Дивидендная политика и выплата дивидендов

Д ивидендная политика заключается в принятии реше­ния по вопросу: какую часть прибыли выплачивать ак­ционерам в форме дивидендов, а какую удерживать в обществе для реинвестирования в развитие производства? Дивидендная политика поэтому в значительной степени определяет инвестиционную политику.

На дивидендную политику общества влияют противоре­чивые факторы: с одной стороны, повышение суммы диви­денда вызывает тенденцию роста курса акций, с другой стороны, связанное с этим уменьшение доли прибыли, на­правляемой на инвестиции, ведет к снижению ожидаемых темпов роста научно-технического развития, что, в свою очередь, понижает цену акции.

Правовой институт, регулирующий дивидендную поли­тику общества, не содержит норм, направленных на дости­жение компромисса между этими противоречиями. Исклю­чение составляет норма, согласно которой общее собрание акционеров принимает решение о выплате годовых диви­дендов по рекомендации совета директоров и их размер не может быть больше рекомендованного советом. Однако, во-первых, такая норма противоречит правовому институту уп­равления обществом, в котором общее собрание акционеров признается высшим органом управления. Во-вторых, эта норма не гарантирует, что будет принято оптимальное ре­шение. Тем не менее применение такой нормы способствует преодолению эгоистической ориентации акционеров на по­лучение текущих доходов в ущерб развитию производства.

Объем реинвестируемой прибыли зависит от дивиденд­ного выхода — процента прибыли, выплачиваемой на­личными акционерам. Поэтому решение о выплате диви­дендов является одновременно решением о финансирова­нии инвестиций. В силу этого с точки зрения финансового управления показатель дивидендного выхода является главным аспектом дивидендной политики компании. Дру­гими сторонами дивидендной политики являются: стабиль­ность дивидендов, факторы, влияющие на показатель ди­видендного выхода, выплата дивидендов акциями, послед­ствия дивидендной политики.

Дивидендная политика как решение о финанси­ровании. Если рассматривать дивидендную политику только как решение о финансировании, которое зависит от прибыльности имеющихся у компании инвестиционных проектов, то величина дивидендного выхода будет изме­няться по мере изменения числа приемлемых для компа­нии проектов. Если у фирмы есть много благоприятных возможностей для инвестирования средств, то дивидендный выход, по-видимому, будет равен нулю; напротив, ес­ли фирма не имеет возможностей для выгодного вложения средств, дивидендный выход, скорее всего, составит 100%. Для любой промежуточной ситуации значение дивиденд­ного выхода будет изменяться от 0 до 100%.

Одной из известных дивидендных моделей является формула:

где Р — рыночная цена акции; D — дивиденды в расчете на одну акцию; Е — прибыль на акцию; г — рентабель­ность инвестиций; р — рыночный уровень капитализации.

Когда г > р, то рыночная цена акции достигает макси­мального значения при D = 0, то есть при нулевом диви­дендном выходе.

В этом случае

Когда r = р, рыночная цена акции не зависит от диви­дендного выхода. В этом случае при любом дивидендном выходе Рр = Е, то есть капитализация рыночной стоимос­ти акции равна прибыли на акцию. При этом выгода ак­ционеров не зависит от варианта распределения прибыли: получат ли они дивиденды или реинвестируют прибыль.

Когда г < р, величина (r/р)Е < Е и становится невыгод­ным реинвестирование прибыли. В данном случае благопо­лучие акционеров будет выше, если всю чистую прибыль распределить в форме дивидендов. При этом Рр = D.

