Опционы, их виды. Организация расчетовИнструменты с чертами опционов известны уже несколько столетий. В США первые опционы появились в 1790 году. Долгое время торговля опционами причислялась к разряду азартных игр и была либо вне закона, либо жестко зарегулирована. В современной экономической истории до 1973 года опционы обращались на низколиквидном внебиржевом рынке с помощью дилеров и брокеров, которые сводили вместе покупателей и продавцов, вырабатывали условия контрактов и взимали комиссионные. Однако в апреле 1973 года на Чикагской бирже опционов (Chicago Board Options Exchange – CBOE) была впервые организована торговля стандартизированными опционными контрактами. Понятие «опцион» происходит от латинского “option” – право выбора. Опционом называют контракт, заключенный между двумя сторонами, в соответствии с которым одна из сторон (продавец опциона) предоставляет другой стороне (покупателю опциона) право купить или продать определенный актив по фиксированной цене (цена “strike”) в рамках указанного в контракте периода времени или на определенную дату. Суть опциона состоит в том, что одна из сторон (покупатель опциона) может по своему усмотрению либо исполнить контракт, либо отказаться от его исполнения. За полученное право выбора покупатель опциона выплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией (“premium”). Продавец (подписчик) опциона должен исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает исполнить опционный контракт. Покупатель может продать/купить базисный актив опционного контракта только по той цене, которая в контракте зафиксирована и называется ценой исполнения (“strike”). С точки зрения сроков исполнения, опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Европейский может быть исполнен только в день истечения срока контракта. Американский – в любой день до истечения срока действия контракта. В основе опционных контрактов может лежать широкий диапазон различных активов. В качестве базисного актива опциона могут фигурировать занесенные в биржевой список обыкновенные акции, иностранная валюта, фондовые индексы, казначейские векселя, государственные облигации, фьючерсные контракты. Опционы могут использоваться как для хеджирования, так и для извлечения спекулятивной прибыли. Различают два основных вида опционов – это опцион на покупку базисного актива (опцион «колл» – call) и опцион на продажу (опцион «пут» – put). В настоящее время такими контрактами торгуют на многих биржах мира, а также вне бирж. Торгуемые на биржах опционы стандартизированы. В каждом из них зафиксированы четыре основных позиции: тип контракта (call или put), лежащий в основе контракта актив, цена исполнения контракта (strike) и дата истечения (экспирации) контракта. Опцион «колл» (call option) предоставляет держателю опциона право купить базисный актив у продавца опциона по цене исполнения в установленные сроки или отказаться от этой покупки. Инвестор приобретает опцион колл, если ожидает повышения курсовой стоимости находящегося у него базисного актива. Наиболее известный опционный контракт – это опцион «колл» на акции, в котором оговариваются следующие моменты: 1) компания, акции которой могут быть куплены; 2) количество приобретаемых акций; 3) цена приобретения акций, именуемая ценой исполнения; 4) дата истечения контракта (expiration date). Потенциальный покупатель опциона «колл» полагает, что курс акций существенно вырастет к дате истечения контракта. Потенциальный продавец опциона считает наоборот, что спот-цена акций не поднимется выше цены, которую он будет фиксировать в опционном контракте. Подписывая контракт, продавец опциона идет на риск, тогда как покупатель страхуется. Риск для продавца опциона «колл» заключается в том, что курс акций может с течением времени повысится. Тогда продавец опциона «колл» вынужден будет купить акции по более высокой рыночной цене и продать их покупателю опциона по более низкой цене исполнения, указанной в контракте. В результате потенциальные риски продавца опциона «колл» не ограничены, в то время как прибыль ограничена премией (ценой опциона), которую уплачивает покупатель опциона «колл» с тем, чтобы продавец согласился подписать контракт. Премия опциона состоит из двух компонентов: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость (intrinsic value) – это разность между текущим курсом базисного актива и ценой исполнения опциона. Обычно продавец требует выплаты ему, как минимум, внутренней стоимости опциона. Временная стоимость (time value) – это разность между суммой премии и внутренней стоимостью. Чем больше срок действия опционного контракта, тем больше временная стоимость, так как риск продавца больше, и, естественно, больше сумма его премии. Опцион «колл» называют опционом без выигрыша (at the money), если рыночная цена базисного актива примерно равна цене исполнения опциона «колл». Если цена актива ниже цены исполнения, то такой опцион называют опционом с проигрышем,или "вне денег" (of the money). Если рыночная цена выше цены исполнения, то опцион именуют опционом с выигрышем, или"в деньгах" (in the money). Для покупателя опциона «колл» можно сформулировать общее правило действия: опцион «колл» исполняется, если спотовая цена базисного актива к