В экономику России

Осуществление грандиозных проектов реконструкции и развитияпредприятий производственной сферы и соответствующей инфраструктуры предполагает большой прилив капиталовложений, Среди них важная роль отводится возможным притокам иностранных инвестиций. В какой мере мы можем рассчитывать на инвестиционные потоки со стороны зарубежных инвесторов?

Важнейшей проблемой привлечения иностранных капиталовложений в РФ являются их высокие производственные и непроизводственные затраты. Целью любого инвестиционного решения выступает получение прибыли. Как бы не относился иностранный предприниматель к России, вкладывать денежные средства в ее экономику он будет прежде всего в зависимости от экономической, а не политической целесообразности. Его интересует в первую очередь уровень рентабельности инвестиционного проекта, степень возможного превышения доходов от проекта над издержками производства.

Высокие издержки производства в отдельных странах (в том числе в России) при строительстве объектов производственного назначения и создании производственной инфраструктуры (дороги,связь, энерго-,газо-, водо-, и теплоснабжение) по экологическим, географическим и климатическим условиям делают эти страны малопривлекательными для инвесторов, побуждая их перемешать свои капиталы в страны с меньшими издержками производства, а следовательно и с меньшими инвестиционными рисками. Данный процесс перемещения капиталов получил название "глобализация экономики".

Полное включение России в орбиту мирового рынка, что планируется в результате ее вступления во Всемирную торговую организацию (ВТО), сделает Российскую Федерацию более открытой для проникновения иностранных товаров, более дешевых и более конкурентоспособных, чем наши отечественные, Однако потекут ли в страну капиталовложения, останется вопросом. Если их почти не было (по сравнению с Китаем, Таиландом и другими странами) до вступления в ВТО, то почему они возрастут после этого вступления? Ведь объективные условия останутся теми же самыми, что и раньше: не снизится резко стоимость возводимых производственных зданий, не уменьшатся затраты на строительство дорог, энергоносители, добычу сырья и др.

Вывод: привлечь иностранные инвестиции можно лишь при условии существенного снижения производственных и непроизводственных издержек. Для этого потребуется:

- намного увеличить расходы госбюджета на НИОКР, которые бы позволили увеличить число научно-технических разработок по проблемам снижения себестоимости выпуска и реализации продукции;

- ввести жесткие ограничения на вывоз валюты. Одно лишь отсутствие государственных границ и визового режима для большинства жителей бывших советских республик, ставших независимыми странами, приводит к гигантской утечке валюты за границу.

По мнению многих аналитиков, к причинам снижения инвестиционной активности в России относятся:

- высокая стоимость коммерческого кредита;

- недостаточное финансирование инвестиций из бюджетных средств и других финансовых источников;

- отсутствие эффективных механизмов трансформации сбережений населения в инвестиции;

- высокий уровень финансовых (в том числе инвестиционных) рисков из-за слабого правового обеспечения защиты внутренних и внешних инвесторов.

Необходимо ужесточить финансовый и административный контроль за целевым использованием кредитов, взятых специально для осуществления инвестиционных программ.

. На возможность привлечения иностранных инвестиций могут оказать влияние таможенные правила, ограничивающие ввоз отдельных товаров (особенно тех, которые производятся в настоящее время и могут производиться в долгосрочной перспективе у нас в стране) на территорию Российской Федерации. Безусловно, жесткая протекционистская политика должна проводиться и после присоединения России к ВТО. Весьма важно, чтобы после присоединения к ВТО соблюдались интересы государства, и чтобы российские товары и российское производство не были вытеснены товарами из других стран.

Проблемы привлечения и эффективного использования иностранных инвестиций не могут занимать ведущего места в системе общих проблем роста инвестиционной активности в Российской Федерации. Первостепенное значение имеет существенное увеличение объема отечественных инвестиций в нашу экономику, в том числе в финансовые активы.

 

 

Т е м а 2. ИНВЕСТИЦИИ НА РЫНКЕ КАПИТАЛОВ

П л а н

1. Ценные бумаги как объект инвестирования. Характеристика инвестиционных качеств ценных бумаг и расчеты их оценки.

2. Сущность, принципы и этапы формирования инвестиционного портфеля. Риск и доходность портфеля. Виды портфелей.

3. Модели формирования и оценка инвестиционного портфеля. Модель САРМ.

4. Двухфакторная и многофакторная модели формирования портфеля.

1. ЦЕННЫЕ БУМАГИ КАК ОБЪЕКТ ИНВЕСТИРОВАНИЯ. ХАРАКТЕРИСТИКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ ЦЕННЫХ БУМАГ И РАСЧЕТЫ ИХ ОЦЕНКИ.

Рынок капиталов (capital market) представляет собой рынок, на котором осуществляется активное взаимодействие продавцов и покупателей долгосрочных финансовых инструментов (ценных бумаг). Это финансовый рынок, где проводятся операции по покупке и продаже среднесрочных и долгосрочных долговых обязательств в форме акций, облигаций и т.п.

Государственные и частные организации могут осуществлять вложения в приобретение ценных бумаг разных компаний в целях получения определенной прибыли и усиления влияния на характер инвестиций в определенный сектор экономики. Данный процесс получил название финансовых или портфельных инвестиций.

В Российской Федерации данный вид инвестиций начал широко распространяться сравнительно недавно, в процессе перехода от командной экономики к рыночной. Его важной чертой является становление рынка ценных бумаг. Последние представляют особый интерес как объект инвестирования.

