Этот наш последний дополнительный фактор — са-
мый сложный с точки зрения определения его удовле-
творительного значения. К счастью, большинство ком-
паний стараются следовать тому, что можно назвать
"стандартом дивидендной политики". Он состоит в на-
правлении примерно двух третьих их средней прибыли
на выплату дивидендов. Исключение составляют пе-
риоды высокой прибыли и инфляции, когда этот пока-
затель немного снижается. (В 1969 году он составил
59,5% для акций компаний, входящих в расчет фондо-
вого индекса Доу-Джонса, и 55% — для всех амери-
канских корпораций)*. Если акции компании харак-
теризуются нормальным соотношением дивидендов и
прибыли, то для оценки этих ценных бумаг можно ис-
пользовать любую методику. Рассмотрим, например,
акции типичной компании "второго эшелона", кото-
рые характеризуются ожидаемой средней прибылью
* Значение этого показателя, который называется "коэффициен-
том выплаты дивидендов" (dividend payout ratio), ощутимо снизи-
лось со времен Грэхема, поскольку американское налоговое законо-
дательство не благоприятствует, с одной стороны, получению ин-
весторами дивидендов, а с другой — их выплате корпорациями.
В конце 2002 года коэффициент выплаты дивидендов составлял
34,1% для компаний, акции которых входят в фондовый индекс
Standard & Poor's 500, а относительно недавно, в апреле 2000 года,
показатель достиг минимального за все время значения — 253%.
(Более подробную информацию можно найти на сайте www.
barra.com/research/fundamentals.asp) Дивидендная по-
литика подробнее будет рассмотрена в Комментариях к главе 19
на сайте издательства www.williamspubl i shing.com на
странице, посвященной книге Разумный инвестор.
Глава 11. Анализ ценных бумаг...
в 3 долл. и ожидаемыми дивидендами в 2 долл. на одну
акцию, но могут быть оценены в 12 раз выше своей
прибыли или в 18 раз выше своих дивидендов. В обоих
случаях стоимость акции будет равна 36 долл.
Однако все большее количество компаний, ориен-
тированных на рост стоимости своих акций, не при-
держиваются стандартной политики, по которой не ме-
нее 60% их прибыли направляются на выплату диви-
дендов. Их руководство считает, что интересы
инвесторов будут лучше соблюдаться при направлении
почти всей прибыли на расширение бизнеса компании.
Эта точка зрения требует детального обсуждения, по-
этому такому животрепещущему вопросу, как диви-
дендная политика, посвящена глава 19, в которой взаи-
моотношения руководства компании и ее акционеров
рассматривается более широко.
Ставки капитализации
для "акций роста"
Большинство исследований финансовых ана-
литиков касаются определения стоимости "акций
роста". Изучение различных методов оценки по-
могло нам вывести довольно простую формулу их
оценки, которая дает приблизительно такие же ре-
зультаты, как и более сложные математические
расчеты. Наша формула такова:
стоимость акции - текущая (нормальная)
прибыль х (8,5 + удвоенное значение ожидаемых
темпов ежегодного роста).
Значения ожидаемых темпов роста берется для
следующих семи-десяти лет [7].
Данные табл. 11.4 иллюстрируют использование
нашей формулы для различных предполагаемых зна-
чений темпов роста. Легко провести обратный расчет
324 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
и определить, какой темп роста ожидается рынком ис-
ходя из текущего курса акций.
В последнем издании был сделан расчет для фон-
дового индекса Доу-Джонса и для акций шести ком-
паний. Эти данные приведены в табл. 11.5, содержа-
щей уровни подразумеваемого, или ожидаемого, рос-
та с декабря 1963 по декабрь 1969 года.
В то время мы дали следующий комментарий:
"Разница между подразумеваемым уровнем еже-
годного роста 32,4% для акций компании Xerox
и экстремально скромным уровнем 2,8% для акций
General Motors действительно поразительна. Это
частично объясняется мнением фондового рынка
относительно того, что компании General Motors
с трудом удастся поддерживать уровень прибыли,
достигнутый в 1963 году — самом успешном за всю
ее историю. Превзойти же его можно будет в луч-
шем случае совсем ненамного. Коэффициент же
Р/Е компании Xerox, в свою очередь, отражает спе-
кулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный
серьезными достижениями компании и, возможно,
еще большими обещаниями.
Подразумеваемый, или ожидаемый, темп роста со
значением 5,1 для фондового индекса Доу-Джонса со-
поставим с фактическими ежегодными сложными
темпами роста на 3,4% в периоды 1951-1953 и 1961-
1963 годов".
