Финансовые способы защиты от враждебных поглощений.

Защита от поглощения – это действия, предпринимаемые советом ди-ректоров и топ-менеджментом корпорации-цели и направленные на сниже-ние вероятности поглощения их корпорации, включая блокировку тендерного предложения, не согласованного с ее владельцами.

Цели применения защиты от поглощений на практике могут быть весьма различны: с одной стороны они могут быть направлены на предот-вращение захвата подконтрольных активов компании, с другой стороны, они мобилизуют совет директоров и самих акционеров корпорации на укрепление своих позиций на рынке.

Главные принципы, которым должен следовать основной собственник компании, довольно просты: консолидация голосующих акций в своих руках, недопущение конфликтов между акционерами компании, ведение бизнеса в соответствии с законодательством, уважение прав миноритариев, а также структура активов, делающая захват сложным и затратным делом.

Противозахватные мероприятия делятся на две группы: превентивные и оперативные.

Превентивные методы защиты применяются перед возникновением угрозы поглощения, включая разработку и применение комплекса мер для создания правовых и экономических барьеров, с целью предотвращения враждебного поглощения и создания препятствий для получения агрессором контроля над компанией. Фактически, проведение превентивных мероприятий является процедурой по возведению стен, которые со временем необходимо обновлять с целью пресечение новых уловок рейдеров.

К основным превентивным мерам защиты можно отнести:

– «Ядовитые пилюли» (poison pills) – это ценные бумаги, выпускаемые потенциальной целью, с тем чтобы сделать ее менее ценной в глазах враж-дебного покупателя. Их в свою очередь можно разделить на внешние и внутренние, планы голосования, планы обратной связи, теневые пилюли.

«Ядовитые пилюли» выпускаются путем распределения между вла-дельцами обыкновенных акций дивиденда в виде одного права на каждую акцию. Владельцы прав получают право купить одну акцию в течении периода исполнения, который, как правило, составляет 10 лет. Планы прав обычно утверждаются советом директоров без одобрения акционеров. До пускового события, такого как покупка 20% акций или тендерного предложения на 30% его акций, права торгуются вместе с обыкновенными акциями, и какие либо отдельные сертификаты на права не выпускаются. Однако после того как происходит пусковое событие, права отделяются и становятся исполняемыми. В этот момент акционерам рассылаются сертификаты прав. При этом эмитент может выкупить права по номинальной цене, если решит что это выгодно либо мешает дружественной сделке.

Поправки к уставу организации – различные поправки, которые могут затруднить для враждебного покупателя проведение изменений в ее управленческом контроле. Изменение уставных документов, как правило, требует одобрения акционеров. К таким поправкам относятся: положение о сверхбольшинстве, двойная капитализация, положение о справедливой цене.

Сверхбольшинство. Данный метод защиты используется в случае принятия особых решений, например для изменения устава компании и рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении. Положение предусматривает большее. Чем простое большинство, количество голосов для одобрения слияния, как правило, одобрение 80% или 2/3 голосов, а некоторые положения требуют большинства в 95% голосов. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя по завладению целевой корпорацией, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании цели.

Опыт применения данного метода говорит о снижении частоты поглощений компании использовавших данную поправку. Влияние на стоимость акций в данном случае более противоречива: некоторые исследования показывают увеличение стоимости компании, другие не находят данного эффекта.

Положение о справедливой цене представляет собой изменение уставных документов корпорации, которое требует, чтобы покупатель уплатил миноритарным акционерам как минимум справедливую рыночную цену за акции компании. Справедливая цена в большинстве случаев определяется через коэффициент P/E (цена / прибыль), который рассчитывается на основе исторических коэффициентов P/E или базируется на комбинации коэффициента P/E компании и отрасли. Положения о справедливой цене обычно активируется, когда покупатель делает предложение.

Данная поправка является, как правило, защитой от двуярусных тен-дерных предложений и заставляет покупателя выплачивать смешанную цену покупки, тем самым акционеры, чьи акции могут не попасть в первый ярус, защищены от потери стоимости своих акций.

Двойная капитализация представляет собой реструктуризацию акционерного капитала в два вида акций с различными правами голосования. Данное мероприятие включает выпуск еще одного класса акций, который имеет более высокие голосующие права по сравнению с текущими акциями, находящимися в обращении. Акции с более высокими голосующими правами могут иметь 10 или 100 голосов на каждую. Эти акции обычно распределяются среди акционеров с правом обменом на обыкновенные. Зачастую акционеры предпочитают обыкновенные акции ввиду их большей ликвидности по сравнению с «суперакциями», которые в большинстве случаев концентрировались в руках менеджеров компании для защиты своих интересов. В исследовании Меган Парч не было выявлено значимой зависимости между ценами акций и двойной капитализацией. Двойная капитализация имеет эффект только в случае усиления контроля в руках руководства.

