General Am. -0,3 +34,0 +165,6 Дисконт 7,6
Investors Co.
Lehman Corp. -7,2+20,6 _______ +108,0 Премия 13,9
Данные Wiesenberger Financial Services.
Сбалансированные фонды
Представленные в "Отчете Визенбергера" (Wiesen-
berger Report) 23 сбалансированных инвестиционных
фонда вкладывали от 25 до 59% своих капиталов в при-
вилегированные акции и облигации, т.е. в среднем на
долю этих видов ценных бумаг приходилось 40%. Ос-
тальную часть портфеля составляли обыкновенные ак-
ции. Более логичным для типичного инвестора будет
прямая покупка облигаций и привилегированных ак-
ций, без использования услуг взаимного инвестицион-
ного фонда. Средняя доходность таких сбалансирован-
ных инвестиционных фондов в 1970 году составила
только 3,9% (относительно активов), или 3,6% (относи-
тельно цены акции). Лучшим выбором для инвестора
можно считать приобретение им сберегательных обли-
гаций США, или корпоративных облигаций с рейтин-
гом А и выше, или же безналоговых облигаций.
Инвестор и его
консультанты
Уникальность инвестиционных операций с цен-
ными бумаги как особого вида деятельности заклю-
чается в том, что инвестор практически всегда кон-
сультируется (в том или ином объеме) с другими
лицами. Огромное большинство инвесторов — лю-
бители. И вполне естественно, что они считают, что
с помощью профессионала смогут лучше выбрать
ценные бумаги для своего портфеля. Однако следует
учитывать, что сама суть инвестиционного консуль-
тирования имеет ряд особенностей.
Если люди занимаются инвестициями для полу-
чения прибыли, то они советуются с другими, как
можно заработать деньги. Этот тезис в определенной
274 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
степени выглядит наивным. Давайте посмотрим, как
обстоит дело в обычных видах бизнеса. Занятые в них
бизнесмены привлекают профессиональных кон-
сультантов для получения советов, касающихся раз-
личных сторон своего бизнеса, но они не ожидают,
что им расскажут, как можно заработать прибыль.
Это их собственная парафия.
Совсем по-другому выглядит ситуация в сфере ин-
вестиционного консультирования. Когда те же пред-
приниматели, или обычные любители, полагаются на
советы других людей для получения инвестиционной
прибыли, то ожидают особого результата, который
вряд ли может иметь место в обычном бизнесе.
Если мы допустим, что, инвестируя средства в цен-
ные бумаги, можно рассчитывать на нормальный или
стандартный уровень доходности, то в этом случае
роль консультанта можно определить более четко. Он
будет использовать свои профессиональные навыки
и опыт для того, чтобы защитить своих клиентов от
ошибок и убедиться в том, что они получают именно
те нормальные результаты, которые способны принес-
ти их инвестиции.
Другое дело, когда инвестор хочет, чтобы его до-
ходность превышала среднюю, или же консультант
пытается сделать все, что в его силах, чтобы услу-
жить своему клиенту. Тогда возникает справедливый
вопрос: "Не желает ли одна сторона и не обещает ли
другая гораздо большего, чем может быть достигнуто
в действительности?"
Для получения инвестиционных советов можно ис-
пользовать различные источники: 1) родственников и
друзей, которые разбираются в ценных бумагах; 2) спе-
циалистов местного (коммерческого) банка; 3) брокер-
ские фирмы или инвестиционных банков; 4) финансо-
Глава 10. Инвестор и его консультанты 275
вые агентства и 5) инвестиционных консультантов*.
Разнородный характер этого списка свидетельствует
о том, что какой-либо единый логический или система-
тический подход к выбору источника консультирова-
ния среди инвесторов еще не сформировался.
Давайте с позиции здравого смысла (т.е. с точки
зрения получения нормальной доходности) рассмот-
рим логику действий инвестора, когда он обращается
за инвестиционными советами. Основной тезис сво-
дится к следующему: если инвестор в процессе
управления своими средствами полагается главным
образом на советы других людей, то ему следует:
• либо ограничить свою деятельность и деятель-
ность своих консультантов использованием
стандартных, консервативных или наиболее
простых форм инвестирования;
• либо чрезвычайно хорошо знать человека, ко-
торый собирается управлять его средствами,
используя другие формы.
