Введение. Тe, комудоводилось читать письма Уоррена Баффетта к акционерам корпорации Berkshire Hathaway Inc., получили чрезвычайно ценное не­формальное образование

Тe, комудоводилось читать письма Уоррена Баффетта к акционерам корпорации Berkshire Hathaway Inc., получили чрезвычайно ценное не­формальное образование. В этих письмах простым языком определяют­ся все главные принципы разумной практики деловых отношений. Какой бы темы они ни касались, будь то выбор инвестиционных инструментов ж руководителей компании, оценка стоимости предприятий или грамот­ное использование финансовой информации, в них всегда чувствуется глубина понимания и широта познаний.

И все же раньше форма изложения этих писем не отличалась ни до­ступностью, ни тематической организацией. А значит, и изложенные в них идеи не получили внимания, которого они заслуживали. Причиной появления данного сборника и организации симпозиума, на котором планировалось его обсуждение, стало стремление устранить неэффектив­ность на рынке идей путем распространения эссе в широкие массы.

Яркие сочинения Баффетта объединяет одна основная тема: инвес­тиционная деятельность должна следовать принципам фундаментально­го анализа хозяйственной деятельности компаний, впервые разработан­ным его учителями, Беном Грэхемом и Дэвидом Доддом. С главной темой связаны принципы управления, определяющие роль руководителей ком­паний как «распорядителей» инвестиционного капитала, а роль акцио­неров — как «поставщиков» и владельцев этого капитала. Исходя из этих основополагающих тем, даются полезные уроки по целому ряду важных деловых вопросов, начиная с бухгалтерского учета и заканчивая слия­ниями и оценкой стоимости компаний.

Многие из уроков Баффетта прямо противоположны тому, что пре­подавали в школах бизнеса и школах права в последние 30 лет, а так-

 

 

10 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

же тому, что все это время применяли на Уолл-стрит и во всех корпо­рациях Америки. Во многом идеи и их практическое воплощение Баффеттом затмили учение Грэхема и Додда. Он стал их учеником, щедро делясь с миром их идеями и непреклонно их отстаивая. Методы защиты простирались от яростного опровержения современной финан­совой теории до убедительных доказательств опасных последствий использования фондовых опционов для оплаты труда административно-управленческого состава и обоснованных доводов о том, что выгоды от консолидирующих поглощений и анализа потоков денежных средств сильно преувеличены.

На посту генерального директора Berkshire Hathaway, компании, ко­торая изначально включала группу текстильных предприятий, возникших в начале XIX в., Баффетт применял традиционные принципы ведения бизнеса. Он возглавил Berkshire в 1964 г., когда ее балансовая стоимость составляла 19,46 долл. на акцию, а внутренняя была и того меньше. В начале 2000 г. балансовая стоимость составляла около 40 000 долл., а внутренняя — гораздо больше. За этот период темп роста балансовой стоимости на акцию составил 24%, ежегодно исчисляемых в сложных процентах.

Теперь Berkshire — это холдинговая компания, которая имеет инте­ресы в разных сферах бизнеса, сохранилось и текстильное направление. Основным видом деятельности корпорации Berkshire является страхо­вание: им занимается несколько компаний холдинга, включая полно­стью принадлежащую ей дочернюю компанию GEICO Corporation, шестого по величине поставщика услуг автострахования в Соединенных Штатах, и General RE Corporation, одного из четырех крупнейших опе­раторов на рынке вторичного страхования в мире. Berkshire издает газету The Buffalo News и владеет предприятиями, которые производят и продают различные виды товаров, начиная с ковровых покрытий, кирпичей, краски, энциклопедий, домашней мебели и систем очистки и заканчивая шоколадными конфетами, мороженым, ювелирными изделиями, обувью, униформой и воздушными компрессорами. Кроме этого, она владеет компаниями, занимающимися подготовкой экипажей воздушных и морских судов, а также акциями авиакомпаний и произ­водителей электроэнергии. Помимо этого Berkshire владеет крупным пакетом акций таких корпораций, как American Express, Coca-Cola, Gillette, The Washington Post и Wells Fargo.

Баффетт и вице-президент Berkshire Чарли Мунгер создали корпора­цию стоимостью более 70 млрд. долл., инвестируя в компании с отлич­ными экономическими показателями и управляемые прекрасными специалистами. Предпочитая сделки по поглощению компаний на дого­ворной основе по справедливой цене, они применяют «двойной подход»,

 

Введение 11

покупая на открытом рынке менее 100% акций компании в случае, если могут сделать это за соразмерную цену, которая будет значительно ниже, чем если бы покупались все 100%.

«Двойной подход» окупается сполна. Стоимость рыночных акций в портфеле Berkshire увеличилась с 4 долл. на акцию в 1995 г. до почти 50 000 долл. на акцию в 2000 г., т.е. приблизительно на 25% в год. Опе­рационная прибыль на акцию за тот же период увеличилась примерно с 4 долл. до почти 500 долл. на акцию с ежегодным приростом около 18%. По словам Баффетта, такие результаты достигаются не благодаря генеральным планам, а в результате фокусированного инвестирования, т.е. распределения капитала путем концентрации на предприятиях с отличными экономическими результатами и управляемых первоклас­сными специалистами.

Баффетт рассматривает корпорацию Berkshire как товарищество, в ко­торое входят он, Мунгер и другие акционеры. Фактически все 20 млрд. его собственного капитала вложены в акции компании. Его экономичес­кие цели долгосрочны - максимизировать внутреннюю стоимость Berkshire на акцию посредством владения всей или частью группы ком­паний, генерирующих поток денежных средств и имеющих рентабель­ность выше средней. В решении этой задачи Баффетт избегает расши­рения ради расширения и отказывается от продажи компаний до тех пор, пока они генерируют поток денежных средств и управляются гра­мотными руководителями.

Berkshire удерживает и реинвестирует прибыль, обеспечивая себе, по меньшей мере, пропорциональный рост рыночной стоимости на акцию в перспективе. Корпорация экономно использует заемные средс­тва и продает акции только в том случае, если может получить за них полную стоимость. Баффетт прекрасно разбирается в правилах бухгал­терского учета, особенно тех, что скрывают реальные экономические доходы.

Его «деловые принципы, ориентированные на собственника», как называет их сам Баффетт, — тема, которая объединяет весь сборник. В совокупности эти очерки представляют собой отличное руководство по управлению, инвестированию, финансам и бухгалтерскому учету. Принципы Баффетта создают основу для решения различных проблем предпринимательской деятельности. И это далеко не набор банальностей. Конечно, инвесторам следует концентрироваться на главном, иметь терпение и развивать трезвость суждений с опорой на здравый смысл. В эссе Баффетта эти прописные истины идут рука об руку с конкретны­ми методами, которые помогают ему самому жить и процветать.

 

12 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Многие спекулируют на действиях или планах корпорации Berkshire и самого Баффетта. Спекуляция может быть удачной или неудачной, но никогда разумной. Гораздо выгоднее не пытаться разведать, какие имен­но вложения сделала Berkshire, а подумать о том, как, опираясь на ин­вестиционную философию корпорации, сделать правильный выбор. Это значит, что вместо попыток имитировать структуру портфеля Berkshire таким людям следует вдуматься в очерки Баффетта и учиться по ним.

