Какие уроки — вновь используя пафосное назва-
ние моей брошюры издания 1920 года — может из-
влечь сегодня из опыта прошлого финансовый ана-
литик? Не очень много ценного, скажет кто-то. Мы
можем с ностальгией оглядываться в прошлое, когда
платили только за текущую доходность и могли ни
в грош не ставить будущее. Грустно покачивая голо-
вой, мы бормочем: "Эти дни ушли навсегда". Неуже-
ли инвесторы и финансовые аналитики не вкусили
в полной мере от "древа познания добра и зла"? Если
они ведут себя таким образом, то не значит ли это,
что они сами изгоняют себя из Рая, в котором пер-
спективные обыкновенные акции можно по разум-
ным ценам собирать с его кустов? Неужели мы обре-
чены на то, чтобы постоянно рисковать, либо платя
непомерно высокие цены за качественные и перспек-
тивные акции, либо же за приемлемую (с нашей точ-
ки зрения) цену получая акции низкого качества?
На наш взгляд, все выглядит именно так. Но все
же нельзя быть уверенным даже в этой пессимисти-
624 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ческой дилемме. Недавно я проанализировал дея-
тельность огромной корпорации — General Electrics.
Поводом к этому послужили любопытные данные
о ее прибыли и дивидендах за 59 лет, опубликован-
ные в отчете за 1957 год. Эти цифры весьма необыч-
ны для знающего финансового аналитика. Во-
первых, можно сделать вывод о том, что до 1947 года
темпы роста прибыли General Electrics были очень
скромными и довольно неравномерными. Показа-
тель прибыли в расчете на одну акцию в 1946 году
был только на 30% выше, чем в 1902 году (52 цента
против 40 центов), и с 1902 года не было ни одного
года, в котором его значение хотя бы удвоилось. Но
тем не менее значение коэффициента Р/Е увеличи-
лось с 9 в 1910 и 1916 годах до 29 в 1936 и 1946 годах.
Можно, конечно, сказать, что в 1946 году значение
коэффициента Р/Е, как минимум, отражало предви-
дение прозорливых инвесторов. Мы, финансовые
аналитики, в то время могли предвидеть, что в сле-
дующем десятилетии нас всех ожидают просто ис-
ключительные темпы роста прибыли. Может быть,
так оно и было. Но некоторые из вас помнят и сле-
дующий, 1947 год, который ознаменовался новой
впечатляющей высотой показателя EPS акций
General Electrics. При этом мы стали свидетелями од-
новременного падения коэффициента Р/Е. Самая
низкая цена акций в том году (до их дробления в про-
порции три к одному) — 32 долл., — лишь в девять раз
превышала прибыль, а их средняя цена тогда же бы-
ла только в 10 раз выше прибыли.
Эта удивительная история произошла всего 11 лет
назад. Она заставляет меня засомневаться в обосно-
ванности столь популярной у финансовых аналити-
ков теории, согласно которой у акций известных
и многообещающих компаний теперь всегда будет
Комментарии
высокое значение коэффициента Р/Е и именно на
эту фундаментальную зависимость фондового рынка
должны ориентироваться инвесторы.
У меня нет ни малейшего желания навязывать
свое категорическое мнение по этому поводу. Все,
что я могу сказать: у меня такой уверенности нет,
и каждый из нас должен самостоятельно принять
решение по этому вопросу.
В завершение своего выступления я хотел бы впол-
не определенно высказаться относительно инвестици-
онных и спекулятивных характеристик различных ти-
пов обыкновенных акций. В былые времена инвести-
ционный характер обыкновенной акции был примерно
таким же (или пропорциональным) как и положение
самой компании, что довольно хорошо измерялось его
кредитным рейтингом. Чем ниже доходность облига-
ций или дивиденды по привилегированным акциям,
тем вероятнее, что обыкновенные акции будут отвечать
всем критериям удовлетворительного объекта для ин-
вестирования, и тем меньше будет спекуляций при их
покупке.
