Валютный риск

Если национальная валюта оценивается высоко по отношению к валюте, в кото­рой иностранное инвестирование деноминировано, то доходы от инвестиций упа­дут, и наоборот, падающая национальная валюта увеличит стоимость иностран­ных держателей акций, включая международные инвестиционные фонды.

Когда возникает необходимость принимать решения по размещению инвести­ционных активов портфеля не только на местном рынке, но и на мировом, инвесто­рам приходится столкнуться с феноменом курса иностранных валют.⁴⁶ Отличие решения по валютам от решения по распределению активов на рынке позволяет инвесторам определить доход от зарубежных активов и риск, связанный с ними, точно так же, как и доход от местных активов и риск, связанный с ними. Размеще­ние активов на рынке подразумевает премию за риск, а такая премия не отражает воздействия со стороны курсов зарубежных валют.⁴⁷

⁴⁵Так, например, американские пенсионные фонды следуют принципам «наилучшей практики», изложенным Комиссией по фондовым биржам в требованиях правил 17f-5, согласно которым активы взаимных фондов должны находиться на хранении в банках, имеющих капитал свыше $200 млн.

⁴⁶ Это произошло в 1990 г., когда власти Индонезии установили размер лота в 500 акций. Это не только привело к задержкам перерегистрации, доходящим до двенадцати месяцев, но и к тому, что покупающие брокеры перестали признавать деноминации с превышением установленного предела в качестве полноценной поставки. Поэтому сделки срывались, при том что сами акции «застряли» в очереди на перерегистрацию.

⁴⁷ К. Рэдхэд, С. Хьюс. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М, 1996. С. Bekaert, М. S. Unas. Diversification, integration and emerging market closed-end funds. //J. of Finance. 1996, vol. 51, №3.

R. Hark, D. М. Grant. Currency Risk Management in International Fixed-Income Portfo­lios. Journal of Fixed-Income, 1, № 3 (December 1991).

 

Колебания валюты имеют большое значение для международных инвестиций, так как в конечном итоге инвесторы потребляют полученный доход в своей наци­ональной или базовой валюте. Например, пенсионный фонд, которым пользуют­ся и будут пользоваться лица, проживающие исключительно в Великобритании, несет ответственность перед ними только в британских фунтах. Осуществляя выплаты лицам, пользующимся этим фондом, его административные работники должны обращаться, например, к доходам в иенах, полученным на рынке Токио, и переводить их в британские фунты. Изменения курса обмена повлияют на ту сум­му в британских фунтах, которая может быть заработана с помощью инвестиций в японских иенах. Понижение курса британского фунта по отношению к японской иене приведет к тому, что каждую заработанную иену можно будет обменятьнабольшее количество британских фунтов, в результате чего доход фонда повысит­ся. Повышение же курса британского фунта окажет отрицательное воздействие на доходы данного фонда.

Во многих случаях изменчивость валюты можно нейтрализовать с помощью хед­жирования, а именно с помощью использования валютных форвардных контрак­тов, фьючерсов, опционов или свопов (см. гл. 6). Независимо от того, будет ли инве­стор принимать какие-либо конкретные решения по работе с валютой, различные виды риска, связанные с курсами валют, неизбежны. Инвестор, игнорирующий фактор изменчивости курса иностранной валюты, возникающий в связи с приобре­тением активов в иностранной валюте, рискует точно так же, как и валютный спеку­лянт, играющий на разнице в обменных курсах. Поэтому последствия решений по активам и по рынку следует отличать от последствий колебания курсов валют.⁴⁸

⁴⁸ L. Eeckhoundt, C. Golliyer, Risk: Evaluation, management and Sharing. N. Y,: Harvester Wheatsheaf, 1995.

 

Важность такого разграничения решений в области рынка и решений в облас­ти валюты можно проиллюстрировать примером доходов от хеджированных ино­странных активов. Хотя в примере говорится об инвесторе, оперирующем прежде всего американскими долларами, этот пример подходит и к случаям с инвестора­ми, оперирующими иными базовыми валютами.

Для американского инвестора влияние хеджирования инвестиций за рубежом равно величине относительных краткосрочных процентных ставок в США и в стране, куда вкладываются средства:⁴⁹

k = C (i) – C ($),

где k — влияние хеджирования, С — курс наличной валюты или краткосрочная процентная ставка, i — страна, в которую вкладываются средства или ее валюта, $ — базовая валюта инвестора.

⁴⁹ R. Hark, D. Grant. Currency Risk Management in International Fixed-Income Portfo­lios. Journal of Fixed-Income,!,№ 3 (December 1991).

