Оценка стоимости компании
Существует множество методов и наработок в области теории и практики оценки стоимости компании (стоимости бизнеса), но несмотря на это, оценка стоимости компании из-за неоднозначности влияния многих факторов на стоимость предприятия весьма субъективна. Оценка бизнеса – достаточно трудоемкий процесс, но необходимый при продаже (покупке) компании, при слиянии (или разделении) компании, при ликвидации компании и во многих других случаях. [67] Рассмотрим некоторые из методов определения стоимости бизнеса.
1. Метод избыточного дохода. Суть метода в том, чтобы выявить и оценить гудвилл по остаточной прибыли (прибыли, превышающей нормы по материальным активам). Стоимость компании определяется как стоимость материальных активов, стоимость тех нематериальных активов, которые оценивались отдельно, и стоимость гудвилла. Гудвилл – нематериальные активы, которые не могут быть идентифицированы ни с одним из объектов интеллектуальной собственности. Другими словами, это преимущество, которое имеет данная компания по сравнению с другими компаниями, и которое не может быть передано без компании или без изменения условий деятельности компании. Гудвилл не отражается в финансовой отчетности фирм, но он приносит дополнительную прибыль. На предприятии гудвилл распределяется на три группы: 1. Нематериальные активы, неотделимые от предприятия: - наличие обученного персонала, связанного системой контрактов; - наличие клиентуры; - разработанные на предприятии свои методы и система управления; - затраты, понесенные для вхождения на рынок; - результаты, достигнутые в области рекламы и продвижения продукции; - особенности территориального расположения; - репутация предприятия (его надежность, качество обслуживания, уровень цен, уровень кредитоспособности); 2. Нематериальные активы, неотделимые от индивида: - личная репутация работника или владельца предприятия (его профессиональные качества); - личные качества менеджмента и владельцев (профессионализм в работе с персоналом); - патенты, ноу-хау, прочие зарегистрированные знаки работников предприятия; 3. Нематериальные активы, которые можно отделить от предприятия и индивида: - фабричные или товарные марки; - фирменные знаки; - торговые марки; - секретные методы и технологии; - информационные базы данных и библиотеки; - авторские права; - архивы; - формулы и рецепты; - лицензии, патенты, франшизы, контракты, списки. В качестве доходной базы в этом методе применяется либо чистая прибыль, либо прибыль до налогообложения и выплаты процентов плюс амортизационные отчисления. Доходная база должна оцениваться как рыночный показатель, т. е. - долгосрочные финансовые вложения (вклады в уставный капитал, пакеты акций) переоцениваются по рыночной стоимости; - дебиторская задолженность уменьшается путем списания безнадежных долгов и перенесением части дебиторской задолженности со сроком получения свыше 12 месяцев в резервы по сомнительным долгам; - запасы товарно-материальных ценностей уменьшаются на сумму порчи, потерь, уценки; - стоимость основных фондов и части запасов товарно-материальных ценностей может возрасти вследствие инфляции, но может и уменьшиться, если в бухгалтерском балансе износ оценивался по сумме начисленной амортизации - кредиторская задолженность корректируется в сторону уменьшения: исключаются долги, по которым истек срок давности и долги ликвидированным предприятиям; или в сторону увеличения: по обязательствам природоохраны, контрактным обязательствам персоналу и т. п. Все активы баланса делятся на ряд групп, по которым определяется ставка доходности (ставка капитализации), которую определяют: - по ставке доходности инвестиций в соответствующие активы; - общую ставку капитализации, полученную для фирмы, дифференцируют по отдельным видам активов.
