Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов

Бланк.Финансовая стратегия предприятия

В системе управления реальными инвестициями оценка эффективности инвестиционных проектов пред­ставляет собой один из наиболее ответственных этапов. От того, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала, ва­рианты альтернативного его использования, дополнительно генерируемый поток операционной прибыли предприятия в предстоящем периоде. Эта объективность и всесторон­ность оценки эффективности инвестиционных проектов в значительной мере определяется использованием совре­менных методов ее проведения.
Рассмотрим базовые принципы и методические под­ходы, используемые в современной практике оценки эф­фективности реальных инвестиционных проектов. Основ­ные из таких принципов заключаются в следующем:
1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвестированного капитала, с другой. Это общий принцип формирования системы оценочных пока­зателей эффективности, в соответствии с которым резуль­таты любой деятельности должны быть сопоставлены с зат­ратами (примененными ресурсами) на ее осуществление. Применительно к инвестиционной деятельности он реа­лизуется путем сопоставления прямого и возвратного по­токов инвестируемого капитала.
2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охва­тывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализацией проекта. В процессе оценки должны быть уч­тены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), материальных и нематериальных активов, трудовых и других видов ресурсов. Как показы­вает современная практика в большинстве случаев оценка объема инвестиционных затрат не отражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта и т.п. Это не позволяет осуществлять сопоставимую оценку эффектив­ности инвестиционных проектов.
3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществляться на основе показателя "чистого денежного по­тока" [net cash flow]. Этот показатель формируется в ос­новном за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. При проведении различных видов оценки этот показатель может рассматриваться как среднегодовой, так и дифференцированный по отдельным периодам эксплуа­тации инвестиционного проекта.
4. В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к настоя­щей стоимости. На первый взгляд кажется, что инвестици­онные затраты по отношению к чистому денежному пото­ку всегда выражены в настоящей стоимости, так как значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов. Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат должны приводиться к на­стоящей стоимости (с дифференциацией каждого последую­щего этапа инвестирования). Точно так же должна приво­диться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его формирования).
5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения от­дельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проектов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидности и другие индивидуальные ха­рактеристики реального инвестиционного проекта.
С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки эффективности реальных инвестиционных проектов на основе различных показателей. Система этих показателей приведена на рис. 11.5.
Выше изложена система всех основных показателей, используемых в практике инвестиционного менеджмента Для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Вместе с тем, в зависимости от метода учета фак­тора времени в осуществлении инвестиционных затрат и получении возвратного инвестиционного потока все рас­смотренные показатели подразделяются на две основные группы — дисконтные и статические (бухгалтерские).

Рисунок 11.5. Система основных показателей, используемых в процессе оценки эффективности реальных инвес­тиционных проектов.
Показатели оценки эффективности реальных инвес­тиционных проектов, основанные на дисконтных методах расчета предусматривают обязательное дисконтирование инвестиционных затрат и доходов по отдельным интерва­лам рассматриваемого периода. В то же время показатели оценки, основанные на статических (бухгалтерских) мето­дах расчета, предусматривают использование в расчетах бухгалтерских данных об инвестиционных затратах и до­ходах без их дисконтирования во времени. Распределение рассмотренной системы показателей оценки эффективнос­ти реальных инвестиционных проектов по этому признаку приведено на рис. 11.6.
В современной инвестиционной практике показатели оценки эффективности реальных проектов, основанные на ис­пользовании дисконтных методов расчета, являются пре­обладающими. Они обязательно должны рассчитываться по всем средним и крупным реальным инвестиционным про­ектам, реализация которых носит долгосрочный характер. Показатели, основанные на использовании статических методов расчета, применяются, как правило, для оценки эффективности небольших краткосрочных реальных инве­стиционных проектов.

Рисунок 11.6. Группировка основных показателей оценки эффек­тивности реальных инвестиционных проектов по используемым методам расчета.

Рассмотрим более подробно методику расчета и усло­вия использования основных показателей оценки эффек­тивности реальных инвестиционных проектов.
1. Чистый приведенный доход [net present value, NPV] позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в аб­солютной сумме. Под чистым приведенным доходом пони­мается разница между приведенными к настоящей стои­мости суммой чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвес­тиционных затрат на его реализацию. Расчет этого пока­зателя при единовременном осуществлении инвестицион­ных затрат осуществляется по формуле:

где ЧПДе — сумма чистого приведенного дохода по инвес­тиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат; — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации инвестиционного проекта определить сложно, его принимают в расчетах в размере 5 лет);
ИЗе — сумма единовременных инвестиционных за­трат на реализацию инвестиционного проекта,
i — используемая дисконтная ставка, выраженная
десятичной дробью;
n — число интервалов в общем расчетном перио­де t.
Если инвестиционные затраты, связанные с предсто­ящей реализацией инвестиционного проекта, осуществля­ются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициента) доходности производится по следующей формуле:

