Оценка эффективности инвестиционного проекта

 

Одним из главных направлений структурной перестройки экономики является стимулирование инвестиций в высокоэффективные, конкурентоспособные производства и инновации.

Инновационный бизнес может вестись как многопродуктовым диверсифицированным предприятием, так и однопродуктовыми специализированными предприятиями. При этом наблюдается закономерность: чем более радикальные продуктовые новшества собираются осваивать, тем чаще для их освоения и ведения операций с новыми продуктами создают новые однопродуктовые предприятия. Причины отмеченной закономерности видны из отражаемых ниже характерных случаев создания подобных предприятий.

Создание нового специализированного предприятия под инвестиционный проект освоения продуктовой инновации характерно в следующих случаях:

1) материнское финансово здоровое многопродуктовое предприятие выделяет для освоения новшества и операций с новым продуктом специализированное дочернее предприятие, потому что не хочет впрямую отвечать по обязательствам, возникающим в связи с освоением технически и коммерчески рискованного новшества;

2) материнское финансово кризисное предприятие создает под инвестиционный проект освоения нового продукта (коммерчески эффективного, с коротким сроком окупаемости и способного вывести материнское предприятие из кризиса, обеспечить его санацию) дочернее специализированное предприятие, так как понимает, что привлечение необходимого партнерского и заемного капитала в материнское предприятие невозможно, в частности из‑ за вполне оправданных опасений инвесторов, что их средства будут в действительности использованы для погашения первоочередных долгов материнского предприятия. Кроме того, материнское предприятие не желает допущения представителей инвесторов в свои органы управления, но допускает их приход в органы управления дочернего предприятия;

3) специализированное на новшествах предприятие учреждается авторами (разработчиками) новшества, нуждающимися в привлечении сторонних инвесторов, которые тем не менее предпочитают разделить риски инновации с частными учредителями – владельцами соответствующей интеллектуальной собственности, потребовав от них и посильного участия в предприятии реальными имущественными взносами.

В строгом смысле инновационный бизнес предполагает создание нового предприятия (так называемого start‑ up), специально предназначенного для освоения новой продуктовой линии, также потому, что именно оно способно привлекать средства инвесторов, которые желают инвестировать не столько в ту или иную фирму, сколько именно в осваиваемую продуктовую линию (проект) с гораздо большими гарантиями того, что их инвестиции не будут использоваться многопродуктовым предприятием для поддержания продуктовых линий (производств, операций, рабочих мест), не рассматриваемых инвестором в качестве перспективных.

Специфической разновидностью инновационного бизнеса является создание такого предприятия, которое организуется для изготовления и продаж не промышленного, а научно – технического продукта (научно – технической продукции). В этом случае предметом коммерческой реализации будут новые технологии. Осваиваемая продуктовая линия тогда станет базироваться на продажах разрабатываемых предприятием технологий в форме, например продаж простых, исключительных и полных лицензий на изобретения и ноу – хау, в форме получения заказов на разработку новшеств с определенными технико – экономическими показателями. Подобные инновационные предприятия не берутся за освоение выпуска промышленного продукта, использующего создаваемые технологии. Они специализируются только на разработке все новых технологий для разных отраслей, на закреплении прав собственности на эти технологии и последующей продаже как этих прав, так и необходимого их получателю ноу – хау (последнее осуществляется посредством продажи разработанной конструкторской и технологической документации, предоставления образовательно – консультационных услуг и т. п.).

Бизнес – линию в широком смысле можно определить как совокупность прав собственности, долгосрочных привилегий и конкурентных преимуществ, специального (по своему возможному применению) и универсального имущества, технологий, а также контрактов (на приобретение покупных ресурсов, аренду имущества, наем работников и сбыт продукта), которые обеспечивают возможность получать определенные доходы (поток доходов или серию денежных потоков).

В широком смысле бизнес – линию могут еще называть продуктовой линией. В инвестиционном анализе бизнес – линию именуют инвестиционным проектом, который может находиться на разных стадиях своего жизненного цикла (в начале процесса инвестиций в компоненты бизнес – линии, в середине его, по завершении инвестиционного процесса и в течение периода получения отдачи с ранее сделанных инвестиций).

