Определения. ROCE определяют как прибыль до уплаты процентов, но после нало­гообложения (EBIAT), деленную на инвестированный капитал

ROCE определяют как прибыль до уплаты процентов, но после нало­гообложения (EBIAT), деленную на инвестированный капитал, кото­рый определяется либо как чистые внеоборотные активы плюс чистые операционные оборотные средства, либо как чистый финансовый долг плюс учетная стоимость капитала. Рисунки 4.9 и 4.10 обобщают опре­деления EBIAT н инвестированного капитала.

¹ De-jargoning EVA, by John Rutledge, Forbes, Oct. 25, 1993, p. 148.

² ROCE — Return on Capital Employed. — Прим. перев.

³ EBIAT иногда называют NOPAT— Net Operating Profit After Tax.

Рис. 4.10. От суммы активов до инвестированного капитала

Рис. 4.11. Представление EVA (по строкам, слева направо)

ROCE> стоимость капитала

=> EBIAT/ инвестированный капитал > WACC
=> ЕВ1АТ> (инвестированный капитал) х WACC
=> EBIAT— [инвестированный капитал х WACC] > О
=> EVA > 0.

Для того чтобы предприятие или подразделение компании создава­ло стоимость, рентабельность инвестированного капитала должна быть

больше, чем (или по крайней мере равной) стоимости капитала, по­ставляемого различными инвесторами.

Если EVA больше нуля, рассматриваемое предприятие или подраз­деление зарабатывает больше, чем его средневзвешенная стоимость капитала, и, следовательно, происходит создание стоимости.

Если EVA равна нулю, рассматриваемое предприятие или подразделе­ние зарабатывает ровно стоимость капитала, что означает, что оно только «выполняет свою работу»; поставщики капитала могли бы получить точ­но такой же результат где-либо еще при таком же уровне риска.

Если EVA меньше нуля, рассматриваемое предприятие или подраз­деление не зарабатывает стоимости капитала. Поставщики капитала могли бы получить больший доход где-либо в другом месте при том же уровне риска. В этом случае наблюдается уничтожение стоимости.

Рисунок 4.11 обобщает два способа представления EVA и приводит простой пример.

4.6. Применение стоимости капитала и EVA для понимания финансовой политики: пример обратного выкупа акций

«Единственной разумной стратегией для предприятий, которые гене­рируют большое количество денежных средств и обнаруживают, что они сидят на горе излишнего капитала, является возврат денег акцио­нерам. Выкуп своих акций оказывается одним из самых эффективных методов применения избыточных финансов для того, чтобы создавать акционерную стоимость»¹. Мы проиллюстрируем этот факт простым примером. Давайте представим компанию, которая имеет балансовый отчет, приведенный ниже:

Активы Собственный капитал обязательства

Денежные средства €100 млн

A/R €200 млн А/Р €100 млн
Товарно-материальные

запасы €150 млн Финансовый долг €200 млн

NFA €250 млн Акционерный капитал €400 млн

700 млн 700 млн

Этот баланс может быть представлен следующим образом:

' Bertoneche, M. «Share buy back: the European and Japanese experience», Harvard Business school, 9-298-134, p. 2.

Денежные средства €100 млн Финансовая

задолженность €200 млн

Используемый капитал €500 млн Акционерный капитал €400 млн

используемый капитал =

= NFA + чистые операционные оборотные средства = = 250млн + [200 млн + 150 млн - 100 млн] = 500 млн.

Предполагается, что ROCE равна 12%, стоимость капитала 10% и стоимость заемных средств после налогообложения 4%.

Следовательно, WACC равна [(2/3 х 10%) + (1/3 х 4%)] = 8%.

ROCE- WACC = 12% - 8% = 4% => EVA = 500 млн х 0,04 = 20 млн¹.

Как это было показано ранее, мы предполагаем, что:

♦ рыночная стоимость акционерного капитала = акционерный
капитал + приведенная стоимость EVA;

♦ стоимость фирмы = рыночная стоимость заемных средств +
+ рыночная стоимость акционерного капитала;

♦ стоимость для акционеров = рыночная стоимость акционерного
капитала + денежные средства, выплаченные акционерам.

Ситуация 1. Денежные средства сохраняются на балансе и инвестируют­ся на рынке краткосрочных долговых инструментов по ставке 2% после налогообложения

EVA денежных средств = 100 млн х [0,02 - 0,08] = - €6 млн. Доходность денежных средств уменьшает стоимость:

суммарная EVA = €20 млн - €6 млн = €14 млн.

Приведенная стоимость EVA при условии бессрочной ренты² будет 14 млн /0,08 = €175 млн.

Следовательно, рыночная стоимость акционерного капитала = 400 млн + 175 млн = 575 млн:

=> стоимость фирмы = 575 млн + 200 млн = 775 млн; стоимость для акционеров = 575 млн + 0 = €575 млн.