Баффетт скромно признается, что большинство идей он почерпнул у Бена Грэхема. Себя он считает лишь проводником, с помощью которого концепции Грэхема доказали свою действенность и значимость. Давая согласие на подготовку материалов, Баффетт сказал, что я мог бы стать популяризатором идей Грэхема и технологии их применения Баффеттом. Баффетт понимает, какой риск связан с популяризацией его сферы де­ятельности и инвестиционной философии. В то же время он отмечает, как бесконечно много он выиграл от интеллектуальной щедрости Грэхе­ма, и считает разумным передавать знания дальше, даже если в резуль­тате появятся новые конкуренты. В связи с этим моей задачей стала организация очерков по темам. Во введении кратко излагаются основы каждой части. Далее следуют сами эссе.

КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

Для Баффетта руководители компании являются своего рода распоряди­телями капитала акционеров. Самые лучшие управляющие — те, кто, принимая деловые решения, мыслят с позиций владельца. Прежде всего, их заботят интересы акционеров. Но даже первоклассные управляющие иногда расходятся с акционерами в интересах. Смягчение таких конфлик­тов и воспитание административно-управленческого состава оставались неизменными задачами Баффетта на всем протяжении его сорокалетней карьеры и ярко прослеживаются в его эссе. В очерках рассматриваются некоторые основные трудности управления.

Прямота и откровенность в общении управляющих с акционерами. Баффетт говорит все, как есть, по крайней мере, выражает свою точку зрения, а после сетует, что он в меньшинстве. Ежегодный отчет Berkshire не похож на глянцевое издание. Баффетт готовит его, используя слова и цифры, которые будут понятны людям со средними умственными способностями, все инвесторы получают одни и те же сведения в одно и то же время. Баффетт и Berkshire избегают прогнозов — этой отвра­тительной привычки управленцев, из-за которой другим руководителям часто приходится просто сочинять свои финансовые отчеты.

Кроме ориентации на собственника, используемой в принятой Баф­феттом практике представления информации, следующим уроком уп-

 

Введение 13

равления будет отказ от формул администрирования. Вопреки всем учебным правилам организационного поведения переносить абстрактную схему подчинения на конкретную компанию, по мнению Баффетта, бессмысленно. Что действительно важно, так это подбор способных, честных, трудолюбивых людей. Иметь первоклассную команду гораздо важнее, чем составлять иерархию и разъяснять, кто, когда и перед кем должен отчитываться и кому подчиняться.

Особое внимание следует уделить подбору генерального директора, поскольку между ним и остальными служащими существует, по мнению Баффетта, три основных различия. Во-первых, система оценки генераль­ного директора недостаточно разработана или легко поддается измене­ниям, а потому эффективность его работы определить гораздо сложнее, чем продуктивность труда любого другого сотрудника. Во-вторых, для генерального директора не существует старшего по должности, значит, нельзя определить эффективность работы никакого вышестоящего лица. И в-третьих, совет директоров не может выступать в роли вышестояще­го, поскольку связь между генеральным директором и советом директо­ров обычно самая непосредственная.

Крупные преобразования часто направлены на выравнивание инте­ресов руководства и акционеров или усиление контроля совета дирек­торов над деятельностью генерального директора. В первом случае ру­ководству навязывают фондовые опционы, во втором — акцентируют внимание на происходящем в совете директоров. Разделение личностей и функций председателя совета директоров и генерального директора, назначение постоянного аудитора, выборной и оценочной комиссий также провозглашались многообещающими преобразованиями. Ни одна из таких инноваций не помогла решить проблемы управления, более того, некоторые вызвали обострение.

Лучшее решение, говорит Баффетт, — уделить достаточно внимания поиску такого генерального директора, который сможет работать эф­фективно, несмотря на небольшие структурные ограничения. Выдающе­муся генеральному директору не нужны наставления и ценные указания со стороны владельцев, хотя, может статься, что ему очень пригодится такой же выдающийся совет директоров. Именно поэтому выбирать директора следует в соответствии с его деловой хваткой, интересами и ориентацией на владельца. По словам Баффетта, одна из основных про­блем советов директоров всей корпоративной Америки состоит в том, что их члены выбираются совсем по другим мотивам.

Большинство реформ представляют собой некий черновой вариант, который не учитывает основные различия между типами ситуаций в совете директоров, которые определяет Баффетт. К примеру, власть ди­ректора будет намного слабее, если существует держатель контрольного

 

14 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

пакета акций, который к тому же принимает участие в руководстве компанией. Когда между членом совета директоров и административным составом возникают разногласия, члену совета остается лишь возражать или, если обстоятельства серьезны, подать заявление об уходе. Самой сильной власть директора будет в другой крайней точке, когда держатель контрольного пакета акций не участвует в управлении. В случае разно­гласий директора могут обращаться с вопросами напрямую к держателю контрольного пакета.

Однако чаще всего встречаются корпорации, где нет держателя кон­трольного пакета акций. Вот где проблемы управления особенно острые, говорит Баффетт. Здесь было бы хорошо, если бы директора стали неким дисциплинирующим началом, но совет директоров обычно не позволя­ет реализовать эту идею. В этой ситуации максимально эффективным будет небольшой по размеру совет, большинство в котором составляют независимые директора, считает Баффетт. Главным оружием в руках директора остается угроза подать заявление об уходе.

У всех перечисленных ситуаций есть одна общая черта: гораздо легче противостоять или дать отставку плохому управляющему, чем посредс­твенному. Основная проблема всех управленческих структур, подчерки­вает Баффетт, в том, что в корпоративной Америке оценка работы гене­рального директора никогда не производится на регулярных собраниях в его отсутствие. Регулярные собрания без генерального директора, где будет рассматриваться эффективность его работы, помогли бы значи­тельно улучшить корпоративное управление.

Позиция генеральных директоров в производственных компаниях корпорации Berkshire уникальна для корпоративной Америки. Они по­лучают простой набор команд: управлять своим предприятием так, как если бы 1) они были его единственным владельцем, 2) это было их единственное вложение и 3) они не могли ни продать, ни объединить его с другой компанией в ближайшие 100 лет. Благодаря таким правилам генеральные директора Berkshire могут руководить, имея перед собой долгосрочный горизонт, что абсолютно чуждо генеральным директорам публичных компаний, где сконцентрированные на краткосрочных до­стижениях акционеры гонятся за выполнением последних смет квар­тальной прибыли. Конечно, краткосрочные результаты важны, однако в Berkshire избегают любой чрезмерности в их достижении за счет укреп­ления долгосрочных конкурентных преимуществ.

Если бы значение имели только краткосрочные результаты, прини­мать многие управленческие решения было бы намного проще, осо­бенно по отношению к тем компаниям, чьи экономические показатели ухудшились. Представьте себе компромисс временных горизонтов, с которым столкнулся Баффетт, управляя худшим, как он считает, вло-

 

Введение 15

жением в его жизни — купив Berkshire в ее первоначальном виде. Экономические показатели старых текстильных предприятий Berkshire начали падать к концу 1970-х годов. Баффетт надеялся преодолеть неудачи, зная, насколько важным было текстильное направление де­ятельности Berkshire для ее служащих и местных общин Новой Англии, а также насколько знающим и понимающим оказалось руководство и персонал в борьбе с экономическими трудностями. Баффетт поддержи­вал жизнь в «хромающей» фабрике до 1985 г., но финансового перево­рота не получилось, и Баффетт ее закрыл. Такой баланс между крат­косрочными результатами и долгосрочными перспективами осуществить нелегко, но разумно. Один из уроков гласит: избегайте компаний без благоприятных и длительных экономических и конкурентных харак­теристик.

Иногда конфликт интересов руководства и акционеров принимает очень тонкую, практически незаметную форму. Возьмем, к примеру, благотворительность. В большинстве крупных корпораций руководство выделяет часть корпоративной прибыли на благотворительные цели. Благотворительные учреждения выбирает руководство, а причины вы­бора часто не связаны ни с корпоративными интересами, ни с интере­сами акционеров. Законы большинства штатов позволяют руководству принимать такие решения при условии, что совокупные годовые пожер­твования совершаются в разумных пределах, обычно не более 10% от чистой годовой прибыли.