 

В этом случае хеджированный доход с иностранного актива в долларах США составит:

R(h) = R(i) - (C(i) - С($)),

где R(h) — хеджированный доход, R(i) — доход от актива в местной валюте.

Так как САРМ (модель ценообразования на капитальные активы) требует, чтобы рыночное решение рассматривалось в перспективе относительных премий за риск, премия за хеджированный доход рассчитывается с помощью вычета став­ки без учета риска, который равен местному курсу валюты инвестора, которую мы считаем в нашем примере долларом США (С($)). Обозначив премию за хеджиро­ванный доход через RP(i), получим:

RP(i) = R(i) - (C(i) - С($)) - С($).

Это выражение можно упростить следующим образом:

RP(i) = R(i) - C(i),

что равно премии за риск, связанный с разницей между курсом местной валюты и курсом зарубежной валюты. Иными словами, это доход от актива в местной валюте минус связанный с этим доход в местных наличных деньгах. Обратите внимание на то, что, хотя мы начали анализ исходя из положения, что базовой валютой гипоте­тического инвестора является доллар США, в конечном итоге в рыночном доходе, который требуется для принятия решения по размещению актива, доллар более не фигурирует. Точно так же ввиду того, что базовая валюта инвестора не участвует в данном анализе актива, премии за риск будут одинаковыми для всех инвесторов независимо от того, где они живут, где они осуществляют свою деятельность, а так­же независимо от того, какая валюта имеет хождение у них на родине.

Хотя вложение средств в масштабе международных рынков связано с риском, проистекающим из колебаний валютных курсов, анализ чисто рыночной прибы­ли от активов за рубежом протекает точно таким же образом, как и анализ прибы­ли от местных активов. Важной универсальной переменной в данном случае яв­ляется местная премия за риск на каждом конкретном рынке, так же как и в случае с американскими активами. Таким образом, анализ не зависит от тех или иных конкретных валют.

Исключением из этого правила являются те географические области, на рын­ках которых не существует эффективно действующей системы срочных контрак­тов (то есть те области, где сделки нельзя хеджировать). В данном случае, как это часто бывает в тех странах, где рынок находится в процессе становления, рыноч­ные эффекты и эффекты, связанные с колебаниями валютных курсов, нераздели­мы. Вложение средств на таких рынках всегда подразумевает также наличие рис­ка, связанного с колебаниями валютных курсов. Таким образом, в этих случаях необходимо оценивать общий риск (рыночный риск плюс риск, связанный с ко­лебаниями курсов валют), а также возможную прибыль.

В табл. 8.6 приводятся доходы на рынке акций и облигаций в нескольких стра­нах за период, закончившийся 30 июня 1997 г. В каждой из этих стран прибыль в

Таблица 8.6. Доходы на мировом рынке (30 июня 1987 г. — 30 июня 1997 г.)

Рынок	Прибыль в местной валюте +	Прибыль от обменного курса $ -	Долларовая прибыль =	Премия от прибыли в местной валюте +	Прибыль наличными, $
Рынки акций: Австралия Канада Германия Япония Великобритания США	8.51 7,99 9,61 -1,63 10,73 13,95	, 0,39 -0,35 0,47 2,49 0,30 0,00	8,90 7,64 10,07 0,86 11,03 13,95	-1,34 -0,17 3,33 -5,44 1,62 7,83	10,24 7,47 6,74 6,30 9,41 6,12
Мировой индекс акций	8,62	0,78	9,40	2,567	6,84
Рынки облигаций: Австралия Канада Германия Япония Великобритания США	12,39 10,24 7,12 5,93 9,92 8,12	0,39 -0,35 0,47 2,49 0,30 0,00	12,78 9,88 7,58 8,42 10,23 8,12	2,54 2,41 0,85 2,12 0,82 2,00	10,24 7,47 6,74 6,30 9,41 6,12
Мировой индекс облигаций	8,31	0,20	8,51	2,02	6,49

Источники: «MSCI», «Salomon Brothers» и «Brinson Partners, Inc. 1997».

Примечание. Норма прибыли вычислялась непрерывно. Местный валютный доход для миро­вого индекса акций основывается на всех рынках, включенных в «Word Equity Index». Мировой индекс облигаций основывается на всех рынках, вклю­ченных в «Salomon Brothers Word Government Bond Index». Доходы в наличных основываются на соответствующих трехмесячных евродепозитах.

наличных средствах представляет собой значительную часть местной валютной прибыли.