Связь между спекулятивным уровнем обыкно-
венной акции и инвестиционным рейтингом компа-
нии в графической форме может быть изображена
в виде прямой линии, нисходящей слева направо.
Но сегодня я бы описал ее в виде U-образного гра-
фика. Слева на графике, где расположены компании
с низким кредитным рейтингом, размещаются и их
высокоспекулятивные обыкновенные акции. Точно
так же это было и в прошлом. Но справа на графике,
где расположены компании с наиболее высоким кре-
дитным рейтингом, что обусловлено как их успеш-
ной деятельностью в прошлом, так и впечатляющи-
ми будущими перспективами, мы обнаруживаем, что
их акции смещаются в зону графика с высоким
626 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
уровнем спекуляции. Это вызвано тем, что устано-
вившиеся на фондовом рынке очень высокие цены
на акции этих компаний привели и к значительному
росту риска данных акций.
А сейчас я просто не могу не процитировать строки
из одного сонета Шекспира, которые очень подходят к
нашей сегодняшней теме.
Кто гонится за внешней суетой,
Теряет все, не рассчитав расплаты...*
Возвращаясь к моему мысленному графику, рас-
смотрим его центральную часть, где спекулятивный
элемент при покупке ценных бумаг будет минималь-
ным. В этой части мы можем найти много хороших
и сильных компаний, в истории которых отмечен
рост прибыли в соответствии с ростом национальной
экономики и будущие перспективы которых носят
примерно такой же характер. Такого рода обыкно-
венные акции инвестор может практически всегда, за
исключением пика "бычьего" рынка, приобрести на
рынке по весьма умеренным по сравнению к внут-
ренней стоимости акций ценам.
Сегодня в связи с наличием тенденции инвесто-
ров и спекулянтов концентрировать свое внимание
на "блестящих" акциях, я готов биться об заклад, что
эти недооцененные бумаги продаются в целом гораз-
до ниже их реальной стоимости. В связи с этим они,
в отличие от "блестящих" акций, обладают необхо-
димой маржой безопасности. Среди них проница-
тельный финансовый аналитик может найти много
достойных объектов для формирования хорошо ди-
версифицированного инвестиционного портфеля.
Когда Фаэтон настоял на поездке в колеснице
к Солнцу, его отец, опытный наездник, дал новичку
перевод С.Я. Маршака
Комментарии 627
несколько советов, которыми последние не восполь-
зовался. Овидий подытожил совет Фэба Аполлона
в трех словах:
Medius tutissimus ibis
"Безопаснее всего придерживаться среднего курса".
Я думаю, что этот принцип хорош для инвесторов
и финансовых аналитиков.
5. Пример компании Aetna
Maintenance
Начало этой истории описано в издании книги
1965 года под названием "Ужасный пример". Здесь
приведено дальнейшее развитие ситуации.
Мы думаем, что подробный разбор "ужасного
примера" поможет нашим читателям выработать
правильное отношение к новым выпускам обыкно-
венных акций. Он взят со стр. 1 сборника Stock Guide
компании Standard & Poor's и демонстрирует экс-
тремальный случай вопиющей слабости котировок
акций компании в 1960-1962 годах, их дальнейшей
существенной переоценки фондовым рынком, и по-
следующего коллапса.
В ноябре 1961 года 154 тысячи обыкновенных ак-
ций компании Aetna Maintenance были предложены
на фондовом рынке по цене 9 долл. за одну акцию;
цена сразу же взлетела до 15 долл. До их эмиссии
чистая стоимость активов в расчете на одну акцию
составляла около 1,20 долл., но затем она увеличи-
лась до чуть более 3 долл.
Объемы продаж и прибыль компании до эмиссии
акций приведены далее в таблице.
628 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Год Объем продаж Чистая прибыль EPS (долл.)
(долл.) (долл.)
| Июль 1960-
|
|
| 0,69
|
| июнь
|
|
|
|
|
| I960*
|
| (1527000)
| (25000)
| (0,09)
|
|
|
|
|
| 0,17
|
|
|
|
|
| 0,06
|
|
|
|
|
| 0,07
|
|
|
|
|
| 0,01
|
| * За шесть месяцев.
|
|
|
После выпуска акций ситуация стала следующей.
