Неоклассическая теория финансов

Период становления и развития классической теории финансов, продолжав­шийся почти 200 лет, закончился в середине XX в. Накануне Второй мировой войны и сразу же после нее ситуация в мировой экономике начинает резко ме­няться: по мере развития рыночных отношений роль государства и публичных союзов в экономике снижается. Развитие и интернационализация рынков капита­ла, повышение роли транснациональных корпораций» процессы концентрации в области производства, усиление значимости финансового ресурса как основопола­гающего в системе ресурсного обеспечения любого бизнеса привели в середине XX в. к необходимости теоретического осмысления роли финансов на уровне ос­новной системообразующей ячейки любой экономической системы, т. е. на уровне хозяйствующего субъекта. Усилиями представителей англо-америкаиской финан­совой школы теория финансов получила абсолютно новое наполнение по сравне­нию с изложенными выше взглядами ученых XVIII—XIX вв.

С определенной долей условности можно утверждать, что в рамках классиче­ской теории финансов развивалась и систематизировалась, в основном, левая часть схемы, представленной на рис. 1.2, т. е. централизованные (или публичные) финансы. Что'касается правой ее части — децентрализованных финансов и фи­нансовых отношений с заграницей, то собственно отношения и операции сущест­вовали и в те времена, однако теоретического их осмысления и систематизации не было. И лишь по мере развития национальных и международных финансовых рынков и усиления влияния носителей децентрализованных финансов начала формироваться потребность в концептуальных основах неоклассической теории финансов, суть которой состоит в теоретическом осмыслении и обосновании роли и механизмов взаимодействия рынков капитала и крупнейших национальных и транснациональных корпораций в международных и национальных финансовых отношениях.

40-е и 50-е гг. XX в. можно назвать началом принципиально новой стадии в развитии финансовой науки, в трактовке ее логики и содержания; именно в эти годы получает свое оформление неоклассическая теория финансов. По историче­ским меркам, становление и развитие новой теории шло довольно быстрыми тем­пами; основная причина — исключительная востребованность со стороны практи­ки (развитие и интернационализация бизнеса, укрепление финансовых рынков, наращивание банковского сектора и др.). Уже в конце 50-х гг. XX в. благодаря усилиям представителей англо-американской финансовой школы новое направле­ние окончательно отпочковалось от прикладной микроэкономики и доминировало в финансовой науке.

С определенной долей условности можно утверждать, что неоклассическая теория финансов базируется на следующих исходных тезисах (посылах):

· Экономическая мощь государства, а значит, и устойчивость его финансовой системы в значительной степени определяются экономической мощью частного сектора, ядро которого составляют крупные корпорации.

· Финансы предпринимательского сектора составляют ядро финансовой системы страны.

· Вмешательство государства в деятельность предпринимательского сектора целесообразно минимизируется,

Из доступных источников финансирования, определяющих возможности раз­вития крупных корпораций, основными являются прибыль и рынки капитала.

• Интернационализация рынков капитала, товаров, труда приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем отдельных стран и рынков капитала является стремление к интеграции.

Все эти тезисы с очевидностью находят подтверждение в современном состоя­нии и тенденциях развития глобальной финансовой системы. Так, в отношении последнего тезиса, помимо примера с созданием европейской денежной единицы евро, можно привести и такой менее известный, но весьма значимый факт, как со­глашение регуляторов бухгалтерского учета и финансовых рынков ведущих стран о реализации проекта конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета. Суть заключается в разработке унифицированного набора учетных стандартов, который будет признан как национальными бухгалтерскими сообществами, так и ведущи­ми фондовыми биржами (подробнее см.: [Ковалев, 2004, с. 262—320]).

Ключевыми разделами, послужившими основой формирования этой науки и (или) вошедшими в нее составными частями, явились: (1) теория полезности (utility theory), (2) теория арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory), (3) теория структуры капитала (theory of capital structure), (4) теория портфеля и модель ценообразования на рынке финансовых активов (portfolio theory and capital asset pricing model), (5) теория ценообразования на рынке опционов (option pricing theory) и (6) теория предпочтений ситуаций во времени (state-preference theory)[13].

Обращение внимания на рынки капитала и крупнейшие компании не случайно. Как показывает мировой опыт, в реальной рыночной экономике особую роль играют акционерные общества. Удельный вес их в общем числе предприятий различных форм собственности может быть сравнительно небольшим, однако значи­мость, с позиции вклада в создание национального богатства страны, исключи­тельно высока. В разд. 1.1 упоминалось о ведущей роли корпоративной формы ве­дения бизнеса в экономике одной из наиболее развитых стран мира — США: при относительно невысокой доле корпораций в общем числе предприятий их вклад в экономику страны огромен[14]. Еще более существен уровень концентрации капита-

ла и значимости отдельных компаний в развитых странах Азии (например, в Юж­ной Корее), где буквально считанное число суперкорпораций контролирует по сути всю национальную экономику. Точно так же велика роль финансовых рын­ков; именно эти рынки являются катализатором многих экономических потрясе­ний (вспомним Великую депрессию в США в 1930-е гг., недавние финансовые кризисы в Южной Америке, Азии. Японии).

Ядром неоклассической теории финансов является систематизация знаний о принципах функционирования финансовых рынков и, в частности, теоретических построений и практического инструментария с позиции участников рынков. По мере становления финансового капитала роль финансовых рынков в развитии экономики становится все более значимой. К концу XIX в. начинает постепенно формироваться потребность в теоретическом осмыслении тенденций, складываю­щихся на финансовых рынках, выработке некоторых стандартных подходов к ра­боте бирж и участников биржевых торгов.