В табл. 8.7-8.9 приводится эта же информация. Отличие от прежних таблиц заключается в том, что здесь рынки размещены в зависимости от местной валют­ной прибыли. Из табл. 8.7 видно, что в США и в Великобритании в течение анали­зируемого десятилетнего периода обнаружились самые высокие местные валют­ные доходы на рынках акций. Если при расчете премий, полученных на этих рынках, принимать во внимание прибыль в наличных, получится, что рынок США по-прежнему остается на первом месте, а вот рынок Великобритании уступит свое место рынку Германии. В Австралии прибыль по наличным превосходит прибыль на рынке акций, в результате чего имеет место отрицательная разница и австра­лийский рынок уступает свое место канадскому.

В табл. 8.8 приведены доходы на рынке облигаций. Там очевидны подобные же результаты. Хотя японский рынок облигаций обнаружил самую низкую прибыль в местной валюте, доходы на нем сверх наличных оказались выше, чем на рынках Великобритании, Германии и США. Доходы по облигациям Великобритании на­ходятся на третьем месте среди проанализированных шести рынков с точки зре­ния местной валюты, но сверхприбыль на рынке облигаций Великобритании ока­залась самой низкой.

Таблица 8.7. Доходы по акциям в местной валюте и разница в прибыли по акциям (30 июня 1987г.—30 июня 1997г.)

Рынок	Доходы по акциям в местной валюте, %	Разница в прибыли по акциям, %
США Великобритания Германия Австралия Канада Япония Среднее значение	14,6 11,4 9,8 9,2 7,7 -2,5 9,2	8,2 2,6 3,7 0,4 -1,3 -5,8 3,7

Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».

Таблица 8.8. Доходы по облигациям в местной валюте и разница в прибыли по облигациям (30 июня 1987 г.—30 июня 1997 г.)

Рынок	Доходы по облигациям в местной валюте, %	Разница в прибыли по облигациям, %
США Великобритания Германия Австралия Канада Япония Среднее значение	11,7 9,5 7,6 10,2 5,6 8,3	1,9 0,6 0,7 2,4 2,3 2,1 2,0

Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».

 

И наконец, табл. 8.9 показывает прибыль, полученную инвестором, оперирую­щим долларами США, за счет изменений обменного курса и за счет размещения наличных средств в различных странах. Наличные средства, вложенные в Австра­лию и в Великобританию, принесли наибольшую прибыль в долларах в связи с высокой доходностью валют этих стран. Несмотря на то что разница в обменном курсе между США и Японией является самой большой, инвесторы, вложившие свои средства в иену, получили бы прибыль ниже средней из-за низкой доходнос­ти валюты этой страны.

С точки зрения работы с активами приведенные данные указывают на то, что инвестор получил бы наибольшую прибыль, если бы он работал на рынке акций США и на рынке облигаций Австралии, хеджируя при этом $ США, чтобы рабо­тать с австралийским долларом и в меньшей степени с британским фунтом. Такая стратегия принесла бы более высокую прибыль, чем работа с акциями США без хеджирования, хотя на этом рынке и была обнаружена самая высокая местная прибыль. Это вытекает и из среднего столбца табл. 8.6, в котором видно, что при­быль в долларах по этим двум активам ниже, чем прибыль по другим активам.

Когда инвесторы сравнивают эффективность своей деятельности с эталонами эффективности без хеджирования, курсы обмена валют приобретают значение. Хотя решения по работе с активами и могут приниматься в условиях полного хед­жирования, те активы за рубежом, которые все же не были хеджированы, могут испытать на себе влияние колебания курсов валют. Поэтому результаты, полу­ченные конкретным инвестором, могут весьма отличаться от эталонных резуль­татов в связи с различным поведением разных валют.

Кроме того, независимо от хеджирования или отсутствия хеджирования эта­лонов инвестор может принимать и самостоятельные решения относительно по­тенциального поведения иностранных валют, которые могут расходиться с теми, которые вытекают из существующих эталонов. В любом случае необходимо пони­мать, как влияют рыночные доходы и доходы по валюте на общую эффективность

Таблица 8.9. Ежегодное изменение обменного курса доллара и наличный доход в $ США (30 июня 1987 г.— 30 июня 1997г.)

Рынок	Ежегодное изменение обменного курса $, %	Наличный доход в $ США, %
США Великобритания Германия Австралия Канада Япония Среднее значение	- 0,3 0,5 0,4 -0,4 2,8 0,76	6,2 9,5 7,6 10,1 7,9 6,3 7,6

Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».

 

международного портфеля. Риск, связанный с рынком, и риск, связанный с ино­странными валютами, сильно отличаются один от другого. Если не определить их по отдельности, можно прийти к неправильному выводу относительно эффек­тивности предполагаемых капиталовложений, что в конечном итоге приведет к неожиданным результатам.