Влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций корпораций

Еще одним методом оценки доходности инвестиционного портфеля является ар­битражная теория С. Росса (APT), которая предполагает, что доходность акций частично зависит от макроэкономических и частично от внутренних факторов, влияющих на недиверсифицируемый риск. Одним из таких факторов может быть доходность рыночного портфеля. В модели APT присутствует идея компенсации высокого уровня риска по сравнению с безрисковыми активами.

Инвесторы могут получить прибыль, занимая по безрисковой доходности и инвестируя в рисковые финансовые активы. Без риска получают арбитражную прибыль (например, от владения казначейскими векселями правительства США). Под арбитражем понимают прибыль от короткой безрисковой операции (займа) — инвестирования на финансовом рынке. Операция арбитража будет осущест­вляться до тех пор, пока ожидаемая премия за риск не станет нулевой. Например, при инвестировании в рисковый финансовый актив «D» увеличение риска по сравнению с безрисковым вариантом должно быть компенсировано ростом до­ходности. Премия, компенсирующая риск, зависит от ряда факторов и может быть представлена в следующем виде:

где ожидаемая доходность по акции D, %;

ожидаемая доходность по безрисковому финансовому активу Т, %;

премия, компенсирующая риск финансового актива, %;

ожидаемая доходность по макроэкономическому фактору 1;

чувствительность акции D к изменению фактора 1 (факторная нагрузка);

— случайная переменная, влияющая на доходность акции D.

Модель APT— многофакторная, предполагающая, что доходность акций зави­сит частично от специфических (корпоративных), а частично — от макроэконо­мических факторов.

Итак, арбитражная модель оценки финансовых активов базируется на следую­щих предпосылках:

* каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доход­ности своего портфеля без повышения риска. Такую возможность обеспечи­вает ему арбитражная модель;

» доходность ценной бумаги зависит от ряда неизвестных факторов;

» ценные бумаги или инвестиционные портфели с одинаковой чувствитель­ностью к факторам ведут себя идентично, т. е. обеспечивают равную доход­ность; в ином случае появилась бы арбитражная прибыль.

Обычно предлагают три группы факторов, включаемых в арбитражную модель:

+ показатели общей экономической активности — темп роста ВВП, объем промышленного производства и др.;

* показатели, характеризующие инфляцию (темп и индекс инфляции);

+ показатели, отражающие величину и динамику процентной ставки (учетная ставка Банка России; средняя депозитная ставка; средняя норма доходности эмиссионных ценных бумаг на фондовом рынке, а также их ожидаемое из­менение).

В заключение отметим, что как бы сильно ни желали менеджеры забыть о теории рынка и корпоративных финансов, не признавать ее важной роли в пред­принимательской деятельности, они не могут игнорировать наличия финансо­вых (денежных) связей как внутри корпорации, так и в ее взаимоотношениях с внешними партнерами и государством. Так, видный менеджер, президент аме­риканской корпорации А ТТ Гарольд Дженин утверждал, что есть только одна непоправимая ошибка в бизнесе — остаться без денег. Почти все другие ошибки в той или иной мере можно исправить. Но если вы остаетесь без денег, то выбы­ваете из игры.1

2.2. Роль корпорации на финансовом рынке

Основным преимуществом корпорации как формы организации бизнеса яв­ляется простота передачи прав собственности и сравнительно быстрое полу­чение дополнительных денежных ресурсов с помощью эмиссии новых пакетов акций.

В настоящее время главными причинами эмиссии акций в США являются:

* финансирование в целях поглощения других компаний;

* снижение доли заемного капитала в совокупном капитале корпораций (так

называемого левериджа — рычага); 4 финансирование инвестиций в основной капитал.