Актуальность рассматриваемого вопроса не вызывает сомнений. Относительно низкий в нашей стране уровень инвестиционной активности вызывает необходимость повышения роли рынка ценных бумаг и финансовых инвестиций в социально-экономической развитии как отдельных предприятий, так и государства.

В РФ, аналогично западным странам со сложившейся рыночной экономикой, развивается первичный (внебиржевой), вторичный (биржевой) и внебиржевой «уличный» (через прилавок – over the counter) рынки.

Если второй и третий виды рынков ценных бумаг отражают интересы перераспределения финансового контроля(за счет приобретения большого числа ценных бумаг) среди различных групп инвесторов, то формирование первичного рынка предполагает эмиссию ценных бумаг и их размещение.

Формирование рынка ценных бумаг позволяет более успешно решать инвестиционные проблемы и обеспечивать высокие доходы инвесторов при вложениях в ценные бумаги.

При сделках на фондовой бирже инвесторам важно принимать правильные решения при выборе ценных бумаг, когда и сколько их надо приобретать, куда вкладывать в расчете на извлечение максимальной прибыли при минимуме материальных, трудовых и финансовых затрат.

Создаваемая в форме некоммерческого партнерства фондовая биржа выступает в роли организатора торговли ценными бумагами между членами биржи, деятельность которых регулируется Федеральным Законом «О рынке ценных бумаг».

В соответствии с названным законом в РФ на фондовых биржах к торгам допускаются следующие виды ценных бумаг:

- обыкновенные и привилегированные акции акционерных обществ;

- облигации государственных и муниципальных займов;

- облигации акционерных обществ;

- депозитные сертификаты;

- иные ценные бумаги, допущенные к торгам решением биржевого совета.

Биржа не устанавливает цены на участвующие в сделках ценные бумаги. Как и на любом другом виде рынка, цены на них формируются под воздействием закона соответствия спроса и предложения, в результате взаимодействия покупателей и продавцов ценных бумаг.

Для любого вкладчика (инвестора) значительную сложность представляет выбор объекта инвестирования: в ценные бумаги какой компании можно с выгодой для себя вложить денежные средства. Например, в США после 11 сентября 2001 г. стал наблюдаться очередной спад экономического роста: резко сократился объем производства, выросла безработица, снизилась деловая, в том числе инвестиционная, активность, потеряла свои «надежды» большая часть вкладчиков страны. Эта тенденция в основном сохранилась. Соответственно, проблема выбора объекта инвестирования, с одной стороны, и привлечения в дальнейшем большего числа вкладчиков, с другой – резко обострилась.

Покупая акции крупных компаний открытого типа, мелкие вкладчики всегда рискуют: меняется рыночная конъюнктура, растет инфляция, сохраняется высокая внешняя задолженность страны и т.п.

Все перечисленные факторы несомненно снижают степень доходности акций. Приобретение ценных бумаг становится рискованным и не всегда выгодным экономическим мероприятием в условиях общей экономической стагнации.

Инвестор среди прочих выбирает компании, чьи акции на рынке ценных бумаг котируются больше других, растут более быстрыми темпами объемы чистой прибыли и поддерживается регулярность выплаты дивидендов вкладчикам.

В целях оптимального выбора ценных бумаг, как объекта инвестирования, применяется показатель соотношения «цена–доход» (prise-earning ratio). Доверие у вкладчиков, как правило, вызывает низкий показатель «цена-доход». Он пользуется большим доверием и спросом у инвесторов к росту доходов от акций. И наоборот, высокий показатель «цена-доход» обычно имеет меньший спрос среди инвесторов.

Существует обратно пропорциональная зависимость показателя «цена-доход» и ежегодного темпа прироста доходов. Чем выше этот показатель, тем ниже объем доходов. Соответственно, низкий показатель «цена-доход», как правило, отражает более высокую доходность акций.

Инвестиционная привлекательность различных ценных бумаг отличается друг от друга. Поэтому весьма важно правильно определять их стоимость.

Для определения стоимости ценной бумаги необходимо прежде всего установить текущую (или настоящую) стоимость ожидаемого потока денежных средств. Она определяется по формуле:

V = ,

где V – настоящая или текущая стоимость ценной бумаги;

С_t – ожидаемый будущий поток денежных средств за период t = 1, …, n;

– требуемая норма прибыли инвестора.

Каждый вид ценной бумаги оценивается инвестором прежде всего с точки зрения ее доходности или привлекательности. Отсюда вытекает необходимость определения ожидаемого дохода от данной ценной бумаги. Рассмотрим оценку предполагаемого дохода от обыкновенных акций.

Держатели обыкновенных акций по сути являются владельцами предприятия, имеющими над ним контроль и право проведения дивидендной политики. Стоимость обыкновенной акции (Р_о) инвестора, владеющего ею в течение одного года, рассчитывается по формуле:

Р_о = + ,

где D₁ – денежные дивиденды, которые должны быть получены за 1 год;

Р₁ – ожидаемая рыночная стоимость акции на конец года.

Аналогичные расчеты можно осуществить за 2, 3 и более лет. Например, инвестор планирует купить акцию в начале года при ожидаемом дивиденде в конце второго года 10 рублей. Предполагаемая рыночная цена акции к концу второго года составит 200 рублей. При требуемой ставке дохода инвестора, равной 20 %, стоимость одной обыкновенной акции будет равна:

Р_о = + = + = 145, 8 (руб.)

В конце третьего года, при прочих равных условиях,

Р_о = + = 121,4 (руб.)

При нулевом росте размеров дивиденда стоимость акции (как простой, так и привилегированной) определяется по формуле:

Р_о = ,

Например, дивиденды на одну акцию в конце года составили 5 руб. При ожидаемой ставке доходности 15 % стоимость одной акции будет равна:

Р_о = = = 33,3 (руб.)