где ЧПДМ — индекс (коэффициент) доходности по инвес­тиционному проекту при многократном осу­ществлении инвестиционных затрат;
ЧДПt — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта;
И3t —сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного пе­риода;
i — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью;
n — число интервалов в общем расчетном периоде t.
Рассматривая показатель чистого приведенного дохо­да, необходимо обратить внимание на ряд его особеннос­тей, которые следует учитывать в процессе сравнительной оценки инвестиционных проектов предприятия.
Первая особенность чистого приведенного дохода состо­ит в том, что, являясь абсолютным показателем эффектив­ ности инвестиционного проекта он прямо зависит от его размера.
Чем бульшим является размер инвестиционных затрат по проекту и соответственно сумма ожидаемого чи­стого денежного потока по нему, тем более высоким (при прочих равных условиях) будет абсолютный размер чисто­го приведенного дохода по нему.
Вторая особенность чистого приведенного дохода зак­лючается в том, что на его размер существенное влияние оказывает структура распределения общего объема инвес­тиционных затрат по отдельным периодам проектного цик­ла. Чем бульшая доля этих затрат осуществляется в буду­щих периодах проектного цикла (по отношению к его началу), тем большей при прочих равных условиях будет и сумма ожидаемого чистого приведенного дохода по нему. Наименьшее значение этого показателя формируется при условии полного осуществления инвестиционных затрат с наличием проектного цикла.
Третья особенность чистого приведенного дохода состо­ит в том, что на его численное значение существенное вли­яние оказывает время начала эксплуатационной стадии (по отношению к времени начала проектного цикла), позво­ляющее начать формирование чистого денежного потока по инвестиционному проекту. Чем продолжительней вре­менной лаг между началом проектного цикла и началом эксплуатационной его стадии, тем меньшим при прочих равных условиях будет размер чистого приведенного дохо­да по инвестиционному проекту. И наоборот, сокращение временного лага между началом проектного цикла и нача­лом эксплуатационной его стадии приводит к соответству­ющему увеличению размера чистого денежного потока по инвестиционному проекту.
Четвертая особенность чистого приведенного дохода. заключается в том, что его численное значение существен­но колеблется в зависимости от уровня дисконтной ставки приведения к настоящей стоимости базовых показателей инвестиционного проекта — объема инвестиционных затрат и суммы чистого денежного потока. В реальной практике эта ставка дифференцируется в зависимости от ряда факторов, в первую очередь, от уровня проектного риска, определяющего в составе дисконтной ставки необ­ходимый уровень премии за риск.
Проведенный анализ механизма формирования по­казателя чистого приведенного дохода показывает, что он может быть использован как критериальный на первой ста­дии отбора инвестиционных проектов. Независимый ин­вестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательный величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не при­несет предприятию дополнительный доход на вложенный капитал. Независимые инвестиционные проекты с поло­жительным значением показателя чистого приведенного дохода позволяют увеличить капитал предприятия и его рыночную стоимость. Сравнительная же оценка взаимоис­ключающих инвестиционных проектов по этому показате­лю может дать объективный результат только при их со­поставимых исходных параметрах.
2. Индекс (коэффициент) доходности [Profitability Index, PI] также позволяет соотнести объем инвестиционных зат­рат с предстоящим чистым денежным потоком по проек­ту. Расчет такого показателя при единовременных инвес­тиционных затратах по реальному проекту осуществляется по следующей формуле:

где ИДе — индекс (коэффициент) доходности по инвес­тиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат;
ЧДП1 — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;
ИЗе — сумма единовременных инвестиционных за­трат на реализацию инвестиционного проекта;
i — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью;
n — число интервалов в общем расчетном пери­оде t.
Если инвестиционные затраты, связанные с предсто­ящей реализацией инвестиционного проекта, осуществля­ются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициента) доходности производится по следующей формуле:

