Дисконтирование денежных потоков при оценке эффективности инвестиционных проектов

Теоретическая часть.

Основной причиной применения дисконтирования в экономических расчетах является неодинаковая ценность денежных средств в разные периоды времени, определяемая, в первую очередь, действием объективных экономических законов (спроса и предложения, конкуренции и т.п.), а не инфляцией, как кажется на первый взгляд.

Дисконтирование денежных потоков – это процедура приведения их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени. Дисконтирование денежного потока осуществляется путем умножения его текущего значения на коэффициент дисконтирования в текущий период. В общем виде коэффициент дисконтирования определяется по формуле:

h _t = (1+ d) ,

где d – норма дисконта;

t _пр – момент приведения;

t – текущий период.

На практике за момент приведения обычно принимается базовый момент (однако это необязательное условие, и момент приведения может не совпадать с базовым моментом), т.е. t _пр = 0. Таким образом, формула принимает наиболее часто употребляемый вид:

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании денежных потоков, является норма дисконта (d), выражаемая в долях единицы или в процентах в год. Норма дисконта – экзогенно задаваемый основной экономический норматив, используемый при оценке эффективности проектов.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях: переменного по времени риска; переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности проекта и т.п.

Различают следующие нормы дисконта:

- коммерческая норма дисконта – используется при оценке коммерческой эффективности проекта; определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала;

- социальная (общественная) норма дисконта – используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов;

- бюджетная норма дисконта – используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств.

Показатели эффективности инвестиционных проектов в зависимости от использования дисконтирования денежных потоков при их расчете дифференцируются по группам, приведенным в табл. 6.1.

Таблица 6.1

Дифференциация показателей эффективности в зависимости от использования дисконтирования денежных потоков при их расчете

Принцип определения показателя эффективности	Показатель эффективности без использования дисконтирования денежных потоков	Показатель эффективности с использованием дисконтирования денежных потоков
Разница эффекта и инвестиционных затрат	Чистый доход	Чистый дисконтированный доход (интегральный эффект)
Соотношение эффекта и инвестиционных затрат	Коэффициент общей эффективности	Внутренняя норма доходности Модифицированная внутренняя норма доходности
Соотношение инвестиционных затрат и эффекта	Срок окупаемости	Срок окупаемости с учетом дисконтирования
Соотношение результата и инвестиционных затрат	Индекс доходности инвестиций	Индекс доходности дисконтированных инвестиций

 

Следует отметить, что и та и другая группа показателей эффективности имеет преимущества и недостатки в использовании (табл. 6.2).

 

Таблица 6.2

Основные преимущества и недостатки использования дисконтирования денежных потоков при определении показателей эффективности инвестиций

Показатель эффективности	Достоинства	Недостатки
Показатель эффективности без использования дисконтирования денежных потоков	- простота расчетов; - легкость понимания; - традиционность использования; - соответствие общепринятым методом бухгалтерского учета; - доступность исходной информации (данные бухгалтерского учета).	- экстраполяция прошлых тенденций в будущее (привязка к учетным данным); - не учитывается альтернативная стоимость используемых ресурсов; - не учитывается изменение ценности денежных потоков во времени; - риск учитывается косвенно.
Показатель эффективности с использованием дисконтирования денежных потоков	- учитывается альтернативная стоимость используемых ресурсов; - определение показателей осуществляется на основе моделирования денежных потоков; - оценка эффективности производится с позиции инвестора.	- прогноз денежных потоков не всегда достаточно точен; - сложность в применении; - ограничения предположений применения дисконтирования денежных потоков; - сложно экономически обосновать норму дисконта

 

В отдельных случаях при определении показателей эффективности значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях переменного по времени риска, переменной по времени структуры капитала и т.п.

Норма дисконта для определения показателей общей и сравнительной эффективности различаются по своему экономическому содержанию, хотя в абсолютном значении могут совпадать. Норма дисконта при определении показателей абсолютной эффективности должна отражать альтернативную стоимость использования всех затрачиваемых ресурсов. В то время как норма дисконта для определения показателей сравнительной эффективности должна характеризовать альтернативную стоимость использования дополнительных ресурсов.

Норма дисконта, отражающая альтернативную стоимость капитала, зависит от возможностей использования капитала. Наиболее распространенными являются следующие методы обоснования нормы дисконта:

1. Средневзвешенная стоимость капитала – это средний процент, который уплачивается за использование капитала (например, собственного и заемного). В общем виде она определяется:

где – удельный вес i -го источника финансирования в общей структуре используемого капитала;

r_i – стоимость использования капитала из i -го источника финансирования.

В качестве достоинств этого подхода определения нормы дисконта следует отметить следующие: простота (по данным бухгалтерской отчетности), учет стоимости капитала из разных источников (усреднение рисков и стоимости используемого капитала), а в числе недостатков: поправка на риск учитывается в расчете сложного процента (риск не всегда нарастает равномерно), непропорциональность источников финансирования конкретного инвестиционного проекта.