Но если между инвестором и консультантами су-
ществуют обычные деловые или профессиональные
отношения, то он должен воспринимать нетрадици-
онные инвестиционные советы только в рамках сво-
Источники для получения инвестиционных консультаций ос-
тались примерно такими же "разнородными", как и во времена
Грэхема. Опрос инвесторов, проведенный в конце 2002 года ас-
социацией Security Industry Association, показал, что 17% инве-
сторов полагаются, в основном, на совет супруга(ги) или друга;
2 — на специалиста коммерческого банка, 16 — брокера; 10 —
финансовую прессу и 24% — на финансового консультанта.
Единственное отличие от списка Грэхема состоит в том, что
8% инвесторов полагаются в большинстве случаев на Интер-
нет, 3 — на финансовые каналы телевидения. (Более подробная
информация — на сайте www.sia.com.)
276 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
их знаний и опыта, которые позволят ему сформиро-
вать собственное независимое суждение о рекомен-
дациях консультантов. Тогда из категории пассивно-
го инвестора он переходит в категорию активного.
Инвестиционные консультанты
и трастовые отделы банков
Настоящие профессиональные инвестиционные
консультанты, представляющие надежные консульта-
ционные фирмы, которые устанавливают довольно
значительную годовую плату за свои услуги, довольно
скромны в своих обещаниях и претензиях. Они вкла-
дывают средства своих клиентов, в основном, в цен-
ные бумаги, характеризующиеся нормальным уров-
нем процентных выплат и дивидендов. Свой выбор
ценных бумаг они основывают на нормальном опыте
инвестиционной деятельности. Большая часть средств
клиента вкладывается в акции компаний-лидеров
и государственные облигации (включая облигации
штатов и муниципалитетов). В прочие ценные бумаги
обычно инвестируется не более 10% средств инвесто-
ра. Рассматриваемые компании обычно не стараются
извлечь прибыль из колебаний фондового рынка.
Ведущие консультационные фирмы не претендуют
на достижение исключительных результатов. Они
гордятся своей осторожностью, консервативностью
и компетентностью. Главная цель таких компаний —
сохранение основной суммы капитала инвестора на
протяжении определенного срока и обеспечение ему
консервативного уровня доходности. И еще одно пре-
имущество этих компаний заключается в том, что они
оказывают своим клиентам дополнительные услуги.
Возможно, их главная ценность, с точки зрения кли-
ентов, состоит в том, что они защищают их от дорого-
стоящих ошибок. К тому же они предлагают макси-
Глава 10. Инвестор и его консультанты 277
мально возможный для пассивного инвестора объем
услуг в сфере инвестиционного консультирования.
Все сказанное о компаниях, специализирующихся
на предоставлении инвестиционных консультаций,
в целом относится также к трастовым и консульта-
ционным службам крупных банков*.
Финансовые агентства
Финансовые агентства рассылают стандартные
бюллетени (иногда в форме телеграмм) своим
подписчикам. Тематика бюллетеней разнообразна: со-
стояние и перспективы развития той или иной сферы
бизнеса; поведение и прогнозы финансовых рынков;
информация и советы по отдельным акциям. В фи-
нансовых агентствах существуют и т.н. "справочные
отделы", в обязанности которых входит отвечать на
вопросы индивидуальных подписчиков. Стоимость
таких услуг в среднем намного ниже, чем услуг инве-
стиционных консультантов для индивидуальных кли-
ентов. Некоторые организации — в особенности
Babson и Standard & Poor's — могут выступать и как
финансовое агентство, и как инвестиционный кон-
сультант. (Кстати, другие компании, например
Scudder, Stevens & Clark, осуществляют оба вида дея-
тельности, будучи как инвестиционным консультан-
Принципы деятельности консультационных компаний и кон-
сультационных служб банков не изменились, но сегодня в число их
клиентов входят только инвесторы, располагающие капиталом не
менее 1 млн. долл. В некоторых случаях планка поднимается до
5 млн. долл. В настоящее время подобные функции выполняют не-
зависимые фирмы, специализирующиеся на финансовом планиро-
вании, хотя (по выражению финансового аналитика Роберта Ве-
реса) акции взаимных инвестиционных фондов пришли на смену
"голубым фишкам" и вместо "качества" инвестиций как стандар-
та безопасности стала использоваться диверсификация.