Таким образом, при рассмотрении дивидендов как пас­сивного остатка, определяющегося только наличием выгод­ных инвестиционных предложений, для инвесторов, кроме выгоды, не существует различия между выплатой компани­ей дивидендов и накоплением ею нераспределенной прибы­ли. Если инвестиционные проекты обещают уровень рента­бельности, превышающий рыночный уровень капитализа­ции, инвесторы могут предпочесть вариант накопления при­были. Если ожидаемая рентабельность инвестиций равна не­обходимой, то, с точки зрения инвестора, ни один из вари­антов не имеет преимущества. Напротив, если бы ожидае­мая прибыль от инвестиционного проекта не обеспечивала необходимый уровень рентабельности, инвесторы предпочли бы выплату дивидендов. Предположительно, что если ком­пания может получить в результате реализации инвестици­онных проектов прибыль, превышающую рыночный уро­вень капитализации, то инвесторы готовы предоставить ей возможность расходовать на инвестиционные цели столько, сколько необходимо для финансирования всех проектов.

Однако такой подход к формированию дивидендной по­литики не всегда оправдан. Во-первых, не учитывается комплексность влияния дивидендной и инвестиционной политики на мотивацию деятельности акционеров и работ­ников предприятия. Во-вторых, инвесторам, как правило, не все равно, получают они свой доход с инвестиций в фор­ме дивидендов или в форме повышения курса акций.

1. Мотивообразующая роль дивидендов. В компаниях, персонал которых (рабочие, специалисты и менеджеры) владеет акциями своих компаний, дивиденды способству­ют усилению мотивации высококачественного производи­тельного труда, мотивации инженерного творчества и под­держки нововведений, хозяйственной мотивации в органи­зации производства и труда, мотивации предприниматель­ства и предпринимательского поведения. В результате это­го прибыль, получаемая компанией, зависит не только от научно-технического уровня производства, но и от выпла­ты дивидендов.

В рассмотренной ранее дивидендной модели предпола­гается, что прибыль на акцию Е не зависит от выплаты дивидендов D. Однако это справедливо лишь для компа­ний, в которых доля персонала в акционерном капитале незначительна.

При значительной доле персонала в акционерном капи­тале прибыль на акцию зависит от выплаты дивидендов (Е = E(D)). Тогда приведенная выше дивидендная модель за­пишется в виде:

 

Если, например, E(D) = E ₀ + α D, где Е ₀ — прибыль на акцию при дивидендном выходе, равном нулю (дивиденды не выплачиваются); а — коэффициент приращения при­были на единицу суммы дивиденда, то дивидендная мо­дель запишется в виде:

где рм — курс акций с учетом влияния выплаты дивиден­дов на прибыль на акцию; Р_бм —3.б. курс акций без учета это­го влияния. Пусть:

Получим (руб.):

В данном примере повышение курса акций достигается:

.при нулевом дивидендном выходе — за счет инвести­рования прибыли в выгодный проект;

.при 50-процентном дивидендном выходе — за счет инвестирования части прибыли в выгодный проект и вы­платы второй ее части в виде дивидендов, приводящей к усилению мотивации труда;

.при 100-процентном дивидендном выходе — за счет усиления мотивации труда.

Комплексный характер влияния факторов дивидендной политики на эффективность производства наиболее ярко проявляется во взаимосвязи мотивации труда и темпов на­учно-технического развития производства. Под влиянием научно-технического развития производства в акционер­ном обществе будут складываться самоорганизующийся ме­ханизм внутренней мотивации высококачественного про­изводительного труда и самоорганизующийся акционер­ный механизм роста и развития производства. Усиление внутренней мотивации сопровождается усилением творчес­кой активности участников процесса научно-технического развития (ученых, конструкторов, технологов), а также включением непосредственных участников производствен­ного процесса (специалистов, мастеров, рабочих) в процесс технического развития, что является необходимым усло­вием непрерывности развития производства. На новом вит­ке технического развития достигаются повышение качест­венных результатов труда и его интеллектуализация, веду­щие вновь к усилению внутренней мотивации.

Повышение научно-технического уровня производствен­ного процесса позволяет повысить прибыльность (рента­бельность акционерного капитала), что усиливает позиции твердого ядра акционеров, позволяя ему реинвестировать полученную прибыль в дальнейшее развитие и увеличи­вать абсолютные выплаты по дивидендам.

