Оптимизация структуры капитала

Бланк.Финансовая стратегия предприятия

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе стратегического финансового управления предприятием. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропор­циональность между коэффициентом финансовой рентабель­ности и коэффициентом финансовой устойчивости предпри­ятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость.
Процесс оптимизации структуры капитала предпри­ятия осуществляется по следующим этапам (рис. 14.4):

Рисунок 14.4. Содержание основных этапов процесса оптимиза­ции структуры капитала предприятия.
1. Анализ капитала предприятия. Основной целью это­го анализа является выявление тенденций динамики объема и состава капитала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устойчивость и эффективность использо­вания капитала.
На первой стадии анализа рассматривается динамика общего объема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с динамикой объема производства и реа­лизации продукции; определяется соотношение соб­ственного и заемного капитала и его тенденции; в составе заемного капитала изучается соотношение долго- и кратко­срочных финансовых обязательств; определяется размер про­ сроченных финансовых обязательств и выясняются при­чины просрочки.
На второй стадии анализа рассматривается система ко­эффициентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой его капитала. В процессе прове­дения такого анализа рассчитываются и изучаются в дина­мике следующие коэффициенты:
• коэффициент автономии;
• коэффициент финансирования',
• коэффициент долгосрочной финансовой независимости',
• коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задолженности.
Анализ финансовой устойчивости предприятия поз­воляет оценить степень стабильности его финансового раз­вития и уровень финансовых рисков, генерирующих угро­зу его банкротства.
На третьей стадии анализа оценивается эффектив­ность использования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе проведения такого анализа рассчи­тываются и рассматриваются в динамике следующие ос­новные показатели:
• период оборота капитала,
• коэффициент рентабельности всего используемого ка­питала;
• коэффициент рентабельности собственного капитала;
• капиталоотдача;
• капиталоемкость реализации продукции.
2. Оценка основных факторов, определяющих форми­рование структуры капитала. Практика показывает, что не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капитала не только для однотип­ных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнкту­ре товарного и финансового рынков. Вместе с тем, сущест­вует ряд объективных и субъективных факторов, учет ко­торых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Ос­новными из этих факторов являются:
• Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность.
Предпри­ятия с высоким уровнем фондоемкости производства про­дукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеет обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных усло­виях) может быть использован предприятием заемный ка­питал.

• Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жиз­ненного цикла и имеющие конкурентоспособную продук­цию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на предприятиях, находящихся на ранних стадиях своего жиз­ненного цикла, уровень финансовых рисков более высо­кий, что учитывается их кредиторами). В то же время пред­приятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.
• Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъ­юнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию предприятия, тем выше и безопасней ста­новится использование заемного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного ка­питала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск потери платежеспособности; в этих условиях необхо­димо оперативно снижать коэффициент финансового ле­вериджа за счет уменьшения объема использования заем­ного капитала.
• Конъюнктура финансового рынка. В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала. При существенном воз­растании этой стоимости дифференциал финансового ле­вериджа может достичь отрицательного значения (при ко­тором использование заемного капитала приведет к резкому снижению уровня финансовой рентабельности, а в ряде случаев — и к убыточной операционной деятельно­сти). В свою очередь, при существенном снижении этой стоимости резко снижается эффективность использования долгосрочного заемного капитала (если кредитными усло­виями не оговорена соответствующая корректировка став­ки процента за кредит).
Наконец, конъюнктура финансо­вого рынка оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников — при воз­растании уровня ссудного процента возрастают и требова­ния инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.
• Уровень рентабельности операционной деятельности. При высоком значении этого показателя кредитный рей­тинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал часто остается не­востребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлет­ворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученной прибы­ли. В этом случае собственники предпочитают инвестиро­вать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес ис­пользования заемных средств.
• Коэффициент операционного левериджа. Рост прибы­ли предприятия обеспечивается совместным проявлением эффекта операционного и финансового левериджа. Поэто­му предприятия с растущим объемом реализации продук­ции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее про­изводства низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо большей степени (при прочих равных ус­ловиях) увеличивать коэффициент финансового леверид­жа, т.е. использовать большую долю заемных средств в об­щей сумме капитала.
• Отношение кредиторов к предприятию. Как правило, кредиторы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки собственной кредитоспособ­ности предприятием. В ряде случаев, несмотря на высо­кую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы могут руководствоваться и иными критериями, которые формируют негативный его имидж, а соответственно сни­жают и его кредитный рейтинг. Это оказывает соответ­ствующее отрицательное влияние на возможность привлечения предприятием заемного капитала, снижает его фи­нансовую гибкость, т.е. возможность оперативно формиро­вать капитал за счет внешних источников.
• Уровень налогообложения прибыли. В условиях низ­ких ставок налога на прибыль или использования пред­приятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимо­сти собственного и заемного капитала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это связано с тем, что эффект налогового корректора при использовании заем­ных средств уменьшается. В этих условиях более предпоч­тительным является формирование капитала из внешних источников за счет эмиссии акций (привлечения допол­нительного паевого капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышает­ся эффективность привлечения заемного капитала.
• Финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия. Неприятие высоких уровней рисков форми­рует консервативный подход собственников и менеджеров к финансированию развития предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития предпри­ятия, при котором заемный капитал используется в мак­симально возможном размере.
• Уровень концентрации собственного капитала. Для того, чтобы сохранить финансовый контроль за управле­нием предприятием (контрольный пакет акций или кон­трольный объем паевого вклада), владельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собственный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприятные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае яв­ляется критерием формирования дополнительного капита­ла за счет заемных средств.
С учетом этих факторов управление структурой капи­тала на предприятии сводится к двум основным направле­ниям — 1) установлению оптимальных для данного пред­приятия пропорций использования собственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на пред­приятие необходимых видов и объемов капитала для дос­тижения расчетных показателей его структуры.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию мак­симизации уровня финансовой рентабельности. Для прове­дения таких оптимизационных расчетов используется ме­ханизм финансового левериджа. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:
Таким образом, проведение многовариантных расче­тов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рен­табельности.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию ми­нимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации осно­ван на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзве­шенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптими­зации структуры капитала по этому критерию на следую­щем примере:
5. Оптимизация структуры капитала по критерию ми­нимизации уровня финансовых рисков. Этот метод оптими­зации структуры капитала связан с процессом диффе­ренцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия. В этих целях все активы предприятия подразделяются на такие три группы:
а) Внеоборотные активы.
б) Постоянная часть оборотных активов. Она пред­ставляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объ­ема операционной деятельности и не связана с формиро­ванием запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения.
Иными словами, она рассматрива­ется как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности.
в) Переменная часть оборотных активов. Она представ­ляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализа­ции продукции, необходимостью формирования в отдель­ные периоды деятельности предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначе­ния. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них.
Существуют три принципиальных подхода к финанси­рованию различных групп активов предприятия (рис. 14.5).

Рисунок 14.5. Принципиальные подходы к финансированию активов предприятия.
В зависимости от своего отношения к финансовым рискам собственники или менеджеры предприятия изби­рают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современном этапе долго­срочные займы и ссуды предприятиям практически не пре­доставляются, избранная модель финансирования активов будет представлять соотношение собственного и заемного (краткосрочного) капитала, т.е. оптимизировать его струк­туру с этих позиций.
6. Формирование показателя целевой структуры капи­тала. Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений на стра­тегический период. В процессе этого выбора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие индиви­дуальные особенности деятельности данного предприятия.
Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период показатель "целевой структуры капитала", в соответствии с которым будет осуществляться последующее его форми­рование на предприятии путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.