Приведем факторы, препятствующие эмиссии новых пакетов акций корпора­циями стран с развитой рыночной экономикой:

* противодействие владельцев контрольного пакета акций увеличению обще­го их количества, поскольку это приводит к снижению доли принадлежащих им корпоративных ценных бумаг и ослабляет контроль над корпорацией. На практике корпорация предпочитает использовать средства, позволяющие сохранить ее финансовую независимость:

* собственные источники финансирования (чистую прибыль и амортизаци­онные отчисления);

* дробление обыкновенных акций;

* выпуск привилегированных акций;

* эмиссию облигаций и т. д.;

* относительно более высокая стоимость эмиссии обыкновенных акций по сравнению с заемными средствами в форме банковских кредитов и облигационных займов;

* нежелание корпоративной группы снижать показатель прибыли в расчете на акцию, поскольку чем выше доходность акций, тем весомее их биржевой курс и др.

Финансовый рынок включает три наиболее важных сегмента:» рынок находящихся в обращении наличных денег и выполняющих ана­логичные функции краткосрочных платежных средств со сроком обраще­ния до одного года (чеков, простых векселей, коносаментов, аккредити­вов и др.);

* рынок ссудного капитала, т. е. кратко- и долгосрочных кредитов — кредит­ный рынок;

* рынок ценных бумаг — фондовый рынок.

Общественное назначение финансового рынка заключается в том, что с его помощью:

* обеспечивают перемещение финансовых ресурсов во времени и простран­стве — между отраслями экономики, сферами бизнеса, регионами и т. д.;

* достигают бесперебойности расчетов между участниками рынка по купле и продаже финансовых активов;

* обеспечивают консолидацию финансовых ресурсов на ключевых направле­ниях предпринимательской деятельности;

* предоставляют ценовую и иную информацию, позволяющую осуществлять финансовые операции с ценными бумагами в разных отраслях народного хо­зяйства и сферах бизнеса;

* обеспечивают стимулирование участников рынка в ситуациях, когда один из участников финансовой операции располагает всей необходимой инфор­мацией, которой не обладает другой; либо один из участников исполняет роль агента (комиссионера) от имени второго;

• добиваются наиболее эффективных способов управления финансовыми рисками (страхование, самострахование, хеджирование и др.),

Рис. 2.3. Денежные потоки между корпорацией и финансовым рынком

Примечания;

1. Эмиссия ценных бумаг для привлечения денежных средств.

2. Привлеченные денежные средства за счет эмиссии корпоративных ценных бумаг.

3. Денежные средства, генерируемые активами.

4. Налоги и сборы в пользу государства.

5. Дивиденды и проценты, выплачиваемые инвесторам и кредиторам.

6. После выплаты налогов, дивидендов и процентов часть денег реинвестируется в активы.

7. Комисионное вознаграждение, причитающееся финансовым посредникам (оно мо­жет быть выплачено наличными деньгами).

Финансовый рынок может быть первичным и вторичным. Первичный рынок — это рынок первой продажи ценных бумаг государством или корпорациями, т. е. на первичном рынке осуществляется эмиссия финансовых инструментов для привлечения капитала. Первичный рынок ценных бумаг является не только ис­точником привлечения дополнительных финансовых ресурсов, но и специфическим регулятором национальной экономики, который в значительной степени опреде­ляет размеры и характер накопления капитала, его структуру и объем инвести­ций в стране. Он выполняет функции перераспределения и информации:

* перераспределяются денежные ресурсы между отраслями хозяйства и сфе­рами бизнеса, переводятся сбережения юридических лиц и граждан в инве­стиции, а также финансируется дефицит бюджетной системы на неинфля­ционной основе;

* информированность участников рынка (прежде всего инвесторов) позволя­ет им принимать обоснованные инвестиционные решения.

Вторичный рынок — это рынок, где финансовые активы покупают и продают после первоначальной реализации, т. е. происходит их послеэмиссионное обра­щение с целью получения дохода (прибыли) и увеличения акционерного капита­ла. К финансовым инструментам вторичного рынка относятся долевые ценные бумаги (акции), выпускаемые корпорациями, и долговые бумаги (облигации), эмитируемые государством и корпорациями.