2. Предпочтительность дивидендов в условиях нео­пределенности. Так как дивиденды относятся к разновид­ности текущего дохода, а перспектива получения дохода на капитал отодвинута далеко в будущее, инвесторов ком­паний, выплачивающих дивиденды, проблема неопреде­ленности беспокоит меньше, чем инвесторов компаний, не производящих выплат. Если инвесторы предпочитают ран­нее разрешение неопределенности, они будут готовы при прочих равных условиях заплатить более высокую цену за акции, дающие право на получение большего текущего ди­виденда.

3. Дифференциация ставок налога на доход физичес­ких и юридических лиц с капитала и на дивидендный доход. Если, например, ставка налога на доход с капитала ниже, чем ставка налога на дивидендный доход, инвесто­рам, возможно, выгоднее отказаться от дивидендов в пользу накопления прибыли.

4. Издержки, связанные с размещением ценных бу­маг. Взгляд на дивидендный выход как на пассивный фи­нансовый инструмент основан на идее, что в соответствии с инвестиционной политикой компании средства, выплачи­ваемые в форме дивидендов, должны восполняться средст­вами, поступающими из внешних источников финансиро­вания. Размещение ценных бумаг компании связано с су­щественными издержками, что благоприятствует принятию компанией решения об увеличении объема накоплений.

Финансовое сигнализирование. Дивиденды оказы­вают влияние на стоимость акций, так как они являются проводниками информации или сигналами о положении дел в компании. Те из компаний, для которых прогноз относительно тенденций роста рентабельности благоприятен, захотят сообщить об этом инвесторам. Вместо того, чтобы просто сделать сообщение, можно повысить дивиденды с тем, чтобы реально подкрепить это утверждение. Если пла­новый показатель дивидендного выхода фирмы стабилен на протяжении достаточно длительного периода, после че­го происходит изменение, то инвесторы могут предполо­жить, что руководство сигнализирует об ожидаемых изме­нениях в тенденциях роста рентабельности: руководство и совет директоров убеждены, что дела фирмы обстоят луч­ше, нежели это отражает стоимость ее акций. Соответст­венно стоимость акции может реагировать на это измене­ние дивидендов.

Критерии дивидендной политики. При разработке дивидендной политики многие зарубежные компании при­нимают во внимание ряд критериев. Наиболее распростра­ненными являются следующие критерии:

1. Потребность средств для компании. Если нет изме­нений в дивидендных ставках, задача заключается в опре­делении возможных потоков средств и возможного их со­стояния: определяется, останутся ли в запасе средства по­сле удовлетворения всех потребностей компании в них, включая прибыльные инвестиционные проекты. В этом от­ношении фирма должна спрогнозировать свое развитие на разумное число лет для того, чтобы сгладить случайные отклонения. Способность фирмы поддерживать стабильный уровень дивидендов должна быть проанализирована в свя­зи с вероятным распределением будущих потоков денеж­ных средств.

2. Ликвидность. Этот критерий характеризует способ­ность активов превращаться в деньги с небольшой уступ­кой в цене. В качестве показателей ликвидности исполь­зуются коэффициент покрытия и коэффициент ликвиднос­ти:

Коэффициент ликвидности считается более строгим по­казателем, поскольку характеризует отношение суммы де­нежных средств, рыночной стоимости ценных бумаг и дебиторской задолженности к краткосрочной кредиторской задолженности.

Ликвидность компании является основным критерием для принятия решений по выплате дивидендов. Так как дивиденды представляют собой отток средств, то чем боль­ше кассовый остаток и общая ликвидность компании, тем выше ее способность выплачивать дивиденды. Растущая и высокодоходная компания может и не быть ликвидной, ибо ее средства могут быть связаны в основных фондах и оборотных средствах. Поскольку руководство такой компа­нии обычно стремится поддерживать некоторый запас лик­видности для того, чтобы обеспечить гибкость и защиту от неопределенности, оно неохотно идет на риск уменьшения этого запаса ради выплаты больших дивидендов. Ликвид­ность компании определяется ее инвестиционными реше­ниями и решениями о финансировании. Инвестиционное решение — это решение о степени расширения активов и потребности компании в средствах; решение о финансиро­вании — определение источника средств для покрытия этой потребности.

