Результатна оцінка потенціалу підприємства

 

Оцінка бізнесу із застосуванням методів прибуткової концепції здійснюється на основі прибутків підприємства, тих економічних вигод, що одержує власник від володіння бізнесом. Вона заснована на такому принципі, що потенційний покупець не заплатить за частку в бізнесі більше, ніж вона може принести прибутків у майбутньому.

Застосування методів прибуткового підходу є обов'язковим у випадку оцінки бізнесу, що має прибуток.

Основними джерелами інформації для оцінки вартості потенціалу підприємства на основі прибуткової концепції є:

1) бухгалтерська звітність, аудиторські висновки, дані бухгалтерського обліку, у тому числі, інформація про розмір виплачуваних дивідендів, інформація про реалізовані інвестиційні проекти, інша інформація про фінансові і виробничі показники підприємства за минулі звітні періоди;

2) бізнес-плани, а також інші документи підприємства з планування і прогнозування фінансових і виробничих показників;

3) результати анкетування і проведення інтерв'ю з керівництвом, адміністрацією підприємства, відповіді підприємства на запити оцінювача;

4) інформація про економічну ситуацію і тенденції розвитку галузі (галузей), до яких належить оцінюване підприємство;

5) інформація про економічну ситуацію і тенденції розвитку регіону (регіонів), у яких розташоване оцінюване підприємство;

6) інформація про ризики, пов'язані з діяльністю підприємства;

7) інформація про котирування акцій і мінливості курсу акцій оцінюваного підприємства, підприємств галузі і фондового ринку в цілому;

8) інформація про макроекономічну ситуацію в економіці і тенденціях її розвитку.

Оцінка потенціалу підприємства методами прибуткового підходу передбачає проведення наступних основних процедур:

– підготовка фінансової звітності підприємства, зокрема актуалізація і нормалізація звітності;

– прогнозування на основі аналізу фінансового стану підприємства, показників доходу і витрат;

– розрахунок ставки дисконтування або коефіцієнта капіталізації залежно від обраного методу і показника доходу;

– розрахунок вартості бізнесу шляхом приведення майбутніх доходів на дату проведення оцінки, використовуючи методи дисконтування або капіталізації.

При оцінюванні потенціалу підприємства методами дохідного підходу повинні бути дотримані наступні умови:

1) очікувана величина показника доходу повинна визначатися виходячи з минулих результатів діяльності підприємства, перспектив його розвитку, а також галузевих і загальноекономічних факторів;

2) ставка дисконтування або капіталізації, яка використовується, повинна відповідати обраному показникові доходу підприємства, зокрема:

- ставка дисконтування або капіталізації повинна враховувати структуру капіталу, інвестованого в бізнес;

- для номінального показника прибутку (вираженого в поточних цінах) і для реального показника прибутку (з урахуванням зміни цін) повинні бути використані відповідні ставки дисконтування.

Для оцінки потенціалу підприємства за прибутком західна практика використовує два методи: метод капіталізації доходу і метод дисконтованих грошових доходів.

Результатний підхід базується на залежності вартості об'єкта оцінки від можливостей його ефективного використання, тобто можливих результатів. Це твердження випливає з тих міркувань, що потенційний власник-користувач не заплатить за об'єкт більше, ніж він очікує отримати від його господарського використання. Отже, оцінка потенціалу згідно з результатною концепцією виходить з позицій корисності певних можливостей об'єкта. Хоча й існують особливості використання методів цієї групи для оцінки потенціалу збиткових підприємств проти прибуткових та перспективних, але у будь-якому разі такий підхід користується поняттями «приплив» та «відплив» капіталу. Традиційне поняття «грошового потоку» означає суму чистих доходів, пов'язаних з діяльністю підприємства, отриманих з усіх джерел. Традиційно виділяють дві моделі формування грошового потоку підприємства – потік для власного капіталу та потік для сукупного капіталу. Особливості визначення грошових потоків підприємства – це функція фінансового менеджменту та інвестиційного аналізу.

За розрахунків вартості об'єкта в часі використовується шість функцій грошової одиниці, розрахованих на підставі складних відсотків. Інакше кажучи, це означає, що не тільки основна сума, покладена на депозит, дає відсотки, а й нараховані на неї відсотки, залишені на рахунку.