В узком смысле бизнес – линия представляет собой совокупность контрактов (особенно долгосрочных), включая лицензии на вид деятельности и на технологии, которые являются ключевыми составляющими (так называемые закупочные и сбытовые линии бизнеса) для обусловленного ими денежного потока доходов.

Соответственно в качестве предметов оценки бизнес – линии могут выступать:

– продуктовые линии либо инвестиционные проекты (бизнес – линии в широком смысле слова);

– совокупности контрактов, обеспечивающих закупочные и сбытовые линии бизнеса (бизнес – линии в узком смысле слова).

Предметом оценки в последнем случае может выступать даже отдельный долгосрочный контракт, позволяющий регулярно получать определенные дополнительные доходы или определенную экономию в затратах. Примерами этого могут служить долгосрочные льготные (выгодные) договоры поставки товара по цене выше рыночной либо, наоборот, долгосрочные льготные договоры закупки ресурса (товара, сырья, комплектующего изделия, найма работника и проч.) по цене ниже рыночной. Такой же смысл имеет и оценка долгосрочных льготных договоров аренды недвижимости или оборудования.

Главным показателем оценки предприятия и его инвестиционной привлекательности (с точки зрения инвестора) является рентабельность собственного капитала (return of equity), определяемая по формуле:

ROE = Чистая прибыль/Собственный капитал

С точки зрения акционеров, ROE можно сравнить со ставкой по депозитам. Именно опираясь на данный показатель, инвестор решает, держать ему деньги в предприятии или нет.

Оценка бизнеса широко применяется при разработке бизнес – плана, так как инвестиционная стоимость проекта прежде всего интересует инвестора. Ответ на вопрос, какова инвестиционная эффективность проекта по сравнению с безрисковой рыночной ставкой ссудного процента, характеризующей простейшую альтернативу вложения средств, например, в государственные облигации, следует приводить в бизнес – плане сразу же после краткого изложения сути инвестиционного проекта, а соответствующие численные показатели, отражающие интегральную эффективность проекта, необходимо поместить в краткий сводный проспект. Показатели должны быть именно теми, которые применяются в современном инвестиционном анализе, а не теми, которые удобно и просто сосчитать авторам бизнес – плана. Необходимо показать расчет этих показателей (например, в специальных приложениях, которых вообще должно быть много), тем самым убеждая инвестора в своей компетентности и добросовестности.

Рассмотрим показатели эффективности инновационных проектов. Во – первых, здесь должна быть использована оценка инновационного бизнеса, о методах которой подробнее будет говориться ниже. Во – вторых, на основе оцененной чистой текущей стоимости проекта должны быть рассчитаны некоторые дополнительные показатели эффективности задуманного предприятия в относительных цифрах.

Относительная эффективность капиталовложения в оцениваемое предприятие традиционно понимается как отношение экономического эффекта к вызвавшим его единовременным затратам. Если такую эффективность рассчитывать с использованием чистой настоящей ценности проекта, она представит собой доходность сделанных затрат, добавочную по сравнению с доходностью ссуживания средств по рыночной ставке ссудного процента.

Однако этот метод слишком примитивен для принятия на его основе ответственных инвестиционных решений, когда экономическая среда динамично изменяется, а самим инвесторам небезразличны потери вследствие выведения инвестиционных средств из оборота.

Наиболее корректным и рекомендуемым для использования показателем относительной эффективности инвестиций является показатель так называемой внутренней нормы доходности проекта (internal rate of return).

В этом показателе сохраняется учет разной ценности разновременных затрат и доходов. В нем реализуется также и идея выявления действительной доходности проекта по сравнению с рыночной ставкой ссудного процента.

Суть оценки внутренней нормы доходности проекта состоит в том, что при ее вычислении задаются вопросом, при какой ставке ссудного процента было бы равнопредпочтительно вместо инвестирования в этот проект просто вложить те же необходимые для него средства (Iо) в покупку государственных безрисковых облигаций или прокредитовать кого‑ либо при том же уровне кредитных рисков, что и уровень рисков рассматриваемого бизнеса. Эту гипотетическую ставку ссудного процента и называют внутренней нормой доходности по конкретной инвестиции.