Затем определяют прибыль, приносимую материальными и нематериальными идентифицируемыми активами: где А – группы активов; R - риск инвестиций в эти группы активов Остаток прибыли обеспечивается гудвиллом. Оценка стоимости гудвилла –сложный процесс. Основной метод оценки стоимости торговой марки – метод капитализации. Можно также использовать метод роялти[10] и метод сравнительных продаж. Контракты целесообразно оценивать методами добавочной прибыли, когда прибыль, инициируемую с конкретным контрактом, сопоставляют со средней нормой. Для оценки технологий рекомендуется метод избыточной прибыли 2. Метод капитализации прибыли (дохода). Этот метод основывается на ретроспективных данных и не требует прогноза денежных доходов. Сравнивается поток прибыли от оцениваемого бизнеса с альтернативными инвестициями, имеющими такой же уровень риска, при этом потоки прибыли пересчитываются в их современные суммы с помощью так называемых ставок капитализации. Ставка капитализации первоначально определяется по оцениваемой фирме, а затем при необходимости корректируется с учетом данных по предприятиям-аналогам. 3. Метод рынка капитала. Метод рынка капитала основан на оценке стоимости предприятия путем анализа доходности акций предприятий-аналогов. Для открытых предприятий информация берется из данных фактических торгов на рынке, для закрытых – подбирается такое предприятие-аналог, по которому известна цена акции (цена пая). Рассчитывают коэффициент приведения:
и показатели рыночной привлекательности:
Зная доход на одну акцию, можно рассчитать прогнозную рыночную стоимость оцениваемой компании.
4. Метод сделок. Этот метод аналогичен методу №3, за исключением того, что в качестве аналогов выступают сделки по контрольным пакетам или по всему капиталу в целом. 5. Метод экономической оценки баланса. Суть этого метода в том, что определяется рыночная стоимость активов путем коррекции данных бухгалтерского баланса, а затем из рыночной стоимости активов вычитается рыночная стоимость обязательств. Существует также модификация этого метода, где к рыночной стоимости активов добавляется гудвилл, определяемый котловым методом (все доходы суммируются, а затем распределяются на основе того или иного алгоритма). Вначале изучается отчетный баланс и другая финансовая документация фирмы (форма №2, №3, №4, №5). На основе этих данных составляется экономический баланс, пересчитывая элементы актива и пассива по рыночным ценам. Затем по полученному экономическому балансу определяют стоимость активов и обязательств. В итоге определяют стоимость фирмы как разность между экономической стоимостью активов и экономической стоимостью обязательств. 6. Метод расчета ликвидационной стоимости фирмы. Методика расчета ликвидационной стоимости (стоимости неработающего предприятия) основана на оценке рыночной стоимости активов и обязательств. При расчетах ликвидационной стоимости исключается гудвилл. Стоимость других нематериальных активов может оказаться равной нулю из-за возможного отсутствия покупателей. Здесь также учитывается то, что для ликвидации (продажи) активов предприятие вынуждено платить комиссионные посредникам, нести расходы на демонтаж и снижать цену ниже рыночной стоимости для обеспечения ликвидности. 7. Метод дисконтированного денежного потока. Основные этапы: 1. Обоснование вида денежного потока, который будет в дальнейшем использоваться. Различают два вида денежного потока: денежный поток для всего инвестированного капитала и денежный поток для собственного капитала. Первый вид формируется под действием собственного и заемного капитала. В его состав входят: чистая прибыль, процентные выплаты по долгосрочным обязательствам (скорректированные на ставку налогообложения), амортизация внеоборотных активов (годовые амортизационные отчисления). Величина денежного потока уменьшается на величину собственного оборотного капитала и сумму капитальных вложений в бизнес. Т. к. покупается и продается только собственный капитал, то из рассчитанного значения этого вида денежного потока следует вычесть дисконтированные значения обязательств по кредитам и облигационным займам. Денежный поток для собственного капитала инициируется только собственным капиталом. В его состав входит: чистая прибыль, амортизация внеоборотных активов, прирост долгосрочной задолженности. При этом из суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений вычитаются: прирост собственного оборотного капитала, инвестиции во внеоборотные активы и снижение долгосрочной задолженности. 