При постоянном ежегодном росте дивидендов стоимость обыкновенной акции (Р_о), называемая моделью экономического роста, или моделью оценки Гордона, будет равна отношению дивиденда за первый год (D₁) к разнице между требуемой ставкой дохода (r) и темпов роста (g). Другими словами, формула приобретает следующий вид:

Р_о = .

Соответственно, требуемая ставка дохода определяется по формуле:

R = + g = дивидендный доход + годовой рост дивиденда

Например, дивиденд на одну обыкновенную акцию в конце истекшего года составил 5 руб. Ожидаемый темп прироста 15 %. Требуемая ставка дохода составляет 18 %.

Сначала определяем размер дивиденда с учетом его прироста по формуле:

D₁ = D₀ (1 + g) = 5 руб. (1 + 0,15) = 5, 75 (руб.)

Стоимость обыкновенной акции будет определяться по уже известной модели экономического роста Гордона:

Р₀ = = = 191,7 (руб.)

При расчетах акционерного капитала для оценки стоимости обыкновенной акции, в качестве альтернативного метода модели Гордона применяется также модель оценки основных средств.

Стоимость привилегированной акции определяется по формуле:

= , где

– текущая или настоящая стоимость привилегированной акции (рыночная цена);

– годовой дивиденд;

– требуемая ставка дохода инвестора.

Ожидаемая норма прибыли для привилегированной акции, как требуемой ставки дохода инвестора, определяется как:

= .

Например, рыночная цена привилегированной акции равна 120 руб., выплачивается ежегодный дивиденд 8 руб. на одну акцию. В этом случае доход (норма прибыли) с привилегированной акции составит:

= = · = , (%).

Определение стоимости других видов ценных бумаг, как объектов инвестирования, также необходимо при выборе инвестором наиболее выгодного вложения имеющихся денежных средств. Несомненный интерес представляет оценка стоимости облигаций. В отличие от акции, облигация – это долгосрочная ценная бумага с фиксированным процентом. Она выпускается частными компаниями или государством в соответствии с принятой юридической процедурой. Проценты по облигациям обычно выплачиваются через равные промежутки времени (как правило, каждые полгода) с остающейся суммы долга до полного погашения.

Облигации могут быть:

- конвертируемые, обладающие правом конверсии в обыкновенные акции на основе специального коэффициента пересчета. В случае конверсии владельцы этого вида облигаций уже не могут рассчитывать на погашение долгового обязательства;

- обеспеченные реальным имуществом;

- необеспеченные (без имущественного залога). Их могут выпускать только крупные финансовые компании, имеющие высокий рейтинг кредитоспособности;

- бескупонные, по которым не выплачивается процентный доход.Процентные ставки устанавливаются невысокимим, по ним нельзя требовать уплаты долга;

- с переменной процентной ставкой, когда ставка купона изменяется в зависимости от пределов изменения ставок на рынках капитала. Как правило, эти облигации продаются по цене, мало отличающейся от номинальной;

- зависимые от прибыли. Процентные доходы по ним могут выплачиваться только в том случае, когда компания получает прибыль. Этот вид облигаций обычно применяется инвестиционными компаниями, имеющими большие колебания доходности, или же вновь созданными компаниями;

- кумулятивные. Компания в процессе проведения дивидендной политики может приостанавливать выплату дивидендов по привилегированным облигациям, позволяя их владельцам накапливать дивиденды и затем получить сразу всю накопленную сумму.

Объектом финансового инвестирования могут быть и другие виды облигаций. Каждый вид облигаций отличается от другого либо доходностью, либо сроком, либо целевым назначением. Различают: промышленные облигации, ипотечные, экологические, сезонные и др.

Особый интерес представляют еврооблигации, выпускаемые за пределами той страны, в чьей валюте они обозначены. Т.е. эти облигации могут быть проданы только иностранным инвесторам. При их выпуске, безусловно, существует риск неполучения от них ожидаемого дохода.

Прямые еврооблигации (Euro straight) – еврооблигации с фиксированной купонной ставкой. На мировом рынке капитала они составляют свыше 60 % от всех еврооблигаций.

При ежегодной ставке процентного дохода стоимость облигаций (V) определяется следующим образом:

= + = · · , где

– выплата процентного дохода за год = процентная ставка купона номинальная стоимость[1];

– номинальная стоимость или стоимость до поступления срока погашения, обычно $1000;

– требуемая ставка дохода инвестора;

– количество лет до срока погашения;

– показатель текущей стоимости процентного дохода серии равных периодических платежей с суммы 1 доллар, учитывающей временную стоимость денег. Определяется по специальной финансовой таблице, известной из курса «Финансовый менеджмент»;

– показатель текущей стоимости процентного дохода с суммы 1 доллар. Определяется также по финансовой таблице.

Например, облигация имеет срок погашения 5 лет при купонной ставке 10 % и номинальной стоимости 1000 долларов. Требуемая, или предполагаемая, ставка дохода равна 12 %.

Сначала определим годовую выплату процентного дохода. Она составит: 10 % от $1000 = $100. Тогда текущая стоимость будет определяться как:

= + = · + = + = $100·Т₄ (12 %, 5) + $1000·Т₃ (12 %, 5) = $100 (3,605) + $1000 (0,567) = 360,5 + 567 = 927,5 (долларов).