Разница между ней и фактически действующей в момент оценки рыночной ставкой ссудного процента (по безрисковому ссуживанию посредством покупки государственных облигаций, если денежные потоки дисконтируют с использованием безрисковой ставки процента) указывает на сравнительную эффективность данного инвестиционного проекта в сопоставлении со средней эффективностью простых (с пренебрежимо малыми издержками трансакций) капиталовложений на рынке кредитов.

Внутренняя норма доходности (IRR) инвестиционного проекта высчитывается приравниванием к нулю выражения для определения чистой настоящей ценности анализируемого инвестиционного проекта и решения полученного уравнения относительно той дисконтной ставки IRR, при которой чистая настоящая ценность проекта обратится в ноль (что будет означать равнопредпочтительность данного проекта с простым ссуживанием инвестируемого капитала по таким образом вычисленной ставке процента).

Менеджерам такая оценка эффективности инвестиционных проектов кажется весьма наглядной: больше внутренняя норма доходности по проекту, чем рыночная ставка ссудного процента, равна ей или меньше ее.

Иногда эффективность инвестиционных проектов также измеряют показателем срока окупаемости капиталовложений (в сравнении с какими‑ либо нормативами окупаемости, принятыми в фирме, или соответствующим потребительским предпочтением и планами индивидуальных инвесторов). Необходимо определить номер того первого года, когда накопленные денежные потоки покроют аккумулированные первоначальные инвестиции.

Методы оценки бизнеса разделяются на две группы. Первая группа рассматривает предприятия, имеющие собственное имущество (на собственном балансе), которое, будучи использовано в виде реальных материальных и нематериальных активов, способно обеспечивать определенные прибыли.

Вторая группа методов исходит из представления предприятия как совокупности бизнес – линий (подкрепленные контрактными правами и правами собственности на сбытовые, закупочные линии и технологии), способных приносить соответствующий поток прибылей (точнее, денежные потоки или, согласно действующим Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования (утв. приказом Госстроя, Минэкономики, Минфина и Госкомпромом России от 31 марта 1994 г., № 7–12/47), «потоки реальных денег» в форме остатка средств на счете и учтенной наличности предприятия).

Главными представителями первой группы выступают так называемые «метод накопления активов» и «метод компании – аналога», распадающийся, в свою очередь, на «метод рынка капитала» и «метод сделок».

Использование метода накопления активов предполагает оценку предприятия по рыночной, ликвидационной стоимости либо (наиболее простой вариант) балансовой стоимости его активов. Этот метод применим к предприятиям с быстро растущими в цене материальными активами типа высоколиквидных и дефицитных запасов сырья, материалов и проч. Однако нужно иметь в виду, что тогда оценки по этому методу следует делать не на основе прогноза балансовой стоимости этих активов (она будет резко отставать и от роста указанных активов, и от инфляции), а базируясь на их рыночной стоимости (еще лучше ликвидационной стоимости при срочной продаже). Такой прогноз на основе надежных актуальных рыночных котировок может делаться специалистами соответствующих товарных рынков (например, биржевыми и внебиржевыми брокерами, крупными компаниями оптовой торговли). Тем не менее получение необходимого по качеству прогноза будущей рыночной или ликвидационной стоимости даже такого рода ликвидных материальных активов затруднено, если, конечно, заинтересованные лица не располагают возможностью проведения всестороннего научного исследования.

Метод компании – аналога заключается в том, чтобы, опираясь на прогнозные оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока предприятия, определить его обоснованную рыночную стоимость, делая это по аналогии с актуальным соотношением этих показателей и цен на их акции у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. При этом в качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидны и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом фондовом рынке. Очевидно, что подбор фирм, сходных с оцениваемым предприятием, должен отвечать определенным критериям так, чтобы выдерживалась та же, что и у оцениваемого предприятия, доля профилирующего аналогичного продукта, размер предприятия, чтобы сходными с ним были стадия жизненного цикла фирмы, рынки сбыта, территориальное расположение, соотношение собственного и заемного капитала и проч. На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые «мультипликаторы» (коэффициенты) «цена/чистая балансовая стоимость», «цена/прибыль» и «цена/денежный поток» (могут существовать предприятия, специализирующиеся на мониторинге и продаже в той или иной форме данных об этих коэффициентах).