¹ Или EBIAT составляет 12% от используемого капитала в 500 млн, т. е. 60 млн => EVA = 60 млн - [500 млн х 0,08] = €20 млн.

² Вспомните, что постоянный поток X без ограничения срока (бессрочная
рента), при стоимости капитала k будет иметь стоимость X/k. Эта формула по­
стоянного бессрочного владения рассмотрена в следующей главе.

Ситуация 2. Денежные средства используются для погашения долга, по­скольку не существует прибыльной возможности инвестировать денеж­ные средства

После того как выплачено 100 млн долга, баланс станет следующим:

Финансовая

задолженность €100 млн

Используемый капитал €500 млн Акционерный капитал €400 млн

500 млн 500 млн

Для простоты предполагая отсутствие изменений в стоимости ка­питала и стоимости долга, рассчитаем WACC:

(4/5 х 10%) + (1/5 х 4%)] = 8,8%.

ROCE -WACC = 12% - 8,8% = 3,2%.

EVA на суммарный капитал = 500 млн х 3,2% =16 млн.

Текущая стоимость EVA при условии бессрочной ренты, будет 16 млн / 0,088 = 181,8 млн.

рыночная стоимость акционерного капитала = = 400 млн + 181,8 млн = 581,8 млн.

=> стоимость фирмы = 581,8 млн + 100 млн = 681,8 млн. стоимость для акционеров = 581,8 млн + 0 = 581,8 млн.

Ситуация 3. Излишек денежных средств может быть инвестирован с до­ходностью выше, чем WACC, например под 10%, но ниже, чем существу­ющая доходность используемого капитала (12%)

EVA инвестированных денежных средств = = 100 млн х [0,10 - 0,08] = €2 млн.

Так как доходность инвестированных денежных средств выше WACC, они создают стоимость.

Следовательно, в этом случае EVA фирмы будет:

€20 млн + 2 млн = €22 млн.

Текущая стоимость EVA, вновь при условии бессрочной ренты, будет €22 млн / 0,08 = €275 млн.

рыночная стоимость акционерного капитала = = 400 млн + 275 млн = 675 млн;

стоимость фирмы = 100 млн + 675 млн = 775 млн; стоимость для акционеров = 675 млн + 0 = €675 млн.

Ситуация 4. Денежные средства возвращаются акционерам посредством выкупа акций (или специальных дивидендов), поскольку невозможно найти выгодные возможности для инвестирования

Акционерный капитал уменьшается до 400 млн - 100 млн = 300 млн, и баланс теперь содержит следующие статьи:

Финансовая

задолженность €200 млн

Используемый капитал € 500 млн Акционерный капитал € 300 млн

500 млн 500 млн

Для простоты, снова предполагая отсутствие изменений в стоимо­сти капитала и стоимости заемных средств, получаем WACC:

(3/5 х 10%) + (2/5 х 4%)] = 7,6%; ROCE - WACC = 12% - 7,6% = 4,4%.

EVA на суммарный капитал = 500 млн х 0,044% = 22 млн. Текущая стоимость EVA, €22 млн / 0,076 = €289,5 млн.

рыночная стоимость акционерного капитала = = 300 млн + 289,5 млн = 589,5 млн.

стоимость фирмы = 200 млн + 589,5 млн = 789,5 млн. стоимость для акционеров = 589,5 млн + 100 млн = 689,5 млн.

Выкуп акций (или распределение специальных дивидендов) созда­ет стоимость и показывает рекордно высокий уровень стоимости для акционеров. До тех пор пока избыток денежных средств не может быть инвестирован с доходностью выше, чем WACC, такая стратегия при­водит к наилучшим результатам¹.

Таким образом, стоимость капитала является важной концепцией менеджмента. Какую бы руководящую должность мы ни занимали, мы должны понимать это и разбираться в этом. С точки зрения предприя­тия — это стоимость некоторого ресурса. При этом WACC является тем же самым для капитала, чем является зарплата для трудовых ре­сурсов. С точки зрения инвестора, стоимость капитала возмещает им стоимость упущенных возможностей во времени и риск, которому бы они все равно подвергались при сопоставимых инвестициях с тем же классом рисков.

¹ Возросший финансовый рычаг приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала. Мы предположили для простоты, что стоимость акцио­нерного капитала не изменяется.

Глава 5

ОЦЕНКА АКТИВОВ: ПРИНЦИПЫ И МЕТОДЫ

Стоимость любого актива — материального или нематериального, тор­гового, производственного или финансового — это текущая приведен­ная стоимость предполагаемых денежных потоков, связанных с этим активом, при заданной стоимости капитала.