Июнь 1963 4681000 42000 (убыток) 0,11 (убыток)
Июнь 1962 4234000 149000 0,36
В 1962 году цена упала до 2 2/3, в 1964 году акции
продавались по 7/8 долл.; на протяжении этого пе-
риода дивиденды не выплачивались.
Комментарий. Курс акций компании в начале их
выпуска определялся результатами ее деятельности
в одном, хорошем году. В предыдущие же годы ре-
зультаты были просто смехотворными. У компании,
оперирующей на высококонкурентном рынке, не было
никакого "тайного оружия", наличие которого могло
бы убедить инвесторов в дальнейшей стабильности ее
бизнеса. Безголовые покупатели этих акций заплати-
ли (сразу после эмиссии) гораздо больше в расчете на
1 долл. прибыли и капитала, чем покупатели акций
большинства крупных и сильных компаний. Этот
пример, конечно, довольно-таки исключительный, но
далеко не единственный. Можно найти сотни, пусть
и не таких ярких, примеров переоценки рынком акций
компаний.
Комментарии 629
Продолжение: 1965-1970 годы
В 1965 году у компании появились новые интере-
сы. Неприбыльный бизнес, связанный с материально-
техническим обеспечением строительства, был про-
дан, и она занялась абсолютно новым видом деятель-
ности — производством электронных приборов. На-
звание компании изменили на Haydon Switch and
Instrument Co. Доходность не была впечатляющей. На
протяжении пяти лет — с 1965 по 1969 год — средняя
доходность ее капитала составила только 8%. При
этом в лучшем 1967 году прибыль равнялась 34 цента
на 1 долл. Но все же, в соответствии с современными
веяниями, в 1968 году компания произвела дробление
акций из расчета 2 к 1. Рыночная цена тоже соответст-
вовала формату Уолл-стрит. Она увеличилась с 7/8
в 1964 году до 16,5 в 1968 году (после дробления). Те-
перь цена достигла рекордной отметки со времени
полных энтузиазма дней 1961 года. На этот раз пере-
оценка акций рынком была намного худшей, чем
раньше. Теперь коэффициент Р/Е равнялся 52 (для
хорошего года) и 200 (для средней прибыли). И опять
компания объявила об убытках в том же году, когда ее
акции взяли новую высоту. В следующем, 1969, году
цена акций упала до 1 долл. за штуку.
Вопросы. Знали ли идиоты-инвесторы, которые
уплатили свыше 8 долл. за каждую из этих акций
в 1968 году хоть что-нибудь вообще о прежних пока-
зателях доходности компании, (очень маленькой) ее
прибыли за пятилетний период, стоимости ее акти-
вов? У них было хоть какое-то представление, сколь-
ко они получат за свои деньги? И вообще — их это
интересовало? Несет ли вообще кто-либо на Уолл-
стрит хоть какую-то ответственность за постоянное
проявление полной безмозглости, шокирующей сво-
ей массовостью, и неизбежную катастрофическую
спекуляцию на этом?
630 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
6. Налогообложение
при приобретении корпорацией NVF
компании Sharon Steel Shares
1. Корпорация NVF приобрела 88% акций компании
Sharon в 1969 году, заплатив за них 5%-ными об-
лигациями корпорации iWF(no 70 долл. за одну
акцию) со сроком погашения в 1994 году и вар-
рантами на покупку 1,5 акции NVF при стоимо-
сти 22 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость
облигаций составляла в то время только 43% от
номинала, тогда как варранты котировались по
10 долл. за каждую акцию. Это значит, что акцио-
неры компании Shawn получили за каждую акцию
облигаций на 30 долл. и варрантов на 15 долл. —
в целом 45 долл. за акцию. (Эта цифра примерно
соответствовала средней цене акции Sharon
в 1968 году, а также цене закрытия в этом году.)