278 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
том, так и инвестиционным управляющим одного
или больше инвестиционных фондов.)
Услуги финансовых агентств нацелены совсем на
другой сегмент инвесторов, чем услуги инвестицион-
но-консалтинговых фирм. Клиенты последних хотят
избавиться от необходимости выполнять скучную, но
необходимую работу, связанную с принятием реше-
ний в области инвестиций, и нанимают для этого спе-
циализированные фирмы. Финансовые же агентства
предлагают информацию и консультации тем, кто ли-
бо сам занимается своим инвестиционным бизнесом,
либо оказывает консультационные услуги другим.
Многие из этих агентств специализируются на со-
ставлении с помощью различных "технических" мето-
дов прогнозов движения фондового рынка. Мы не бу-
дем рассматривать такие агентства, поскольку счита-
ем, что их работа ни в коей мере не касается
инвесторов (в том смысле, какой мы вкладываем в это
понятие на страницах данной книги).
Некоторые ведущие финансовые агентства, такие
как Moody's Investment Service и Standard & Poor's, —
известны тем, что собирают обширные статистические
данные, служащие основой для всех серьезных иссле-
дований финансовых рынков. У этих агентств разно-
образная клиентура — от наиболее консервативных
инвесторов до самых откровенных спекулянтов. В ко-
нечном итоге такого рода агентства испытывают неко-
торые трудности, связанные с четким определением
методологии формирования рекомендаций.
Услуги подобного типа, издавна предоставляемые
агентствами вроде Moody, должны, очевидно, давать
нечто ценное для широкого круга инвесторов. Что же
это? Такие компании, в основном, ориентируются
на интересы типичного активного инвестора-спеку-
лянта, а потому их взгляды имеют определенный вес
в этой сфере или хотя бы кажутся более надежными.
Глава 10. Инвестор и его консультанты 279
На протяжении многих лет финансовые агентства
составляют прогнозы о положении на фондовом
рынке, несмотря на то, что никто не воспринимает
эту деятельность достаточно серьезно. Как и все
в этой сфере, они оказывались иногда правильными,
иногда ошибочными. При любой возможности они
стремились подстраховать свое мнение, чтобы избе-
жать риска абсолютного провала. (Здесь уместно
вспомнить метод, используемый дельфийскими ора-
кулами, который позволяет предсказателю выгля-
деть убедительно независимо от того, как на самом
деле будут развиваться события в будущем.) На наш
взгляд — возможно, это мнение несколько предвзя-
тое, — этот вид их деятельности не имеет реального
веса, за исключением того, что он немного раскрывает
природу поведения человека на рынках ценных бумаг.
Практически каждый, кто занимается операциями
с обыкновенными акциями, хотел бы услышать еще
чье-либо мнение по поводу того, что ожидает рынок
в будущем. Понятно, что раз есть спрос на такие прог-
нозы, то должно быть и их предложение.
Что касается анализа и прогнозов положения дел
в той или иной сфере бизнеса, то информация фи-
нансовых агентств, конечно же, более авторитетна.
Она представляет собой важную часть того огромно-
го массива экономической информации, который
доступен покупателям и продавцам ценных бумаг
и использование которого способствует формирова-
нию обоснованных цен акций и облигаций.
Сложно оценивать рекомендации таких агентств
в отношении конкретных ценных бумаг. Каждая такая
рекомендация должна оцениваться отдельно, и окон-
чательный вердикт должен основываться только на
тщательном и содержательном изучении многолетне-
го периода. Но в деятельности таких агентств мы от-
метили одну убедительную деталь, которая уменьшает
280 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
пользу всей консультационной деятельности. Речь
идет о том, что такие агентства убеждены, что при бла-
гоприятном краткосрочном прогнозе для бизнеса
компании следует покупать ее акции, а при неблаго-
приятном — продавать их независимо от текущей це-
ны. Следование такому поверхностному подходу час-
то приводит к тому, что финансовые агентства не
осуществляют глубоких аналитических исследований,
которые они в состоянии делать, в частности, не изу-
чают, является ли данная акция переоцененной или
недооцененной, с учетом долгосрочных перспектив
прибыльной работы компании.