Следовательно, формула для расчета стоимости актива будет такой:

V=CF₁/(1 + k) + CF₂ / (1 + k)² +... + CF_n (1 + k) ⁿ, (1)

где:

♦ СF — это денежные потоки, доступные инвесторам (акционерам
и кредиторам), которые финансировали данный актив;

♦ k — это альтернативная стоимость капитала (opportunity cost of
capital), т. е. доходность, которую инвесторы могли бы получить
при ином, альтернативном, способе вложения капитала с таким
же уровнем риска, как и у рассматриваемого актива (см. главу 4);

♦ n — это предполагаемый срок службы актива.

5.1. Базовый подход на основе дисконтированных денежных потоков (DCF¹): простой пример

Этот базовый, основополагающий принцип может быть проиллюст­рирован простым примером.

Предположим, вы решили приобрести квартиру, но не для того, что­бы в ней жить, а чтобы сдавать ее, т. е. произвели инвестиции. Вы под­готовили прогноз ежегодной арендной платы, которую вы предпола­гаете получать в последующие три года, — на протяжении периода, в течение которого вы намерены владеть этой квартирой, — и цены пе­репродажи квартиры в конце третьего года.

DCF — Discounted Cash Flow. — Прим. перев.

Год1 Год 2 ГодЗ

Арендная плата, € 10000 10500 11000

Цена перепродажи, € 180000

С учетом того, что вам требуется доходность не менее 8% годовых — такую доходность вы можете ожидать от альтернативных инвестиций в активы с таким же уровнем риска, — сколько вы должны заплатить за эту квартиру сегодня?

Решение этой очень простой задачи следующее:

€10 000, которые вы ожидаете получить через год от текущего мо­мента, сегодня стоят для вас 10 000 / (1 + 0,08) = €9259', так как вло­жение €9259 под альтернативную ставку (8%) на один год принесло бы вам ровно €10 000.

Точно так же €10 500, ожидаемые в конце второго года (мы предпо­лагаем, что ваш арендатор будет платить вам в конце каждого года), стоят сегодня:

10 500/(1+0,08)²,т.е.€9002.

Если сегодня у вас есть €9002 и вы можете вложить эту сумму под 8% на два года, то вы получили бы 10500 в конце второго года.

«Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — гласит известная народная пословица. С финансовой точки зрения один € на счете в бан­ке сегодня стоит больше, чем один €, который вы получите через год, просто потому, что, если бы вы имели его сегодня, вы могли бы полу­чить через год больше денег. Для сравнения «нынешних» и «будущих» денег мы применяем дисконтирование (discounting). Дисконтирова­ние — это метод перевода будущих стоимостей в текущие стоимости для того, чтобы мы могли сравнивать.

Так, €11 000, которые подлежат выплате через три года, сегодня стоят

11 000/(1+0.08)³, т.е. €8732.

Если мы предположим, что вы продадите квартиру в конце третьего года, сразу после завершения вашего трехгодичного контракта с арен­датором, предполагаемая сумма выручки от перепродажи €180 000 бу­дет равна €142 890 в сегодняшних деньгах.

Теперь вы можете получить ответ на ваш основной вопрос: стоимость данной квартиры для вас с учетом всех сделанных допущений будет €9259 + €9002 + €8732 + €142 890 = €169 883. Это означает, что если вы заплатите €169883 за эту квартиру и если ваши прогнозы окажутся

Цифра округлена. — Прим. перев.

верными, ваши инвестиции принесут вам доход точно 8%, что удовлет­воряет вашим исходным требованиям. Если вам повезет и вы заплатите меньше, чем €169 883 за эту квартиру, вы получите доход выше, чем 8%. Если, напротив, вам придется заплатить больше, чем €169 883, чтобы приобрести эту квартиру, ваш доход будет ниже, чем 8%.

Это выглядит совершенно очевидным, но это является базой для понимания оценки активов. Если теперь вам нужно оценить вид про­дукции, или подразделение предприятия, или предприятие целиком, вы будете применять тот же метод, даже если различные параметры (потоки денежных средств, стоимость перепродажи, стоимость капи­тала и т. д.) будет оценить труднее.

Статистика и практические исследования во всем мире говорят о вы­соком проценте неудач при слиянии компаний или приобретении ком­паний. Существует множество причин этого, но наиболее вероятно, что покупатели платят слишком высокую цену. Прежде всего покупатели часто излишне оптимистичны в своих оценках потенциального синер-гетического эффекта (управленческий термин для обозначения мечты!). Если вы дадите сильно завышенный прогноз относительно арендной платы, которую вы предполагаете получить за свою квартиру, нет со­мнений, что вы будете согласны заплатить больше. Второй причиной переплаты является тот факт, что многие компании, особенно в Европе, просто систематически недооценивают стоимость акционерного капи­тала и ставку дисконтирования. Чрезмерно оптимистично оценивать числитель формулы для DCFn недооценивать ее знаменатель — вот луч­ший рецепт для того, чтобы завысить стоимость любого актива.