При этом балансовая стоимость акций Sharon со-
ставила 60 долл. Разница между балансовой
и рыночной стоимостью акций Sharon составляла
примерно 21 млн. долл. в расчете на 1,415 мил-
лиона приобретенных акций.
2. Перед бухгалтерами компании стояла двоякая
задача. Во-первых, необходимо было учесть по-
ступления от выпуска облигаций в виде эквива-
лента их "продажи" по 43, дав возможность ком-
пании вычесть из облагаемой налогом прибыли
амортизацию облигаций в размере 54 миллиона
долл. Во-вторых, компании следовало учесть
"прибыль" от того, что за акции Sharon было за-
плачено по 45 долл. за штуку, тогда как их ба-
лансовая стоимость составляет 60 долл. Вся
прелесть этой сделки состояла в том, что компа-
ния могла экономить около 900 тыс. долл. в год,
Комментарии
или же 1 долл. на акцию, налога на прибыль по
итогам этих двух проводок. Дело в том, что амор-
тизацию дисконта цены облигации можно вы-
честь из объема прибыли, подлежащей налогооб-
ложению, а амортизация избыточной "прибыли",
полученной от приобретения акций ниже их ба-
лансовой стоимости, не должна была включаться
в облагаемую налогом прибыль.
3. Результаты этих бухгалтерских операций отра-
жены как на счете консолидированной прибыли
(в консолидированном балансе корпорации NFV
за 1969 год), так и в предварительной финансо-
вой отчетности за 1968 год. В них также показа-
на и рыночная стоимость варрантов, а именно —
свыше 22 млн. долл. (но только в объяснитель-
ных примечаниях).
7. Акции выокотехнологичных
компаний как объект инвестирования
В середине 1971 года в справочниках компании
Standard & Poor's числилось около 200 компаний с
названиями, начинавшимися словами Сотри-, Data-,
Electro-, Scien-, Techno-. Около половины из них в ка-
кой-то степени имели отношение к компьютерной
отрасли. Все они продавались на фондовом рынке
или собирались разместить акции среди индивиду-
альных инвесторов.
В сентябре 1971 года 46 из этих компаний появи-
лись в списке Stock Guide компании Standard &
Poor's; 26 из них заявили об убытке, только шесть
обеспечили доходность в размере 1 долл. на акцию,
и только пять выплачивали дивиденды.
632 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
В Stock Guide за декабрь 1968 года содержатся
45 компаний с аналогичными технологическими на-
званиями. Отслеживая этот список точно таким же
образом, как и аналогичный список акций сентябрь-
ского выпуска Stock Guide, обнаружим следующие
изменения.
Общее Рост Падение цены Падение цены Вылетели из
количество цены меньше чем больше чем на списка "Stock
компаний на половину половину Guide"
45 2 8 23 12
Комментарии. По сути, ясно, что результаты мно-
гих высокотехнологичных компаний, которые не по-
пали в Stock Guide в 1968 году, были намного хуже ре-
зультатов компаний, представленных в этом издании.
При этом 12 компаний, вылетевших из списка, пока-
зали результаты хуже тех компаний, которым удалось
остаться в нем. Печальные результаты этих примеров,
без сомнения, служат показателями качества и цено-
вой политики по всей группе "высокотехнологичных"
акций.
Эпилог
Нам хорошо известны два партнера, которые про-
вели большую часть своей жизни, занимаясь на
Уолл-стрит управлением как собственными деньга-
ми, так и капиталом других людей. Тяжелый опыт
научил их, что лучше быть осторожными и осмотри-
тельными, чем пытаться заработать все деньги в ми-
ре. Они разработали довольно уникальный подход
к проведению операций с ценными бумагами, кото-
рый объединяет возможность получить хорошую
прибыль с покупкой действительно стоящих ценных
бумаг. Они избегали всех тех из них, которые каза-
лись им переоцененными, и были готовы к быстрой
продаже тех, которые, по их мнению, в результате
выросших цен утратили свою привлекательность. Их
портфель всегда был хорошо диверсифицирован-
ным, и в его состав входило больше сотни различных
ценных бумаг. Таким образом, они смогли занимать-
ся своим бизнесом на достойном уровне в течение
многих лет, переживая взлеты и падения фондового
рынка в целом. Инвестиционный портфель в сред-
нем обеспечивал им около 20% доходности в год. Ка-
питал портфеля, который они приняли под свое
управление, составлял несколько миллионов долла-
ров, и их клиенты были очень довольны полученны-
ми результатами*.
