Если мы исходим из того, что на фондовом рынке
в порядке вещей переоценивать обыкновенные акции,
которые демонстрируют значительные показатели
роста или привлекательны по какой-либо другой при-
чине, вполне логично ожидать, что рынок будет недо-
оценивать (хотя бы относительно) те компании, кото-
рые оказались "в немилости" из-за неблагоприятных
факторов временного характера. Это утверждение
может претендовать на статус фундаментального за-
кона фондового рынка, опирающегося на консерва-
тивный и многообещающий инвестиционный подход.
Основным требованием в этом случае служит то,
что активный инвестор концентрирует свое внима-
ние на больших компаниях, которые не избалованы
вниманием публики. И хотя мелкие компании тоже
могут недооцениваться по аналогичным причинам
и во многих случаях способны со временем увели-
чить свои прибыли и стоимость акций, инвестиции
в них сопряжены с риском значительной потери до-
ходности, а также продолжительного игнорирования
со стороны рынка.
Глава 7. Портфельная политика... 181
С этой точки зрения, большие компании, в отли-
чие от остальных, имеют двойное преимущество. Во-
первых, у них есть ресурсы в виде капитала и знаний,
чтобы преодолеть неприятности и вновь стать при-
быльными. Во-вторых, рынок готов быстро реагиро-
вать на любое улучшение их положения дел.
Подтверждение данных положений можно найти
при изучении поведения цен на непопулярные ак-
ции, которые входят в состав фондового индекса
Доу-Джонса, когда использовалась методика, осно-
ванная на соблюдении следующих допущений.
Исследователи предположили, что ежегодно при-
обретались акции шести или десяти компаний, вхо-
дящих в состав фондового индекса Доу-Джонса, ко-
торые обладали самым низким коэффициентом Р/Е
(исходя из прибыли текущего или предыдущего го-
да). Их можно назвать "наиболее дешевыми" акция-
ми в списке Доу-Джонса, и их дешевизна была оче-
видным свидетельством их относительной непопу-
лярности среди инвесторов или трейдеров. Позже
предполагалось, что эти акции будут продаваться
в конце периода (длительностью один год или пять
лет). Затем результаты этих инвестиций сравнива-
лись с результатами либо фондового индекса Доу-
Джонса в целом, либо же с группой акций, в которой
соотношение "цена/прибыль" было самым высоким
(например, с группой наиболее популярных акций).
Детальные данные позволяют проиллюстрировать
результаты ежегодных операций в течение каждого из
53 лет рассматриваемого периода [5]. В более раннем
периоде (1917-1933 годы) этот подход оказался непри-
быльным. Но начиная с 1933 года метод стал демонст-
рировать очень хорошие показатели. Результаты
34 тестов для одногодичных инвестиционных периодов
(с 1937 по 1969 год), проведенных Drexel & Company
182 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
(сейчас Drexel Firestone)* позволили сделать следующие
выводы. "Дешевые" акции лишь в трех случаях из 34
показали худший результат, чем фондовый индекс Доу-
Джонса. В шести случаях результаты были примерно
равными. Результат выше среднего уровня "дешевые"
акции показывали 25 раз. В табл. 7.2 приведены обоб-
щенные результаты анализа, демонстрирующие луч-
шие показатели для "дешевых" акций.
Расчеты компании Drexel показывают, что если бы
мы в 1936 году купили "дешевые" акции на 10 тыс.
долл. и затем каждый последующий год выбирали ак-
ции в соответствии с предложенной методикой, то
в 1962 году у нас уже было бы 66,9 тыс. долл. Анало-
гичные операции с акциями с наиболее высоким значе-
нием коэффициента Р/Е, в итоге, принесли бы лишь
25,3 тыс. долл. Операции же со всеми 30 акциями из
списка фондового индекса Доу-Джонса привели бы к
увеличению изначальных инвестиций до 44 тыс. долл-†
Концепция приобретения акций "непопулярных
больших компаний" и ее практическая реализация
для группы акций по описанной выше методике дос-
таточно просты. Но при рассмотрении возможностей
приобретения акций отдельных компаний иногда
следует учитывать особые факторы, затрудняющие
ее использование.
* Drexel Firestone — инвестиционный банк, расположенный
в штате Филадельфия, — в 1973 году объединился с компанией
Burnham & Со. и впоследствии стал компанией Drexel Burnham
Lambert, прославившейся операциями с "бросовыми" облигация-
ми в период бума поглощений компаний в 1980-х годах.