3. Возможности использования заемных средств. Ликвидность — это не единственный способ обеспечения гибкости и защиты компании от неопределенности. Если у компании есть возможность быстро получить кредит или выйти на рынок капитала с облигациями, она может быть достаточно гибкой. Чем крупнее компания и чем она авто­ритетнее, тем проще для нее доступ на рынок капитала. Чем больше возможностей привлечь заемные средства у фирмы, тем большей гибкостью она обладает и тем шире ее возможности по выплате дивидендов. Если есть доступ к заемным средствам, руководство должно меньше беспо­коиться о влиянии, которое оказывает выплата наличных дивидендов на ликвидность фирмы.

4. Возможность потери контроля. Если компания вы­плачивает большие дивиденды, через некоторое время она может столкнуться с необходимостью увеличить капитал, продав свои акции для того, чтобы финансировать выгод­ные инвестиционные проекты. Создается угроза потери кон­троля со стороны группировки, владеющей контрольным пакетом акций, если его держатели не имеют возможности или не хотят участвовать в новой подписке на акции.

Однако если за компанией внимательно наблюдают кон­куренты или частные лица, то низкие дивиденды могут сыгратьим на руку. Конкуренты могут оказаться в состоя­нии убедить акционеров в том, что компания не обеспечи­вает максимизациюих благосостояния и что они, конку­ренты, могут справиться с этой задачей лучше. Следова­тельно, компании, которые рискуют потерять свой кон­трольный пакет, могут увеличить показатель дивидендно­го выхода в угоду своим акционерам.

5. Ограничения со стороны заимодавцев. Чтобы со­хранить возможность компании обслуживать задолжен­ность, заимодавец в договоре о займе может предусматри­вать ограничения на выплату дивидендов. Иногда руковод­ству компании выгодно такое ограничение, так как в этом случае ему не приходится оправдываться перед акционера­ми в накоплении прибыли в ущерб текущим доходам ак­ционеров.

6. Стабильность дивидендов. Помимо показателя диви­дендного выхода, инвесторов интересует стабильность ди­видендов, характеризующаяся устойчивой связью между колебаниями дивидендов и линией тренда их изменений. При прочих равных условиях цена акции будет выше, ес­ли она обеспечивает получение стабильного дивиденда на протяжении некоторого периода, чем если она дает право на получение фиксированного процента прибыли компа­нии. Стабильность дивидендов создает информационный эффект. Когда прибыль падает, а компания не снижает ди­видендные ставки, фондовый рынок относится к ее акци­ям с большим доверием, нежели в том случае, когда диви­дендные ставки были бы снижены. Стабильные дивиденды могут отражать тот факт, что мнение руководства о буду­щем компании гораздо выше, чем можно предположить, основываясь на данных о снижении прибыли.

7. Использование плановых показателей дивидендно­го выхода. Многие зарубежные компании следуют поли­тике установления плановых показателей дивидендного выхода в долгосрочном периоде. При этом дивиденды из­меняются с некоторым лагом по отношению к изменению прибыли. Когда прибыль растет и достигает нового уров­ня, компания увеличивает дивиденды только в том случае, когда она считает, что сможет поддерживать существую­щий рост прибыли. Компании также неохотно сокращают абсолютный объем наличных дивидендных выплат.

8. Выплата дополнительных дивидендов. В период процветания компании объявляют о выплате дополнительных дивидендов сверх регулярных квартальных или полу­годовых дивидендов. Объявляя о выплате дополнительных дивидендов, компания предупреждает инвестора о том, что эти дивиденды не имеют отношения к изменениям уста­новленной ставки. Такая политика целесообразна, в част­ности, для компаний, уровень прибыли которых в силу специфики бизнеса постоянно колеблется. Использование дополнительных дивидендов позволяет компании поддер­живать ставку обычных дивидендов на стабильном уровне и в то же время поощрять акционеров дополнительными выплатами в периоды процветания.