Норма прибыли (или доход) по облигации предполагает оценку текущего дохода и дохода на дату погашения. Текущим доходом является отношение годовой выплаты процентного дохода к текущей цене облигации. Вышеприведенный расчет применим и в том случае, если процентный доход выплачивается по полугодиям. Однако формула тогда приобретает несколько иной вид:

= + = · + .

Подставляя известные данные, можно легко получить требуемый результат.

Расчеты оценок инвестиционных ценных бумаг, их сопоставление и глубокий анализ с использованием компьютерных технологий помогут инвестору, в конечном итоге, выбрать оптимальный вариант финансовых вложений.

2. СУЩНОСТЬ, ПРИНЦИПЫ И ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ. РИСК И ДОХОДНОСТЬ ПОРТФЕЛЯ. ВИДЫ ПОРТФЕЛЕЙ.

Все инвесторы, занятые в частном или государственном секторе экономики, формируют для себя инвестиционный портфель. По своей сути он представляет собой совокупность ценных бумаг, формирующихся на базе диверсификации включаемых в портфель финансовых активов, или финансовых инструментов.

Основной задачей финансового менеджера является диверсификация или снижение риска потерь в совокупном портфеле инвестора благодаря вложению денег в различные виды ценных бумаг, с тем, чтобы потери, которые могут коснуться одного из видов, не повлияли существенно на состояние портфеля в целом.

Диверсификация (разнообразие) позволяет снижать риск потерь в совокупном портфеле. Именно диверсификация выступает одним из существенных методов снижения финансового риска.

Компания, инвестирующая денежные средства в ценные

бумаги различного типа, рискует в меньшей степени, чем та компания, которая выбирает в качестве объекта финансового инвестирования только один какой-либо тип ценных бумаг.

Вкладывая деньги в разные финансовые активы, инвесторы значительно уменьшают степень риска, создавая условия повышения уровня доходности. Потери по одному виду финансовых инструментов, как правило, компенсируются доходами по другим ценным бумагам.

Инвестиционный портфель состоит преимущественно из обыкновенных акций и облигаций. Перед любым инвестором стоит задача, как сформировать инвестиционный портфель, чтобы он позволил обеспечивать желаемую норму прибыли, процентный доход на инвестиции.

Портфель ценных бумаг включает такие инструменты извлечения долгосрочного дохода, как государственные облигации и облигации корпораций, акции и краткосрочные казначейские векселя, муниципальные облигации и др.

Помимо процентов, облигации могут принести их держателям дополнительный доход в результате ежедневных колебаний процентной ставки в сторону увеличения или уменьшения нарицательной стоимости облигаций.

В инвестиционном портфеле сосредоточены ценные бумаги (финансовые активы) с разным уровнем риска и доходности. Для любого инвестора более приемлемы безрисковые активы (risk-free, или riskless assets). К ним обычно относят краткосрочные правительственные облигации. Например, в США – это с годовым сроком погашения казначейские векселя, владельцы которых абсолютно уверены в том, что правительство своевременно погасит свои долговые обязательства перед инвестором, то есть нет никакой неопределенности относительно доходности этих бумаг.

В то же время в инвестиционном портфеле находятся явно рисковые финансовые активы, доходность которых находится под вопросом. Например, те же правительственные ценные бумаги с большим сроком (на 20 лет и более) погашения. За 20 – 30 лет могут произойти самые различные события, способные как улучшить, так и ухудшить рыночную конъюнктуру.

Для достижения оптимального соотношения между уровнем риска и дохода, при формировании инвестиционного портфеля, необходимо соблюдать следующие правила, или принципы:

- соответствие финансовых активов портфеля инвестиционным ресурсам, или денежным средствам и другим ценностям, которые можно вложить в данный портфель;

- оптимизация дохода и риска, предполагающая среди прочих равных условий осуществление диверсификации объектов инвестирования, позволяющей снизить финансовый риск;

- достижение большего экономического эффекта от инвестиционной деятельности (роста ее доходности) путем установления соответствия между целями стратегии акционерного общества и его инвестиционным портфелем;

- оптимизация соотношения доходности и ликвидности в целях достижения финансовой устойчивости компании;

- определение оптимального соотношения ожидаемой доходности и рыночной цены акции и т.д.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе ставятся конкретные цели формирования инвестиционного портфеля, четко выделяются наиболее важные, приоритетные цели предполагаемого инвестирования.

На втором этапе формирования инвестиционного портфеля рассматриваются инвестиционные качества разных финансовых инструментов, анализируются их достоинства и недостатки, определяются состав и структура привлекаемых активов.

На третьем этапе осуществляется анализ финансовых источников с точки зрения их, с одной стороны, доходности, с другой – возможного риска. Проводится распределение финансовых активов, находящихся в инвестиционном портфеле, по степени риска, и принимаются управленческие решения по их отбору. Одновременно рассматриваются конкретные пути нейтрализации финансовых рисков при заданном уровне доходности, что в конечном итоге позволит сформировать оптимальный инвестиционный портфель.

Завершающим, логическим этапом процесса формирования инвестиционного портфеля является оценка эффективности его активов, определение по общепринятым методикам уровня доходности портфеля, возможности ликвидности его финансовых активов, оценка вероятности риска при использовании финансовых инструментов в перспективе.

Безусловно, разделение процедуры формирования инвестиционного портфеля на конкретные этапы не носит абсолютного характера. Финансовое управление (отдел, служба) компании при выборе финансовых активов портфеля ориентируется на собственную финансовую стратегию, которая не может быть одинакова для всех организаций.

В экономической литературе выделяют следующие виды инвестиционного портфеля:

1. В зависимости от уровня доходности.