моменту истечения срока действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион) выше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или ниже цены исполнения. Держатель опциона «колл» получит прибыль тогда, когда курс актива превысит сумму цены исполнения и премии, уплаченной продавцу. Чем выше по сравнению с ценой исполнения опциона «колл» спотовая (текущая) цена базисного актива, тем больше выигрыш покупателя, так как он исполнит опционный контракт по меньшей цене и продаст базисный актив на спотовом рынке по более высокой цене. Итоги сделки для продавца опциона противоположны по отношению к результатам покупателя. Его максимальный выигрыш равен величине премии в случае неисполнения опциона, при этом максимальный убыток неограничен. Чтобы застраховаться от резкого роста цен на базисный актив (так как в этом случае его потери могут быть очень большими), продавец опциона «колл» может купить этот актив в момент заключения контракта, т.е. подстраховать свою позицию. В этом случае опцион «колл» будет называться покрытым (covered call writing). Опцион «колл» будет также именоваться покрытым, если при выписывании опциона «колл» продавец резервирует сумму денег, достаточную для приобретения базисного актива. В случае если выписывается покрытый опцион «колл», т.е. когда продавец опциона владеет акциями, он не должен вносить денежный залог. Напротив, ему перечисляется премия, уплаченная покупателем. В то же время акции продавца хранятся у брокерской фирмы. Поэтому если покупатель решит исполнить опцион, то требуемые акции будут готовы к поставке. Если срок опциона истек или продавец закрывает свою позицию покупкой, то продавцу возвращаются его акции. В том случае, если продавец опциона «колл» не располагает базисными акциями или не вносит страховой депозит, то опцион «колл» называется непокрытым(naked call writing). Опцион «пут» (put option) – дает право покупателю опциона продать базисный актив по цене исполнения в установленные сроки продавцу опциона или отказаться от его продажи. Покупатель приобретает опцион «пут», если ожидает падения курсовой стоимости базисного актива. Общее правило действия для покупателя опциона «пут» можно сформулировать следующим образом. Опцион «пут» исполняется, если к моменту истечения срока действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион) спотовая цена базисного актива меньше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или выше цены исполнения. Максимальный проигрыш для покупателя опциона «пут» составляет лишь величину уплаченной премии, выигрыш увеличивается пропорционально снижению спот-цены базисного актива. Как и для случая с опционом «колл», итоги сделки для продавца опциона «пут» противоположны. Его максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона. Проигрыш может быть существенным, если курс базисного актива сильно упадет. Таким образом, в сделках с опционами основной риск несут подписчики опционов, так как их прибыль всегда ограничена величиной премии, а возможные убытки при неблагоприятном движении цены базисного актива неограничены. Держатель опциона при неблагоприятном для него движении цены просто отказывается от своего права и теряет премию. Такое асимметричное распределение рисков и необычность структуры сделок делают применение опционов чрезвычайно сложным и требующим точных расчетов и прогнозов. Покупка опционов «колл» и «пут» называется длинной (long) позицией на срочном рынке, соответственно продажа опционов считается короткой (short) позицией. Как продавец, так и покупатель опционов могут продать контракт другим лицам. Если это им удастся, то будет считаться, что они закрыли (ликвидировали) свои позиции и больше не участвуют в опционном контракте. Кроме того, как подписчик, так и держатель опциона могут закрыть любую открытую позицию до истечения контракта путем заключения офсетной (обратной) сделки (offset transaction), в результате чего прибыль или убытки определяются разницей в стоимости опциона при открытии и закрытии позиции. ПРИМЕР Покупка опциона «колл» на акции IBM дает право купить 100 обыкновенных акций компании IBM по цене исполнения $50 за акцию в любое время до даты истечения контракта. Текущая цена акций $46,5. Совокупная премия за опцион равна $350 Premium=(Strike – Spot)*100 акций. Если цена акций IBM возрастет до $55, а премия до $850, то при исполнении опциона держатель получит: ($55 – $50)*100 акций – $350 = $150, а при закрытии позиции офсетной сделкой $850 – $350 = $500. Опционы «колл» и «пут» не будут продаваться дешевле их внутренней стоимости, так как этим воспользуются опытные инвесторы. Если опцион стоит меньше его внутренней стоимости, то инвесторы могут мгновенно получить доход без риска. ПРИМЕР Если курс акции равен $150, цена исполнения $100, а опцион «колл» продается за $40, т. е. на $10 меньше его внутренней стоимости (которая равна $50), то инвесторы одновременно купят опционы, исполнят их и продадут полученные от продавца опциона акции. Они затратят на каждый опцион $140, включая цену исполнения, а в обмен на каждую проданную акцию получат $150. В результате их чистый доход без риска составит $10 от одного опциона. Поэтому опцион «колл» не будет стоить меньше $50, когда курс акции равен $150.