Метод дисконтування грошових потоків отримав на Заході широке розповсюдження, оскільки з його допомогою можна врахувати майбутні перспективи розвитку. В загальному вигляді грошовий потік дорівнює сумі чистого доходу й амортизації за вирахуванням приросту чистого оборотного капіталу і капітальних вкладень. Цей метод використовується в наступних випадках:

- очікується, що майбутні рівні грошових потоків істотно відрізнятимуться від поточних;

- можна обґрунтовано оцінити майбутні грошові потоки з нерухомості;

- об'єкт будується або тільки побудований;

- компанія є крупним багатофункціональним комерційним об'єктом;

- потоки доходів і витрат носять сезонний характер;

З теоретичної точки зору метод дисконтування грошових потоків найкращий, проте, він вельми трудомісткий. Є оцінки, які у принципі неможливо здійснювати без використання цього методу, – це розробка і оцінка інвестиційних проектів.

Головні переваги оцінки бізнесу методом дисконтування грошових потоків полягають в наступному. По-перше, в майбутні прибутки від бізнесу прямо враховують лише очікувані поточні витрати з виробництва і продажу продукції, тоді як майбутні капіталовкладення з підтримки і розширення виробничих або торгових потужностей бізнесу в прогнозі прибутків відображаються тільки частково – через їх поточну амортизацію. По-друге, недолік прибутку (збитку) як показника в інвестиційних розрахунках за оцінкою бізнесу також пояснюється тим, що прибуток, будучи чисто бухгалтерським звітним показником, схильний до значних маніпуляцій. Її оголошувана величина залежить від обраного методу обліку вартості купувальних ресурсів в собівартості проданої продукції (LIFO, FIFO, метод ковзаючої середньої) від методу прискореної амортизації, від критерію зарахування продукції в реалізовану продукцію тощо.

Для оцінки вартості бізнесу в рамках методу дисконтованих грошових потоків можуть бути використані наступні показники доходу:

- чистий грошовий потік;

- чистий грошовий потік до оподаткування і виплат відсотків;

- чистий грошовий потік до оподаткування, виплат відсотків і амортизації;

- чистий прибуток підприємства;

- величина виплачуваних дивідендів.

Виходячи з даних, визначається величина ставки дисконтування, яка відображає величину ризиків, властивих вкладенням в оцінюваний бізнес. В економічному значенні в ролі ставки дисконту виступає ставка доходу на вкладений капітал, що вимагається інвесторами у зіставленні з рівнем ризику об'єктів інвестування або – це необхідна ставка доходу за наявними альтернативними варіантами інвестицій із зіставним рівнем ризику на дату оцінки.

При складному відсотку кожне подальше нарахування ставки здійснюється від накопиченої в попередній період суми. Простий відсоток не припускає даної процедури – дохід приносить тільки спочатку вкладена сума.

Накопичена сума грошової одиниці (майбутня вартість одиниці). Дана функція використовується в тому випадку, якщо відома поточна (сьогоднішня) вартість грошей і вимагається визначити її накопичену суму (майбутню вартість) на кінець певного періоду при заданій ставці доходу на капітал.

При нарахуванні відсотків раз на рік майбутня вартість одиниці визначається за формулою:

FV = PV(1 + i)ⁿ,(7.1)

де FV – майбутня вартість грошового потоку;

PV – нинішня величина грошового потоку;

i – ставка дисконту;

n – період дисконтування.

При більш частому, ніж раз на рік, нарахуванні відсотків:

 

FV = PV (1 + i/k) ^nk . (7.2)

 

При оперативному вживанні прибуткового методу в процесі оцінки може виявитися вельми корисним «правило 72». В основу його покладені логарифми і використовується число 72 для зразкового розрахунку кількості років, необхідних для збільшення грошової суми в два рази, за умови, що весь відсоток залишається на депозиті (правило застосовується для ставок доходу на капітал в інтервалі 3-18 %).

Поточна вартість одиниці (реверсії). Поточна вартість одиниці – це величина, зворотна накопиченій сумі одиниці, тобто поточна вартість одиниці, яка повинна бути отримана в майбутньому.

При нарахуванні відсотків 1 разів на рік:

 

. (7.3)

 

Ця функція зворотна функції накопиченої суми грошової одиниці.

Значення задач такого класу полягає в тому, щоб при заданій ставці дисконту дати оцінку поточної вартості тих грошей, які можуть бути отримані (сплачені) в кінці певного періоду.