Berkshire пошла другим путем. Акционеры определяют, в какие бла­готворительные организации пожертвует корпорация. Практически все акционеры участвуют в распределении миллионов долларов в год в благотворительные организации по их выбору. Это творческий и прак­тический ответ напряжению, лежащему в основе взаимоотношений руководства и акционеров. Удивительно, почему другие американские корпорации не следуют данной модели корпоративного распределения пожертвований. Частично причины могут крыться в недостаточной ориентации на долгосрочное владение, которая характерна для акци­онеров многих американских корпораций. Если это так, то вот она цена краткосрочности менталитета американского инвестиционного сообщества.

Проект уравнивания интересов руководства и акционеров путем пре­доставления руководителям фондовых опционов был не только переоце­нен, но и слегка прикрыл более глубокое разделение интересов, вызван­ное этими опционами. Многие корпорации платят своим руководителям фондовыми опционами, стоимость которых растет только за счет сохра­нения прибыли, но не выгодного распределения капитала. Однако, как объясняет Баффетт, просто удерживая и реинвестируя прибыль, руково-

 

16 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

дители могут сообщать о ежегодном увеличении прибыли, не прикла­дывая особые усилия для действительного повышения доходов от капи­тала. Таким образом, фондовые опционы часто обкрадывают акционеров и отдают трофеи руководителям. Более того, после вручения фондовые опционы часто оказываются безотзывными и безоговорочными и при­носят руководителям прибыль вне зависимости от эффективности их деятельности.

Баффетт согласен, что с помощью фондовых опционов можно насаж­дать управленческую культуру, которая будет способствовать владель­ческому мышлению, но уравнивание будет несовершенным. Акционеры подвергаются риску падения курса акций от невыгодного распределения капитала в гораздо большей степени, нежели держатель опционов. По­этому в уведомлении о предстоящем ежегодном собрании акционеров Баффетт предлагает сообщать вкладчикам о том, что, утверждая проект использования фондовых опционов, следует помнить об асимметрич­ности такого рода уравнивания интересов. Многие акционеры разумно пренебрегают уведомлениями, но злоупотребления фондовыми опцио­нами нужно опасаться, особенно это касается институциональных ин­весторов, которые время от времени предлагают способы совершенство­вания корпоративного управления.

Баффетт подчеркивает, что решения об оплате труда руководителей должны приниматься с учетом эффективности работы руководителя. Ее следует определять по рентабельности, т.е. после того, как из дохо­дов будут вычтены расходы на используемый капитал, вложенный в соответствующую компанию, или удержанная компанией прибыль. Если фондовые опционы используются, они должны относиться не к корпоративной, а к индивидуальной результативности деятельности и оцениваться в соответствии со стоимостью бизнеса. И все же разумнее последовать примеру Berkshire и отказаться от использования фондовых опционов для оплаты труда генеральных директоров. В конце концов, выдающиеся руководители, которые получают денежные премии за эффективность своей работы, могут сами купить акции, если пожелают, при этом они «действительно надевают шкуру владельца», говорит Баффетт.

КОРПОРАТИВНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ И ИНВЕСТИРОВАНИЕ

За последние 35 лет самыми революционными инвестиционными иде­ями стали те, которые получили название современной финансовой теории. Этот тщательно продуманный набор идей сводится к одному простому и обманчивому практическому заключению: изучать индиви­дуальные инвестиционные возможности государственных ценных бу-

 

Введение 17

маг — напрасная трата времени. Такая точка зрения подразумевает, что бросить кости и случайным образом выбрать ценные бумаги для порт­феля будет намного выгоднее размышлений о том, разумны ли возмож­ности отдельных инвестиционных инструментов.

Одним из основных догматов современной финансовой теории явля­ется современная портфельная теория. Она утверждает, что смягчить собственный риск той или иной ценной бумаги можно путем диверси­фикации портфеля, т.е. формализуется народная мудрость «не класть все яйца в одну корзину». Оставшийся в итоге риск — единственный, за который инвесторы получат вознаграждение, говорит теория.

Оставшийся риск можно измерить простым математическим средс­твом, так называемой бетой, которая показывает, насколько волатиль-на ценная бумага по отношению к рынку. Бета хорошо определяет риск волатильности ценных бумаг, торгуемых на эффективных рынках, где данные о публично торгуемых акциях быстро и точно выражаются в ценах. В современной финансовой истории правила диктуют эффек­тивные рынки.

Эти идеи не только снискали уважение тепличных академиков, в колледжах, университетах, школах бизнеса и школах права, но и за про­шедшие 35 лет стали общепринятой догмой всей финансовой Америки, от Уолл-стрит до Мейн-стрит. Многие специалисты по-прежнему счита­ют, что цены на фондовом рынке точно отражают исходные величины, что единственный существенный риск — это волатильность цен, а луч­ший способ его избежать — инвестировать в диверсифицированную группу акций.

Будучи одним из ряда выдающихся инвесторов, берущим начало от Грэхема и Додда и развенчивающего общепринятые догмы логикой и опытом, Баффетт считает, что большинство рынков не безупречно эф­фективны, а приравнивать волатильность к риску — глубокое заблуж­дение. В связи с этим Баффетт беспокоится, что целое поколение полу­чивших степень МВА и докторов права под влиянием современной финансовой теории рискует выучить неверные уроки и пропустить самые важные.

Особенно ценный урок современной финансовой теории берет начало в распространении страхования инвестиционного портфеля— компью­теризированной технологии для корректировки портфеля в условиях падающих рынков. Беспорядочное страхование портфелей способствова­ло приближению краха фондового рынка в октябре 1987 г. и падению рынка в октябре 1989 г. Но был и положительный момент: благодаря этим событиям современную финансовую теорию перестали преподавать в школах бизнеса и школах права и больше ей не следовали на Уолл­-стрит.

 

18 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Современная финансовая теория не могла объяснить ни последующую волатильность рынка, ни огромное количество других явлений, связан­ных с поведением акций компаний с невысокой капитализацией, акций, дающих высокий дивидендный доход, или акций с низким соотношени­ем цены и прибыли. Piece de resistance* неэффективности рынка стал мыльный пузырь Интернета и информационных технологий, который лопнул в конце 1990-х-начале 2000-х, что было отмечено резким изме­нением курсов акций, перепадом настроений участников рынка — от эйфории до депрессии — без малейшей связи со стоимостью бизнеса. Росло число скептиков, утверждавших, что бета не может реально оце­нить значимый инвестиционный риск, а рынки капитала в любом случае недостаточно эффективны, чтобы бета имела какой-то смысл.

Раздувая споры, люди начали отмечать успехи инвестиционной де­ятельности Баффетта и требовать возвращения к методу инвестирования и ведения дел Грэхема и Додда. В конце концов, больше 40 лет средняя годовая прибыль Баффетта составляла 20% и выше, что вдвое превыша­ло средние рыночные показатели. Еще 20 годами ранее то же самое происходило в корпорации Бена Грэхема Graham-Newman Corp. Как подчеркивает Баффетт, оглушающие результаты Graham-Newman Corp. и Berkshire заслуживают уважения: объемы выборки были значительны, они проводились на протяжении длительного периода, их не исказили единичные удачные операции, не было подтасовки данных, эффектив­ность оценивалась в разные периоды времени, которые не выбирались задним числом.