Разумный инвестор не будет в своей деятельности
на фондовом рынке опираться исключительно на со-
веты финансовых агентств. Как мы уже отмечали,
роль последних полезна лишь как источник инфор-
мации и возможных вариантов действий инвестора.
Консультации брокерских фирм
Вероятнее всего, наибольший объем информации
и консультаций инвесторам предоставляют биржевые
брокерские фирмы, которые, будучи членами Нью-
йоркской (New York Stock Exchange, NYSE) и других
фондовых бирж, выполняют за комиссионное возна-
граждение заказы клиентов, связанные с куплей-
продажей ценных бумаг. Практически все брокерские
фирмы, обслуживающие клиентов, имеют в своей
структуре "статистические" или аналитические отде-
лы, которые отвечают на запросы и составляют реко-
мендации. Клиенты брокерских компаний (именно
так предпочитают называть сами брокеры покупате-
лей своих услуг) бесплатно получают детальные све-
дения о положении дел на фондовом рынке, основан-
ные на дорогих аналитических исследованиях.
Глава 10. Инвестор и его консультанты 281
В невинном, на первый взгляд, вопросе, какой же
термин использовать — "покупатели" или "клиенты",
на самом деле есть один интересный момент. "Покупа-
тели" — термин, используемый для характеристики
одной из сторон обычной деловой сделки. Если же мы
говорим о профессиональной организации, оказы-
вающей услуги, то здесь покупатель услуги называет-
ся клиентом. Брокерское братство Уолл-стрит руко-
водствуется, вероятнее всего, наиболее высокими эти-
ческими стандартами по сравнению с любым другим
бизнесом, но все же стандартов и репутации настоя-
щих профессионалов оно еще не достигло*.
В прошлом брокерские конторы Уолл-стрит про-
цветали, в основном, благодаря спекуляции с цен-
ными бумагами, однако спекулянты, взятые как от-
дельный класс участников фондового рынка, несли
убытки. Брокерские фирмы, придерживаясь профес-
сиональных стандартов ведения бизнеса, не имели
права рекомендовать своим клиентам проводить
убыточные спекулятивные операции.
В этих условиях некоторые брокерские фирмы
стали воздерживаться от стимулирования спекуля-
тивных операций своих клиентов. Такие фирмы ог-
раничили себя выполнением получаемых заказов,
предоставлением финансовой информации, анали-
зом и высказыванием своего мнения относительно
инвестиционных качеств тех или иных ценных бу-
маг. Таким образом, по крайней мере теоретически,
Вряд ли Уолл-стрит видела более жесткого, критичного и ци-
ничного эксперта, чем Грэхем. Возможно, на Уолл-стрит дейст-
вительно более высокие этические стандарты, чем в некоторых
сферах бизнеса (на ум приходит контрабанда, проституция,
лоббирование в Конгрессе и журналистика), но, несмотря на это,
в сфере инвестиционной деятельности вращается достаточно
лжецов, мошенников и воров, чтобы обеспечить занятость
стражей на вратах Ада на последующие десятилетия.
282 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
они не несут никакой ответственности ни за при-
быль, ни за убытки своих клиентов-спекулянтов*.
Большинство брокерских контор все же твердо
придерживаются старых лозунгов, гласящих, что они
занимаются этим бизнесом ради получения комисси-
онных, а единственный способ добиться успеха в этой
сфере — давать покупателям то, что они хотят. По-
скольку наиболее прибыльные покупатели — спеку-
лянты, естественно, они хотят получить советы имен-
но относительно спекулятивных операций. Поэтому
типичная брокерская фирма не только активно участ-
вует в дэй-трейдинге, но и анализирует такого рода
операции, а также предоставляет соответствующие
рекомендации. Брокеры трудятся не покладая рук над
тем, чтобы помочь своим потребителям заработать
деньги в той сфере, в которой они, даже согласно ма-
тематическим законам, в итоге обречены нести убы-
tok†. Мы имеем в виду, что спекулятивные операции
не могут быть прибыльными в течение длительного
времени для большинства клиентов брокерских фирм.