Поточна вартість ануїтету. Ануїтет – серія рівновеликих платежів, віддалених один від одного на один рівновеликий проміжок часу.

Розрізняють звичайний ануїтет, коли платежі здійснюються в кінці кожного періоду, і авансовий ануїтет, коли платіж проводиться на початку кожного періоду.

При платежах (надходженнях) в кінці кожного року:

 

, (7.4)

 

де РМТ – рівновеликі періодичні платежі.

При більш частих, ніж 1 разів на рік, платежах:

 

,(7.5)

 

Визначення поточної вартості підприємства методом дисконтування майбутніх доходів припускає використання двох чинників: поточної вартості одиниці і поточної вартості ануїтету.

Дохід складається з двох складових частин: потоку доходів і одноразової суми від перепродажу підприємства.

При використанні методу оцінки грошових потоків в часі виникає проблема встановлення величини ставки дисконту. Існують два основні методи розрахунку величини потоку грошових коштів: непрямий і прямою. Непрямий метод аналізує рух грошових коштів за напрямами діяльності. Він наочно демонструє використання прибутку і інвестування грошових коштів, що розташовуються. Прямий метод був заснований на аналізі руху грошових коштів по статтях приходу і витрати, тобто по бухгалтерських рахівницях.

З математичної точки зору ставка дисконту – це процентна ставка, що використовується для перерахунку майбутніх потоків доходів в єдину величину поточної (сьогоднішньої) вартості, що є базою для визначення ринкової вартості бізнесу.

Ставка дисконту, або вартість залучення капіталу, повинна розраховуватися з урахуванням трьох чинників.

1. Наявність у багатьох підприємств різних джерел капіталу, що вимагає різних рівнів компенсації.

2. Необхідність обліку для інвесторів вартості грошей в часі.

3. Чинник ризику або ступінь вірогідності отримання очікуваних у майбутньому доходів.

Існують різні методики визначення ставки дисконту, найпоширенішими з яких є: для грошового потоку для власного капіталу – модель оцінки капітальних активів (САРМ – Capital Asset Pricing Model) і метод кумулятивної побудови; для грошового потоку для всього інвестованого капіталу – модель середньозваженої вартості капіталу (WACC – Weighted Average Cost Capital).

Розрахунок ставки дисконту залежить від того, який тип грошового потоку використовується для оцінки як база:

- для грошового потоку для власного капіталу застосовується ставка дисконту, рівна ставці віддачі на вкладений капітал, що вимагається власником;

- для грошового потоку для всього інвестованого капіталу застосовується ставка дисконту, рівна сумі зважених ставок віддачі на власні капітал і позикові засоби (ставка віддачі на позикові засоби є процентною ставкою банку за кредитами), де як терези виступають частки позикових і власних засобів в структурі капіталу. Така ставка дисконту називається середньозваженою вартістю капіталу.

Відповідно до моделі WACC, ставка дисконту розраховується за формулою:

WACC = kd (1 – tc)wd + kpwp + ksws (7.6)

 

де kd – вартість залучення позикового капіталу;

tc – ставка податку на прибуток підприємства;

kp – вартість залучення акціонерного капіталу (привілейовані акції);

ks – вартість залучення акціонерного капіталу (звичайні акції);

wd – частка позикового капіталу в структурі капіталу підприємства;

wp – частка привілейованих акцій в структурі капіталу підприємства;

ws – доля звичайних акцій в структурі капіталу підприємства.

При визначенні середньої вартість капіталу відповідно до моделі оцінки капітальних активів САРМ, ставка дисконту розраховується за формулою:

 

R = Rf + β (Rm - Rf) +S₁+S₂+C (7.7)

 

де R – ставка доходу (на власний капітал), що вимагається інвестором;

Rf – безризикова ставка доходу;

β – коефіцієнт (є мірою систематичного ризику, пов'язаного з макроекономічними і політичними процесами, що відбуваються в країні);

Rm – загальна прибутковість ринку в цілому (ринкового портфеля цінних паперів);

S1 – премія для малих підприємств;

S2 – премія за ризик, характерний для окремого підприємства;

С – ризик країни.