2. Анализ и прогноз выручки. Прогноз выручки должен основываться на маркетинговых исследованиях по основным товарам (услугам) и рынкам оцениваемого предприятия. Это самый проблематичный этап метода, т. к. выручка зависит от многих трудно прогнозируемых факторов. 3. Анализ и прогноз издержек производства. Прогноз расходов в первую очередь требует анализа ретроспективных данных, исключения непроизводственных расходов. Затем разрабатывают различные варианты смет и калькуляций в зависимости от плана производства и организационно-технологических изменений в производстве, с учетом реализуемых в прогнозном периоде инвестиционных проектов. 4. Анализ и прогноз инвестиций. Прогноз инвестиций проводится в три этапа: - прогноз капитальных вложений на замену внеоборотных активов по мере их износа, а также в связи с реализацией проектов развития производства; - прогноз капитальных вложений на прирост собственного оборотного капитала в связи с ростом объема производства или с целью улучшения финансового состояния; - прогноз необходимости инвестиций для снижения остатка долгосрочной задолженности. 5. Расчет денежного потока для прогнозного периода. Расчет денежного потока по годам прогнозного периода производится по результатам предыдущих этапов. 6. Обоснование ставки дисконта. Обычно приемлемой ставкой доходности считается средневзвешенная стоимость капитала. 7. Расчет текущей стоимости денежных потоков за прогнозный период. 8. Расчет остаточной стоимости денежных потоков за прогнозный период. Расчет остаточной стоимости заключается в капитализации прибыли по состоянию на конец прогнозного периода и приведении этой суммы к моменту оценки. 9. Расчет стоимости бизнеса. Проанализировав активы, выявляют избыточные, не участвующие в получении прибыли. Эти активы по рыночной стоимости добавляются к стоимости фирмы, если покупатель собирается их купить, а продавец – продать. Существуют также частные методы оценки стоимости бизнеса, которые отличаются тем, что в них оцениваются не все активы, а только один из видов активов.
1.14 Эффективность проекта. [67] 1. Чистый приведенный доход NPV; 2. Индекс рентабельности PI; 3. Срок окупаемости PP; 4. Дисконтированный срок окупаемости проекта DPP; 5. Внутренняя норма рентабельности IRR.
1.14.1 Чистый приведенный доход (Net Present Value) – NPV. Этот метод определения эффективности проекта учитывает зависимость потоков денежных средств от времени. Сущность метода в том, что определяют чистую текущую стоимость инвестиционного проекта как разность между суммой настоящих стоимостей всех денежных потоков доходов и суммой настоящих стоимостей всех денежных потоков затрат. Иными словами, рассматривают чистый денежный поток от проекта, приведенный к его настоящей стоимости по соответствующей процентной ставке, (NPV). Проект считается приемлемым, если NPV больше нуля, то есть проект генерирует норму прибыли больше, чем средневзвешенная стоимость капитала. При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов. Достоинства метода: метод ориентирован на удовлетворение основной цели акционеров - увеличение их достояния. Недостатки метода:не позволяет сделать выбор, когда рассматриваются проекты: 1. с одинаковым показателем NPV, но с разными первоначальными издержками, 2. с более высоким NPV при длительном периоде окупаемости и с меньшим NPV при коротком периоде окупаемости. Таким образом, метод не позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой прочности проектов. Оценка затрудняется и ненадежностью прогнозирования изменений ставки дисконтирования и ставки банковского процента. Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля. График чистой текущей стоимости — один из наиболее полезных инструментов для суммарного выражения характеристик доходности инвестиций. На горизонтальной оси откладываются различные ставки дисконтирования; на вертикальной — чистая текущая стоимость инвестиций. Чистая текущая стоимость инвестиций изображается для всех ставок дисконтирования от нуля до какого-нибудь разумного большого значения.