Чувствуя угрозу, исходящую от эффективности Баффетта, упрямые приверженцы современной финансовой теории обратились к странным толкованиям его успеха. Возможно, ему просто повезло (как той обезь­яне, что отстучала «Гамлета») или у него есть верный доступ к данным, не доступным для остальных инвесторов. В противовес Баффетту энту­зиасты современной финансовой теории все еще настаивают на том, что лучшая стратегия для инвестора — это диверсифицировать, опираясь на значение бета, или наугад и постоянно корректировать свой портфель инвестиций.

Баффетт отвечает усмешкой и советом. Усмешка означает, что после­дователи его инвестиционной философии должны, вероятно, пожертвовать профессорскими постами в колледжах и университетах, чтобы гаранти­ровать непрерывное обучение догме эффективного рынка. А совет — пре­небречь современной финансовой теорией и другими псевдосовременны­ми взглядами рынка и заняться инвестиционной деятельностью. Лучше всего это сделать с помощью долгосрочных инвестиций в индексные фон-

* Piece de resistance (фр.) — главное блюдо. — Прим. пер.

 

Введение 19

ды либо путем трезвого анализа компаний, которые инвестор в состоянии оценить. При таком мышлении существенным риском будет не бета или волатильность, а возможность потерь.

Оценка такого рода инвестиционного риска потребует размышлений о руководстве компании, ее продуктах, конкурентах и уровне задолжен­ностей. Вопрос в том, будет ли прибыль от инвестиций после выплаты всех налогов, по крайней мере, равна покупательной способности пер­воначальных инвестиций плюс справедливая ставка дохода. Прежде всего, следует учесть такие факторы, как долгосрочные экономические показатели компании, качество и честность ее руководства и будущие ставки налогообложения и инфляции. Возможно, эти факторы не совсем конкретны, особенно по сравнению с притягательной точностью бета, но дело в том, что рассмотрение этих вопросов неизбежно, если только инвестор не желает себе навредить.

Баффетт указывает на абсурдность беты, обращая внимание на то, что «акция, стоимость которой резко падает по отношению к рынку... становится "рискованнее" при более низкой цене, чем она была при более высокой», — вот как бета определяет риск. Точно так же бета не может различить риски, заложенные в «специализированной игрушеч­ной компании, продающей каменных зверушек или обручи другой игрушечной компании, чей основной продукт - "Монополия" или Барби». Обычные инвесторы могут провести такие различия, пораз­мыслив над потребительским поведением и над тем, как конкурируют компании по производству потребительских товаров, а также могут рассчитать, когда существенное падение курса акций показывает воз­можность совершения покупки.

В противовес современной финансовой теории инвестиционная де­ятельность Баффетта не ограничивается диверсификацией. Она может потребовать даже концентрации, если не портфеля, то, по крайней мере, сознания его владельца. Говоря о концентрации портфеля, Баффетт вспо­минает Кейнса, который был не только блестящим экономистом, но и мудрым инвестором и считал, что инвестору следует вкладывать большие суммы в две или три компании, которые он знает и руководству которых можно доверять. С этой точки зрения риск возрастает, когда инвестиции и инвестиционное мышление слишком поверхностные. Стратегия финан­совой и умственной концентрации может снизить риск, увеличив как глубину представлений инвестора о компании, так и уровень комфорта в отношении основных показателей компании до покупки.

Мода на бету, по словам Баффетта, страдает от невнимания к «основ­ному принципу: лучше быть почти правым, чем абсолютно ошибаться». Долгосрочный успех инвестиционной деятельности зависит не от изуче­ния беты и сохранения диверсификации портфеля, а от понимания, что

 

20 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

быть инвестором — значит, управлять собственным делом. Перекомпо­новка портфеля через покупкуи продажу акций, направленная на до­стижение желаемого показателя бета-риска, делает долгосрочный ин­вестиционный успех невозможным. Такое «порхание с цветка на цветок» связано с огромными операционными издержками в форме спрэдов, вознаграждений и комиссионных, не говоря уже о налогах. Баффетт шутит, что назвать кого-то, кто активно торгует на рынке, инвесто­ром— «все равно, что назвать кого-то, кто часто заводит случайные связи, романтиком». Инвестиционная деятельность переворачивает на­родную мудрость современной финансовой теории с ног на голову: вместо призыва «не класть все яйца в одну корзину» мы получаем совет Марка Твена из «Простофили Вильсона»: «Клади все яйца в одну корзи­ну, но... береги корзину!»

Баффетт учился искусству инвестирования у Бена Грэхема, будучи аспи­рантом Школы бизнеса Колумбии в 1950-е годы, и позже, работая в корпорации Graham-Newman. В своих классических работах, включая книгу «Умный инвестор» (The Intelligent Investor by Ben Graham), Грэхем раскрыл практически самую глубокую и мудрую инвестиционную стра­тегию в истории: она отвергает преобладающий, но ошибочный образ мыслей, где уравнивается цена и стоимость. Грэхем считал, что цена — это то, что платишь, а стоимость — то, что получаешь. Эти категории редко совпадают, но немногие замечают разницу.

Одним из самых ценных вкладов Грэхема стал персонаж по имени Господин Рынок, проживающий на Уолл-стрит. Это ваш предполагаемый деловой партнер, который каждый день желает купить вашу долю или продать свою по преобладающей на рынке цене. Г-н Рынок угрюм, под­вержен маниакальным изменениям настроения от радости до отчаяния. Порой он предлагает цены, намного превышающие стоимость, а иногда предлагает цены намного ниже стоимости. Чем маниакальнее и депрес­сивнее его поведение, тем больше разница между ценой и стоимостью, а значит, больше инвестиционные возможности, которые он предлагает. Баффетт снова выводит на сцену г-на Рынка, подчеркивая ценность представленной Грэхемом аллегории всеобщего рынка для упорядочен­ной инвестиционной деятельности, даже если теоретики современной финансовой теории с г-ном Рынком не знакомы.

Еще одно разумное наследие Грэхема — принцип запаса прочности. Принцип гласит, что не нужно инвестировать в ценную бумагу, если нет достаточных оснований для уверенности в том, что заплаченная цена намного ниже, чем полученная стоимость. Баффетт самозабвенно сле­дует принципу, обращая внимание на слова Грэхема о том, что, если бы

 

Введение 21

потребовалось в двух словах изложить суть разумной инвестиционной деятельности, такими словами стали бы «запас прочности». Через 40 лет после того, как он впервые прочел эти слова, Баффетт по-прежнему считает их верными. Пока энтузиасты современной финансовой теории, ссылаясь на эффективность рынка, отрицают разницу между ценой (то, что платишь) и стоимостью (то, что получаешь), Баффетт и Грэхем счи­тают ее самой главной разницей в мире.

Эта разница показывает также, что термин «инвестирование в стои­мость» излишен. Настоящее инвестирование должно опираться на оцен--- взаимоотношения между ценой и стоимостью. Стратегии, которые не применяют это сравнение цены и стоимости, вообще не сводятся к инвестированию, скорее, это спекуляция в надежде, что цены вырастут, 1 не убеждение, что заплаченная цена ниже, чем полученная стоимость. Многие специалисты совершают подобную ошибку, отмечает Баффетт, проводя различия между «инвестированием в рост» и «инвестированием в стоимость». Рост и стоимость это не точные понятия, говорит Баффетт. Они абсолютно взаимосвязаны, поскольку рост следует рассматривать как составной элемент стоимости.