Модель САРМ заснована на аналізі масивів інформації фондового ринку, зокрема, змін прибутковості акцій, що вільно обертаються. Вживання моделі для висновку ставки дисконту для закритих компаній вимагає внесення додаткових коректувань.

Як безризикова ставка доходу в світовій практиці використовується звичайно ставка доходу за довгостроковими державними борговими зобов'язаннями (облігаціям або векселям). Вважається, що держава є найнадійнішим гарантом за своїми зобов'язаннями (вірогідність його банкрутства практично виключається). Проте, як показує практика, в умовах України державні цінні папери не сприймаються як безризикові. Для визначення ставки дисконту як безризикова може бути прийнята ставка по вкладеннях, що характеризується якнайменшим рівнем ризику (ставка по валютних депозитах в найнадійніших банках). Можна також ґрунтуватися на безризиковій ставці для західних компаній, але в цьому випадку є обов'язково надбавка ризику країни з метою обліку реальних умов інвестування, існуючих в Україні. Для інвестора вона є альтернативною ставкою доходу, яка характеризується практичною відсутністю ризику і високим ступенем ліквідності. Безризикова ставка використовується як точка відліку, до якої прив'язується оцінка різних видів ризику, що характеризують вкладення в дане підприємство, на основі чого і будується необхідна ставка доходу.

Коефіцієнт β є мірою ризику. Коефіцієнт р, що оцінює ризики інвестування в конкретний проект спираючись на об'єктивні реакції ринку, практично визначений як:

- коефіцієнт, що співвідносить за максимально можливий ретроспективний період розмах коливань у відсотках від середнього відхилення за період (варіації від середнього) курсу акцій підприємства, куди вкладаються засоби (Vпідпр), в порівнянні з розмахом коливань Vрин курсу акцій за той же період в цілому по підприємствах всіх галузей національної економіки (для випадку, коли засоби інвестуються у відкрите акціонерне суспільство з ліквідними або хоча б котируваними акціями). При венчурному інвестуванні в знов створюване однопродуктове підприємство такий випадок на початковій стадії життя підприємства є нереальним;

- коефіцієнт, що співвідносить також за максимально можливий минулий період розмах коливань ринкової вартості акцій (у тому числі на позабіржовому ринку) аналогічних підприємств (підприємств з продуктом, найближчим аналогом, що є, знов освоюваному, включаючи товари або послуги-замінники) в порівнянні з розмахом коливань Vрин навкруги свого середнього значення в цілому індексу акцій на фондовому ринку за той же період.

У світовій практиці коефіцієнти β звичайно розраховуються шляхом аналізу статистичної інформації фондового ринку. Ця робота проводиться спеціалізованими фірмами. Дані про коефіцієнти в публікуються у ряді фінансових довідників і в деяких періодичних виданнях, що аналізують фондові ринки.

Додаткова премія за ризик вкладення в мале підприємство (S1) пояснюється недостатньою кредитоспроможністю (відсутністю достатніх активів для майнового забезпечення кредитів, які можуть плануватися для фінансування подальших капіталовкладень за даним проектом, а також для покриття потреби в оборотних коштах, що передбачаються спочатку збитків, – отже, ненадійністю фінансового плану розвитку малого підприємства) і фінансовою нестійкістю підприємств з невеликим розміром статутного капіталу. Величина цієї премії (що уточнюється експертно) може складати до 75 % від номінальної безризикової ставки позикового відсотка.

Те ж стосується і кількісної величини премії за ризик, характерний для окремої підприємства (S2).

Додаткову премію за ризик країни (С) в індивідуальній ставці дисконту слід враховувати незалежно від того, чи є інвестор резидентом даної країни або іноземним резидентом. Цей ризик для них однаковий. Для іноземних резидентів він відрізнятиметься лише тоді, коли стосовно даної галузі або в цілому умови інвестування для нього, тобто витрати трансакцій і обмеження, дискримінаційні або, навпаки, більш переважні, ніж для вітчизняних інвесторів (згідно з сучасним вітчизняним законодавством більш вірогідним все ж таки є друге). Ризик країни звичайно розглядається у випадках:

- конфіскації майна (втрати прав власності при викупі їх за ціною нижче ринкової або тієї, яка обґрунтовувалася поточною вартістю, очікувалися від використання грошових потоків);

- зміни законодавства, що призводять (наприклад, при зміні податків) до зменшення очікуваних доходів, що не передбачається;

- зміни персоналу в органах державного і місцевого управління, які було змінено законодавством непрямої дії (що готує підзаконні нормативні акти, ухвалює оперативні рішення на основі тих, що містять суперечності або недопрацьованих законів і нормативних актів).