Еще одним видом подобной защиты являются золотые акции. При приватизации многих государственных компаний некоторые правительства не склонны полностью передавать права собственности на эти предприятия свободному рынку. В Европе и Азии некоторые правительства используют «золотые акции», которые являются акциями, находящимися в собственности государства и дающими государству определенный контроль, например в форме значительных голосующих прав, над компаниями после их приватизации. Данный инструмент не дает права на участие в голосовании, но предоставляет государству возможность утверждать или накладывать вето на изменение положений устава компании. Необходимость данных мер связаны с защитой стратегических интересов государства, которым может быть нанесен определенный ущерб.

В случае если компания заранее не обеспечила защиту своей собственности или же используемые превентивные противозахватные средства не дают корпорации должной защиты от поглощения, менеджмент имеет возможность принять оперативные меры. Данные меры эффективны, когда предложение о поглощении уже поступило. К основным оперативным методам относятся: «белый рыцарь», «белый сквайр» и изменение структуры.

В целях защиты от враждебного поглощения нередко используется помощь «белого рыцаря» – компании, которая сможет стать приемлемой альтернативой нежелательному покупателю. «Белый рыцарь» обычно делает более выгодное предложение, нежели первоначальный покупатель, при этом контроль над компанией сохраняется у текущего руководства. Это достигается путем продажи только части активов компании-цели.

С точки зрения благосостояния акционеров (в данном случае «белого рыцаря») исследования показывают, что конкуренция оказывает отрицательное влияние на богатство акционеров покупающих компаний.

Защита с помощью «белого сквайра» подобна защите с помощью «белого рыцаря». Однако здесь компания-цель стремится реализовать стратегию, которая сохранит ее независимость. Она продает крупный, но неконтрольный пакет акций, с целью обезопасить акции с правом голоса от враждебного покупателя. В данном методе часто используются конвертируемые привилегированные акции. Легендарным «белым сквайром» является Уоррен Баффет. Через свою компанию Berkshire Hathaway он инвестировал 2 млрд. долл. В позиции акций «белых сквайров» в таких компаниях как Gillette, Coca-Cola, U.S. Air и др.

Другим видом оперативной защиты является изменение структуры капитала. Данный метод включает все себя несколько различных видов защитных мероприятий:

1) Рекапитализация

2) Принятие дополнительного долга

3) Дополнительный выпуск акций

4) Обратный выкуп акций

Изменения структуры капитала путем рекапитализации представляет собой замену большей части собственного капитала на заемный капитал, выплачивая акционерам высокие дивиденды. В дополнение к дивидендам, акционеры могут получить сертификат акций, который представляет их новую долю собственности компании. В данном случае компания выступает в роли собственного «белого рыцаря». Принятие большей долговой нагрузки позволяет отражать нежелательные попытки захвата в будущем.

Принятие дополнительного долга является упрощенной формой предыдущего вида защиты. Принимая дополнительные обязательства нередко под огромные проценты, компания становится непривлекательной для потенциального покупателя. С другой стороны, дополнительные обязательства делают компанию более рискованной, и порой могут привести ее к банкротству. Помимо этого увеличение задолженности отрицательно влияет на стоимость акций компании, что уменьшает богатство акционеров.

Изменить структуру капитала можно также путем увеличения соб-ственного капитала, а именно, с помощью дополнительного выпуска акций. Увеличивая количество акций, целевая компания делает возможный выкуп, значительно более дорогим. При этом компания не становится более рискованной т. к. доля ее заемных средств остается неизменной. Отрицательным моментом данного вида изменения структуры капитала является размывание доли собственности акционеров. В связи с этим акционеры требуют, чтобы корпорации получали адекватную компенсацию на вновь выпущенные акции.

Другим способом предотвращения поглощения является обратный выкуп целевой компанией собственных акций. Данная мера, как и другие, имеет преимущества и недостатки. С одной стороны, компания ограничивает возможности скупки своих акций не только непосредственным покупателем, но арбитражерам, которые обычно содействуют поглощениям. Также компания сократит избыточные финансовые ресурсы, которые рейдер мог использовать для погашения затрат по покупки компании-цели. С другой стороны, изымая из обращения определенное количество акций, руководство упрощает захватчикам получить контроль т. к. ему нужно купить меньшее число акций.

41. Формы синергии в слияниях и поглощениях: операционная, управленческая и финансовая синергия.

Синергетический эффект – приобретение дополнительных экономических выгод в результате успешного объединения компаний и превышения их стоимости. Данные экономические выгоды образуются вследствие более рационального использования их общего финансового потенциала, взаимодополнения технологий и выпускаемых продуктов, возможности снижения текущих издержек производства и других аналогичных факторов объединенных компаний.

Синергетический эффект может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода.

