления проекта включают объем реализации продукции и услуг, связанных с проектом, а также иные поступления (например, от реализации устаревшей техники и оборудования).

К числу общих вопросов при анализе относят учет неравноценности настоящих и будущих оценок затрат и выгод, т.е. фактора времени, а также учет рисков и инфляции.

Например, одна и та же денежная сумма будет иметь различную величину через определенный промежуток времени, если поместить ее в банк под сложные проценты при разной величине процентной ставки. Для определения будущего размера данной суммы используют формулу сложных процентов:

F = P(1+r)n;

(8.1)

где F – будущая величина денежной суммы (через n периодов);

Р – текущая величина денежной суммы;

R – ставка процента (в долях единицы);

n – продолжительность периода, количество лет.

Процесс определения будущей стоимости текущей денежной суммы называется наращением.

Из формулы сложных процентов можно вывести формулу для оценки текущей стоимости будущих поступлений:

P = F/(1+r)n;

(8.2)

Это действие (т. е. сведение будущих денежных сумм к настоящему моменту времени или определение текущей стоимости денег, ожидаемых к получению в будещем) называется дисконтированием. Оно показывает, какую сумму в размере P денежных единиц необходимо сегодня положить на счет, чтобы через n лет с учетом сложных процентов ее величина составила F денежных единиц. Параметр r называется ставкой дисконтирования. Выражение (1+r)ⁿ называется финансовым множителем FM1(r, n), 1/(1+r)ⁿ – финансовым множителем FM2(r, n). Таким образом, формулу сложных процентов можно представить в виде F=PFM1(r, n), а формулу дисконтирования – в виде P=FFM2(r, n). Для упрощения расчетов разработаны специальные таблицы финансовых множителей, позволяющие находить значения этих коэффициентов при заданных значениях n и r.

В инвестиционных расчетах чаще всего мы имеем дело не с однократной операцией с денежной суммой, а с денежным потоком. Оценка денежных потоков основана на следующих предположениях:

· равенстве временных периодов внутри потока;

· капитализации дохода по схеме сложных процентов;

· денежных поступлениях, имеющих место или в начале, или в конце каждого подпериода.

Если денежные поступления имеют место в начале каждого подпериода, такой денежный поток называется потоком пренумерандо, если в конце – потоком постнумерандо. Чаще встречается поток постнумерандо. Он лежит в основе большинства методов анализа экономической эффективности инвестиционных проектов. Поток пренумерандо используется при анализе различных схем накопления денежных средств для их последующего инвестирования.

Рассмотрим, как оценивается стоимость денежного потока постнумерандо. Пусть С₁, С₂, …, С_n – элементы денежного потока; r – ставка дисконтирования, n – продолжительность денежного потока (число подпериодов).

С₂ C_n

C₄ С_n-1

С₁ С₃

...

PF

0 1 2 3 4... n-1 n

 

Рис. 8.1. Денежный поток постнумерандо

 

Оценим будущую (F) стоимость денежного потока. На первое денежное поступление C₁ начисляются сложные проценты за (n - 1) подпериодов, и оно в конце периода станет равным C₁(1 + r)^n-1. На второе денежное поступление С₂ начисляются сложные проценты за (n - 2) подпериодов, и оно станет равным С₂(1 + n)^n-2, и т.д. На предпоследнее денежное поступление С_n-1 проценты начисляются за один подпериод, в конце периода оно будет равно С_n-1(1 + r). На С_n проценты не начисляются. Следовательно, наращенный денежный поток для исходного потока постнумерандо имеет вид: C₁(l + r)^n-1, С₂(1 + n)^n-2, …, С_n-1(1 + r).

Сумму наращенных поступлений можно рассчитать по следующей формуле:

FVpst= ;

(8.3)

Оценим дисконтированную стоимость потока постнумерандо. Для получения суммы, поступающей в конце 1-го подпериода, необходимо инвестировать в начале периода величину, равную C₁/(1+r), в конце 2-го подпериода – C₂/(1+r)², в конце последнего подпериода – C_n/(1+r)ⁿ. Таким образом, дисконтированный денежный поток имеет следующий вид: C₁/(1+r), C₂/(1+r)², …, C_n/(1+r)ⁿ. Сумму дисконтированных поступлений можно рассчитать по следующей формуле:

PVpst= = ,

(8.4)

Рассмотрим, как оценивается стоимость денежного потока постнумерандо.