Метод кумулятивної побудови даної індивідуальної ставки дисконту відрізняється від моделі оцінки капітальних активів лише тим, що в структурі цієї ставки до номінальної безризикової ставки позикового відсотка додається сукупна премія за інвестиційні ризики, яка складається з премій за окремі «несистематичні», що відносяться саме до даного проекту, ризики.

Звичайно в числі чинників ризику інвестування, що виділяються в рамках методу кумулятивної побудови ставки дисконту, оцінюють ризики:

- «ключової фігури» у складі менеджерів підприємства (або контролюючих його інвесторів) – ризики відсутності такої або її непередбачуваності, непідконтрольності, несумлінності, некомпетентності і т. п.;

- недостатньої диверсифікованості ринків збуту підприємства;

- недостатньої диверсифікованості джерел придбання купувальних ресурсів;

- недостатньої диверсифікованості продуктів підприємства;

- контрактів, що укладаються підприємством для реалізації своїх продуктів, включаючи ризики несумлінності, неплатоспроможності, а також юридичної недієздатності контрагентів по контрактах;

- вузькості набору джерел фінансування (особливо у випадках неформування належного амортизаційного фонду і його недовикористання як найважливішого джерела самофінансування, недооцінки важливості привернутих засобів, невикористання фінансового лізингу а інших прогресивних схем фінансування);

- фінансової нестійкості фірми (ризики недостатнього забезпечення обороту власними оборотними коштами, недостатнього покриття короткострокової заборгованості оборотом і т. п.).

Оцінка перерахованих ризиків повинна приводити до визначення відповідних премій за ці ризики. Таке визначення проводиться експертно. Середні премії за окремі вказані ризики в розвинених країнах Європи і США досягають в окремих випадках 50-60 % номінальної безризикової ставки позикового відсотка.

У загальному виді ставку дисконту на власний капітал (Jc) можна зобразити таким чином:

J = Jb + Jn + Jp + Jd, (7.8)

 

де Jb – безризикова ставка відсотка;

Jn – ставка премії за ризик неліквідності;

Jp – ставка премії за невдачу в інвестиційному менеджменті;

Jd – ставка премії за інші (додаткові) ризики.

В умовах розвиненого ринку, для якого характерна обізнаність експертів про ринок нерухомості, метод кумулятивної побудови дає достатньо добрі результати.

Визначення вартості в постпрогнозний період було засновано на передумові про те, що бізнес здатний приносити дохід і після закінчення прогнозного періоду. Передбачається, що після закінчення прогнозного періоду доходи бізнесу стабілізуються і в залишковий період будуть спостерігатися стабільні довгострокові темпи зростання або нескінченні рівномірні доходи.

Залежно від перспектив розвитку бізнесу в постпрогнозний період використовують той або інший спосіб розрахунку ставки дисконту:

– метод розрахунку за ліквідаційною вартістю. Він застосовується в тому випадку, якщо в постпрогнозний період очікується банкрутство підприємства з подальшим продажем наявних активів. Для оцінки діючого підприємства, що приносить прибуток, а тим більше що знаходиться у стадії зростання, цей підхід незастосовується;

– метод розрахунку за вартістю чистих активів. Техніка розрахунків аналогічна розрахункам ліквідаційної вартості, але не враховує витрати на ліквідацію і знижку за терміновий продаж активів підприємства. Даний метод може бути використаний для стабільного бізнесу, головною характеристикою якого є значні матеріальні активи;

– метод передбачуваного продажу, що полягає в перерахунку грошового потоку в показники вартості за допомогою спеціальних коефіцієнтів, отриманих з аналізу ретроспективних даних з продажу зіставних компаній. Оскільки практика продажу компаній на російському ринку вкрай мізерна або відсутня, вживання даного методу до визначення кінцевої вартості вельми проблематично;

– за моделлю Гордона річний дохід післяпрогнозованого періоду капіталізується в показники вартості за допомогою коефіцієнта капіталізації, розрахованого як різниця між ставкою дисконту і довгостроковими темпами зростання. За відсутності темпів зростання коефіцієнт капіталізації буде дорівнювати ставці дисконту. Модель Гордона була заснована на прогнозі отримання стабільних доходів у залишковий період і припускає, що величини зносу і капіталовкладень рівні.