С помощью опционов инвесторы могут формировать разнообразные стратегии. Простейшие из них – покупка (long) или продажа (short) опциона «колл» или «пут» (long call, short call, long put, short put) используются непосредственно для хеджирования. Более сложные стратегии предполагают одновременную покупку и продажу одних и тех же либо различных типов опционов, с разной ценой и датой исполнения, либо различное сочетание опционов «колл» и «пут», и используются, в основном, для проведения операций арбитража либо для проведения спекулятивных операций. Основной метод выбора опционной стратегии - использование графика прибыли и убытков. Этот график представляет собой простой наглядный способ выражения возможной прибыли и убытков в момент исполнения опциона. График прибыли и убытков не показывает тренды, изменения движения курсов во времени. Он построен на соотношении текущего курса базисного актива и цены исполнения опциона в момент исполнения. Таким образом, с помощью этих графиков определяется эффект от использования опциона либо в заданный срок исполнения, либо в любой другой допустимый срок закрытия опционной сделки. Помимо вышеуказанного график прибыли и убытков отражает асимметрию прав и обязанностей по опциону, или асимметричность риска, которая заключается в следующем: · все права находятся у покупателя, все обязанности – у продавца; · риск, который несет покупатель, ограничен размером уплачиваемой им премии, риск продавца неограничен. Далее будут рассмотрены стратегии хеджирования, которые инвесторы могут сформировать с помощью опционных контрактов. Покупка опциона «колл» (стратегия long call). Данная стратегия предоставляет инвестору право приобрести определенное количество базисного актива по фиксированной цене в течение срока действия опциона. Это право инвестор приобретает, уплатив премию за риск продавцу опциона (рис. 13.1).
Рис. 13.1. Опционные стратегии: покупка опциона «колл» и покупка опциона «пут» (или можно по-другому назвать – Опционные стратегии «long call» и «long put»).
Решение об использовании стратегии long call может быть принято в следующих случаях: 1. с целью получения выигрыша от повышения цен. Право купить актив по фиксированной цене становится дороже при повышении цены на базисный актив. При этом вложения в опционы имеют потенциально более высокую доходность, чем вложения в базисный актив. 2. с целью фиксации цены покупки базисного актива. Инвестор, считающий текущую цену базисного актива выгодной, но не имеющий достаточного количества средств для его приобретения, может зафиксировать эту цену покупкой опционов «call». В итоге любое повышение цены актива будет компенсировано соответствующей прибылью по опционам. 3. с целью хеджирования короткой позиции на рынке базисного актива. Опцион страхует короткую позицию от повышения цены на базисный актив, одновременно позволяя получать существенный выигрыш по короткой позиции при снижении цены на актив. Максимальный убыток по этой стратегии составляет размер уплаченной премии за опцион. Максимальный выигрыш не ограничен. Необходимо также обратить внимание на так называемую точку перелома, которой соответствует значение цены исполнения опциона на графике (рис. 14.1). При прохождении данной точки риск, который несет покупатель, начинает снижаться, и также начинает падать размер потенциального дохода продавца опциона. В точке пересечения линии графика и оси абсцисс (цены актива) находится точка безубыточности, то есть такое значение цены базисного актива, при котором покупатель не несет убытков (покрывает уплаченную премию), но и не получает прибыль, а продавец опционного контракта ограничивает свои доходы размером полученной премии. Покупка опциона «пут» (стратегия long put). Данная стратегия предоставляет инвестору право продать определенное количество базисного актива по фиксированной цене в течение срока действия опциона (рис. 14.1) и осуществляется в следующих случаях: 1. с целью получения выигрыша от снижения цен на базисный актив. Покупка опционов «put» может быть более предпочтительной операцией при игре «на понижение», чем короткая позиция по базисному активу. Риск опционной позиции ограничен премией, в то время как риск короткой позиции по базисному активу не ограничен. Кроме того, при покупке опциона отсутствует риск принудительного закрытия позиции, возникающий для «короткой» позиции по активу в случае снижения уровня маржи ниже требуемого. 2. с целью хеджирования «длинной» позиции по базисному активу. Этот метод является основной стратегией страхования активов от обесценения на финансовом и товарном рынках и часто называется “married put”. 3. c целью фиксации цены базисного актива. Если цена актива достигла высокого уровня, но инвестор по тем или иным причинам не хочет продавать этот актив, то он может зафиксировать его цену покупкой соответствующего количества опционов «put». Максимальный убыток от покупки опциона «пут» составляет размер уплаченной премии. Максимальный выигрыш не ограничен. Продажа опциона «колл» (стратегия short call). Применение этой стратегии сводится к продаже права на покупку базисного актива по фиксированной цене исполнения в течение срока действия опциона. В данном случае максимальный уровень дохода продавца ограничен премией, уплачиваемой покупателем опциона, в то время как размер возможных убытков практически неограничен (рис. 13.2). Продавец опциона «колл» принимает на себя неограниченный риск в случае, если цена базисного актива вырастет выше цены исполнения опциона. В то же время продавец рассчитывает получить доход в виде премии при условии, что цена базисного актива не изменится либо упадет ниже цены исполнения.