Общая идея данного метода сводится к тому, что прогнозируемая будущая рыночная стоимость предприятия оценивается по аналогии с рыночной стоимостью котируемых на фондовом рынке аналогичных предприятий. Причем в качестве таковых берутся предприятия, по которым уже выявились относительно устойчивые соотношения, характеризуемые соответствующими мультипликаторами. Фондовый рынок, таким образом, как бы помогает оценить предприятие, которое само еще на нем не появилось.

Если метод компании – аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, опирающихся на котируемую цену акций сходных с оцениваемым предприятием фирм, по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций, то такая разновидность данного метода называется «методом рынка капитала» и предполагает получение оценки стоимости предприятия в расчете на инвестора (как бы глазами инвестора), приобретающего неконтрольный пакет акций. В случае когда все же оказывается необходимым оценить стоимость контрольного пакета акций предприятия методом рынка капитала, к полученной оценке рекомендуется добавлять «премию за контроль», которая, согласно международной статистике, может достигать 40 %. Данная цифра берется из статистики сделок на фондовом рынке.

Если метод компании – аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется «методом сделок». Практические возможности использования этого метода предоставляются гораздо реже в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакетами. Этот метод предполагает оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольного пакета. При переходе к оценке неконтрольного пакета от оценки, первоначально полученной методом сделок, требуется уменьшить первоначальную оценку на так называемую «скидку за недостаток контроля». Она может достигать 30–35 %.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что и в методе рынка капитала, с тем различием, что применяемые мультипликаторы вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными пакетами.

Основу второй группы составляет «метод дисконтированого денежного потока», подразумевающий также применение методов «цены капитальных активов» или «модели оценки капитальных активов» (Capital Assets Pricing Model), «кумулятивного построения ставки дисконта» и «средневзвешенной стоимости капитала» (Weighted Average Cost of Capital).

Метод дисконтированного денежного потока является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий (on‑ going‑ concerns), которые и после перепродажи новым владельцам не планируется закрывать (ликвидировать).

Применительно к учреждаемому предприятию он предполагает рассмотрение так называемой бизнес – линии, или продуктовой линии, реализующих предполагаемый к реализации инвестиционный проект. Бизнес – линия, или продуктовая линия, при этом представляют собой совокупность сбытовых (по реализуемому продукту) и закупочных (по покупным ресурсам на него) линий, имеющихся у инициатора соответствующего продуктового инвестиционного проекта, а также доступных ему технологий выпуска данного продукта.

Закрепленность сбытовых и закупочных линий может в этом контексте характеризоваться либо уже заключенными сбытовыми и закупочными контрактами (по которым заявлено, например, протоколом о намерениях – юридически обязующее намерение заключить их на определенных условиях), либо явно выраженными конкурентными преимуществами по поводу будущего заключения (перезаключения) этих контрактов.

Доступ к необходимым технологиям отражается либо титулами собственности на них (патентами), либо фактическим распоряжением соответствующими, часто секретными, ноу – хау (желательно при пренебрежимо малой вероятности судебного преследования в связи с исками о неправомочном получении доступа к чужим охраняемым в качестве коммерческой тайны техническим секретам).

Оценка предприятия тогда сводится к оценке бизнес – линии, что облегчается строго специализированным, по определению и уставу характером вновь создаваемого однопродуктового предприятия.

Любая бизнес – линия (продуктовая линия, продукт) имеет свой жизненный цикл. Полный такой цикл включает в себя стадии создания продукта (разработки изделия и технологических процессов его производства, специального технологического оборудования и оснастки, проектирования и создания, включая строительство, монтаж оборудования, а также пусконаладочные работы соответствующих производственных мощностей); его освоения (освоения производства, продвижения товара на рынок, организация системы сбыта), роста выпуска и продаж продукта; «зрелости» продукта (замедления, а потом стабилизации его продаж), а также «упадка» или уменьшения продаж и (или) прибыльности продукта (вследствие исчерпанности резерва совершенствования применяемых технологий и качества продукции).