- Эффективный (сбалансированный) портфель. Это диверсифицированный портфель с максимальной ожидаемой доходностью, среди других портфелей с заданным уровнем риска. Это портфель, обеспечивающий максимальную ожидаемую доходность при любом уровне риска.

- Допустимый портфель, который может построить инвестор из имеющихся в наличии активов.

- Оптимальный портфель, характеризующийся оптимальным соотношением уровня риска и доходности.

- Портфель реальных инвестиций, как совокупность финансовых активов, инвестируемых непосредственно в расширенное воспроизводство материальных благ.

- Портфель роста, сформированный по критерию максимизации прироста капитала в долгосрочном периоде вне зависимости от уровня его доходности в текущем периоде. Соответственно, владельцы этого портфеля, как правило, не могут рассчитывать на получение в этот период высоких дивидендов.

- Рисковый портфель (портфель рискового капитала). Его называют также агрессивным инвестиционным портфелем, сформированным из ценных бумаг с высоким уровнем текущего дохода или высокими темпами прироста капитала, но имеющих высокую степень риска.

- Спекулятивный портфель, сформированный по критерию максимизации текущего дохода или прироста инвестированного капитала вне зависимости от уровня инвестиционного риска. Результатом действия этого портфеля может быть получение прибыли или убытка.

- Умеренный (компромиссный) портфель, характеризующийся совокупностью финансовых инструментов инвестирования. При нем общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному.

- Консервативный портфель. Сформирован по критерию минимизации уровня инвестиционного риска, не превышающего среднерыночный риск.

2. В зависимости от срока действия различают:

- Портфель краткосрочных ценных бумаг. Образован из разных финансовых активов, которые можно за относительно короткий срок реализовать в целях получения денежных средств.

- Портфель долгосрочных ценных бумаг. Образован из разных финансовых активов с длительными сроками обращения и, соответственно, с разными уровнями риска.

3. В зависимости от зоны формирования можно выделить:

- Региональный (муниципальный) портфель. Включает ценные бумаги (финансовые активы), эмитированные исполнительными органами власти конкретного региона.

- Отраслевой портфель. Формируется за счет ценных бумаг крупных компаний (холдингов, ФПГ), представляющих определенную отрасль экономики: промышленность, сельское хозяйство, транспорт, связь, строительство и др.

4. В зависимости от степени риска различают:

- Портфель агрессивного инвестора, стремящегося получить максимальный доход при большом риске. Портфели с высокодоходными активами зачастую связаны с высоким риском. Большие прибыли, как правило, сопряжены с высокими рисками и наоборот: минимальные риски приводят обычно инвестора к низким доходам от финансовых вложений.

- Портфель умеренного инвестора, рассчитывающего при заданном уровне риска получить приемлемую прибыль.

- Портфель консервативного инвестора, предполагающего с минимальным риском получать стабильный и вместе с тем незначительный по объему доход.

5. По ранжированию (иерархичности) риска можно выделить:

- вложения и денежные средства. Они имеют минимальный риск и, соответственно, минимальную доходность.

- вложения в облигации Банка России и облигации субъектов Федерации. Они более подвержены риску, чем вложения в денежные средства, однако имеют высокую доходность.

- вложения в корпоративные и банковские облигации. Они являются более рисковыми, но одновременно и более доходными.

- вложения в акции известных российских промышленных компаний типа РАО «Газпром», РАО ЕЭС России, «Лукойл» и др.

Выделенные портфели инвесторов отражают конкретные портфельные стратегии, которые используются инвестиционными компаниями в целях достижения оптимального соотношения между уровнем риска и дохода. Лишь определив инвестиционные качества ценных бумаг эмитентов, финансовые менеджеры инвестиционных компаний могут принять верные управленческие решения относительно оптимальности соотношения между отдельными видами финансовых активов, составляющих портфель инвестора.

Различают несколько видов портфельной стратегии. Среди них можно выделить:

- пассивную портфельную стратегию, под ней понимают стратегию управления портфелем, не требующую большого объема информации о будущем и предполагающую, что вся доступная информация на рынке отражается в рыночных котировках ценных бумаг. Стратегия базируется в основном на диверсификации портфеля.

- активную портфельную стратегию. Предполагает использование большого объема доступной информации и методов прогнозирования для обеспечения более высокой доходности, чем при пассивной портфельной стратегии.

- стратегию финансирования обязательств. Отражает выбор финансовых инструментов, входящий в инвестиционный портфель, таким образом, чтобы денежные потоки компании были равны обязательствам клиента или превышали их.

- стратегию структурированного (целевого) портфеля. Выражается в формировании инвестиционного портфеля строго целевого назначения, для выполнения определенных обязательств, которые предполагается выплатить в будущем.

Могут выделяться инвестиционные портфельные стратегии по отдельным финансовым ак тивам: например, стратегии управления облигациями, стратегии управления фьючерсными контрактами и казначейскими векселями и др.

Главная цель любой портфельной стратегии заключается в выборе эффективных портфелей, которые бы обеспечивали, с одной стороны, максимальную ожидаемую доходность при любом уровне риска, с другой – минимальный инвестиционный риск для любой ожидаемой доходности.

Выбор среди множества допустимых портфелей наиболее эффективных осуществляется при помощи расчетов средневзвешенной стоимости каждого финансового актива, определения ожидаемой их доходности с учетом среднего квадратичного отклонения и получения данных об уровне корреляции между показателями ожидаемой доходности разных ценных бумаг.

Данные расчеты неизбежно приведут к выделению среди множества портфелей тех, которые действительно будут более эффективными.