9. Выплата дивидендов в форме дополнительных ак­ций. Такие дивиденды представляют собой рекапитализацию компании; пропорции соотношений вложений разных акционеров остаются неизменными. Рассмотрим изменение структуры капитала компании при выплате дивидендов ак­циями на примере, приводимом Дж. К. Ван Хорном.*

* Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. — М-: Финансы я статистика, 1996.

 

Перед эмиссией дивидендов, выплачиваемых акциями, компания Chen Industry имела следующую структуру ка­питала:

(долларов)

 

Доход по акциям Chen Industry равен 5%, что состав­ляет 20000 дополнительных акций. Рыночная стоимость акций равна 40 долларам на акцию. Таким образом, на каждые 20 акций акционеры могут получить одну допол­нительную. Баланс компании после выплаты дивидендов выглядел бы так:

(долларов)

 

При выплате дивидендов акциями 800 000 долларов (40 долларов Х 20000 акций) переводятся из нераспределен­ной прибыли на счета обыкновенных акций и оплаченного капитала. Поскольку номинал акции остается неизменным, рост количества акций отражается посредством увеличения валюты счета на 100 000 долларов (5 долларов Х 20000 ак­ций). Остальные 700 000 долларов идут на счет оплаченного капитала. Собственный капитал компании остается прежним.

Поскольку число акций возрастает на 5%, объем при­были в расчете на одну акцию пропорционально сокраща­ется. Общий объем чистой прибыли после уплаты налогов составляет 1 млн. долларов. До выплаты дивидендов объем прибыли в расчете на одну акцию составлял 2,50 доллара (1 млн. долларов: 400 000), после выплаты — 2,38 (1 млн. долларов: 420 000). Таким образом, акционеры имеют больше акций, но меньший объем прибыли на акцию. До­ля общего объема прибыли, распределяемая между акцио­нерами, остается неизменной.

С точки зрения инвесторов, выплата дивидендов акция­ми может быть для них предпочтительной по ряду сообра­жений. Во-первых, они могут продать их, сохранив свой исходный пакет. Но это, скорее всего, дает лишь благопри­ятный психологический эффект, так как с выплатой диви­дендов акциями рыночная цена акций уменьшится про­порционально увеличению их количества, поскольку вели­чина капитала компании при этом не меняется. Во-вторых, в ряде случаев компании сохраняют процент дивидендного выхода и выплата дивидендов акциями приводит в после­дующем к увеличению суммы дивидендов.

10. Использование инструмента дробления акций. Дробление предполагает увеличение количества акций по­средством уменьшенияих номинала. Например, дробление акций в отношении 2:1 означает, что номинал акции уменьшается в 2 раза. Дробление акций обычно применя­ется, когда компания хочет добиться значительного умень­шения рыночной стоимости акций. Главная цель дробле­ния акций — привлечение новых инвесторов.

При дроблении акций компании, как правило, изменя­ют ставку дивидендов. Например, до дробления акций ком­пания выплачивала 20 руб. дивидендов на одну акцию в год. При дроблении акций в отношении 2:1 она стала вы­плачивать 12 руб. на одну акцию, или 24 руб. на 2 акции. Этим самым компания делает более привлекательными свои акция для инвестора.

Выплата дивидендов акциями и дробление акций созда­ют, как правило, благоприятный информационный эф­фект: такие действия могут более убедительно, чем пуб­личное объявление, свидетельствовать о благоприятных прогнозах будущего положения компании. Статистика кон­статирует значительные повышения стоимости акций ком­паний США, объявивших о выплате дивидендов акциями или о дроблении акций.

11. Использование инструмента консолидации акций (обратный сплит). Консолидация означает изменение но­минальной стоимости акций, при которой владелец акции получает одну новую акцию большего достоинства в обмен на определенное количество прежних. Этим пользуются, когда руководство компании расценивает стоимость акции как заниженную и считает необходимым увеличить ее ры­ночную стоимость. Многие компании США избегают паде­ния стоимости акций значительно ниже отметки 10 долларов. Если финансовые трудности или какие-либо иные факторы приводят к попаданию стоимости акций в этот диапазон, то ситуацию можно изменить посредством обратного сплита. Обычно реакция фондового рынка на этот сигнал является негативной: как будто компания при­знала, что она испытывает финансовые трудности.