Розрахунок кінцевої вартості відповідно до моделі Гордона проводиться за формулою:

(7.9)

 

де V – вартість в постпрогнозний період;

CF_(t+1) – грошовий потік доходів за перший рік постпрогнозного (залишкового) періоду;

До – ставка дисконту;

g – довгострокові темпи зростання грошового потоку.

Кінцева вартість V за формулою Гордона визначається на момент закінчення прогнозного періоду.

Для виведення остаточної величини ринкової вартості підприємства вноситься ряд поправок.

1. Якщо використовувалася модель дисконтування безборгового інвестованого грошового потоку, то знайдена ринкова вартість відноситься до всього інвестованого капіталу, тобто включає не тільки вартість власного капіталу, але і вартість довгострокових зобов'язань підприємства. Тому для того, щоб отримати вартість власного капіталу, необхідно з величини знайденої вартості відняти величину довгострокової заборгованості.

2. При розрахунку вартості враховуються активи підприємства, які беруть участь у виробництві, отриманні прибутку, тобто у формуванні грошового потоку. Але у будь-якого підприємства в кожний конкретний момент часу можуть бути активи, незайняті безпосередньо у виробництві. Тут їх вартість не враховується в грошовому потоці, але це не значить, що вони не мають вартості. В даний час у багатьох російських підприємств наявні такі нефункціонуючі активи (в основному нерухомість, машини і обладнання), оскільки внаслідок затяжного спаду виробництва рівень утилізації виробничих потужностей дуже низький. Багато таких активів мають певну вартість, яка може бути реалізована, наприклад, під час продажу. Тому необхідно визначити ринкову вартість таких активів і підсумувати її з вартістю, отриманою при дисконтуванні грошового потоку.

У результаті оцінки підприємства методом дисконтованих грошових потоків виходить вартість контрольного ліквідного пакету акцій. Якщо ж оцінюється неконтрольний пакет, то необхідно зробити знижку.

При оцінці бізнесу за допомогою методу дисконтування грошових потоків можливе вживання методу сценаріїв, що припускає розрахунок величини грошових потоків виходячи з песимістичного, оптимістичного і найвірогіднішого розвитку бізнесу. Цей метод припускає облік ризиків бізнесу за допомогою коректування на них самих прогнозованих грошових потоків, що закладаються в розрахунок залишкової поточної вартості оцінюваного бізнесу. Застосовуючи даний метод, як дисконт для будь-якого бізнесу беруть номінальну безризикову ставку прибутковості. Ризики ж конкретного бізнесу позначаються на зміні величини що закладаються в розрахунок очікуваних за проектом грошових потоків і не відображаються на ставці дисконту, що використовується, внаслідок чого не занижується оцінка вартості бізнесу подвійним обліком ризику. Використання методу сценарної вірогідності означає визнання того, що прогнозування фінансових параметрів в кращому разі є аргументованою здогадкою і що укладач прогнозу здатний лише звузити діапазон можливих варіантів майбутнього фінансового стану. Розробка сценаріїв має на увазі формулювання вичерпного набору припущень про шляхи розвитку підприємства і їх вплив на рівень галузевої рентабельності й інші показники. Потім кожному сценарію привласнюється певна вага (коефіцієнт), що відображає вірогідність того, що даний сценарій буде реалізований насправді. Менеджери встановлюють ці коефіцієнти на основі своїх знань та інтуїції.

Отже, говорячи про метод дисконтованих грошових потоків потрібно відзначити, що цей метод пропонує як в очікуваних від бізнесу доходах враховувати прогнозовані грошові потоки, які можна вилучити з бізнесу після необхідного реінвестування частини чистих прибутків. Грошові потоки як показник не залежать від вживаної на підприємствах системи бухгалтерського обліку, її амортизаційної політики, а також враховують будь-які притоки відтоки грошових коштів. Фінансове значення дисконтування очікуваних від бізнесу грошових потоків таке, що в результаті дисконтування вони зменшуються на ті суми, які інвестор міг би використати до моменту отримання цього грошового потоку, якщо б він свої засоби вклав зараз не в даний бізнес, а в якийсь інший загальнодоступний інвестиційний актив типу банківського депозиту або ліквідного цінного паперу.