	С2
С1			Сn
		С3
			...
		2 n	- 1 n

 

Рис.8.2. Денежный поток пренумерандо

 

Оценим наращенную (будущую) стоимость потока. На первое денежное поступление C₁ начисляются сложные проценты за n подпериодов, и оно в конце периода станет равным C₁(1 + r)ⁿ. На второе денежное поступление С₂ начисляются сложные проценты за (n - 1) подпериод, и оно станет равным С₂(1 + n)^n-1 и т. д. На денежное поступление С_n проценты начисляются за один подпериод, и в конце периода оно будет равно С_n(1 + r). Следовательно, наращенный денежный поток для исходного потока постнумерандо имеет следующий вид: C₁(1+r)ⁿ, C₂(1+r)^n-1, C₃(1+r)^n-2 , …, C_n(1+r). Сумму наращенных поступлений можно рассчитать по формуле:

FVpre= ;

(8.5)

Соотношение между будущей стоимостью потоков пренумерандо и постнумерандо выражается формулой:

FVpre = FVpst ( 1 + r);

(8.6)

Оценим дисконтированную стоимость потока пренумерандо. Для получения суммы, поступающей в начале 1-го подпериода, необходимо инвестировать равную ей величину C₁, в конце 2-го подпериода – C₂/(1+r), в конце 3-го подпериода – C₂/(1+r)², в конце последнего подпериода – C_n/(1+r)^n-1. Таким образом, дисконтированный денежный поток имеет следующий вид: C₁, C₂/(1+r), C₂/(1+r)², …, C_n/(1+r)^n-1. Сумму дисконтированных поступлений можно рассчитать по формуле:

PVpre= ;

(8.7)

Соотношение между приведенной стоимостью потоков пренумерандо и постнумерандо выражается формулой:

PVpre = PVpst (1 + r).

(8.8)

Частным случаем денежного потока является аннуитет. Аннуитет (А) – это однонаправленный денежный поток, элементы которого одинаковы по величине и поступают через равные временные интервалы. Если число последних ограничено, аннуитет называется срочным. Выделяют два типа аннуитетов: постнумерандо и пренумерандо.

Оценка аннуитетов выполняется по формулам оценки денежных потоков, которые преобразуются с учетом их специфики, т. е. равной величины элементов (табл.8.1).

Таблица 8.1

Оценка стоимости аннуитетов

Денежный поток	Аннуитет
FVpst=	FVapst= (8.9) где А – величина аннуитета
PVpst= = =	PVapst= (8.10)
FVpre=	FVapre= FM3(r, n)(1+r) (8.11)
	PVapre= (8.12)

 

В формулах оценки аннуитетов используются финансовые множители FM3(r, n) и FM4(r, n). Множитель FM3(r, n) называется мультиплицирующим множителем для аннуитета, или коэффициентом наращения ренты (аннуитета). Он показывает, чему будет равна суммарная величина срочного аннуитета в одну денежную единицу к концу срока его действия. Предполагается, что производится только начисление денежных сумм, а их изъятие осуществляется по окончанию срока действия аннуитета. Кроме того, FM3(r, n) показывает, во сколько раз наращенная сумма аннуитета больше величины денежного поступления А, поэтому он имеет второе название – коэффициент аккумуляции вкладов. Существует таблица его значений. Множитель FM4(r, n) называется дисконтирующим множителем для аннуитета, или коэффициентом дисконтирования ренты (аннуитета). Он показывает, чему равна на момент анализа величина аннуитета с регулярными денежными поступлениями в размере одной денежной единицы (например, одного рубля), который продолжается в течение n равных периодов с заданной процентной ставкой r. Значения этого множителя также табулированы.

Формулы оценки стоимости аннуитетов применяются при расчете арендных платежей, сумм возврата кредитов и т. д.

Учет рисков при инвестиционном анализе проектов. Риск определяется неопределенностью, связанной с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий. Наиболее существенными на ранних этапах анализа проектов представляются следующие виды рисков:

· риск, связанный с неблагоприятными элементами экономического законодательства и текущей экономической ситуации, а также условий инвестирования и использования прибыли;

· внешнеэкономический риск (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т.п.);

· неопределенность экономической ситуации и риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе;

· неполнота или неточность информации о динамике технико-экономических показателей, параметрах новой техники и технологии, используемые в проекте;

· колебания рыночной конъюнктуры и цен на сырье, материалы и продукцию (услуги), предлагаемую проектом, валютных курсов и т.п.;

· неопределенность, определяемая природно-климатическими условиями и возможностью стихийных бедствий при осуществлении проекта;

· производственно-технологический риск (аварии, отказы оборудования, производственный брак и др.), связанный с организацией производства, — применением новых технологий и оборудования, качеством материалов, квалификацией персонала и т.д.;

· неопределенность целей, интересов и поведения участников, неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).