Финансовый рынок является объектом управления со стороны государства. Как объект управления он характеризуется следующими параметрами:

» емкостью и конъюнктурой рынка;

» сбалансированностью спроса и предложения на финансовые инструменты;

4 условиями их реализации;

• уровнем финансового риска и доходностью ценных бумаг.

Под емкостью финансового рынка понимают возможный годовой (месячный) объем продажи определенного вида ценных бумаг при сложившемся соотноше­нии спроса и предложения на него.

Различают благоприятную и неблагоприятную ситуации на финансовом рын­ке. В последнем случае спрос на финансовые активы значительно ниже их пред­ложения. В результате на рынке обращаются бумаги, не находящие покупателей, и цены на них падают. Изменение конъюнктуры на рынке проявляется в движе­нии рыночной цены. Нормальное развитие финансового рынка требует установ­ления правильного соотношения между спросом и предложением на финансовые активы, их сбалансированности. В таком случае они продаются и покупаются по равновесным ценам. Спрос и предложение должны находиться в динамическом развитии, которое обеспечивает беспрепятственную реализацию предлагаемых на рынке финансовых инструментов при одновременном удовлетворении спроса на них.

На развитом фондовом рынке финансовые активы часто обладают большей ликвидностью, чем многие промышленные товары. Их можно сразу купить и про­дать, что создает благоприятные условия для «игры» на повышение или понижение курсов ценных бумаг. Поэтому один и тот же субъект финансового рынка может выступать в роли продавца или покупателя ценных бумаг (посредством заключе­ния срочных контрактов — опционов и фьючерсов).

В качестве товара на внутреннем финансовом рынке выступают;

* ценные бумаги — эмиссионные и коммерческие;

* государственные долговые обязательства;

* ценные бумаги, представляющие безусловное долговое обязательство стра­ховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвести­ционных фондов и других финансовых посредников;

* валютные ценности (иностранная валюта и ценные бумаги, выраженные в иностранной валюте);

* драгоценные металлы и камни;

* деньги (рублевые банкноты, депозитные и сберегательные сертификаты).

Денежные средства, полученные корпоративными группами с финансового рынка, используют в следующем порядке:

* денежные средства, полученные от первичной эмиссии акций, служат источ­ником формирования уставного капитала, предусмотренного учредительны­ми документами;

* средства, поступившие от дополнительной эмиссии акции, направляют на увеличение уставного капитала;

* средства, вырученные от продажи корпоративных облигаций, могут быть на­правлены на финансирование реальных активов (капитальных вложений);

* эмиссионный доход акционерного общества служит источником пополне­ния добавочного капитала;

* коммерческие векселя выступают в форме платежного средства во взаимо­отношениях с партнерами;

* средства, полученные по депозитным сертификатам, могут служить источ­ником пополнения оборотного капитала.

2.3. Факторы, определяющие курсовую стоимость корпоратив­ных ценных бумаг на финансовом рынке

Рынок ценных бумаг отличается от других видов рынка спецификой своего товара. Ценная бумага — товар особого рода. Это одновременно титул собственности и право на получение дохода. Данный товар, не имея собственной стоимости, мо­жет быть продан по высокой рыночной цене. Это вызвано тем, что ценная бумага (акция) имеет свой номинал, но выражает часть реального капитала, вложенного в промышленное или иное производство.

Из сказанного можно сделать вывод о том, что фондовый рынок — это рынок реально существующего капитала (денежного и ссудного). На макроуровне он является регулятором стихийно протекающих в национальном хозяйстве эконо­мических процессов. Это относится прежде всего к процессу инвестирования капитала. Данный процесс предполагает перелив капитала в высокодоходные от­расли хозяйства из низкодоходных. Цен­ные бумаги являются средством, обеспечивающим работу данного механизма. С их помощью мобилизуют свободный капитал корпораций и граждан и через куплю-продажу финансовых инструментов направляют в необходимом обществу направлении. В результате возникает оптимальная структура общественного производства и создается бездефицитная экономика.