Если новым для фирмы является продукт, не новый для рынка, то стадия создания продукта сводится к покупке существующих технологий (например, по лицензии). В случае выведения на рынок усовершенствований ранее выпускавшегося продукта первая стадия его жизненного цикла сводится к незначительным разработкам по модернизации продукта и не включает создания новых технологических процессов, оборудования и производственных мощностей (вместо нового строительства или реконструкции имеет место лишь частичное обновление производства, когда достаточным может оказаться только создание новой специальной технологической оснастки, т. е. приспособлений, инструмента, а также контрольно – измерительных приборов).

Завершение жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес – линии), когда предприятие прекращает выпуск продукта или операции с ним, наступает с окончанием так называемого «полезного срока жизни продукта». В нормальном случае этот момент приходится на достаточно далекую стадию уменьшения прибыльности продукта. Однако в это время продукт еще не успевает стать убыточным. В экономически ненормальных случаях предприятие завершает операции с проектом (снимает его с производства, прекращает его закупки) уже после того, как было вынуждено в течение некоторого времени выпускать ставший убыточным продукт.

Нормальность или ненормальность жизненного цикла продукта на предприятии связана с тем, позаботилось ли предприятие своевременно начать подготовку и освоение еще более нового, коммерчески перспективного продукта, когда выявилась тенденция замедления выпускаемого товара либо услуги (противодействующая этой тенденции кампания «поддерживающей» рекламы, сама по себе дорогостоящая, может лишь на относительно короткое время отсрочить потерю рынка и (или) прибылей, если не будет освоен новый, более выгодный и пользующийся спросом продукт).

В экономически нормальном случае стратегия предприятия такова, что на стадию уменьшения массы и нормы прибыли по ранее освоенному продукту приходится стадия их роста по вновь осваиваемому товару (услуге). То же можно сказать и по поводу соответствующих бизнес – линий (продуктовых линий). В итоге совокупные (по сменяющим друг друга продуктам и продуктовым линиям) продажи и прибыли фирмы остаются постоянными либо незначительно, но равномерно растут.

В экономически ненормальном случае обновления продукции до завершения освоения ее нового, более выгодного вида предприятие вынуждено продолжать вести выпуск и убыточные продажи устаревшего продукта, так как у предприятия просто нет иного продукта, который оно могло бы продавать, чтобы выручать средства, минимально необходимые хотя бы для осуществления фиксированных, т. е. не зависящих от объема выпуска платежей.

Суть метода дисконтированного денежного потока состоит в следующем.

Во – первых, остаточная ценность предприятия (продуктовой линии, проекта) должна выявляться в тот момент, когда динамика роста прибылей предприятия стабилизируется, т. е. к данному моменту должен подтвердиться факт следования действительных доходов и расходов проекта изначально ожидавшейся их траектории.

Важно при этом и то, что при удачном выполнении инвестиционного проекта (успешном освоении продукта) и по мере продвижения от начала проекта (учреждения предприятия) до момента перепродажи прав на дальнейшие прибыли от него, если это «продвижение» будет происходить по траектории ожидаемого в начале проекта жизненного цикла продукта (проекта), гипотетические будущие прибыли начнут уверенно реализовываться. Вероятность их получения в дальнейшем станет расти, доверие к проекту – увеличиваться.

Поэтому стартовые капиталовложения инвесторов будут подниматься в цене пропорционально тому, в какой мере эффективность проекта (продукта предприятия) превысит среднюю эффективность капиталовложений в экономике.

Во – вторых, при использовании метода дисконтированного денежного потока учитываются и суммируются только так называемые «экономические прибыли», т. е. не сами прибыли по проекту в их абсолютном выражении, а только та их часть, на которую они больше прибыли от какого‑ либо альтернативного сопоставимого по рискам, но более простого для инвестора способа вложения тех же средств, что он инвестировал в данный проект.

Отсечение от ожидаемых абсолютных прибылей той их доли, которая равна прибылям от указанных альтернативных способов вложения равнозначных средств (или выделение превышения над прибылями с альтернативных равнорисковых проектов), является основным экономическим содержанием дисконтирования прогнозируемых доходов (денежных поступлений) и расходов (платежей).