Партнерами, о которых столь скромно упоминает Грэхем,
являются Джером Ньюмен и сам Бенджамин Грэхем.
634 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
В год первого издания этой книги партнеры полу-
чили предложение выкупить половину акций быст-
рорастущей компании. По определенным причинам
в то время Уолл-стрит не проявляла особого интере-
са к этому бизнесу, и от этой сделки отказались ряд
крупных инвестиционных компаний. Но партнеры
понимали возможности компании. Решающим фак-
тором стало то, что цена была умеренной по сравне-
нию с текущей прибылью и стоимостью активов.
Партнеры сразу же решились на покупку, которая
обошлась им примерно в пятую часть их инвестици-
онного фонда. В скором времени они стали владель-
цами нового процветающего бизнеса*.
И действительно, дела пошли очень хорошо, что
привело к росту курса ее акций больше чем в 200 раз
по сравнению с той ценой, которая была уплачена за
них партнерами. Рост цен акций намного превысил
рост прибыли, и почти с самого начала котировки
казались более чем высокими с точки зрения стан-
дартов инвестирования, которых придерживались
сами инвесторы. Но поскольку они считали компа-
нию чем-то вроде "семейного бизнеса", то продолжа-
ли владеть значительной долей акций, несмотря на
огромный рост их курса. Многие из участников их
* Грэхем рассказывает о компании Government Employees
Insurance, или GEICO, 50% акций которой они с Ньюменом
выкупили в 1948 году. Примерно в то же время Грэхем закончил
писать книгу Разумный инвестор. Грэхем и Ньюмэн вложили в
GEICO 712,5 тыс. долл., что составляло в то время примерно
25% средств их инвестиционного фонда. Грэхем был членом со-
вета директоров GEICO на протяжении многих лет. По сте-
чению обстоятельств, самый лучший студент Грэхема — Уор-
ен Баффет — сделал огромную ставку на компанию GEICO в
1976 году, когда крупная страховая компания находилась на
грани банкротства. Эта инвестиция также стала одним из
лучших решений Баффета.
Эпилог 635
инвестиционного фонда придерживались такого же
подхода, и в результате они стали миллионерами
благодаря владению акциями этого предприятия,
а также созданных в дальнейшем филиалов*.
По иронии судьбы, совокупная прибыль от при-
нятия этого единственного инвестиционного реше-
ния намного превысила суммарную прибыль от всех
других, проведенных на протяжении 20 лет операций
фонда в отдельных сферах бизнеса, для чего прихо-
дилось осуществлять глубокие исследования, много
размышлять и предпринимать множество различных
решений.
Есть ли в этой истории ценная мораль для разум-
ного инвестора? Одна достаточно понятна: сущест-
вует несколько различных способов заработать и со-
хранить деньги на Уолл-стрит. Другая, не столь яв-
ная, состоит в том, что один удачный миг или очень
проницательное решение — а можем ли мы рассмат-
ривать эти понятия отдельно? — стоит больше, чем
многочисленные попытки, осуществляемые на про-
тяжении всей жизни [1]. Но в основе удачного или
ответственного решения обычно лежат тщательная
подготовка и организационные возможности. Нужно
быть должным образом организованным, чтобы та-
кие возможности "постучали именно в вашу дверь".
Нужно иметь средства, хорошо обдуманное мнение
* Из-за юридических формальностей Грэхему и Ньюмену, в со-
ответствии с рекомендациями Комиссии США по ценным бу-
магам и фондовой бирже, пришлось распределить свой вклад
в корпорацию GEICO среди акционеров их инвестиционного
фонда. Инвестор, владевший 100 акциями инвестиционного
фонда Graham-Newman в начале 1948 года (общей стоимость
11413 долл.), который принял участие в распределении акций
GEICO, в 1972 году владел 1,66 млн. долл. "Созданными впо-
следствии филиалами" GEICO стали корпорация Employees
Financial и компания Criterion Insurance.