Баффетту также не нравится понятие «инвестирование в отношения». Термин получил широкое распространение в середине 1990-х и описывал стиль инвестиционной деятельности, направленный на сокращение цены отделения акционеров от административного контроля путем уси-ления воздействия акционеров на менеджмент и отслеживание его ра-боты. Многие неверно посчитали Баффета и Berkshire типичным приме­ром подобного стиля. Действительно, Баффетт покупает крупные пакеты акций нескольких компаний и долго их держит. Кроме того, он вклады­вает только в те компании, руководителям которых доверяет. На этом сходство заканчивается. Если бы Баффетта попросили определить его стиль инвестиционной деятельности одним словом, он назвал бы его сфокусированным» или «разумным». Но даже эти слова кажутся лиш­ними, а неприкрашенный термин «инвестор» описывает Баффетта луч-сле всего.

Другие случаи злоупотребления терминами включают стирание раз­ницы между спекуляцией и арбитражем как методами разумного управ­ления денежными средствами, последний из которых особенно важен для компаний, подобных Berkshire, генерирующих существенный поток денежных средств. Спекуляция и арбитраж служат для того, чтобы ис­пользовать избыточные денежные средства, а не хранить их в эквива­лентах наличности, например в коммерческих векселях. Спекуляция означает использование денежных средств для игры на изменениях ко­нъюнктуры, вызванных слухами о необъявленных грядущих сделках. Арбитраж в традиционном понимании означает игру на разнице в ценах

22 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

на одну и ту же акцию на разных рынках, и Баффетт показывает, как с помощью краткосрочных позиций использовать редкие реальные воз­можности. Арбитраж использует разницу цен на одну и ту же акцию в разное время. Решение о том, следует ли использовать денежные средс­тва подобным образом, может потребовать ответа на четыре разумных вопроса с точки зрения данных, а не слухов: вероятность события, вре­мя вложения средств, цена возможности и издержки в случае, если со­бытие не происходит.

Вместе с г-ном Рынком и запасом прочности третьим китом разумной инвестиционной деятельности Баффетта и Грэхема является принцип рамок компетенции. Это здравое правило учит инвесторов рассматривать инвестиции в отношении только тех компаний, которые они способны понять с минимальными усилиями. Именно это правило (держаться только того, что ему знакомо) помогло Баффетту избежать ошибок, ко­торые постоянно совершают другие, в частности те, кто упивается ил­люзиями быстрой наживы, обещанными технологическими причудами и риторикой новой эры, и которые уже много веков периодически по­ражают спекулятивные рынки.

В любом инвестиционном поведении нужно остерегаться того, что Баффетт называет «институциональным императивом». Развитие орга­низаций порождает сопротивление переменам, поглощение имеющихся корпоративных фондов и рефлексивное одобрение неоптимальных стра­тегий генерального директора его подчиненными. Вопреки тому, что обычно преподается в школах бизнеса и школах права, эта всепроника­ющая сила часто вмешивается в рациональный процесс принятия реше­ний. В конечном итоге институциональный императив ведет к менталь-ности следования за толпой и появлению не индустриальных лидеров, а инвестиционных подражателей — тому, что Баффетт называет стадным подходом к делу.

АЛЬТЕРНАТИВА ОБЫКНОВЕННЫМ АКЦИЯМ

Все эти инвестиционные принципы оживают в ярких очерках Баффетта, посвященных возможностям других инвестиционных инструментов по­мимо обыкновенных акций, например «мусорных» облигаций и облига­ций с нулевым купоном, привилегированных акций. Бросая вызов Уолл­стрит и теоретикам, Баффетт снова обращается к идеям Грэхема, чтобы отвергнуть «тезис кинжала», выдвинутый в защиту «мусорных» облига­ций. Тезис кинжала, метафора усиленной тревоги водителя при виде ножа, водруженного на руль его автомобиля, преувеличивает дисципли­нирующий эффект, который оказывает на руководство огромный объем долгов в структуре капитала.

 

 

Введение 23

Баффетт указывает на большое число корпораций, обанкротившихся во время спада в начале 1990-х годов из-за значительного долгового бремени. Он ставит под сомнение академические исследования, пока­зывающие, что высокие процентные ставки по «мусорным» облигациям компенсируют более высокую вероятность невыполнения обязательств. Он связывает это заблуждение с ошибочным допущением, знакомым любому первокурснику, изучающему статистику: исторические условия, преобладающие во время изучения, в будущем не изменятся. Это не так. Тему недальновидности использования «мусорных» облигаций продол­жает очерк Чарли Мунгера, в котором описывается подход Майкла Милкена к финансированию.

Уолл-стрит склоняется к идеям, основанным на возможности создания прибыли, а не на финансовом смысле, — тенденция, которая часто пре­вращает хорошие идеи в плохие. В истории облигаций с нулевым купо-ном, например, Баффетт показывает их способность обеспечить инвес­тору ставку дохода в сложных процентах, равную ставке купона, которую стандартная облигация с периодической выплатой процентов обеспечить не может. Таким образом, нулевые купоны на некоторое время позволя- хя заемщику занимать больше без необходимости в дополнительных потоках денежных средств на выплату процентов. Трудности возникли, когда нулевые купоны стали выпускать более слабые участники, потоки денежных средств которых не могли обеспечить растущие долговые обязательства. Баффетт жалуется, «как это часто происходит на Уолл­стрит, то, что в начале делается умными людьми, под конец подхваты­вается глупцами».

Эссе о привилегированных акциях показывает искусство инвестиро­вания в самом выгодном свете, подчеркивая экономические показатели компании, качество руководства и трудные решения, которые всегда необходимы, но не всегда верны. В разделе о нестандартном инвестиро­вании рассматривается прикладной арбитраж в распределении денежных средств в такие средства, как нефть, серебро и даже облигации с нулевым купоном.

ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ

Баффетт вспоминает, как в день, когда Berkshire получила листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1988 г., он сказал Джимми Магуайру, специалисту по акциям компании: «Я признаю Ваш безоговорочный успех, если следующая сделка по этим акциям состоится не раньше, чем через два года». Подшучивая над Магуайром («кажется, он был не в восторге»), Баффетт подчеркивает, что, покупая или продавая акции, он обычно думает так: «Если нам не доставляет радости обладание долей

 

24 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

той или иной компании, когда биржа закрыта, не будет радости и тогда, когда биржа будет открыта». Berkshire и Баффетт — инвесторы на всю жизнь, структура капитала компании и ее дивидендная политика это подтверждают.

В отличие от многих генеральных директоров, мечтающих о том, чтобы акции их компаний котировались по самым высоким ценам на рынке, Баффетт предпочитает, чтобы акции Berkshire торговались по их внутренней стоимости или близкой к ней, ни существенно выше, ни ниже. Такая связь означает, что финансовые результаты компании за определенный промежуток времени будут выгодны тем, кто владел ком­панией в течение этого периода. Сохранение такой взаимосвязи потре­бует от акционеров приверженности общей долгосрочной, ориентиро­ванной на компанию инвестиционной философии, а не краткосрочной, ориентированной на рынок стратегии.

Баффетт упоминает предположение Фила Фишера о том, что компания подобна ресторану, предлагающему меню, привлекательное для людей с различными вкусами. Долгосрочное меню Berkshire делает особое уда­рение на том, что затраты на торговые операции могут обесценить долгосрочные результаты. Действительно, по расчетам Баффетта опера­ционные издержки от активно торгуемых акций, комиссионные брокеров и спрэд участников рынка часто составляют более 10% от прибыли. Избегать или сводить к минимуму такие издержки необходимо для дол­госрочного успеха инвестиционной деятельности, а листинг Berkshire на Нью-Йоркской фондовой бирже помог ограничить такие затраты.