NPV
y = f(r)
На величину NPV прямое влияние оказывает норма дисконта r. При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются различные ставки дисконтирования, то проект, приемлемый при постоянной ставке дисконтирования, может стать неприемлемым. Также существенное влияние оказывает структура денежного потока. Чем больше притоки наличности в первые годы экономической жизни проекта, тем больше конечная величина NPV и соответственно тем скорее произойдет возмещение произведенных затрат. Корректное использование NPV-метода возможно только при соблюдении ряда условий: Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта должен быть оценен для всего планового периода и привязан к определенным временным интервалам. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта. Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чистого приведенного дохода, с экономической точки зрения подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта. Использование метода для сравнения эффективности нескольких проектов предполагает использование единой для всех проектов ставки дисконта и единого временного интервала (определяемого, как правило, как наибольший срок реализации из имеющихся). Поэтому наряду с абсолютным показателем эффективности инвестиций NPV используются также и относительные – индекс рентабельности и внутренняя норма доходности. 1.14.2 Индекс рентабельности проекта (Profitability Index - PI) В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV. Недостатком индекса рентабельности является то, что этот показатель сильно чувствителен к масштабу проекта. Он не всегда обеспечивает однозначную оценку эффективности инвестиций, и проект с наиболее высоким PI может не соответствовать проекту с наиболее высоким NPV. В частности, использование индекса рентабельности не позволяет корректно оценить взаимоисключающие проекты. В связи с этим PI чаще используется как дополнение к критерию NPV. 1.14.3 Срок окупаемости (Payback Period – PP). Этим методом вычисляется количество лет, необходимых для полного возмещения первоначальных затрат. Иными словами, определяется момент, когда денежный поток доходов сравняется с денежным потоком затрат. Предпочтение отдается проектам с наименьшими сроками окупаемости. Достоинства метода: этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений; учитывает ликвидность и рискованность проектов, потому что длительная окупаемость означает: 1. длительную связанность средств в активах, то есть пониженную ликвидность; 2. повышенную рискованность, так как за долгий период времени многое неожиданное может произойти и расчеты носят весьма приближенный и ненадежный характер. Недостатки метода: - Игнорируются возможные денежные поступления после истечения срока окупаемости проектов. - Поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам. Он не учитывает возможности реинвестирования доходов и временную стоимость денег. Поэтому проекты с равными сроками окупаемости, но различной временной структурой доходов признаются равноценными. Область применения: для быстрого отсеивания неприемлемых проектов. Подходит для условий инфляции, политической нестабильности или при дефиците ликвидных средств, когда надо ориентироваться на получение максимальных доходов в возможно более короткие сроки. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом.
1.14.4 Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period - DPP). Некоторые специалисты при расчете показателя срока окупаемости инвестиций (PP) рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC (средневзвешенная стоимость капитала). Таким образом, определяется момент, когда дисконтированные денежные потоки доходов сравняются с дисконтированными денежными потоками затрат. Положительными сторонами метода DPP, является то, что он, как и критерий PP, позволяет судить о ликвидности и рискованности проекта. Кроме того, критерий DPP учитывает возможность реинвестирования доходов и временную стоимость денег. Недостаток – игнорирует денежные поступления после истечения срока окупаемости проекта. 1.14.5 Внутренняя норма рентабельности проекта (Internal Rate of Retern - IRR). Лучше всего, если IRR больше или, в крайнем случае, равен: 1) Среднеотраслевой доходности; 2) Средней ставке кредита, привлекаемого для капитальных вложений; 3) Средней цене капитала WACC; 4) Больше чем сложный процент банковской ставки. IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным. Сущность метода в том, что все поступления и все затраты по проекту приводят к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне средневзвешенной стоимости капитала, а на основе внутренней нормы прибыли самого проекта. Внутренняя норма прибыли определяется как ставка доходности, при которой настоящая стоимость поступлений равна настоящей стоимости затрат, то есть все затраты окупаются - чистая настоящая стоимость проекта равна нулю. Полученная таким образом чистая настоящая стоимость (прибыль) от проекта сопоставляется с чистой настоящей стоимостью затрат. Приемлемыми считаются проекты с внутренней нормой прибыли выше средневзвешенной стоимости капитала (ее принимают за минимально допустимый уровень доходности). Из группы приемлемых проектов выбирают наиболее прибыльные. Достоинства метода: 2) Показатель IRR, рассчитываемый в процентах, более удобен для применения в анализе, чем показатель NPV, т.к. относительные величины легче поддаются интерпретации; 3) Несет в себе информацию о приблизительной величине предела безопасности для проекта; Недостатки метода: - Необходимо осуществлять сравнительно сложные вычисления. - Не всегда выделяется самый прибыльный проект. Важным моментом является то, что критерий IRR не обладает свойством аддитивности.
Глава 2 Методика принятия финансовых решений на предприятии
В данной главе представлена методика расчета и определения основных показателей, методов и рычагов, применяемых в системе управления финансами и описанных в Главе 1. Также показано влияние этих инструментов на принятие финансовых решений по управлению системой финансов на предприятии.
2.1 Расчет и анализ коэффициентов финансовой деятельности предприятия [24, 39, 64]
|
r