Методи капіталізації базуються на використанні коефіцієнта, який уможливлює переведення чистих потоків капіталу від використання об'єкта у його вартість. Інакше кажучи, необхідною умовою застосування цих методів є можливість визначення чистого потоку капіталу та встановлення коефіцієнта капіталізації для нього. Як правило, методи капіталізації використовуються у разі дохідного використання об'єкта оцінки. У цілому такі методи в основному базуються на трьох теоретичних принципах, визначених у попередньому розділі посібника, – очікування, заміщення та попиту і пропонування. Суть коефіцієнта капіталізації полягає в поєднанні двох економічних процесів – отримання доходу на капітал та відшкодування капіталу інвестора-власника.

Метод капіталізації застосовується у тому випадку, коли майбутні чисті доходи або грошові потоки приблизно будуть рівні поточним або темпи їх зростання будуть помірними і передбаченими. Суть методу полягає в тому, що визначається величина щорічного доходу і відповідна цьому доходу ставу капіталізації, на основі яких розраховується ціна підприємства.

Даний метод визначає потік доходу і перетворить його в поточну вартість шляхом вживання норми капіталізації. Вартість визначається як відношення чистого доходу до норми прибутку (капіталізації). Метод капіталізації чистого доходу не враховує вартість матеріальних і нематеріальних активів. Він вимірює ефективність використання всіх активів з погляду їх здатності проводити дохід. Оцінювач дає висновок про динаміку доходу і вибирає норму капіталізації. Чим більш обґрунтовані значення для грошового потоку і норма капіталізації, тим більшу вагу матиме для потенційного покупця оцінка, отримана даним методом.

Капіталізація підприємства є ринковою вартістю всіх її акцій (часто визначається, як ринкова вартість однієї акції, помноженої на число акцій). Таким чином, для підприємства капіталізація залежить від ринкової вартості акцій, тобто від оцінки суспільством вартості цього підприємства – інтегральної оцінки його стійкості, прибутковості, необхідності його продукції для суспільства, новизни обладнання, кваліфікації персоналу і безлічі інших характеристик, що не піддаються точному кількісному визначенню. Більш того, багато з цих характеристик не властиві самому підприємству, а визначаються зовнішнім середовищем, наприклад, конкурентна позиція підприємства.

Рівень капіталізації підприємства може збільшуватися двома напрямами – при незмінному числі акцій вартість цих акцій може зростати, або при незмінній вартості акцій збільшується їх кількість. У будь-якому випадку, капіталізація підприємства зростає – тобто збільшується цінність підприємства, вартість його активів, що визначається шляхом встановлення ринкової ціни за його акції.

Капіталізацію ринку можна збільшувати декількома способами:

- випускаючи нові акції в кількостях, що не призведе до різкого падіння цін;

- забезпечуючи збільшення ліквідності ринку;

- забезпечуючи збільшення ефективності роботи компаній (наприклад, зменшуючи оподаткування).

Останніми роками бум злиття і поглинань в США і Європі продемонстрував явну тенденцію до гігантоманії. Це цілком зрозуміло – глобалізація ринків вимагає нових масштабів. Потрібна акумуляція ресурсів по цілому ряду напрямів для успішного розвитку в транснаціональних рамках. У кожній країні і галузі намічається освіта 3-5 ТНК. Але і вони вже роблять спроби до злиття один з одним. Масштаби укрупнення бізнесу добре видні на цифрах зростання капіталізації корпорацій. Можливо, скоро з’явиться компанія з капіталізацією в трильйон доларів.

Капіталізація тісно була пов'язана з двома елементами ринку – акціями і фондовим ринком. За допомогою акцій ринок оцінює активи акціонерних компаній, а фондовий ринок є полігоном для оцінки. В Україні існує те і інше. Проте капіталізація вітчизняних компаній згідно з даним критерієм оцінки надзвичайно мала. Фундаментальні методи аналізу дозволяють стверджувати, що активи явно недооцінені ринком.

Сутність методу капіталізації полягає в розрахунку поточної вартості майбутніх доходів, отриманих від використання об'єкту за допомогою коефіцієнта капіталізації:

, (7.10)

де V – вартість;

I – періодичний дохід;

R – коефіцієнт капіталізації.