Корпоративная дивидендная политика является основным вопросом распределения капитала, который всегда интересовал инвесторов, но на который они редко получали ответ. Эссе Баффетта проливают свет на этот предмет, подчеркивая, что «распределение капитала имеет решающее значение для компании и управления инвестициями». В на­чале 1998 г. обыкновенные акции Berkshire оценивались на рынке в сумму более 50 000 долл. за акцию, а балансовая стоимость компании, прибыль и внутренняя стоимость неуклонно росли, намного опережая среднегодовые показатели. Тем не менее компания никогда не совер­шала дробление акций и более 30 лет не выплачивала дивиденды в виде денежных средств.

Помимо долгосрочного меню и минимизации операционных изде­ржек дивидендная политика Berkshire отражает убеждение Баффетта в том, что решение о выплате или удержании дивидендов из прибыли компании следует принимать на основе простого теста: каждый доллар прибыли должен быть удержан, если это удержание увеличит рыночную стоимость, по крайней мере, на ту же сумму, в противном случае его следует выплатить. Удержание прибыли оправданно лишь в том случае,

Введение 25

если «удержанный капитал производит дополнительную прибыль, рав­ную или превышающую прибыль, обычно доступную инвесторам».

Руководители компаний часто пренебрегают этими и другими про­стыми правилами Баффетта, кроме, разумеется, тех случаев, когда им нужно принять решения о выплате дивидендов своими дочерними ком­паниями. Прибыль часто удерживают по причинам, не связанным с собственником, например при расширении корпоративной империи или обеспечении управляющим комфортных условий работы.

В Berkshire все иначе. На симпозиуме Баффетт говорил, что согласно его тесту Berkshire «могла бы распределить более 100% прибыли», на что Чарли Мунгер воскликнул «чертовски верно!». В этом не было особой необходимости, поскольку за то время, когда Баффетт занимал руково­дящий пост в Berkshire, возможности получения огромных доходов на капитал были раскрыты и разработаны.

Обратный выкуп недооцененных акций может стать увеличивающим прибыль способом распределения капитала, хотя это качество обратно­го выкупа не всегда очевидно. В 1980-е-начале 1990-х обратный выкуп акций встречался редко, и Баффетт уважал тех управляющих, которые поняли, что покупка акции, оцененной в 1 долл., но стоимостью 2 долл., едва ли будет хуже любого другого способа применения корпоративных средств. Увы, как это часто случается, вмешались подражатели, и теперь можно видеть компании, которые платят 2 долл., чтобы вернуть акции стоимостью 1 долл. Такие разрушающие стоимость обратные покупки недооцененных акций часто имеют целью поддержать падающую цену акции или возместить одновременный выпуск акций под фондовые оп­ционы, осуществленный по гораздо более низким ценам.

Дробление акций — еще одна распространенная в корпоративной Америке практика, на которую Баффетт указывает как на вредящую интересам собственников. Дробление акций имеет три последствия: оно увеличивает операционные издержки, поскольку ведет к высокой обо­рачиваемости акций; привлекает инвесторов с краткосрочными, ориен­тированными на рынок взглядами, которые чрезмерно следят за ценами фондового рынка, и, наконец, как результат двух этих следствий, ведет к появлению цен, которые будут существенно отличаться от рыночной стоимости компании. Без каких-либо компенсирующих преимуществ осуществлять дробление акций Berkshire было бы неразумно. Более того, добавляет Баффетт, дробление поставило бы под угрозу более трех де­сятилетий упорной работы, которая привлекла в Berkshire группу акци­онеров, состоящую из более сконцентрированных и долгосрочных ин­весторов, чем, вероятно, в любой другой крупной компании.

Высокая цена акций Berkshire и ее дивидендная политика привели к двум важным последствиям. Во-первых, необычно высокая цена акций

26 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

практически лишила акционеров Berkshire возможности передавать в дар свои доли участия членам семей или друзьям, несмотря на то, что Баффетт предложил несколько практичных стратегий решения проблемы (например, продажа дарополучателям акций по сниженной цене). Во-вторых, инженеры Уолл-стрит попытались создать ценные бумаги, цель которых состояла в том, чтобы добиться финансовой результативности Berkshire, и которые продавались бы людям, недостаточно понимающим Berkshire, ее деятельность и инвестиционную философию.

В ответ на эти последствия Баффетт и Berkshire совершили гениальный поступок. В середине 1996 г. Berkshire осуществила рекапитализацию путем выпуска нового класса акций, так называемых акций класса В, и начала продавать их населению. Акции класса В обладали 1/30 прав существующих акций класса А, за исключением права голоса — 1/200 прав акций класса А, и не могли принимать участие в программе рас­пределения благотворительных взносов компании. Соответственно акции класса В должны были котироваться (и котировались) на уровне при­близительно 1/30 рыночной стоимости акций класса А.

Акции класса А конвертируются в акции класса В, предоставляя ак­ционерам Berkshire механизм осуществления самостоятельного дробле­ния акций, что облегчает акт дарения и т.п. Что еще более важно, река­питализация Berkshire приостановила торговлю клонов компании, противоречащих всем принципам, в которые верит Berkshire. Такие клоны — инвестиционные фонды, покупающие и продающие акции Berkshire в соответствии со спросом на паи в трасте, — перекладывали затраты на акционеров. В руках людей, не понимающих суть деятель­ности Berkshire или ее философию, клоны послужили бы причиной всплеска цен на акции Berkshire, ведущего к существенным отклонени­ям цены от стоимости.

Акции класса В созданы специально для тех инвесторов, которые разделяют философию сфокусированного инвестирования Berkshire. Баффетт и Мунгер подчеркивали, например, что в связи с предложением акций класса В акции Berkshire в то время не оказались на рынке недо­оцененными. Они утверждали, что никто из них не купил бы ни акции класса А по их рыночной цене, ни акции класса В по запрашиваемой цене. Смысл был прост: не покупайте эти ценные бумаги, если не гото­вы держать их долгое время. Видимо, попытка привлечь к акциям клас­са В только долгосрочных инвесторов сработала: после предложения объем биржевых сделок с акциями стал намного ниже средних показа­телей по акциям Нью-Йоркской фондовой биржи.

Кто-то выражал удивление по поводу предостерегающего заявления Баффетта и Мунгера, поскольку большинство управляющих сообщают рынку, что недавно выпущенные акции их компаний предлагаются по

Введение 27

очень хорошей цене. Однако удивляться откровению Баффетта и Мун­гера не следует. Компания, продающая акции по цене ниже их стоимос­ти, обкрадывает существующих акционеров. Вполне естественно, что Баффетт считает это преступлением.

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Политика поглощений в Berkshire основана на двух принципах: частич­ная или полная покупка компаний с превосходными экономическими показателями, управляемых руководителями, которым Баффетт и Мунгер симпатизируют, доверяют и которыми восхищаются. В противовес об­щепринятой практике Баффетт утверждает, что при покупке компании полностью едва ли существуют причины платить премию.

Такие редкие случаи связаны с компаниями, имеющими торговую марку, т.е. которые могут поднимать цены без ущерба для объема продаж или доли рынка, а увеличение последних требует только роста капита­ловложений. В таких компаниях даже обычные управляющие могут ге­нерировать высокую доходность капитала. Вторая категория редких случаев предполагает исключительных управляющих, способных добить­ся невероятной ловкости в определении неблагополучных компаний и применить недюжинный талант к освобождению скрытой стоимости.

Эти две категории в высшей степени ограничены и, разумеется, не могут объяснить сотни происходящих ежегодно случаев поглощений с высокой премией. Баффетт связывает поглощения с высокой премией, выходящие за рамки этих редких категорий, с тремя мотивами руко­водителей компаний-приобретателей: трепет перед поглощением, трепет перед увеличением размера и чрезмерный оптимизм по поводу совмес­тной деятельности.