Каждый вид риска характеризуется рядом показателей, которые на этапе проектного анализа обычно определяются экспертным путем. Любой из показателей в системе оценок может быть представлен в баллах (или других единицах измерения) с учетом своего веса, соответствующего его значимости для последующего осуществления проекта и вероятности проявления.

Учет инфляции и ставка дисконта при анализе проекта. В практике инвестиционного анализа проектов существуют различные подходы к проблеме учета инфляции. Во-первых, в качестве ставки дисконта в расчетах при оценке доходности, рентабельности и других финансово-экономических характеристик проекта следует принимать действующую ставку банка (или иного альтернативного вложения), учитывающую уровень инфляции; во-вторых, применять в расчетах расчетно-аналитическую ставку дисконта, учитывающую как риск инвестора (плату за риск) при осуществлении проекта, так и инфляцию.

Расчетно-аналитическая ставка дисконта может быть определена по формуле:

i = r+h + rh (8.13)

где r — минимальная ставка годовой доходности, которая в данных уеловиях удовлетворила бы инвестора, при отсутствии инфляции и налогообложения полученного дохода;

h — ожидаемый уровень инфляции.

При расчете ставки дисконта по приведенной формуле необходим учет прогноза роста цен. Если инвестор может компенсировать инфляцию путем повышения затрат на производство и цен на свою продукцию пропорционально инфляции, то ее можно не учитывать. В этом случае i = r и расчет проводится в постоянных (действующих) ценах. Если инвестор способен скомпенсировать путем роста цен и затрат лишь часть инфляции, то в качестве h используется величина не скомпенсированной инфляции.

В заключение рассмотрим, как определяется в инвестиционных расчетах величина ставки дисконтирования r. Ставка дисконтирования (норма дохода) – это количественная оценка экономического интереса инвестора. Ее величина зависит от возможностей вложения капитала, имеющихся у последнего. Если конкретный инвестиционный проект приносит инвестору доход меньший, чем доступная для него норма дохода, то такой проект не будет для него привлекательным. Он не будет инвестировать средства в его создание.

Существует ряд методов определения величины ставки дисконтирования. В данном качестве можно использовать средневзвешенную стоимость капитала, величину процента по заемному капиталу, размер процентной ставки по безопасным вложениям и др. Каждый из этих методов имеет свои преимущества и недостатки. Рассмотрим наиболее распространенные подходы при определении ставки дисконтирования.

Выбор ставки дисконтирования в размере стоимости капитала. В том случае, если предприятие финансирует свою деятельность из различных источников, в качестве ставки дисконтирования можно использовать средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Ее рассчитывают с учетом структуры капитала предприятия, существующей налоговой системы и т.д.

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования имеет следующие недостатки:

· средневзвешенная стоимость капитала может измениться, если риск планируемого инвестиционного проекта значительно отличается от риска деятельности фирмы в настоящее время или если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из какого-либо одного источника (например, взять кредит);

· ставка дисконтирования в размере средневзвешенной стоимости не учитывает различия в степени риска между инвестиционными проектами;

· данный метод предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала.

Выбор ставки дисконтирования в размере процента по заемному капиталу. При применении этого метода ставка дисконтирования принимается равной проценту, под который предприятие может взять средства в долг в настоящее время. Необходимо обратить внимание, что в качестве ставки дисконтирования следует использовать только эффективную ставку процента. Она может отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов бывает разным.

Выбор ставки дисконтирования в размере процента по безопасным вложениям. В качестве ставки дисконтирования можно использовать ставку процента по таким инвестициям, риск неплатежа (или отсутствие денежных доходов) по которым практически нулевой. В развитых странах для этих целей обычно используется ставка процента по государственным ценным бумагам.

В Республике Беларусь для инвестиционных расчетов коэффициент дисконтирования рекомендуется рассчитывать исходя из средневзвешенной нормы дисконта с учетом структуры капитала. При этом процентная ставка для собственных средств принимается на уровне не ниже средней стоимости финансовых ресурсов на рынке капитала. При проведении расчетов в свободноконвертируемой валюте допускается принятие ставки дисконтирования на уровне фактической ставки процента по долгосрочным валютным кредитам банка[7].