На практике спрос на ценные бумаги со стороны инвесторов формируют под влиянием следующих факторов:

* доходности — способности приносить доход в форме дивидендов, процентов и роста курсовой стоимости;

* уровня риска — вероятности понести определенные финансовые потери;

* ликвидности — возможности для владельца получить за них денежные сред­ства.

В процессе финансового инвестирования ценообразующие факторы можно условно разделить на три группы:

* объективные;

* спекулятивные (рыночные);

* субъективные.

Объективные факторы проявляются на макро- и микроуровнях финансового рынка. В состав макроэкономических факторов включают:

4 устойчивость и перспективы роста экономики страны в целом;

* соотношение между долей потребления и накопления в составе валового внутреннего продукта (ВВП);

* величину государственного долга (внешнего и внутреннего) и его удельный вес в объеме ВВП;

* налоговую нагрузку на корпорации и ставку ссудного процента;

* темпы инфляции в стране;

» курс национальной валюты по отношению к устойчивым зарубежным валю­там;

* степень использования корпорациями ценных бумаг для мобилизации ка­питала на производственное развитие и др.

В составе спекулятивных (рыночных) факторов можно выделить следующие:

* объем «программной» торговли ценными бумагами;

* состояние «короткой суммарной позиции» на фондовом рынке; 4 скупка корпорациями своих акций.

Раскроем содержание данных факторов.

Программная торговля определяет возможность получения прибыли от разни­цы между изменениями курсов акций и ценами фьючерсных контрактов на них. Данный фактор вносит дополнительную нестабильность в биржевую торговлю акциями. Влияние «программной торговли» может стать настолько существен­ным, что превысит воздействие всех объективных факторов. Такое наблюдается в биржевой торговле, когда рыночные цены на акции значительно превышают их действительную стоимость, что приводит к падению спроса на них. Подобная си­туация нередко приводит к биржевым кризисам.

Короткая суммарная позиция отражает общий объем проданных на срок акций. Если этот показатель завышен, то это означает, что многие инвесторы одновременно играют на понижение курсов акций. Наличие такой ситуации вносит дополни­тельную неустойчивость в биржевую торговлю ценными бумагами. Скупка корпо­рациями своих акций свидетельствует о стремлении улучшить свое финансовое положение (особенно в условиях возможного поглощения) либо о желании вла­дельцев контрольного пакета укрепить свое положение в акционерной компании. В любом случае этот фактор может существенно повлиять на курс акций.

Субъективные факторы многообразны. Условно их можно разделить на три группы, связанные:

* с техническими аспектами функционирования финансового рынка;

* с методами финансового анализа корпоративных ценных бумаг (фундамен­тальным или техническим анализом);

* с позициями и мнениями ведущих финансовых менеджеров и аналитиков корпораций, фондовых бирж, крупных банков и других институциональных

участников рынка ценных бумаг.

2.4. Финансовый рынок как объект государственного регулирования

Важное место в системе государственного регулирования экономики занимает финансовое регулирование первичного и вторичного рынков ценных бумаг. Меры воздействия государства на операции, совершаемые на фондовом рынке, можно разделить на две группы.

Во-первых, — прямое вмешательство. Сюда относится весь комплекс законо­творческой деятельности органов представительной и исполнительной государ­ственной власти по данному вопросу (наличие пакета законов, регулирующих деятельность участников рынка ценных бумаг).