Метод прямої капіталізації застосовується в тих випадках, коли є достатня кількість даних для оцінки доходу, дохід з нерухомості є стабільним або, принаймні, очікується, що поточні грошові доходи приблизно будуть рівні майбутнім або темпи їх зростання помірні. Це стосується, наприклад, об'єктів з чітко визначеною орендною платнею на багато років вперед. Внаслідок того, що поточна вартість дуже чутлива до змін коефіцієнта, для його використання необхідні чіткі ринкові вказівки на його величину.

Основна перевага цього методу – простота розрахунків. Інша перевага полягає в тому, що метод прямої капіталізації кінець кінцем безпосередньо відображає ринкову кон'юнктуру. Це було пов'язано з тим, що при його вживанні, як правило, береться достатньо велика кількість операцій з нерухомістю і проводиться їх аналіз з погляду доходу і вартості.

Проте метод не слід застосовувати, коли відсутня інформація про ринкові операції; якщо об'єкт ще не був побудований, а значить, не вийшов на режим стабільних доходів; коли об'єкт піддався серйозним руйнуванням в результаті стихійного лиха, тобто вимагає серйозної реконструкції.

Метод має ще один серйозний недолік. Річ у тім, що у формулі розрахунку поточної вартості присутній щорічний дохід. В якості цього доходу при оцінці нерухомості береться так званий чистий операційний дохід. Це такий дохід, який виходить з потенційного валового доходу після віднімання з нього всіх можливих втрат і операційних витрат, включаючи резерв на заміщення. Ця інформація дуже часто відноситься до розряду комерційних таємниць, і доступ до неї є украй обмеженим. Через це завдання збору інформації про ринкові операції і, отже, розрахунок коефіцієнта капіталізації є досить складною проблемою.

При вживанні цього методу виникає цілий ряд проблем. По-перше, як визначити чистий дохід підприємства, по-друге, як вибрати ставку капіталізації.

При розрахунку чистого доходу важливо правильно вибрати період часу, за який проводяться розрахунки. Це можуть бути декілька періодів у минулому, звичайно п'ять, а можуть використовуватися дані про доходи за декілька періодів у минулому і прогнози на найближче майбутнє.

Як величина прибутку, що капіталізується, може виступати або чистий прибуток після сплати податків, або прибуток до сплати податків, або величина грошового потоку. В більшості випадків на практиці як величина, що капіталізується, вибирається прибуток останнього звітного року.

Залежно від бази визначення норми (ставки) відшкодування капіталу поділяють на норми доходу, норми грошових потоків, норми відшкодування та норми прибутковості. Відповідно до цього заведено розрізняти такі види коефіцієнтів капіталізації:

1) загальний коефіцієнт капіталізації;

2) коефіцієнт капіталізації власного капіталу;

3) коефіцієнт капіталізації позикового капіталу;

4) коефіцієнт капіталізації залежно від об'єкта оцінки (землі, об'єктів нерухомості, нематеріальних активів тощо).

Методи визначення коефіцієнта капіталізації можна зобразити в такий спосіб (рис. 7.4).

Окремі з указаних методів було описано раніше. У разі встановлення коефіцієнта капіталізації на рівні попередньо визначеної ставки дисконту передбачається, що грошові потоки підприємства постійні та необмежені в часі. Тоді коефіцієнт капіталізації прирівнюється до ставки дисконтування виходячи з міркувань, що дисконт уже враховує всі види ризиків проекту, адекватно оцінює темпи знецінення грошової одиниці, відображає альтернативні способи використання капіталу, а також мінімально необхідний рівень прибутковості для інвестора-власника.

 

 

Рисунок 7.4 – Методи визначення коефіцієнта капіталізації за оцінки

вартості потенціалу підприємства

 

Метод зіставного продажу є найшвидшим та найпростішим у використанні, а отже, і найпоширенішим. Він базується на інформації про аналогічні об'єкти (інвестиційну мотивацію угод купівлі-продажу, способи фінансування, необхідний рівень платоспроможності, ліквідності, забезпечення тощо) та досягнутої корисності (ефективності) їх господарського використання, яка доступна на ринку. Технологія розрахунку коефіцієнта капіталізації тотожна описаній вище методиці формування ставки дисконту. Основна практична проблема застосування цього методу полягає в неможливості повної т