Выполненные в США эмпирические исследования сви­детельствуют о значительном падении стоимости акций, подвергшихся обратному сплиту, на протяжении неболь­шого временного интервала. Впоследствии этот эффект смягчается информацией о полученной компанией прибы­ли, однако благополучной компании следует хорошо поду­мать, прежде чем предпринимать обратный сплит. Приме­нение этого приема имеет слишком мрачные последствия, которые следует учитывать, чтобы не повредить репутации фирмы.

12. Мотивы выкупа акций. Выкуп акций является ча­стью дивидендной политики и способом размещения избы­точных средств компании. Другой мотив выкупа акций со­стоит в том, чтобы иметь в наличии акции для поглоще­ния других компаний.

Выкуп акций осуществляется на вторичном рынке или посредством тендерной сделки.

Тендер — предложение, адресованное акционерам ком­пании, о покупке их акций по договорной цене. Такое предложение может осуществляться как самой компанией, так и другими. Тендер предпочтителен при покупке круп­ных пакетов акций.

Если у компании есть избыточные средства и она испы­тывает недостаток выгодных возможностей для их инвес­тирования, то размещение этих средств происходит в ин­тересах ее акционеров. Средства могут быть размещены как через выкуп, так и через выплату излишка в форме дивидендов. В отсутствии налога на доход физических лиц и трансакционных издержек эти альтернативы равноцен­ны для акционеров. При выкупе уменьшается количество акций и растет прибыль на одну акцию (и соответственно растут дивиденды на акцию). В результате роста прибыли и дивидендов должна увеличиваться и рыночная стоимость акций компании. Капитал, полученный в результате вы­купа, должен быть равен дивидендам, которые были бы выплачены, если бы выкупа не было.

Пример. Пусть прибыль и рыночная стоимость акций компании таковы:

 

Компания решает вопрос о том, каким образом размес­тить 15 млн. руб. — потратить средства на выплату диви­дендов или на выкуп собственных акций. Если инвесторы ожидают, что компания выплатит дивиденды, то стоимость одной акции до выплаты составит 630 руб., что складывает­ся из 30 руб. ожидаемых дивидендов (15 млн. руб.: 500 000) плюс 600 руб. — рыночная цена акции. Однако фирма при­нимает решение о выкупе акций и предлагает акционерам тендер по цене 630 руб. за акцию. В этом случае она сможет выкупить 15 млн. руб.: 630 руб., то есть 23810 акций. При­быль на акцию составит 20 000 000 руб.: 476 190 = 42 руб.

Если соотношение рыночной цены акции и чистой при­были компании остается на уровне 15, то общая рыночная стоимость акции составит 630 руб. (42 Х 15), значит, она равна стоимости акции при выборе другой альтернативы, то есть выплаты дивидендов. Таким образом, суммарный объем размещенных среди акционеров средств составляет 30 руб. на одну акцию независимо от того, какой из двух альтернативных способов размещения был избран.

 

При различном уровне налога на дивидендный доход и доход с капитала предпочтителен вариант, облагаемый по более выгодной ставке налога. При равном уровне налога предпочтение может быть отдано выкупу акций, так как в этом случае выплата налога откладывается, пока акции не будут проданы, а при выплате дивидендов налог должен выплачиваться сразу.

Только при избытке денежных средств решение о выку­пе акций можно рассматривать как элемент дивидендной политики фирмы. Если такого избытка нет, то выкуп ак­ций представляет собой решение о финансировании, так как, выкупая акции, фирма изменяет структуру капитала — соотношение задолженности и собственного капитала в сторону увеличения задолженности. Альтернативой явля­ется решение о невыплате дивидендов.