Рис. 13.2. Опционные стратегии: продажа опциона «колл» и продажа опциона «пут» (или можно по-другому назвать – Опционные стратегии «short call» и «short put»).
Продажа опциона «пут» (стратегия short put). Данная стратегия заключается в предоставлении за вознаграждение (премию) права продать базисный актив по определенной цене в течение срока действия опциона (рис. 13.2). Продавец опциона принимает на себя обязательство купить актив по фиксированной цене. Продавец опциона «пут» ожидает, что цена базисного актива будет расти либо не изменится, и в итоге он получит прибыль в виде опционной премии. В результате уровень дохода продавца опциона ограничен размером премии, при этом возможный размер убытков практически неограничен. Продавая опцион «пут», обычно преследуют цель получить доход в виде премии и защитить себя от нежелательного изменения цены базисного актива в пределах полученной премии. Следующая группа опционных стратегий – так называемые закрытые, или хеджированные позиции. Данные стратегии предполагают одновременную торговлю базисными активами и опционами на них. При хеджировании своей позиции с помощью опционных контрактов инвестор должен следовать следующему правилу: если он желает хеджировать актив от падения цены, ему следует купить опцион «пут» или продать опцион «колл». Если позиция страхуется от повышения цены, то продается опцион «пут» или покупается опцион «колл». Пример 1 Инвестор опасается, что курс акций, которыми он владеет, упадет. Поэтому он принимает решение хеджировать свою позицию покупкой опциона «пут». Курс акций составляет 100 $, цена опциона 5 $. В момент покупки опцион является без выигрыша. Как следует из условий сделки, хеджируя свою позицию, инвестор несет затраты в размере 5 $ с акции. Покупатель опциона «пут» застраховал себя от падения цены акций ниже 100 $, поскольку опцион дает ему право продать их за 100 $. Одновременно такая стратегия сохраняет инвестору выигрыш от возможного прироста курсовой стоимости бумаг (рис. 13.3).
Рис. 13.3 Хеджирование длинной позиции по базисному активу покупкой опциона «пут». Пример 2 Допустим теперь, что свою позицию инвестор страхует продажей опциона «колл» без выигрыша. Премия опциона составляет 5$. Как следует из графика (рис. 13.4), такое хеджирование позволяет ему застраховаться от понижения курса акций только на величину полученной премии от продажи опциона «колл» (5 $).
Рис. 13.4. Хеджирование длинной позиции по базисному активу продажей опциона «колл».
Пример 3 В целях хеджирования позиции от понижения курса акций инвестор может продать бумаги и одновременно купить опцион «колл». Если в последующем курс акций упадет, он купит их по более низкой цене. Если курс превысит цену исполнения, то он исполнит опцион «колл» и получит акции по контракту. Пример 4 Инвестор планирует получить в будущем сумму денег, которую собирается поместить в акции. Однако он опасается, что курс бумаг может возрасти. Инвестор принимает решение хеджировать покупку продажей опциона «пут». Если в последующем курс акций понизится, и опцион будет исполнен, он приобретет их, исполнив свои обязательства по контракту. Если же курс акций превысит цену исполнения, то опцион не будет исполнен. При данной стратегии позиция инвестора хеджируется на величину полученной им премии. Пример 5 Инвестор планирует получить в будущем сумму денег, которую собирается разместить в акции. Если он опасается, что курс их возрастет, то может хеджировать будущую покупку приобретением опциона «колл». Цена хеджирования будет равна величине уплаченной премии. Принимая решение о хеджировании позиции с помощью той или иной стратегии, в случае альтернативных вариантов (примеры № 1,2,3) инвестор должен подсчитать затраты, связанные с каждой стратегией и выбрать (при прочих равных условиях) наиболее дешевую из них. При определении стоимости хеджирования следует учитывать комиссионные за покупку (продажу) опциона и актива, а также возможность разместить полученные средства (от продажи опциона или актива) под процент без риска на требуемый срок. Кроме того, необходимо учесть неполученный процент на сумму премии при покупке опциона и дивиденды при продаже акций (пример №3). Одной из наиболее часто используемых закрытых стратегий является защитный «коллар» (collar) – покупка опционов «пут» для хеджирования базового актива и одновременная продажа опционов «колл» с той же датой истечения. При этом цена исполнения (strike) опционов «пут» должна быть меньше цены исполнения опционов «колл» (рис. 13.5).