** Эта стратегия приобретения наиболее "дешевых" акций из со-
става индекса Доу-Джонса сейчас известна под названием под-
хода "Собак Доу" (the "Dogs of the Dow" approach). Информацию
пo "10 Dow" можно найти на сайте www.djindexes.com/
jsp/dow51OFaq.jsp.
Таблица 7.2. Среднегодовые темпы прироста доходности инвестиций для контрольных акций
в 1937-1969 годах (%)
| Период
| 10 акций с низким коэффициентом "цена / прибыль"
| 10 акций с высоким коэффициентом "цена / прибыль"
| 30 акций фондового индекса Доу-Джонса
|
| 1937-1942
| -2,2
|
|
| -10,0
| -6,3
|
| 1943-1947
| 17,3
|
|
| 8,3
| 14,9
|
| 1948-1852
| 16,4
|
|
| 4,6
| 9,9
|
| 1953-1957
| 20,9
|
|
| 10,0
| 13,7
|
| 1958-1962
| 10,2
|
|
| -3,3
| 3,6
|
| 1963-1969 (8 лет)
| 8,0
|
|
| 4,6
| 4,0
|
184 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Речь идет об акциях компаний, имеющих спеку-
лятивную природу из-за широкого варьирования ко-
эффициента EPS. В удачные годы они продаются по
относительно высоким ценам и при относительно
низком значении коэффициента EPS, и наоборот,
в неудачные годы при высоком его значении — по низ-
ким ценам. Эти взаимосвязи рассмотрены в табл. 7.3
на примере акций корпорации Chrysler.
В данном случае участники рынка не только доста-
точно скептически относились к перспективам даль-
нейшего роста необычайно высоких показателей при-
были, но и не паниковали, если прибыль была ма-
ленькой или же совсем отсутствовала. (Обратите
внимание на то, что по законам математики, если при-
быль компании ничтожна, ее акции должны характе-
ризоваться высоким значением коэффициента Р/Е.)
Однако следует иметь в виду, что такие характерис-
тики акций Chrysler — исключение, они не типичны для
акций, входящих в список Доу-Джонса, и следователь-
но, не могут сильно повлиять на наши тесты с расчетом
доходности "дешевых" акций. Можно достаточно про-
сто избежать включения такого рода аномальных акций
в список компаний с низким значением коэффициента
Р/Е, выдвинув в качестве предварительного условия
требование, по которому цена акций также была отно-
сительно ниже среднего значения прибыли в прошлом
(можно воспользоваться и каким-то другим аналогич-
ным критерием отбора акций).
Таблица 7.3. Акции компании Chrysler: курс акций и прибыль в 1952-1970 годах
| Год
| Прибыль на
| одну акцию (Earnings Per Share) (долл.)
| Низкая или высокая цена
| КоэффициентР/Е
|
|
| 9,04
|
| Высокая 98
| 10,8
|
|
| 2,13
|
| Низкая 56
| 26,2
|
|
| 11,49
|
| Высокая 101,5
| 8,8
|
|
| 2,29
|
| Низкая 52 (в 1957)
| 22,9
|
|
| 13,75
|
| Высокая 82
| 6,7
|
|
| (отср.) 3,88
|
| Низкая 44"
| -
|
|
| 24,92
|
| Высокая 294
| 11,8
|
|
| отср.
|
| Низкая 65
| -
|
(а) В 1962 году цена была низкой и составила 37,5.
Скорректировано с учетом дробления акций. Чистый убыток.
186 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
При написании этого материала мы проанализиро-
вали результаты описанной методики отбора акций
с низкими значениями коэффициента из списка фон-
дового индекса Доу-Джонса. Условия теста преду-
сматривали предполагаемую покупку акций в конце
1968 года и их переоценку по состоянию на 30 июня
1971 года. На этот раз цифры нас разочаровали, по-
скольку свидетельствовали об убытках, которые мог
понести инвестор, приобретя "дешевые" акции. И на-
оборот, мы увидели хорошую доходность инвестиций
в акции с высоким коэффициентом Р/Е. Этот отрица-
тельный пример не должен перечеркивать выводы,
основанные на 30-летнем успешном эксперименте, но
последние данные говорят о необходимости соблю-
дать определенную осторожность при применении
описанной нами методики. Возможно, активным ин-
весторам и стоит использовать идею отбора акций для
своего портфеля на основе низких значений коэффи-
циента Р/Е, но все же следует учитывать и дополни-
тельные собственные количественные и качественные
критерии отбора.