636 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
и мужество, чтобы воспользоваться подобными пре-
имуществами.
Конечно, мы не можем обещать, что в жизни всех
разумных инвесторов, которые остаются как рассу-
дительными, так и внимательными на протяжении
многих лет, случится нечто подобное. Мы не собира-
емся вывешивать лозунг Дж. Раскоба, над которым
посмеивались в начале: "Каждый может стать бога-
тым". Но в финансовом мире интересных возможно-
стей очень много, и разумный и активный инвестор
сможет как получить удовольствие, так и заработать
прибыль на арене этого цирка. Наслаждение гаран-
тировано.
Сноски
Предисловие. О чем эта книга
1. Приобретая акции, не зарегистрированные для
продажи Комиссией США по ценным бумагам
и фондовой бирже, покупатель составляет пись-
мо, подтверждающее, что покупка была осущест-
влена с целью инвестирования в эти акции.
2. Это значение из справочника Moody для облига-
ций с рейтингом ААА и акций промышленных
компаний.
Глава 1. Инвестиции или спекуляции:
на что следует ориентироваться
разумному инвестору
1. Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle,
and Charles Tatham, McGraw-Hill, 4th ed., 1962.
Точная копия книги Security Analysis была изда-
на в 1996 году издательством McGraw-Hill.
2. Цитата из книги Лоренса Чемберлена Investment
and Speculation, издание 1931 года.
3. В исследовании, которое проводил совет дирек-
торов Федеральной резервной системы.
4. Издание 1965 года, с. 8.
5. Здесь мы предполагаем, что обычный инвестор
платит налог на дивиденды по максимальной
ставке 40% и налог на прибыль от прироста ка-
питала — в размере 20%.
638 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Глава 2. Инвестор и инфляция
1. Написано до того, как президент Никсон в
1971 году заморозил цены и заработную пла-
ту, а затем приступил к "Фазе 2" своей ре-
формы. Эти важные мероприятия подтвер-
ждают изложенные мысли.
2. Доходность использования активов для 425 ак-
ций промышленных компаний, входящих в спи-
сок фондового индекса Standard & Poor's, со-
ставляла примерно 11,5%. Это частично объяс-
няется включением в состав этого индекса
акций крупной высокодоходной корпорации
IBM, которая не входит в число 30 акций фон-
дового индекса Доу-Джонса.
3. Данные компании American Telephone & Telegraph,
опубликованные в 1971 году, свидетельствуют о
том, что плата за телефон для граждан в 1970 году
была немного ниже, чем в 1960 году.
4. Информация представлена в Wall Street Journal
за октябрь 1970 года.
Глава 3. Столетие фондового рынка:
картина в начале 1972 года
1. Имеются средние значения индексов Standard
& Poor's и Доу-Джонса отдельно для комму-
нальных и транспортных (в основном, железно-
дорожных) компаний. С 1965 года рассчитыва-
ется специальный индекс Нью-йоркской фон-
довой биржи, учитывающий движение всех
котирующихся на ней обыкновенных акций.
2. Выполнено Центром по исследованию цен ак-
ций при Чикагском университете в рамках
гранта Charles Е. Merrill Foundation.
Сноски
3. Написано в начале 1971 года, когда стоимость
фондового индекса Доу-Джонса составляла при-
близительно 940. Противоположное мнение, пре-
обладавшее на Уолл-стрит, было проиллюстриро-
вано в подробном исследовании, по результатам
которого стоимость фондового индекса Доу-
Джонса в среднем должна была достичь 1520 в
1975 году. Эта цифра может ассоциироваться с бо-
лее низкой оценкой, скажем, на уровне 1200 в се-
редине 1971 года. В марте же 1972 года фондовый
индекс Доу-Джонса был опять на уровне 940 по-
сле временного падения до 798. (И опять Грэхем
оказался прав. "Подробное исследование", о кото-
ром он упомянул, было слишком оптимистичным
для всего десятилетия: стоимость закрытия фон-
дового индекса Доу-Джонса не поднималась выше
1520 до 13 декабря 1985 года!)