Рис. 13.5. Хеджирование длинной позиции по базисному активу с использованием стратегии “collar”.
«Коллар» позволяет зафиксировать цену базового актива в ограниченных пределах при отсутствии или минимальном вложении денежных средств. Стратегия похожа на хеджирование актива с помощью фьючерсных контрактов, но часто является более дешевой. Следующий тип опционных стратегий предполагает использование портфеля опционов одного вида (только «пут» или только «колл»), но с различными сроками истечения и ценами исполнения. Данные стратегии называют спрэдами (spread). Различают следующие виды спрэдов: · вертикальные, с одной и той же датой исполнения, но разными ценами strike; · горизонтальные, или календарные, с разными датами исполнения, но одной и той же ценой; · диагональные, с разными датами и различными ценами исполнения. При игре «на повышение» инвестор занимает позицию «быка», на понижение – позицию «медведя». Например, когда инвестор покупает опцион колл (пут) с более низкой ценой исполнения и продает опцион колл (пут) с более высокой ценой исполнения, то он формирует стратегию, которая называется спрэд быка (bull call spread, bull put spread). При этой стратегии вкладчик получит небольшой выигрыш в случае роста курсовой стоимости базисного актива, но его потенциальные убытки будут также невелики. Если вкладчик купит опцион колл (пут) с более высокой ценой исполнения и продаст опцион колл (пут) с более низкой ценой исполнения, то он сформирует спрэд медведя (bear call spread, bear put spread). Более сложные стратегии предусматривают комбинирование опционов «колл» и опционов «пут» с различными ценами и сроками исполнения. Среди активно используемых комбинированных стратегий – стеллаж, или стрэдл (straddle) – покупка опционов «колл» и «пут» с одной и той же ценой и датой исполнения (рис. 13.6).
Рис. 13.6. Комбинированная опционная стратегия «стеллаж». Стеллаж выгоден покупателям этой комбинации при высокой волатильности (изменчивости) рынка. Уплатив двойную премию, они имеют возможность выигрывать при существенном росте и падении рынка. Если инвестор ожидает существенного изменения цены базисного актива, но не уверен, в каком направлении оно произойдет, то целесообразно использовать данную стратегию. В зависимости от ситуации на рынке, инвестор исполнит либо опцион «пут», либо опцион «колл». Модификацией стеллажа является стрэнгл (strangle), который отличается от стеллажа тем, что цена исполнения опциона «колл» должна быть выше цены исполнения опциона «пут» (рис. 13.7). Данная стратегия предполагает покупку опциона пут с более низкой ценой исполнения и опциона колл с более высокой ценой исполнения. Стрэнгл является привлекательной комбинацией для продавцов опционов, поскольку обеспечивает расширенный беспроигрышный интервал.
Рис. 13.7. Комбинированная опционная стратегия «стрэнгл».
Модификацией «стеллажа» является стратегия стрип (strip), которая заключается в покупке двух опционов «пут» и одного опциона «колл». Данная стратегия используется, когда инвестор с большей вероятностью ожидает падения цены базисного актива. Если инвестор с большей уверенностью ожидает роста цены базисного актива, то он может купить один опцион «пут» и два опциона «колл» (стратегия стрэп – strap), причем цены исполнения опционов могут быть как одинаковыми, так и разными. Теоретически опционные стратегии открывают инвесторам широкое поле для маневрирования, но на практике возможность различных маневров ограничена тем, что большая часть биржевых опционов являются американскими, что не дает возможность точно определить результаты действий. На развитых рынках участнику не требуется самому формировать опционные комбинации. Биржи и брокеры предлагают своим клиентам стандартные опционные стратегии в виде самостоятельных финансовых инструментов, причем с тем же уровнем комиссионных, что и по отдельным опционным контрактам. В настоящее время наиболее популярными биржами по торговле опционами являются LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange) в Европе и CBOE (Chicago Board Options Exchange) в США.
|