где ИДМ — индекс (коэффициент) доходности по инвес­тиционному проекту при многократном осу­ществлении инвестиционных затрат;
ЧДПt — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;
И3t — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного периода;
i — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью;
n — число интервалов в общем расчетном пери­оде t.
Рассматривая показатель "индекс (коэффициент) до­ходности", следует обратить внимание на то, что он бази­руется на тех же исходных предпосылках, что и показа­тель "чистого приведенного дохода", а следовательно на его формирование влияют распределение во времени объе­ма инвестиционных затрат и суммы чистого денежного потока, а также принимаемый уровень ставки дисконти­рования. Вместе с тем, он свободен от одного из суще­ственных недостатков показателя чистого приведенного дохода — влияния на оцениваемую эффективность разме­ра инвестиционного проекта.
Это связано с тем, что в отличие от чистого приве­денного дохода индекс (коэффициент) доходности является относительным показателем, характеризующим не абсо­лютный размер чистого денежного потока, а его уровень по отношению к инвестиционных затратам. Это преиму­щество индекса (коэффициента) доходности позволяет ис­пользовать его в процессе сравнительной оценки эффек­тивности инвестиционных проектов, различающихся по своим размерам (объему инвестиционных затрат). В усло­виях ограниченных инвестиционных ресурсов индекс (ко­эффициент) доходности дает возможность осуществлять отбор в инвестиционную программу предприятия таких проектов, которые обеспечивают максимальную отдачу инвестируемого капитала по критерию его возрастания.
Кроме того, индекс (коэффициент) доходности может быть использован и для отсева неэффективных инвести­ ционных проектов на предварительной стадии их рассмот­рения.
Если значение индекса (коэффициента) доходности меньше единицы или равно ей, независимый инвестици­онный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестируемый капитал (не обеспечит самовозрастания его стоимости в процессе инвестиционной деятельности). Иными словами, для реализации могут быть приняты реальные инвестици­онные проекты только со значением показателя индекса доходности выше единицы. По взаимоисключающим ин­вестиционным проектам по этому критерию выбирается тот из них, по которому индекс доходности при прочих равных условиях является наивысшим.
3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта может иг­рать лишь вспомогательную роль, так как не позволяет в полной мере оценить весь возвратный инвестиционный поток по проекту (значительную часть этого потока состав­ляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет ана­лизируемые показатели во времени. Расчет этого показа­теля осуществляется по формуле:
Индекс рентабельности по инвестиционному проекту = Среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли за период эксплуатации проекта / Сумма инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.
Показатель "индекс рентабельности"позволяет выч­ленить в совокупном чистом денежном потоке важнейшую его составляющую — сумму инвестиционной прибыли. Кроме того, он позволяет осуществить сравнитель- ную оценку уровня рентабельности инвестиционной и опера­ционной деятельности (если инвестиционные ресурсы сформированы за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности инвестиций сравнивается с коэф­фициентом рентабельности активов; если же инвести­ционные ресурсы сформированы исключительно за счет собственных финансовых средств, то базой сравнения вы­ступает коэффициент рентабельности собственного капи­тала).
Результаты сравнения позволяют определить: дает ли возможность реализация инвестиционного проекта повы­сить общий уровень эффективности операционной деятель­ности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является одним из критериев принятия инвес­тиционного решения.
4. Период окупаемости [Payback Period, РР] является одним из наиболее распространенных и понятных показа­телей оценки эффективности инвестиционного проекта. Расчет этого показателя может быть произведен двумя ме­тодами — статичным (бухгалтерским) и дисконтным.
Недисконтированный показатель периода окупа­емости, определяемый статичным методом, рассчитывает­ся по следующей формуле:
Недисконтированный период окупаемости ин­вестиционных затрат по проекту = Сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта / Среднегодовая сумма чистого денежного по­тока за период эксплуатации проекта (при краткосрочных реальных инвестициях этот по­казатель рассчитывается как среднемесячный).
Соответственно дисконтированный показатель пери­ода окупаемости определяется по следующей формуле:

где ПОд — дисконтированный период окупаемости еди­новременных инвестиционных затрат по про­екту;
ИЗе — сумма единовременных инвестиционных за­трат на реализацию инвестиционного проекта;
ЧДПГ — средння сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода экс­плуатации инвестиционного проекта;
i — используемая дисконтная ставка, выражен­ная десятичной дробью;
n — число интервалов (лет, месяцев) в общем рас-, четном периоде t; t— общий расчетный период эксплуатации про­екта (лет, месяцев).
Рассматривая механизм формирования показателя пе­риода окупаемости, следует обратить внимание на ряд его особенностей, снижающих потенциал его использования в системе оценки эффективности инвестиционных проектов.
Первой особенностью показателя периода окупаемости является то, что он не учитывает те суммы чистого денеж­ного потока, которые формируются после периода окупа­емости инвестиционных затрат (см. рис. 11.7).