Во-вторых, — меры косвенного воздействия:

* контроль денежной массы, находящейся в обращении, и объема кредитных ресурсов с помощью учетной ставки банковского процента, нормативов обя­зательного резервирования, устанавливаемых коммерческим банкам и др.;

* налоговая политика, касающаяся налогообложения операций с ценными бу­магами (налог на доходы от капитала);

» гарантии Правительства РФ по депозитам, кредитам и займам частному сектору;

* внешнеэкономическая политика (развитие или свертывание экономических связей с отдельными странами);

* выход государства на фондовый рынок путем эмиссии федеральных и суб­федеральных долговых обязательств (облигаций) и др,

Фондовые биржи обычно предъявляют жесткие требования не только к своим членам, но и к эмитентам, которые желают, чтобы их акции продавались во время торговых сессий. Многие корпорации стремятся к тому, чтобы их акции котиро­вались на бирже, так как это дает им ряд преимуществ:

* включение в котировочный бюллетень биржи делает акции акционерной компании более известными и доступными, повышает их привлекатель­ность для будущих покупателей, способствует увеличению числа сделок и повышению курса ценных бумаг;

* в случае эмиссии новых видов бумаг компании, акции которой котируются на бирже, расходы, связанные с их размещением, оказываются значительно ниже по сравнению с затратами фирмы, чьи акции не обращаются на фондо­вой бирже;

* котировка акций на бирже приносит корпорации дополнительную извест­ность, что способствует повышению спроса на ее продукцию и услуги;

* компании, акции которых допущены к биржевой торговле, имеют реаль­ную возможность увеличить число своих акционеров, что позволяет рас­пределить уставный капитал между большим числом лиц и облегчает управ­ление корпорацией тем собственникам, которые имеют контрольный пакет акций;

* доступ к котировке способствует формированию реальных цен на акции компании, позволяет более правильно установить ее финансовый потенциал и стоимость активов (имущества).

Котировка акций на бирже выгодна также инвесторам, так как при этом повы­шается ликвидность данных финансовых инструментов, информированность по­тенциальных инвесторов и обоснованность инвестиционных решений.

Основные направления правового регулирования первичного рынка ценных бумаг следующие:

* государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг;

* законодательное закрепление общих требований к первичному размещению финансовых инструментов;

* лицензирование деятельности профессиональных участников фондового рынка;

* аттестация специалистов на право ведения операций с ценными бумагами и др. Обязательными требованиями для процедуры эмиссии являются:

* заявление на регистрацию, предоставляемое в регистрирующий орган;

» решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг;

» проспект эмиссии, если регистрация выпуска ценных бумаг сопровождается регистрацией проспекта эмиссии;

+ копии учредительных документов (для эмиссии акций в целях создания но­вого акционерного общества);

* документы, подтверждающие разрешение уполномоченного органа испол­нительной власти на осуществление выпуска ценных бумаг, если необходи­мость такого разрешения предусмотрена законодательством РФ.

Проспект эмиссии должен содержать:1

• данные об эмитенте;

• сведения о его финансовом положении;

• данные о предстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг.

Не менее важным средством регулирования фондового рынка является обяза­тельная аттестация специалистов на право ведения операций с ценными бумага­ми. Такая аттестация является способом обеспечения добровольного выполнения ими своих профессиональных обязанностей. Следовательно, для эффективного функционирования первичного рынка ценных бумаг целесообразно повысить требования к эмитентам при регистрации финансовых инструментов и их ответ­ственность перед инвесторами.

В соответствии с законодательством РФ система регулирования рынка цен­ных бумаг представлена тремя группами субъектов:

» регулирующие органы;

* раскрыватели информации;

* организации, обеспечивающие сбор, хранение и публичный доступ к рас­крываемой информации.

Регулирующие органы представлены федеральными органами исполнительной власти: Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России), Ми­нистерством финансов РФ, Центральным банком РФ, Министерством но налогам и сборам РФ, Министерством по антимонопольной политике РФ.

Раскрыватели информации — саморегулирующиеся организации профессио­нальных участников фондового рынка, члены этих организаций (эмитенты), а, также владельцы ценных бумаг (инвесторы) обязаны раскрывать информацию о L них в соответствии с законодательством РФ.

К организациям, обеспечивающим сбор, хранение и публичный доступ к раскры­ваемой информации, относятся: Технический центр раскрытия информации