В – третьих, в наиболее законченном своем варианте рассматриваемый метод оперирует не прибылями, которые прямо учитывают лишь текущие издержки (капиталовложения отражаются косвенно через их текущую амортизацию), а денежными потоками.

Недостаток прибыли (убытков) как показателя в инвестиционных расчетах также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней), от метода ускоренной амортизации и проч.

Реальные деньги, причитающиеся инвестору, зависят от движения и наличия у предприятия денежных средств – остатка средств на текущем (расчетном) счете и наличности в кассе.

Денежный поток как термин является буквальным переводом с английского «cash‑ flow». В российской официальной терминологии этот показатель называется «сальдо реальных денег» или просто реальными деньгами предприятия.

Данный показатель отражает движение денежных средств предприятия остаток средств на текущем банковском счете в совокупности с «кассой» его наличных денежных фондов.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым «денежным потоком для собственного капитала», либо бездолговым денежным потоком.

Оценка денежных потоков. «Денежный поток для собственного капитала» (или «полный денежный поток»), работая с которым можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес – линии).

Иначе говоря, этот показатель указывает в том числе, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных средств, помимо собственных. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются: ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия, уменьшение обязательств предприятия, выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании инвестиционного проекта здесь учтена уже в самом прогнозируемом денежном потоке, дисконтирование ожидаемых полных денежных потоков может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) минимальной доходности вложения только его собственных средств, т. е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту денежных потоков производится по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия (на момент вероятной перепродажи).

При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие к моменту его перепродажи капитала. Таким образом, для оценки стоимости его собственного капитала (т. е. рыночной стоимости предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы рассматриваемого) финансового периода) задолженность предприятия.

Денежный поток для оценки собственного капитала (полный денежный поток) может прогнозироваться двояким образом:

1) непосредственно из анализа сроков, величин и условий платежей и поступлений, предусмотренных заключенными закупочными, сбытовыми, трудовыми, арендными, кредитными и прочими договорами, если срок их действия полностью обеспечивает весь жизненный цикл рассматриваемых бизнес – линий или продукта (что вероятно лишь для достаточно краткосрочных проектов, по которым имеются хотя бы проекты соответствующих контрактов);

2) на основе оценки потребности в инвестициях и прогноза будущих текущих доходов и расходов предприятия.

Наиболее реалистично отталкиваться от ожидаемых прибылей (убытков), не рассчитывая на возможность планировать будущие остатки средств на счете непосредственно из анализа заключаемых договоров.

Тогда денежный поток в определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его, реже на середину) может быть выражен так:

денежный поток в период t = прибыль (убытки) за период t + износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления) за период t – процентные выплаты в период t по кредитам – налог с прибыли – инвестиции в период t + прирост долгосрочной задолженности за период t – прирост собственных оборотных средств в период t

Под приростом собственных оборотных средств здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой продукции, т. е. всего того, в чем оказались связанными собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы.

Движение краткосрочной задолженности в данной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот «уложился» в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными в калькуляции себестоимости продукции).

Бездолговой денежный поток может быть оценен по формуле, аналогичной приведенной выше, с той разницей, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.

Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукта. В общем виде формула для ее прогноза на период t выглядит так:

Пt = Pt * Qt – aPtk * Qtk – Wt

где: Пt – прибыль от реализации продукта предприятия в период t;

Рt – ожидаемая цена реализации продукта в период t;

Qt – планируемое количество продаж продукта предприятия по цене Pt в период t;

k = l, …, К – множество покупных ресурсов (включая рабочую силу разной квалификации), необходимых для выпуска продукта (k – номер покупного ресурса, К – их общее количество);

Ptk – цена приобретения покупного ресурса k в период t;

Qtk – объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером k, необходимого для выпуска финального продукта Qt

Wt – ожидаемые в период t накладные расходы. Информация о возможных Pt во взаимосвязи с Qt может быть получена из маркетинговых исследований прогнозируемого спроса (его емкости и ценовой эластичности) на осваиваемый продукт. Сведения о вероятных Рtk должны быть представлены в результате маркетинговых исследований сегодняшнего и будущего предложения покупных ресурсов.