Сделаем следующее замечание. Оценка "акций
роста" необходима инвестору для того, чтобы проана-
лизировать положение дел в том случае, если темпы
роста будут ниже ожидаемых. Действительно, про-
стые арифметические расчеты показывают, что если
компании удастся поддерживать ежегодные темпы
роста на уровне 8% или больше на протяжении сколь
угодно долгого периода времени, то стоимость ее акций
будет бесконечно высокой. В таком случае любая
сколь угодно высокая цена акций будет оправдана.
Таблица 11.4. Значения множителей в упрощенной формуле оценки стоимости акций (для "акций роста")
| Ожидаемые ежегодные темпы роста (%) 0,0
| 2,5
| 5,0
| 7,2
| 10,0
| 14,3
| 20,0
| |
| Рост за 10 лет (%) 0,0
| 28,0
| 63,0
| 100,0
| 159,0
| 280,0
| 319,0
| |
| Множитель 8,5
| 13,5
| 18,5
| 22,9
| 28,5
| 37,1
| 48,5
| |
| Акции
American Tel. & Tel.
| Коэффициент P/E, 1963 год
23,0 x
| Прогнозный" темп роста, 1963 год (%)
7,3
| EPS,
1963год
3,03
| EPS,
1964год
4,00
| Фактический ежегодный рост, 1963-1969 годы (%)
4,75
| Коэффициент Р/Е, 1969 год
12,2 х
| Прогнозный(а) темп роста, 1963год (%)
1,8
|
| General Electric
| 29,0
| 10,3
| 3,00
| 3,796
| 4,0
| 20,4
| 6,0
|
| General Motors
| 14,1
| 2,8
| 5,55
| 5,95
| 1,17
| 11,6
| 1,6
|
| IBM
| 38,5
| 15,0
| 3,48 (в)
| 8,21
| 16,0
| 44,4
| 17,9
|
| International Harvester
| 13,2
| 2,4
| 2,29 в
| 2,30
| 0,1
| 10,8
| 1,1
|
| Xerox
| 25,0
| 32,4
| 0,38 в
| 2,08
| 29,2
| 50,8
| 21,2
|
| Индекс Доу-Джонса
| 18,6
| 5,1
| 41,11
| 57,02
| 5,5
| 14,0
| 2,8
|
| | | | | | | | | | | | | | | |
Формула приводилась ранее.
Среднее значение по результатам 1968 и 1970 годов, поскольку прибыль 1969 года занижена из-за забастовки.
С учетом дробления акций.
Таблица 11.5. Подразумеваемые, или ожидаемые, темпы роста (декабрь 1963-декабрь 1969 года)
326 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
В такой ситуации финансовый аналитик вводит
в свои расчеты маржу безопасности {margin of safety) —
подобно тому, как поступает инженер, рассчитывая
технические характеристики для устройства. С учетом
такого подхода инвестор достигнет поставленных целей
(в 1963 году он ориентировался на общую доходность
7,5% в год), даже если фактический уровень роста ока-
жется значительно ниже заложенного в формулу. Ко-
нечно, потом, если этот уровень будет фактически дос-
тигнут, инвестор обрадуется дополнительной прибыли.
В действительности же нет способа оценки акций ком-
пании с высоким уровнем роста (свыше, скажем, 8%
в год), с помощью которого финансовый аналитик мог
бы сделать реалистичные предположения одновременно
как для подразумеваемого множителя для текущих по-
казателей прибыли, так и для относительно ожидаемо-
го множителя для будущей прибыли.
На практике фактические темпы роста прибыли
компаний Xerox и IBM оказались очень близки к вы-
соким темпам, рассчитанным с помощью нашей
формулы. Как мы уже только что объяснили, это
подтверждение оценок привело к значительному
росту курса акций обеих компаний.
Темпы роста фондового индекса Доу-Джонса то-
же были примерно равны темпам, спрогнозирован-
ным на основе цены закрытия фондового рынка
в 1963 году. Однако эта цифра (5%) ничего не дает
для решения проблем компаний Xerox и IBM. Учи-
тывая, что к концу 1970 года курс их акций вырос на
23%, и принимая во внимание 28%-ный рост диви-
дендного дохода, мы выходим на темпы роста доход-
ности, близкие к 7,5%, положенные в основу нашей
формулы. Что касается акций четырех других ком-
паний, то фактические темпы роста их показателей