При этом нельзя утверждать, что эффективные портфели лишены риска: ухудшение экономической ситуации в стране может резко снизить уровень доходности этих портфелей. Безусловно, меньшему риску подвержены портфели крупных компаний. Им легче осуществить диверсификацию финансовых вложений, больше возможностей застраховать финансовые риски.

Компания может иметь несколько эффективных портфелей. Выбор из их числа оптимального портфеля, единственного с точки зрения наиболее рационального соотношения доходности и риска, является важнейшей задачей финансового менеджера, или финансового управления компании.

По мнению отдельных авторов[2], «чтобы определить портфель, оптимальный с точки зрения отдельного инвестора, нужно знать его отношение к риску, проявляющееся в выборе параметров функции, описывающей взаимосвязь между риском и доходностью и называемой кривой безразличия (indifference curre)”.

Наглядно это представлено на рис. 2.

 

В

К_р, % I_у

8 I_z

7 1

6

5 2

4

А С

1 2 3 4 5 6 7 8 ß, %

Рис. 2. Кривые безразличия I_у и I_z для двух инвесторов У и Z.

 

Для инвестора У портфель с ожидаемым уровнем доходности в 4 % (см. кривую АВ) является безрисковым, при ожидаемом уровне доходности в 5,3 % риск (см. кривую АС) составит 1,3 %, т.е. ß (бета) риска будет равна 1,3 %. При ожидаемой норме доходности в 6,5 % бета риска будет равна 2,5 %.

Для инвестора Z портфель с ожидаемым уровнем доходности в 4 % также не влечет за собой риск. Однако при ожидаемом уровне доходности в 5,5 % бета риска составит 2,9 %.

Кривые безразличия показывает, что инвестор Y рискует в меньшей степени, чем инвестор Z, и что он требует более высокой премии за риск. В данном случае ее определяют как разницу между 4 %-ым уровнем безрисковой доходности и ожидаемой доходностью, требуемой для того, чтобы компенсировать определенный уровень риска. На рисунке цифра 1 – премия за риск для инвестора Y и цифра 2 – премия за риск для инвестора Z.

С точки зрения отдельного инвестора портфель может считаться оптимальным в зависимости от избранной портфельной стратегии. Точки пресечения кривых безразличия соответствуют максимальному уровню удовлетворенности, который может достичь инвестор при определенной стратегии. В силу этого оптимальный инвестиционный портфель можно определить как точку пересечения множества эффективных портфелей с наиболее высокой кривой безразличия конкретного инвестора. Не может быть оптимальным единый портфель для всех инвесторов. Всегда надо учитывать индивидуальные особенности инвесторов при формировании ими своих портфелей.

Основателем теории эффективного портфеля считается американский ученый Марковиц, получивший в 1990 г. Нобелевскую премию по экономике. Он строил свою теорию только для портфелей с рисковыми активами. При этом он не затрагивал вопрос включения в эффективный портфель безрисковых активов. Данный пробел был восполнен другим американским экономистом У. Шарпом.

 

3. МОДЕЛИ ФОРМИРОВАНИЯ И ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ. МОДЕЛЬ САРМ.

Эффективное управление финансовыми активами компании предполагает разработку и использование различных моделей формирования инвестиционного портфеля. Среди этих моделей самое большое распространение в теории и практике получила модель оценки капитальных активов, или модель определения цен основных активов САРМ – capital asset pricing model. Отцом данной модели является Уильям Шарп, который в 1964 году опубликовал статью «Оценка финансовых активов: теория рыночного равновесия в условиях риска». В 1990 году он стал лауреатом Нобелевской премии по экономике за исследования в области ценообразования финансовых активов.

Модель САРМ нашла широкое отражение в трудах зарубежных и отечественных авторов. Среди них: Ю. Бригхем, Ф. Фабоцци, Д. Хорн, И. Бланк, В. Ковалев, В. Бочаров и др.

САРМ исходит из предположений:

- инвестор учитывает лишь два фактора: ожидаемую доходность (вариацию доходности) и риск;

- инвесторы стремятся избежать риска;

- все инвесторы имеют один и тот же инвестиционный горизонт (определенный фиксированный период);

- ожидаемая доходность, риск, ковариация совпадают в оценках инвесторов;

- наряду с рисковыми существуют безрисковые активы, и инвестор может одалживать и брать взаймы под безрисковую ставку любую сумму денег;

- рынок капитала считается совершенно конкурентным и бесфрикционным, то есть без операционных издержек, накладных издержек.

По своей сути модель САРМ – это математическая модель, применяемая в целях определения цены финансовых активов (ценных бумаг) с учетом ассоциируемой с ними степенью риска и уровнем дохода. Модель основывается на допущении, что инвесторы требуют более высокого дохода при повышенном риске (премию за риск).

Модель САРМ отражает взаимосвязь между ожидаемой стоимостью акции и ее коэффициентом бета. При этом ожидаемый доход = Безрисковая ставка + Бета Премия за рыночный риск.

Согласно модели САРМ ожидаемая доходность акций определяется по формуле:

= + ß - , где

- ожидаемая доходность безрисковых ценных бумаг (в США берется доходность по федеральным казначейским векселям, используемым для краткосрочного регулирования денежного рынка со сроком погашения до одного года – (5-8) % в год);

- ожидаемая доходность на фондовом рынке в целом, %;

ß – бета, коэффициент данной компании, доли единицы;

- доходность безрисковых ценных бумаг (в США берется доходность по федеральным казначейским векселям, используемым для краткосрочного регулирования денежного рынка со сроком погашения до одного года – (5-8) % в год);

Показатель - - премия (надбавка) за рыночный риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги, в акции и облигации компании.