Глава 4. Основы портфельной
политики: пассивный инвестор
1. Более высокий уровень посленалоговой доход-
ности можно получить от Industrial Revenue
Bonds — относительно новых финансовых инст-
рументов. Особый интерес они могут представ-
лять для активного инвестора.
Глава 5. Пассивный инвестор
и обыкновенные акции
1. "Practical Formulas for Successful Investing",
Wilfred Funk, Inc., 1953.
2. В рамках современного математического подхо-
да к выбору инвестиционных решений обычно
под "риском" понимается величина разброса во-
640 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
круг среднего значения интересующей нас пе-
ременной, или ее изменчивость, волатильность
(см., к примеру, Richard Brealey "An Introduction
to Risk and Return", The M.I.T. Press, 1969). Мы
считаем, что слово "риск", в основном, носит
разрушительный характер при принятии разум-
ных решений в области инвестиционной дея-
тельности, поскольку при его анализе слишком
сильный акцент делается на колебаниях фондо-
вого рынка.
3. Все 30 компаний из списка фондового индекса
Доу-Джонса в 1971 году отвечали этому стандарту.
Глава 6. Портфельная политика
для активного инвестора: недостатки
1. В 1970 году компания Milwaukee road объявила о
больших убытках. Она временно приостановила
процентные выплаты по своим доходным обли-
гациям, и цена 5%-ных облигаций упала до 10.
2. Например: привилегированные акции компании
Cities Service с размером дивидендов 6 долл. на
одну акцию, дивиденды по которым не выплачи-
вались, продавались по низким ценам на уровне
15 в 1937 году и 27 в 1943 году, когда величина
накопленных и невыплаченных дивидендов дос-
тигла 60 долл. на одну акцию. В 1947 году эти ак-
ции были заменены на 3%-ные облигации по це-
не 196,50 долл. за каждую, и они продавались по
цене 186.
3. В статистическом исследовании, осуществленном
под руководством Национального бюро по эконо-
мическим исследованиям, отмечается, что этот
случай действительно имел место. Грэхем ссыла-
ется на книгу У. Брэддока Хикмана Corporate Bond
Сноски 641
Quality and Investor Experience (Princeton University
Press, 1958). Книга Хикмана впоследствии вдох-
новила Майкла Милкена из Drexel Burnham
Lambert разработать схему финансирования биз-
неса компаний с низким кредитным рейтингом за
счет выпуска высокодоходных облигаций с тем,
чтобы помочь их руководству выкупить кон-
трольный пакет акций и противостоять враждеб-
ному слиянию компаний, популярному в конце
1980-х годов.
4. Репрезентативная выборка 41 акции из Stock Guide
компании Standard & Poor's показывает, что пять
из них потеряли 90 и даже больше процентов от
своей самой высокой цены, 30 — более половины
цены и вся группа в целом — примерно две трети
стоимости. Многие из неперечисленных в Stock
Guide акций, несомненно, столкнулись в целом с
более серьезным сокращением цен.
Глава 7. Портфельная политика
для активного инвестора:
положительный аспект
1. См. Tomlinson, Lucile, "Practical Formulas for
Successful Investing" и Cottle, Sindey, and W.T.
Whitman, "Investment Timing: The Formula
Approach", опубликованные в 1953 году.
2. Компанию с обычными результатами нельзя, не
запутавшись в терминах, назвать компанией рос-
та, а ее акции — "акциями роста" просто потому,
что ее сторонники ожидают, что в будущем тем-
пы увеличения ее прибыли будут выше средне-
рыночных. Это просто "обещающая компания".
(Грэхем делает тонкое, но очень важное замеча-
ние: если, по определению, "компанией роста"