Рисунок 11.7. График формирования чистого денежного потока по реальному инвестиционному проекту в течение его полного жизненного цикла.
Так, по инвестиционным проектам с длительным сро­ком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проектам с коротким сро­ком эксплуатации (при аналогичном и даже более быст­ром периоде окупаемости последних).
Второй особенностью показателя периода окупаемости, снижающей его оценочный потенциал, является то, что на его формирование существенно влияет (при прочих рав­ных условиях) период времени между началом проектного цикла и началом фазы эксплуатации проекта. Чем большим является этот период, тем соответственно выше и раз­мер показателя периода окупаемости проекта.
Третьей особенностью периода окупаемости, определя­ющей механизм его формирования, является значительный диапазон его колебания под влиянием изменения уровня принимаемой дисконтной ставки. Чем выше уровень дис­контной ставки, принятый в расчете настоящей стоимос­ти исходных показателей периода окупаемости, тем в боль­шей степени возрастает его значение и наоборот.
Рассмотрение особенностей механизма формирования показателя "периода окупаемости" показывает, что он мо­жет быть использован лишь в системе вспомогательных показателей оценки эффективности инвестиционных про­ектов. В частности, он может быть использован как один из вспомогательных критериальных показателей на стадии отбора инвестиционных проектов в инвестиционную про­грамму предприятия (в этом случае инвестиционные проек­ты с более высоким периодом окупаемости при равенстве других показателей оценки будут предприятием отвергаться).
5. Внутренняя ставка доходности [Internal Rate of Return, IRR] является наиболее сложным показателем оценки эффективности реальных инвестиционных про­ектов. Она характеризует уровень доходности конкретного инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной став­кой, по которой приводится к настоящей стоимости инвес­тиционных затрат. Внутреннюю ставку доходности мож­но охарактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в процессе дисконтирова­ния будет приведен к нулю (т.е. ВСД = i, при которой ЧПД = 0).
Математической формулы прямого определения по­казателя внутренней ставки доходности не существует. Значение этого показателя определяется косвенным мето­дом путем решения одного из следующих уравнений:

Или

где ВСД — внутренняя ставка доходности по инвестици­онному проекту, выраженная десятичной дро­бью;
ЧДПt — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам (t) эксплуатационной фазы про­ектного цикла;
ИЗН — сумма инвестиционных затрат по проекту, при­веденная к настоящей стоимости;
ЧПДН — сумма чистого приведенного дохода по про­екту, приведенная к настоящей стоимости;
n—число интервалов в общем периоде проект­ного цикла t.
При расчете показателя внутренней ставки доходности предполагается полная капитализация всей суммы чисто­го денежного потока с предстоящим уровнем доходности, равному этому показателю.
Решение приведенных уравнений осуществляется ме­тодом последовательных итераций (расчетных действий).
Первая итерация предполагает установление любой примерной внутренней ставки доходности, которая, по мнению расчетчика, может привести к решению вышепри­веденных уравнений (одного из них, избираемого для расчета).
Если по результатам первой итерации окажется, что принятое значение внутренней ставки доходности пре­вышено (т.е. сумма ЧПД > 0), то последующие итерации предполагают использование более высоких значений ВСД, пока не будет достигнуто предусмотренное уравне­ниями равенство.
Если же по результатам первой итерации окажется, что принятое значение внутренней ставки доходности не­достаточно (т.е. сумма ЧПД < 0), то последующие итерации предполагают использование более низких значений ВСД, пока не будет обеспечено предусматриваемое равенство.
Конечным результатом всех итераций является установление такого уровня внутренней ставки доходнос­ти, который обеспечит решение любого из приведенных выше уравнений.
Вычисление внутренней ставки доходности может быть осуществлено с помощью финансового калькулятора в системе соответствующих компьютерных программных средств.
Показатель внутренней ставки доходности приемлем для сравнительной оценки не только в рамках рассмат­риваемых инвестиционных проектов, но и в более широ­ком диапазоне (например, в сравнении с коэффициентом рентабельности операционных активов, коэффициентом рентабельности собственного капитала, уровнем доходнос­ти по альтернативным видам инвестирования — депозит­ным вкладам, приобретению государственных облигаций и т.п.). На каждом предприятии может быть установлен в качестве целевого норматива показатель "минимальная внутренняя ставка доходности" и инвестиционные проек­ты с более низким его значением будут автоматически от­клоняться как несоответствующие требованиям эффектив­ности реального инвестирования.
Все рассмотренные показатели оценки эффективности реальных инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаимосвязи и позволяют оценить эту эффектив­ность с различных сторон. Поэтому при оценке эффектив­ности реальных инвестиционных проектов предприятия их следует рассматривать в комплексе.
Если предприятие располагает рядом альтернативных реальных инвестиционных проектов, то по результатам оценки их эффективности разрабатывается сравнительная таблица, форма которой приведена в табл. 11.1.
При составлении сравнительной таблицы значения отдельных показателей эффективности приводятся в сопоставимых для всех проектов единицах измерения, а ранговая значимость показателей формируется на регрес­сионной основе (т.е. наименьшая ранговая значимость — "единица" — присваивается проекту с наилучшим зна­чением рассматриваемого показателя оценки эффектив­ности).
Обобщенная сравнительная оценка альтернативных инвестиционных проектов по критерию эффективности осуществляется двумя способами:
а) на основе суммированной ранговой значимости всех рассматриваемых показателей (лучшими по этому критерию считаются проекты с наименьшей суммой рангов);
б) на основе отдельных из рассмотренных показателей, которые являются для предприятия приоритетными.