Величины же Qtk подлежат оценке из представлений (которым следует обязательно располагать менеджерам предприятия) о технологии выпуска продукта, которой располагает предприятие.

Очевидно, работа с номинальными денежными потоками может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов при условии, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на рынках сбыта осваиваемого продукта и рынках потребления для него покупных ресурсов, опирается на соответствующие маркетинговые исследования данных рынков.

Если же он лишь приблизительно ориентируется в указанных конъюнктурах, следует использовать метод дисконтированного денежного потока, прогнозируя по осваиваемой продуктовой линии реальные денежные потоки. Они представляют собой ожидаемые в периоды t сальдо реальных поступлений и платежей по продажам продукта и закупкам ресурсов, которые будут оцениваться в ценах базисного периода (на момент проведения оценки).

Уже в связи с выбором типа денежного потока, который будет использоваться при оценке текущей остаточной стоимости продуктовой линии на момент предполагаемой перепродажи предприятия, надо отметить, что закладываемый в расчет тип денежного потока должен однозначно определить тип адекватной применяемому виду денежного потока ставки дисконта, по которой следует дисконтировать прогнозируемые по продукту денежные потоки.

Если работают с номинальными денежными потоками, учитывающими при расчете ожидаемых прибылей цены по их прогнозируемой и действительной величине, то и ставка дисконта должна быть номинальной, т. е. включающей в себя средние за срок полезной жизни проекта в расчете на единичный период t инфляционные ожидания.

Если денежные потоки планируют как реальные (в ценах базисного периода), то ставка дисконта также должна быть очищена от инфляционных ожиданий.

Используя в инвестиционных расчетах денежные потоки для собственного капитала, в качестве ставки дисконта достаточно применять номинальную или реальную безрисковую ставку процента (на практике – соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям), которая наращивается на величину принятых на рынке премий за риск данного проекта. Эта ставка называется ставкой дисконта для оценки собственного капитала предприятия.

Экономический смысл дисконтирования денежных потоков иногда трактуют как приведение их к определенному моменту (в рассматриваемом случае – к окончанию периода выхода предприятия на прибыльный режим работы) времени. Более глубокое понимание смысла дисконтирования денежных потоков сводится к следующему. Ценность инвестиционного проекта в указанный момент заключается в том, насколько больше с учетом рисков проекта можно получить от него отдачи по сравнению со стандартным безрисковым способом вложения тех же денег (инвестиций в проект или в перекупку прав на него) путем их ссуживания надежному заемщику (им обычно является государство, выпускающее долгосрочные облигации, обеспеченные налоговыми поступлениями в государственный бюджет и по сроку принесения ими доходов сравнимые со сроком полезной жизни оцениваемого проекта).

Ожидаемый по проекту в каждый будущий период t денежный поток At должен быть, следовательно, уменьшен на некую величину, равную ссудному безрисковому (плюс рыночная премия за риски проекта) проценту, который можно было бы получить с капитала, вкладываемого в проект в момент прогнозирования его ценности (стоимости прав на проект или предприятие). Этот процент определяется (в расчете на каждый рубль вложений) принятой на рынке ставкой безрискового ссудного процента (плюс премия в виде дополнительных процентов с каждого рубля, так что в совокупности индивидуальная ставка дисконта для проекта оказывается равной i), помноженной на сумму вкладываемого капитала.

Стоимость однопродуктового предприятия, рассчитанная на момент его учреждения (начала освоения продукта), представит собой тогда не всю сумму ожидаемых превышений поступлений над платежами за весь срок полезной жизни продукта от t = 0 до Т. Она будет отражаться лишь суммой ожидаемых денежных потоков, уменьшенных на недополученный (при альтернативном ссуживании с сопоставимыми рисками) процент с произведенных стартовых инвестиций.

Экономический смысл дисконтирования денежных потоков рассмотрим применительно к определению текущей стоимости будущих денежных потоков на момент учреждения предприятия и начала освоения продукта. Другими словами, проанализируем экономический смысл так называемой чистой текущей стоимости (Net Present Value) или «чистого дисконтированно