Прямая выгода – это ощутимое увеличение денежных потоков, то есть снижение издержек в результате объединения и сокращения оборудования, площадей и численности персонала, и более высокая величина контрибуции из-за увеличения из-за упрочнения позиции на рынке и увеличения размеров обслуживаемой территории. Конкретную величину прироста денежных потоков можно вычислить в процессе планирования приобретения или слияния компаний. Конечно же, качество таких оценок будет зависеть от того, насколько количественно измеримы возможности для улучшения деятельности. Скорее всего, в этом случае повлияют и налоговые льготы, и эффект рычага. Анализ прямой выгоды включает в себя следующие этапы:

 

Оценка стоимости реорганизации до реорганизации на основе прогнозируемых денежных потоков;

Оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

Расчет добавленной стоимости на основе модели дисконтирования денежных потоков, формирующейся за счет управленческой, операционной и финансовой синергии.

 

Операционный синергетический эффект – экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочнению позиций компании на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, достигается экономия за счет масштаба (возможность выполнять большой объем работы на тех же производственных мощностях, что, в итоге, снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

 

Управленческая синергия – экономия за сет создания новой системы управления. Объединение может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также посредствам создания конгломерата. Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат более плохо управляемые компании с нереализуемым потенциалом стоимости. В данном случае компания обладает следующими возможностями: создание новой управленческой структуры или улучшение качества управления без реорганизации.

 

Финансовая синергия – экономия за счет изменения и дифференциации источников финансирования. Традиционно, факт объединения компаний вызывает информационный эффект, после чего стоимость цены бумаг компании, и, в частности акций, возрастает даже в том случае, если реальных экономических преобразований не осуществлялось. Таким образом, слияние форсирует рост инвестиционной привлекательности компании со стороны потенциальных инвесторов, что способствует притоку инвестиций, появлению дополнительных источников финансирования, повышению надежности компании в глазах кредиторов. В целом, данный вид синергии снижает риск инвестирования в компанию, чем обеспечивает появление более дешевых источников финансирования. Помимо этого, реорганизация дает некоторые налоговые преимущества (финансовая отчетность головной организации составлена исключительно для целей налогообложения).

 

Косвенная выгода заключается в том, что акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, а потому их рыночная стоимость, отражающая увеличение денежных потоков, возрастает. Аналитики фондового рынка и инвесторы обычно ожидают, что слияния, которые дают синергетический эффект, не только сделают компанию более прибыльной, но и, возможно, ускорят ее рост, усилят ее позиции на рынке или уменьшат колебания прибыли – ведь цикличность деятельности одного предприятия компенсируется цикличностью другого.

42. Анализ доходности со стороны поглотителя и со стороны жертвы. «Вирусная гипотеза».

43. Недружественные поглощения: методы и проблема «безбилетника».

В общих чертах суть недружественного поглощения сводится к приобретению определенных активов – финансовых, производственных, недвижимых и т.д. лицами, не имеющими на это никаких моральных и законных прав. При этом, лицо (предприятие), чьи активы приобретаются либо не имеет вообще никакого намерения расставаться со своими активами, либо расстаться с ними не против, но совсем на иных условиях – например, путем продажи по рыночной стоимости.

Недружественные поглощения происходят с использованием «серых», либо «черных» схем. Последние наиболее опасны. В арсенале «черных рейдеров» такие средства, как:

•фальсификация документов, в том числе и судебных актов;

•незаконное внесение изменений в учредительные документы;

•регистрация права собственности на недвижимое имущество по поддельным документам;

•кражи документов из офисов;

•подкуп сотрудников;

•подкуп должностных лиц правоохранительных органов с целью незаконного возбуждения уголовных дел;

•подкуп судебных приставов-исполнителей и силовые захваты предприятий;

Не исключаются и крайние меры – похищения, вымогательства, и даже убийства.

«Серые рейдеры» действуют более деликатно, и, на первый взгляд, не выходя за пределы правового поля. Ими используется такие методы, как легальная скупка акций интересующего их предприятия, переманивание на работу ценных сотрудников предприятия, инициирование необоснованных судебных процессов (нередко – многочисленных). Практически все действия, совершаемые такими захватчиками, проводятся под эгидой должностных лиц и официальных документов.

Проблема безбилетника

В компаниях, состоящих из множества мелких акционеров, каждый из них по отдельности фактически не влияет на исход поглощения. Поэтому, если мелкий акционер ожидает, что поглощение состоится, он не согласится продать свои акции за цену меньшую, чем ожидаемая стоимость акций после поглощения. В результате захватчику приходится выкладывать за акции сумму, близкую к стоимости компании после поглощения. Значит, фактически его выигрыш будет нулевым. Вследствие "проблемы безбилетника" даже поглощения, потенциально увеличивающие стоимость компании-цели, могут не состоятся.