По своей сути модель САРМ означает, что премия (надбавка) за риск вложений в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск.

Для использования модели САРМ необходимо:

- рассчитать безрисковую ставку;

- определить коэффициент бета акции, являющейся показателем систематического (или недиверсифицированного) риска;

- определить норму прибыли на портфель ценных бумаг (ПЦБ), пользуясь опубликованными статистическими данными известных инвестиционных компаний;

- оценить требуемую доходность, норму прибыли на акцию, компании, используя при расчетах известную формулу.

Например, безрисковая ставка = 5 %

бета акции = 1,2

норма прибыли на ПЦБ = 18 %.

В этом случае требуемая доходность = 5% + 1,2 (18 % - 5 %) = 20, 6 %.

Таким образом, 20,6 % стоимости обыкновенной акции состоят из 5 % безрисковой ставки и 15,6 % премии (надбавки за риск).

По мнению У.Шарпа и Г. Марковица, успешный результат при формировании фондового портфеля в основном зависит от правильного ранжирования денежных средств по видам финансовых активов.

При формировании оптимального инвестиционного портфеля можно свести к минимуму инвестиционный риск путем включения в портфель таких финансовых инструментов, как государственные и муниципальные краткосрочные обязательства. При этом владельцу портфеля необходимо хорошо владеть методикой оценки инвестиционных качеств ценных бумаг.

Доходность инвестиционного портфеля, его активов может определяться по формуле[3]:

, где

- доходность портфеля за период;

- доходность портфеля за период;

- вес актива в портфеле (т.е. доля рыночной стоимости актива в общей рыночной стоимости всего портфеля);

- число активов в портфеле.

Это же уравнение может быть записано как:

Оно показывает, что доходность портфеля, состоящего из активов (), равна сумме всех взвешенных доходностей, входящих в портфель активов.

Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля представляет собой взвешенную сумму всех ожидаемых доходностей финансовых активов, входящих в инвестиционный портфель. Соответственно, вес ожидаемой доходности каждого актива определяется как доля рыночной стоимости отдельного актива в общей рыночной стоимости портфеля:

, где

означает ожидаемую доходность (ex ante return) портфеля за определенный период.

В более упрощенном виде (как отмечалось нами ранее) ожидаемая доходность инвестиционного портфеля = Безрисковая ставка + Цена риска Риск портфеля.

Некоторые авторы[4] уровень доходности сформированного инвестиционного портфеля определяют по формуле:

, где

- уровень доходности инвестиционного портфеля;

- уровень доходности отдельных финансовых инструментов в портфеле;

- удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля, выраженных десятичной дробью.

Уровень же риска портфеля рассчитывается по формуле:

, где

- уровень риска инвестиционного портфеля;

- уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов (измеряемый с помощью бета-коэффициента);

- удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля, выраженный десятичной дробью;

- уровень несистематического риска портфеля, достигнутый в процессе его диверсификации.

Основные принципы современной портфельной теории были выдвинуты еще в 50-х годах XX в. Г. Марковицем, Д. Тобином, У. Шарпом и другими западными экономистами. Эти принципы базируются на статистических методах и затрагивают такие проблемы, как:

- определение среднеквадратического отклонения (или дисперсии – рассеивания) доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования;

- применение бета-коэффициента, с помощью которого измеряется систематический риск отдельных финансовых активов;

- применение корреляции и ковариации, отражающих зависимость показателей доходности финансовых активов портфеля;

- выбор оптимального инвестиционного портфеля и др.

Коэффициент корреляции рассчитывается по формуле:

, где

- коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов инвестирования (двух финансовых активов);

- вероятность возникновения возможных вариантов отклонения доходности по каждому из сравниваемых финансовых инструментов;

- варианты уровня доходности первого финансового актива в процессе его изменения;

- средний уровень доходности по первому финансовому активу;

- варианты уровня доходности второго финансового актива в процессе его изменения;

- средний уровень доходности по второму финансовому активу;

- среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходности соответственно по первому и второму финансовому активу.

По двум финансовым инструментам коэффициент корреляции может принимать значения от +1, что означает полную и положительную корреляцию между рассматриваемыми величинами, до –1, что означает полную и отрицательную корреляцию между рассматриваемыми величинами.

На основе коэффициента корреляции осуществляется оценка ковариации, показывающая меру сходства или различий (дисперсию) между двумя величинами в динамике и направлении изменений.

Применяемый в расчетах коэффициент бета измеряет систематический, или рыночный риск. Если цена рассматриваемого финансового инструмента (актива) более изменчива, чем среднерыночная, то данный коэффициент (бета) будет >1, в противном случае <1.

Исходя из модели САРМ, активы с большим коэффициентом бета имеют большую ожидаемую доходность, чем активы с меньшим коэффициентом бета.

Таким образом, модель определения цен основных активов (САРМ) – это концепция, отражающая соотношение риска и ожидаемой доходности, или модель определения цен рисковых ценных бумаг. Единственный риск, за который должен платить инвестор, это систематический риск, так как его нельзя избежать при помощи диверсификации.

Фрэнк Фабоцци рассматривает модель определения цен основных активов (САРМ), учитывающую влияние на доходность акции лишь одного фактора (поведения рынка в целом, в виде следующего соотношения[5]):

ε_it, где

- доходность актива i за период t;

- доходность рыночного портфеля за период t;

- параметр, представляющий нерыночную составляющую доходности актива ;

- параметр, отражающий влияние изменения рыночной доходности на доходность i-20 актива при изменениях доходности рыночного портфеля;

ε_it – параметр случайной ошибки, отражающий специфический риск, связанный с инвестициями в данный актив.