* Тысячи людей, которые приобрели акции в конце 1990-х годов,
веря в то, что аналитики Уолл-стрит предоставляют им объ-
ективную и ценную информацию, узнали (к сожалению, слиш-
ком поздно), насколько был прав Грэхем с этой точки зрения.
† Интересно, но жалящая критика, которую Грэхем адресовал
всем брокерским фирмам, предоставляющим полный перечень
услуг, в конце 1990-х годов применима только по отношению к
брокерским конторам, работающим через Интернет и взимаю-
щим небольшие комиссионные. Эти фирмы израсходовали мил-
лионы долларов на крикливую рекламу, которая подстрекала по-
купателей осуществлять торговые операции чаще и в больших
объемах. В результате большинство таких покупателей оста-
лись с пустыми карманами, и лишь дешевые комиссионные в опе-
рациях подобного вида могли при этом служить слабым утеше-
нием. Более традиционные брокерские фирмы тем временем на-
чали акцентировать внимание на оказании услуг по финансовому
планированию и "интегрированному управлению активами";.
Глава 10. Инвестор и его консультанты 283
Но если, кроме того, они занимаются и действительно
инвестиционными (по своему характеру) операциями,
приносящими доход, то последний может покрывать
убытки от спекулятивных операций.
Консультации и информацию инвестору предос-
тавляют два типа сотрудников брокерских фирм:
брокер по работе с клиентом (customer's broker), ко-
торого еще называют управляющим клиентским сче-
том (account executive), и финансовый аналитик.
Брокеров по работе с клиентами еще называют за-
регистрированными представителями (registered repre-
sentative). Раньше они носили менее величественный
титул — слуга клиента (customer's man). Сегодня это
чаще всего человек с хорошим характером и не менее
хорошим знанием ценных бумаг, который действует в
соответствии с жесткими правилами. Но все же, по-
скольку их бизнес — это получение комиссионных, им
вряд ли удается избежать мыслей о спекуляции. По-
этому покупателю ценных бумаг, который не желает
поддаться спекулятивным настроениям, следует быть
особо осторожным в своих отношениях с брокером.
Он должен четко показать (и на словах, и на деле), что
не заинтересован ни в чем, что даже отдаленно напо-
минает спекуляцию с ценными бумагами. Если брокер
ясно поймет, что перед ним настоящий инвестор, то
он будет уважать его точку зрения и сотрудничать с
ним должным образом.
Финансовый аналитик, которого раньше чаще все-
го называли аналитиком по ценным бумагам, — чело-
век сродни автору, который сам на протяжении 50 лет
был таковым и научил этому множество других лю-
дей. На данном этапе мы будем говорить только о фи-
нансовых аналитиках, которые работают в брокерских
фирмах. Их функции предельно ясны из названия
должности. Финансовый аналитик занимается глубо-
кими исследованиями отдельных ценных бумаг, осу-
284 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ществляет сравнения акций компаний, действующих в
рамках одной отрасли, и дает экспертные оценки о
безопасности, привлекательности или внутренней
стоимости всех типов акций и облигаций.
Для инвестора может показаться удивительным от-
сутствие формальных квалификационных требований
к работе финансового аналитика. В противовес этому
подчеркнем, что брокер должен сдать экзамен, пройти
специальные тесты и, согласно правилам, зарегистри-
роваться на Нью-йоркской фондовой бирже. Практика
показывает, что почти все молодые финансовые анали-
тики имеют за плечами прекрасную подготовку в шко-
лах бизнеса, а их зрелые коллеги благодаря многолет-
нему опыту ни в чем им не уступают. В большинстве
случаев брокерские фирмы проверяют квалификацию
и компетентность своих аналитиков*.
* Положение дел, в основном, осталось прежним, хотя многие луч-
шие специалисты Уолл-стрит сейчас имеют диплом "сертифи-
цированного финансового аналитика" (CFA), который выдается
Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований
(Association of Investment Management & Research), бывшей Феде-
рацией финансовых аналитиков (Financial Analyst Federation)
только при наличии опыта работы и после сдачи серии сложных
экзаменов. Более 50 тысяч аналитиков во всем мире получили сер-
тификат CFA. К сожалению, согласно последнему исследованию
профессора Стэнли Блока, большинство финансовых аналитиков
с дипломом CFA игнорируют принципы Грэхема. Это проявляется
в том, что при расчете значения коэффициента Р/Е для них боль-
шее значение имеет потенциал роста акции, а не источники при-
были, риски компании и ее дивидендная политика. Многие анали-
тики при формировании рейтингов акций исходят из их текущего
курса, а не из долгосрочных перспектив компании. Более подробно
об этом см. Stanley Block, "A Study of Financial Analysts: Practice And
Theory", Financial Analysts Journal, July / August, 1999 и на сайте
www.aimrpubs.org. Как любил говорить Грэхем, его собствен-
ные книги читали — и игнорировали — больше, чем любые другие
книги по вопросам финансов.