Для оплаты поглощений Berkshire выпускает акции только тогда, когда уверена, что получит столько в стоимости компании, сколько отдаст сама. Действовать подобным образом становится все труднее, поскольку Berkshire стала эквивалентом Лувра с его коллекцией произведений искусства. Увеличить стоимость существующей коллекции, просто доба­вив нового Боттичелли, достаточно сложно, и еще сложнее, если ради него придется продать часть коллекции Рембрандта.

Управляющим других компаний так же непросто следовать этому правилу, но не настолько, поскольку коллекции их компаний были превосходны. Зато Баффетт отмечает, что продавцы в случае приобре­тения акций определяют покупную цену рыночной ценой акций поку­пателя, а не их внутренней стоимостью. Если акции покупателя торгу­ются по цене, равной, скажем, половине их внутренней стоимости, тогда покупатель, согласный на эту цену, отдает в два раза больше

28 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

стоимости компании, нежели получает. Руководитель такой компании, обычно аргументирующий свои действия синергетическим эффектом и размером, ставит трепет или чрезмерный оптимизм выше интересов акционеров.

Более того, поглощения, оплаченные акциями, слишком часто (прак­тически всегда) описываются как «покупатель покупает продавца» или «покупатель приобретает продавца». Баффетт предполагает, что выска­зывание «покупатель продает часть себя, чтобы приобрести продавца» лучше объяснит ситуацию. В конце концов, именно это и происходит и помогает понять, каким образом следует оценить то, от чего отказыва­ется покупатель ради поглощения.

Другим случаем злоупотребления акциями как валютой является практика «зеленого шантажа» — лицо скупает достаточно большое число акций компании, и у ее руководства возникает опасение, что компанию перекупят, после чего лицо продает компании скупленные акции по завышенной цене. До тех пор пока обратный выкуп акций, доступный всем акционерам, может приносить прибыль, Баффетт осуждает практику подобного шантажа как еще одну форму корпора­тивного грабежа.

Не менее достойной порицания была череда выкупов контрольных пакетов акций с использованием заемных средств в начале 1980-х. Раз­решающие законы сделали выкуп с использованием заемных средств весьма прибыльным, говорит Мунгер, но ослабили корпорации, заста­вили сильно переплачивать за генерацию денежных средств на выплату огромных долговых обязательств и увеличили среднюю стоимость пог­лощений.

Поглощения, которые увеличили бы стоимость, достаточно трудно найти и без дополнительного груза повышенной средней стоимости любого из них. Действительно, большинство поглощений ведет к сни­жению стоимости, говорит Баффетт. Поиск наилучших, увеличивающих стоимость сделок требует концентрации на ценах возможности, которые измеряются главным образом путем сравнения с покупкой небольших долей превосходной компании через фондовый рынок. Управляющему, увлеченному совместной деятельностью и размером, такая концентрация несвойственна, но это жизненно важная часть двойного инвестицион­ного подхода корпорации Berkshire.

У Berkshire есть дополнительные преимущества при поглощении: высококачественные акции в качестве оплаты и существенная управ­ленческая автономия по завершении сделки — и то и другое редкость для приобретающей компании, говорит Баффетт. У Баффетта слова не расходятся с делом, когда он напоминает предполагаемым продавцам, что многие из своих компаний Berkshire приобрела у семей и других

Введение 29

связанных групп, и предлагает им по каждой предыдущей продаже сравнить первоначальные обещания Berkshire с ее более поздними действиями.

БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ И ОЦЕНКА

Очерки Баффетта представляют собой занимательное и многое объяс­няющее руководство по осмыслению и применению финансовой инфор­мации. Анализируя аспекты общепринятых принципов бухгалтерского учета (GААР), Баффетт показывает как их значимость, так и пределы понимания и оценки любой компании или инвестиций. Баффетт прояс­няет ключевые темы, которые выдвигают на первый план важные раз­личия между учетными и экономическими доходами, между бухгалтер­ским и учетным гудвиллом, между учетной балансовой и внутренней стоимостью. Все это — необходимые инструменты в работе любого ин­вестора или руководителя.

Самое главное, что нужно понять, — бухгалтерский учет это форма­лизованные процедуры. И как любыми формализованными процедурами им можно управлять. С помощью сатиры, написанной Беном Грехэмом в 1930-е годы, Баффетт показывает, насколько грубой может быть ма­нипуляция. Представленные Грехэмом продвинутые методы бухгалтер­ского учета позволяли его фантомной компании US Steel сообщать о «феноменально возросших» прибылях без каких-либо денежных затрат или изменений режима работы или продаж. Если отбросить сатиричес­кий дух, нарисованная Грехэмом картина бухгалтерских уловок практи­чески не отличается от того, что можно увидеть в корпоративной Аме­рике.

Баффетт подчеркивает, что финансовые отчеты должны помочь пот­ребителю ответить на три основных вопроса о компании: какова при­близительная стоимость компании, ее вероятная способность выполнить будущие обязательства и насколько хорошо ее руководители справляют­ся с управлением компанией. Баффетт сетует на то, что условности общепринятых принципов бухгалтерского учета (GААР) затрудняют поиск ответов на эти вопросы, и действительно, при всей сложности деятельности компании ни одна система учета не может дать абсолютно точные ответы. Понимая, что изобрести систему учета, превосходящую GААР, практически невозможно, Баффетт формулирует ряд концепций, благодаря которым финансовая информация становится более понятной инвесторам и руководителям.

Рассмотрим концепцию, которую Баффетт называет «скрытая при­быль». Учет инвестиций по GААР требует консолидированного учета для контролируемых компаний, что означает полную отчетность по всем

30 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

статьям как для инвестируемых компаний, так и для головной компании. При покупке акций от 20 до 50% GААР требует отчетности о пропорци­ональной доле прибыли инвестора по объекту инвестиций. Для инвес­тиций менее 20% GААР предполагает, что учитываться будут только действительно полученные инвестором дивиденды, а не любая часть прибыли инвестируемой компании. Эти правила бухгалтерского учета скрывают основной фактор экономической эффективности Berkshire: нераспределенная прибыль инвестируемых компаний корпорации со­ставляет огромную часть стоимости Berkshire, но не учитывается в фи­нансовых отчетах, подготовленных с использованием GААР.

Понимая, что не размер долевых инвестиций определяет стоимость, а то, как использована нераспределенная прибыль, Баффетт развивает концепцию скрытой прибыли, чтобы оценить экономическую эффектив­ность Berkshire. Скрытая прибыль увеличивает собственную чистую прибыль Berkshire, нераспределенную прибыль в инвестируемых компа­ниях и снижает сумму прироста для налогов. Для многих компаний скрытая прибыль не отличается от любой другой прибыли GААР. Но не для Berkshire и, вероятно, не для многих индивидуальных инвесторов. Соответственно частные лица могут применить подобные методы к собственным портфелям и попытаться составить портфель, который через длительный промежуток времени обеспечит максимально возмож­ную скрытую прибыль.

Разница между учетным и экономическим гудвиллом хорошо извес­тна, однако логика Баффетта заставляет ее звучать по-новому. Учетный гудвилл является, по существу, суммой, на которую цена покупки ком­пании превышает справедливую стоимость приобретенных активов (после вычета задолженностей). Он заносится в баланс как актив, а затем списывается как ежегодный расход, обычно через 40 лет. Таким образом, учетный гудвилл, приписанный этой компании, с течением времени уменьшается на совокупную величину данной статьи расхода.