Основные усилия исследователей были направлены на разработку теории и практики управления операциями на финансовых рынках - основном способе и месте мобилизации крупных объемов финансовых ресурсов, необходимых для функционирования крупных национальных и транснациональных компаний.

Первые попытки построения теории поведения на фондовом рынке связаны с именем Ч. Доу (Charles Dow, 18^1 —1902), который основал в 1882 г. компанию «Dow, Jones & Со», специализировавшуюся на выпуске финансовой информации[15]. С 1889 г. эта компания начала выпускать «Wall Street Journal», некоторое время спустя превратившуюся в ведущую ежедневную деловую газету США. Доу был убежденным сторонником и популяризатором идеи о возможности прогнозирова­ния цен на акции и еще в 1882 г, высказал мысль о том, что фондовый рынок бу­дет со временем наиболее спекулятивным и привлекательным для бизнесменов. Возможность прогнозирования цен Доу видел в тщательном изучении динамики цен но статистическим данным.

Два десятилетия спустя молодой французский математик Л. Башелье (Louis Bachelier) завершил в Сорбонне свою докторскую диссертацию «Теория спекуля­ции», в которой попытался с помощью математического аппарата дать объяснение поведению цен акций на французском фондовом рынке. В своей работе, увидев­шей свет в 1900 г., Башелье пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никогда не будет точной наукой. Хотя Башелье по сути высту­пил оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов неоспоримы, по­скольку именно ему принадлежит идея приложения стохастических моделей к анализу поведения цен на рынке капитала.

В дальнейшем к разработке данной тематики подключились видные предста­вители Эконометрического общества[16]. Исключительно значима роль А. Коулза (Alfred Cowles, 1891 — 1985), который в 1932 г. основал и профинансировал дея­тельность так называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике. В эту Комиссию вошли многие члены Эконометрического общества, а поставленная Ко­улзом перед Комиссией цель состояла в том, чтобы разработать теоретические ре­комендации в отношении финансовых рынков. Коулз был не только замечатель­ным организатором (выражаясь по-современному — менеджером), но и дельным ученым. Он систематизировал и обобщил многолетние данные специализирован­ных агентств о прогнозах цен на рынке капитала и их рекомендации в отношении управления финансовыми инвестициями и опубликовал по результатам своего ис­следования ряд статей.

Пионерные разработки в области теории формального оценивания на фондо­вом рынке связывают с именем выпускника Гарвардского университета Дж. Уиль­ямса (John Burr Williams), который в своей докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил модификацию DCF-модели (эта модель будет охарактеризо­вана в разд. 16.8) для оценки акций как один из действенных инструментов рабо­ты на рынке ценных бумаг. Однако решающий вклад в развитие этой теории был сделан Г. Марковицем (Harry Markowitz, род. 1927), разработавшим в начале 1950-х гг. основы теории портфеля. Следует заметить, что предложенная Марко­вицем техника требовала множественных утомительных расчетов, с которыми практически не могли справиться слабосильные вычислительные машины. Ситуа­ция изменилась после того, как в 1964 г. У, Шарпом (William Sharpe, род. 1934) был предложен упрощенный и более практичный вариант математического аппа­рата, получивший название однофакторной модели (эта модель будет рассмотрена в разд. 20.3).

Тем не менее именно в работах Марковица была изложена методология при­нятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен со­ответствующий научный инструментарий. Дальнейшее развитие этот раздел тео­рии финансов получил в исследованиях, посвященных ценообразованию ценных бумаг, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому подтверждению, разработке но­вых финансовых инструментов и т. п.

Разработки Марковица, Шарпа и других ученых позволяли оптимизировать один из двух типовых процессов — инвестирование, предусматривающий ответ на вопрос, куда вложить денежные средства. Что касается проблемы оптимизации второго типового процесса — финансирования (ответ на вопрос: откуда взять тре­буемые ресурсы), то здесь основной вклад был сделан Ф. Модильяни (Franco Modigliani, род. 1918) и М. Миллером (Merton Miller, род. 1923), которые в 1958 г. опубликовали знаковую статью, заложившую основы теории структуры и стоимости капитала [Modigliani, Miller, 1958].

Из многих новаций, разработанных в финансовой науке в XX в., два направле­ния — теория портфеля и теория структуры капитала — по сути представляют со­бой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, по­скольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 год, когда была опубликована пионерная работа Модильяни и Миллера по структуре капитала, рассматривается крупнейшими специалистами в области теории финансов Т. Коу­плэндом (Thomas Е. Copeland) и Дж. Уэстоном (J. Fred Weston) как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось самостоятель­ное направление, известное ныне как современная (или неоклассическая) теория финансов (см.: [Copeland, Weston, p. III]).

Усилиями таких видных ученых, как Ф. Блэк (Fischer Black), Дж. Линтнер (John Lintner), Р, Мертон (Robert Merton), Я. Моссин (Jan Mossin), М. Скоулз (Myron Scholes), Дж. Тобина (James Tobin, 1918—2002), Дж. Трейнор (Jack Treynor, род. 1930), Ю. Фама (Eugene Fama), Дж. Хиршлейфер О- Hirshleifer), У. Шарп (William Sharpe, род. 1934), новое направление начало стремительно раз­виваться в общетеоретическом плане1. Были разработаны теории ценообразования на рынке опционов, арбитражного ценообразования, портфеля; исследованы кон­цепции эффективности рынка капитала, предложены модели оценки риска и до­ходности и методики их эмпирического подтверждения, разработаны новые фи­нансовые инструменты и др.