Глава 10. Инвестор и его консультанты 285
Клиент брокерской фирмы может либо получать
консультации непосредственно у финансового анали-
тика, либо контактировать с ним опосредованно — че-
рез брокера. В любом случае аналитик может предоста-
вить клиенту существенный объем информации и по-
мощь. Хочется подчеркнуть, что ценность финансового
аналитика для инвестора зависит в основном от пози-
ции последнего. Если он задает аналитику правильные
вопросы, то у него больше шансов получить правиль-
ные— или хотя бы ценные— ответы. Мы уверены
в том, что финансовым аналитикам, работающим
в брокерских фирмах, очень мешает убежденность в
том, что им следует разбираться во всех без исключения
вопросах фондового рынка. Если его спрашивают, что
он может сказать о той или иной акции, то часто это оз-
начает: "Будет ли курс данной акции расти на протяже-
нии нескольких следующих месяцев?" В результате
многие из них вынуждены проводить анализ, погляды-
вая одним глазом на текущие финансовые сводки. Ес-
тественно, это сказывается на качестве выводов*.
* В настоящее время финансовый аналитик почти не консуль-
тирует обычных инвесторов. Чаще всего только известным
институциональным инвесторам разрешается быть допущен-
ными к трону его величества финансового аналитика. Индиви-
дуальный инвестор может, например, попытаться связаться
по телефону с аналитиками, работающими в местном пред-
ставительстве брокерской фирмы, главный офис которой на-
ходится в Нью-Йорке. На Web-сайтах компаний, акции кото-
рых свободно котируются на фондовой бирже и доступны
субъектам рынка, в разделе информации для инвесторов ука-
зывается список финансовых аналитиков, которые "ведут" их
акции. На сайтах www.zacks.сom и www.multex. com пре-
доставляется доступ к отчетам финансовых аналитиков по
проведенным ими исследованиям — но разумный инвестор
должен помнить о том, что большинство аналитиков не ана-
лизируют положение дел в компаниях. Вместо этого они пы-
таются решить загадку будущей цены акций.
286 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Рассмотрим некоторые теоретические положения,
на которых основывается анализ ценных бумаг и его
достижения. Огромное количество финансовых ана-
литиков, работающих в брокерских конторах, могут
оказать исключительную помощь истинным инвесто-
рам, которые хотят удостовериться в том, что за свои
деньги они получают действительно "ценные" ценные
бумаги. Как и в случае с брокером, финансовому ана-
литику с самого начала нужно знать, чего вы хотите.
Если он убедится в том, что к нему обратился человек,
которые судит об акциях по их истинной стоимости,
а не по рыночным котировкам, инвестор сможет по-
лучить действительно ценные рекомендации.
Диплом CFA и его значение
для финансового аналитика
В 1963 году был сделан важный шаг для укрепле-
ния профессиональной репутации и ответственности
финансовых аналитиков. Официальный титул сер-
тифицированного финансового аналитика сейчас
присуждается тем специалистам, кто сдаст необхо-
димые экзамены и отвечает другим критериям [1].
Изучаемые ими дисциплины включают анализ цен-
ных бумаг и управление их портфелем. Дипломы
CFA, подобно дипломам сертифицированного бух-
галтера (certified public accountant (СРА)), высоко
ценятся и признаются во всем мире. Их присужде-
ние, несомненно, служит важным инструментом по-
вышения стандартов работы финансовых аналити-
ков и ведет, в итоге, к формированию истинного
профессионализма в их деятельности*.
* Бенджамин Грэхем первым высказывался за формирование и
использование программы СТА, которую он пропагандировал
почти за два десятилетия до ее всеобщего признания.