Принятие решения о формировании портфеля полностью за счет акций будет верным, если ожидаемая прибыль от проекта превысит необходимую прибыль. Схематически зависимость этих величин показана на рис. 3.

Рис. 3

 

В + + F

+ + +

+ + + Линия рынка

+ + + ценной бумаги

+ + +

+

D

Безрисковая ставка (i)

 

 

A C

Систематический риск (β)

+ - неприемлемые проекты

- приемлемые проекты

Все проекты, лежащие ниже линии DF рынка ценной бумаги (они обозначены «»), будут отклонены. И наоборот, все проекты, лежащие выше этой линии (они обозначены «+»), должны быть приняты, ибо они обеспечивают ожидаемую долгосрочную прибыль.

С ростом систематического риска инвестиционного проекта увеличивается премия за риск. Поэтому целью компании является выбор наиболее приемлемых финансовых инструментов, лежащих выше линии рынка ценной бумаги. В случае же, если инвестиционный проект вообще не имеет риска, тогда нужна будет только безрисковая ставка.

Таким образом, САРМ показывает, что ожидаемая доходность портфеля равна безрисковой процентной ставке плюс премия за риск.

Модель САРМ является прогнозной моделью, в соответствии с которой существует линейная зависимость между доходностью ценной бумаги и ее коэффициентом «бета». Вместе с тем, нельзя рассматривать САРМ как идеальную модель, лишенную каких-либо ограничений и получившую абсолютное признание в экономической науке. Если роль САРМ, как теории формирования инвестиционного портфеля, поддерживается почти всеми теоретиками безоговорочно, то эффективность ее использования не всегда подтверждается практиками, пытающимися применять эту модель при расчетах оптимального портфеля. Поэтому не случайно появление других моделей формирования инвестиционного портфеля.

3. ДВУХФАКТОРНАЯ И МНОГОФАКТОРНАЯ МОДЕЛИ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ.

В 70-х годах XX в. Фишер Блэк показал, что наличие или отсутствие безрискового актива или безрисковой процентной ставки не играет существенной роли для САРМ. Согласно его подходу «бета» безрискового актива равна нулю, так как его доходность - постоянная, не зависящая от рынка величина. Такой инвестиционный портфель Блэк называет портфелем с нулевой «бетой» (zero-beta portfolio) и предлагает представить САРМ следующим уравнением:

E(R_p) = E(R_z) + β_р , где

E(R_z) – ожидаемая доходность портфеля с нулевой «бетой»;

- премия за риск.

Видоизмененный вариант модели САРМ, полученный Блэком, называется двухфакторной моделью (two-factor model). При выборе портфеля с нулевым коэффициентом «бета» (одинаковой ожидаемой доходностью) инвестор отдает предпочтение тому портфелю, для которого характерен меньший риск. Этот портфель получил название портфеля с нулевой «бетой» и минимального риска.

Особенностью этой модели является то, что она имеет ограниченное применение, так как формирует портфель с нулевой «бетой» при использовании только коротких продаж, суть которой заключается в получении прибыли от ожидаемого падения цены актива: взяв его в долг и продав по текущей цене сегодня, инвестор может купить его в будущем по более низкой цене и вернуть владельцу. Это позволяет инвестору сформировать свой портфель из собственных и заемных активов таким образом, чтобы его коэффициент «бета» был равен нулю. Однако «короткие» продажи не всегда могут применяться по причинам неопределенности будущих доходов, колебаний рыночной конъюнктуры и других ограничителей.

Наряду с двухфакторной моделью в экономической литературе, исследующей проблемы финансового менеджмента, одновременно появились и другие модели формирования инвестиционного портфеля. Так, американский ученый Роберт Мертон предложил более совершенную, чем модель САРМ, теорию оптимизации инвестором «будущего потребления» с учетом внерыночных источников (факторов) риска.

Ввиду привлечения различных факторов, влияющих, с одной стороны, на риск, с другой – на доходность, модель Мертона получила название многофакторной САРМ (multifactor CAPM).

Роберт Мертон представил свою модель в виде следующей формулы:

,

где - доходность по безрисковой процентной ставке;

- факторы внерыночного риска;

- число факторов внерыночного риска;

- чувствительность портфеля к изменениям рынка;

- чувствительность портфеля к фактору ;

- ожидаемая доходность фактора .

Общий внерыночный риск =

В случае, если нет иных источников риска, кроме самого рынка, ожидаемая доходность портфеля будет определяться по классической модели САРМ:

.

Отличие многофакторной модели от классической заключается в том, что инвестор при формировании инвестиционного портфеля ставит цель снизить влияние конкретных видов внерыночного риска. В этих целях обычно принято осуществлять пофакторный анализ отдельных видов внерыночного риска, то есть рассматривать их раздельно, предполагая, что прочие факторы не изменяются.

Если представить актив как портфель из единственной составляющей, тогда ожидаемую доходность каждого отдельного актива i можно определить по формуле:

.

Хотя многофакторная модель Мертона выгодно отличается от предыдущих моделей, так как делается попытка учесть возможные внерыночные риски, однако практическое ее применение затруднено ввиду сложности расчетов.

В 1976 г. американский экономист Стефен Росс подверг критике модели САРМ и предложил альтернативную им модель теории арбитражного ценообразования (АРТ), получившую свое название из-за того, что она базируется исключительно на арбитражных документах.

Арбитраж (arbitrage) – это одновременно