Экономический гудвилл представляет собой комбинацию нематери­альных активов, в числе которых узнаваемость торговой марки, которая помогает компании получать прибыль из материальных активов (здания и оборудование) сверх средней нормы. Величина экономического гуд­вилла — это капитализированная стоимость такого превышения. Эко­номический гудвилл имеет тенденцию к повышению со временем, по крайней мере, номинально в пропорции к инфляции для заурядных компаний и гораздо выше для компаний с твердыми экономическими показателями или использующих франшизу. Действительно, компании с более высоким по отношению к материальным активам экономическим гудвиллом гораздо меньше подвержены негативному влиянию инфляции, чем компании с более низким гудвиллом.

Введение 31

Эти различия между учетным и экономическим гудвиллом наводят на следующие мысли. Во-первых, лучше всего стоимость экономичес­кого гудвилла компании показывает, сколько она может заработать на чистых нематериальных активах без левереджа, исключая амор­тизационные расходы гудвилла. Поэтому когда компания приобрета­ет компанию, а поглощение отражается в счете актива под названием «Гудвилл», в анализе такой компании амортизационными расходами следует пренебречь. Во-вторых, поскольку экономический гудвилл необходимо оценивать в соответствии с его полными вмененными издержками, т.е. до амортизации, оценку возможного поглощения компании следует производить без учета таких амортизационных расходов.

А вот к амортизационным отчислениям это не относится, подчер­кивает Баффетт. Пренебрегать ими нельзя, поскольку такие расходы являются настоящими вмененными издержками. Он доказывает это утверждение, объясняя, почему Berkshire всегда демонстрирует своим акционерам результаты операций с поглощенными компаниями без корректировок цены покупки, предусмотренных GААР.

На Уолл-стрит принято оценивать компании с использованием рас­чета потоков денежных средств, равных: операционной прибыли (а) плюс амортизационные отчисления и другие неденежные затраты (b). Баффетт считает такую калькуляцию неполной. Он утверждает, что пос­ле того, как из операционной прибыли будут вычтены неденежные за­траты, следует отнять еще обязательное реинвестирование в компанию (с), которое он определяет как «среднюю сумму капитализированных затрат на здания и оборудование и т.д., необходимых для того, чтобы компания могла полностью сохранить свою долгосрочную конкурентную позицию и удельный объем». Результат вычислений а + b - с Баффетт называет «прибылью акционера».

Когда b и с не равны, анализ потоков денежных средств и анализ прибыли акционеров также будут различны. Для большинства компаний с, как правило, превышает b, потому анализ потоков денежных средств обычно переоценивает экономическую реальность. Каждый раз, когда с не совпадает с b, расчет прибыли акционеров помогает оценить эффек­тивность более точно, чем при анализе прибылей GААР или бухгалтер­ских корректировках потоков денежных средств под влиянием цены покупки. Вот почему Berkshire добавляет к своим отчетам прибыль ак­ционеров от поглощенных компаний, а не полагается полностью на цифры прибылей по GААР или потоков денежных средств.

Последним примером специализированного инструментария Баф-фета служит внутренняя стоимость, «дисконтированная стоимость денежных средств, которые можно получить из компании за оставший-

32 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

ся срок ее существования». Несмотря на простое изложение, расчет внутренней стоимости не будет ни легким, ни объективным. Она за­висит от оценки как будущих потоков денежных средств, так и движе­ний процентной ставки. Однако именно внутренняя стоимость имеет решающее значение для компании. Балансовую стоимость, напротив, легко рассчитать, но применение ее ограниченно. Так же и с рыночной ценой, по крайней мере, для большинства компаний. Различия между внутренней стоимостью, балансовой стоимостью и рыночной ценой не всегда очевидны. В сторону увеличения или уменьшения, но различия будут всегда.

Для деловой эссеистики Баффетт стал тем же, чем был Эзоп для басен древнего мира. Он взывает к баснописцу, чтобы показать, что за много тысячелетий система оценок не изменилась. Эзоп сказал: «Лучше сини­ца в руках, чем журавль в небе», а Баффетт расширил принцип до денег. Лучше подсчитывать наличность, а не надежды и мечтания — должно быть, именно такой урок усвоили многие из нас посреди гонки техно­логий конца 1990-х, оборвавшейся в тот момент, когда все поняли, что журавлей в небе практически не осталось. Сомнительно тем не менее, что урок усвоил каждый, все-таки со времен Эзопа его преподавали вновь и вновь, но до сих пор его все учат и учат.

УЧЕТНАЯ ПОЛИТИКА И ВОПРОСЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ

Эссе Баффетта, посвященные экономическому и учетному гудвиллу и прибыли акционеров, ведут к политической позиции в многолетних бухгалтерских спорах, время от времени пробивающихся в сенсационные новости: учитывать слияния как «покупку» одной компании другой или как «слияние без переоценки стоимости активов» прежде обособленных компаний. Разница в том, должны ли сгруппированные компании амор­тизировать свой учетный гудвилл за счет прибыли за несколько десяти­летий. Управляющие предпочитают не бить таким образом по будущим прибылям, а потому склоняются к трактовке «слияние без переоценки». Пуристы от бухгалтерии считают амортизацию единственно разумным вариантом, а значит, стремятся к отмене слияния без переоценки и требуют учета покупки для всех слияний.

Баффетт предлагает решение, способное удовлетворить оба лагеря и соответствующее при этом действительности. Он предлагает зарегистри­ровать для гудвилла актив, не требующий автоматического его отчисления из будущих прибылей. В этом случае пуристы будут довольны, поскольку счет для гудвилла открыт, а управляющие — потому что отчисления от будущих прибылей потребуются лишь в том случае, если гудвилл упадет. Решение соответствует действительности, потому что практически при

 

 

Введение 33

любом слиянии одна сторона покупает, а другая продает, и приобретенный экономический гудвилл в будущем скорее вырастет, а не упадет в стои­мости. (Разработчики принципов бухгалтерского учета со временем вы­брали видоизмененную версию этого предложения.)

В GААР достаточно упущений, и все же есть две группы людей, ко­торые их усугубляют: те, кто пытается обойти требования GААР с по­мощью большого бухгалтерского воображения, и те, кто обдуманно использует GААР как средство для финансовых махинаций. С первыми особенно сложно иметь дело, предполагает Баффетт, показывая, как споры о бухгалтерском учете фондовых опционов отражают ограни­ченность многих руководителей и бухгалтеров. К примеру, критикуя мнение о том, что в случае предоставления фондовых опционов их не следует считать расходами, Баффетт приводит лаконичный довод: «Ес­ли опционы — не форма компенсации, тогда что это? Если компенса­ция — это не расход, тогда что это? А если расходы не должны идти в расчет прибыли, куда же им идти, в конце концов?» По сей день он не получил ни одного ответа.

Поиск единства в финансовой отчетности бесконечен, постоянно, снова и снова возникающие способы финансовых махинаций охватыва­ют кабинеты финансовых директоров корпоративной Америки. Послед­ней модной новинкой стал учет «реструктуризации» — обозначение целого ряда маневров, позволяющих управляющим уйти в традиционное управление прибылью и методы сглаживания данных с еще большим искусством и ловкостью, чем когда-либо прежде. Будьте осторожны, инвесторы.

Приверженцам единства в финансовой отчетности приходится иног­да самим браться за дело. Баффетт так и делает, регулярно предоставляя акционерам сведения, например данные по подразделениям, которые GААР не требует, но сам Баффетт захотел бы увидеть, если бы сам был акционером. И все же иногда крестоносцы торжествуют, как показыва­ет Баффетт в случае, когда правила бухгалтерского учета потребовали от компаний регистрировать обязательства финансировать пенсионные выплаты, что прежде не требовалось.

Один из очевидных уроков в рассуждениях Баффетта о финансовой информации гласит, что учет изначально поставлен в рамки, хотя и жизн