2. Процент по заемному капиталу – текущая эффективная ставка процента по долгосрочной задолженности. Эффективная ставка по заемному капиталу отличается от номинальной, так как учитывает период капитализации процентов. В качестве недостатка следует отметить изменчивость процента по заемному капиталу с течением времени.

3. Ставка по безопасным вложениям – это ставка процента по таким инвестициям, риск неплатежа или непоступления денежных доходов по которым практически нулевой (существуют определенные виды риска, которые невозможно устранить). В мировой практике в качестве такой ставки выступает ставка процента по государственным ценным бумагам (как правило облигациям). Главный недостаток этого метода определения нормы дисконта заключается в отсутствии учета факторов риска, что не приемлемо при оценке коммерческой эффективности инвестиционных проектов.

4. Ставка по безопасным вложениям с поправкой на риск – это ставка процента по безопасным вложениям, скорректированная с учетом фактора риска. В наиболее распространенном виде она определяется по формуле:

где r_б – ставка по безопасным вложениям;

– поправка на риск;

– коэффициент, учитывающий взаимосвязь между среднерыночной доходностью рисковых вложений и доходностью конкретного вида инвестиций;

r_р – средняя ставка по рисковым вложениям (например, доходность акций).

Основными недостатками этого метода определения ставки дисконтирования являются сложность определения «бета»-коэффициента и подверженность колебаниям конъюнктуры фондового рынка.

5. Комбинация ставки с поправкой на риск и средневзвешенной стоимости капитала. Данный метод подразумевает дисконтирование денежных потоков по нормам дисконта, отражающим риск определенного денежного потока инвестиционного проекта. Например, денежные потоки, связанные с инвестиционной деятельностью дисконтируют по норме дисконта, определенной методом «средневзвешенная стоимость капитала». Денежные потоки, связанные с финансовой деятельностью дисконтируют по норме дисконта, определенной методом «процент по заемному капиталу». Денежные потоки, связанные с производственной деятельностью дисконтируют по норме дисконта, определенной методом «ставка по безопасным вложениям с поправкой на риск».

Одним из недостатков этого метода является необходимость определения точного значения коэффициентов дисконтирования для разных денежных потоков.

6. Экспертные методы определения нормы дисконта основаны на определении внутренней нормы доходности предельного принятого или предельного непринятого проекта, что является ориентиром для текущих расчетов показателей эффективности. Основным недостатком этих методов является субъективное мнение эксперта при определении нормы дисконта.

7. Графический метод заключается в определении чувствительности интегрального эффекта к изменению нормы дисконта. Данный метод не определяет норму дисконта приемлемую для конкретного инвестора, а показывает границы рентабельности и убыточности инвестиций.

Таким образом, обоснование нормы дисконта является важнейшим этапом оценки эффективности инвестиционного проекта, от которого зависит принятие или отвержение предложений по реализации инвестиционных проектов.

Практическая часть.

Контрольные вопросы по изучаемой теме:

1. Причины использования дисконтирования денежных потоков в экономических расчетах.

2. Предпосылки использования дисконтирования денежных потоков при определении показателей эффективности инвестиций.

3. Дайте определение понятию «дисконтирование денежных потоков».

4. Формула, используемая для определения коэффициента дисконтирования денежных потоков.

5. Перечислите методы определения ставки дисконтирования.

6. Коммерческая норма дисконта характеризует …

7. Социальная норма дисконта характеризует …

8. Бюджетная норма дисконта характеризует …

9. Какие показатели абсолютной эффективности определяются с использованием дисконтирования денежных потоков.

10. Какие показатели сравнительной эффективности определяются с использованием дисконтирования денежных потоков.

11. В каком случае используется переменная норма дисконта.

12. Преимущества использования дисконтирования денежных потоков при определении показателей эффективности инвестиций.

13. Недостатки использования дисконтирования денежных потоков при определении показателей эффективности инвестиций.

14. Преимущества традиционных (без использования дисконтирования денежных потоков) критериев оценки эффективности инвестиций.

15. Недостатки традиционных (без использования дисконтирования денежных потоков) критериев оценки эффективности инвестиций.

16. Ограничения использования дисконтирования денежных потоков при определении показателей эффективности инвестиций.

17. Способы обоснования нормы дисконта.

18. Сущность способа определения нормы дисконта – «средневзвешенная стоимость капитала».

19. Сущность способа определения нормы дисконта – «процент по заемному капиталу».

20. Сущность способа определения нормы дисконта – «ставка по безопасным вложениям».

21. Сущность способа определения нормы дисконта – «ставка по безопасным вложениям с поправкой на риск».

22. Сущность экспертных методов определения нормы дисконта.

23. Сущность графического способа определения нормы дисконта.