ККфп-адп 6 страница

ЦС — размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью этой формы товарного (коммерческого) кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок ана­логичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости.

4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности пред­приятия при определении средневзвешенной стоимости капитала учи­тывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование предприятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма этой задолженности условно приравнивается к собственному капиталу только при расчете норматива обеспеченности предприятия собственными оборотными средствами; во всех остальных случаях эта часть так называемых „устойчивых пассивов" рассматривается как краткосрочно привлеченный заемный капитал (в пределах одного ме­сяца). Так как сроки выплат этой начисленной задолженности (по за­работной плате, налогам, страхованию и т.п.) не зависят от предприя­тия, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стоимости капитала.

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов заем­ного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть определена средневзвешенная стоимость за­емных инвестиционных ресурсов предприятия.

МЕТОДЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Одна из главных задач формирования инвестиционных ресур­сов — оптимизация их структуры с учетом уровня доходности и риска инвестиций — реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый леверидж.

финансовый леверидж характеризует использование пред­приятием заемных средств, которое влияет на изменение коэф­фициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возни­кающий с появлением заемных средств в объеме используемого пред­приятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную при­быль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ = (1 - С нп)* (^кврА - ПК)х

ЗК СК '

где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключающийся в при­росте коэффициента рентабельности собственного ка­питала, %;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; КВРд — коэффициент валовой рентабельности активов (отноше­ние валовой прибыли к средней стоимости активов), %; ПК — средний размер процентов за кредит, уплачиваемых пред­приятием за использование заемного капитала, %; ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК — средняя сумма собственного капитала предприятия.

Рассмотрим механизм формирования эффекта финансового ле­вериджа на примере, приведенном в табл. 14.1.

Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что по предприятию „А" эффект финансового левериджа отсут­ствует, так как оно не использует в своей хозяйственной деятельности заемный капитал. По предприятию „Б" этот

эффект составляет: эфл = (1-0,з)х(20-Ю)х = 1,75%-Соответственно по предприятию „В" этот эффект

. составляет: эфл = (1-0,3)х(20-ю)х — = 7,00%.

Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме исполь­зуемого предприятием капитала, тем больший уровень при­были оно получает на собственный капитал.

Механизм формирования" эффекта финансового левериджа мо­жет быть выражен графически. С использованием данных рассмотрен­ного выше примера такой график приведен на рис. 14.6.

Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финан­сового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие:

1) Налоговый корректор финансового левериджа{\ - С_Нп), ко­торый показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (КВР_А-ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налого­обложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным усло­вием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, стра­хованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового ле­вериджа является положительной величиной. Чем выше положитель­ное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансо­вого левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифферен­циал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности соб­ственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой при­были, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслужи­вание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокра­щается объем реализации продукции, а соответственно и размер вало­вой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих усло­виях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финан­сового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственно­го капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом (/еуегаде в дословном переводе — рычаг), который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) поло­жительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответ­ствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового леверид­жа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового леве­риджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положи­тельного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Ана­логично снижение коэффициента финансового левериджа будет при­водить к обратному результату, снижая в еще большей степени его поло­жительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном ко­эффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уров­ня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового левериджа на уро­вень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структу­рой формируемых инвестиционных ресурсов предприятия.

В системе механизма управления формированием структуры ин­вестиционных ресурсов важное место отводится методам оптимизации структуры капитала предприятия. Оптимизация структуры капитала явля­ется одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе инвестиционной деятельности предприятия. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наибо­лее эффективная пропорциональность между коэффициентом фи­нансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчи­вости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость.

Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществ­ляется по следующим этапам (рис. 14.7.):

1. Анализ капитала предприятия. Основной целью этого ана­лиза является выявление тенденций динамики обьема и состава капи-

ЭТАПЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала

Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабель­ности

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков

Формирование показателя целевой структуры капитала

Рисунок 14.7. Содержание основных этапов процесса опти­мизации структуры капитала предприятия.

тала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устойчи­вость и эффективность использования капитала.

На первой стадии анализа рассматривается динамика общего обьема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с динамикой обьема производства и реализации продукции; определя­ется соотношение собственного и заемного капитала и его тенденции; в составе заемного капитала изучается соотношение долго- и кратко­срочных финансовых обязательств; определяется размер просрочен­ных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки.

На второй стадии анализа рассматривается система коэффи­циентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая струк­турой его капитала. В процессе проведения такого анализа рассчиты­ваются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:

а) коэффициент автономии. Он позволяет определить в какой сте-
пени используемые предприятием активы сформированы за счет собствен-
ного капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в общей их сумме;

б) коэффициент финансового левериджа (коэффициент финан-
сирования). Он позволяет установить какая сумма заемных средств
привлечена предприятием на единицу собственного капитала;

в) коэффициент долгосрочной финансовой независимости. Он
характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного заемного
капитала к общей сумме используемого предприятием капитала и позво­ляет, выявить финансовый потенциал предстоящего развития предприятия;

г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задол­женности. Он позволяет определить сумму привлечения долгосроч­ных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заем­ного капитала, т.е. характеризует политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств.

Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оценить степень стабильности его финансового развития и уровень финансо­вых рисков, генерирующих угрозу его банкротства.

На третьей стадии анализа оценивается эффективность исполь­зования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе про­ведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в дина­мике следующие основные показатели:

а) период оборота капитала. Он характеризует число дней, в
течение которых осуществляется один оборот собственных и заемных
средств, а также капитала в целом. Чем меньше период оборота капи-
тала, тем выше при прочих равных условиях эффективность его исполь-
зования на предприятии, так как каждый оборот капитала генерирует
определенную дополнительную сумму прибыли;

б) коэффициент рентабельности всего используемого капи-
тала. По своему численному значению он соответствует коэффици-
енту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует уровень
экономической рентабельности;

в) коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот
показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабель-
ности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит
одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала;

г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует обьем реали-
зации продукции, приходящейся на единицу капитала, т.е. в опреде-
ленной мере служит измерителем эффективности операционной дея-
тельности предприятия;

д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает ка-
кой обьем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы
продукции и является базовым для моделирования потребности в ка-
питале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей опе-
рационной деятельности.

2. Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала. Практика показывает, что не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капи­тала не только для однотипных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъ­юнктуре товарного и инвестиционного рынков. Вместе с тем, сущест­вует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позво­ляет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом кон­кретном предприятии. Основными из этих факторов являются:

• Отраслевые особенности операционной деятельности пред­приятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондо­емкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных усло­виях) может быть использован предприятием заемный капитал.

• Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприя­тия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и име­ющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на пред­приятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых рисков более высокий, что учитывается их кре­диторами). В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.

• Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию пред­приятия, тем выше и безопасней становится использование заемного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного капитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск по­тери платежеспособности; в этих условиях необходимо оперативно сни­жать коэффициент финансового левериджа за счет уменьшения объема использования заемного капитала.

• Конъюнктура инвестиционного рынка. В зависимости от состо­яния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала. При существенном возрастании этой стоимости дифферен­циал финансового левериджа может достичь отрицательного значения (при котором использование заемного капитала приведет к резкому снижению уровня финансовой рентабельности, а в ряде случаев — и к убыточной операционной деятельности). В свою очередь, при сущест­венном снижении этой стоимости резко снижается эффективность исполь­зования долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура инвестиционного рынка оказывает влияние на стои­мость привлечения собственного капитала из внешних источников — при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

• Уровень рентабельности операционной деятельности. При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал час­то остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять допол­нительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капи­тализации полученной прибыли. В этом случае собственники предпочи­тают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих рав­ных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.

• Коэффициент операционного левериджа. Рост прибыли пред­приятия обеспечивается совместным проявлением эффекта операцион­ного и финансового левериджа. Поэтому предприятия с растущим объе­мом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенно­стей ее производства низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) уве­личивать коэффициент финансового левериджа, т.е. использовать боль­шую долю заемных средств в общей сумме капитала.

• Отношение кредиторов к предприятию. Как правило, креди­торы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки собственной кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, не­смотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы могут руководствоваться и иными критериями, которые формируют негативный его имидж, а соответственно снижают и его кредитный рей­тинг. Это оказывает соответствующее отрицательное влияние на воз­можность привлечения предприятием заемного капитала, снижает его финансовую гибкость, т.е. возможность оперативно формировать ка­питал за счет внешних источников.

• Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ста­вок налога на прибыль или использования предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заемного ка­питала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это свя­зано с тем, что эффект налогового корректора при использовании за­емных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтительным является формирование капитала из внешних источников за счет эмис­сии акций (привлечения дополнительного паевого капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения заемного капитала.

• Инвестиционный менталитет собственников и менеджеров предприятия. Неприятие высоких уровней рисков формирует консерва­тивный подход собственников и менеджеров к финансированию разви­тия предприятия, при котором его основу составляет собственный капи­тал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития предприятия, при котором заем­ный капитал используется в максимально возможном размере.

• Уровень концентрации собственного капитала. Для того, чтобы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный обьем паевого вклада), вла­дельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собствен­ный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприят­ные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае является критерием форми­рования дополнительного капитала за счет заемных средств.

С учетом этих факторов управление структурой капитала на пред­приятии сводится к двум основным направлениям — 1) установлению оптимальных для данного предприятия пропорций использования со­бственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на пред­приятие необходимых видов и объемов капитала для достижения рас­четных показателей его структуры.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала). Для проведения таких оптимизационных расчетов использу­ется механизм финансового левериджа. Рассмотрим процесс оптимиза­ции структуры капитала по этому критерию на следующем примере:

Пример: Располагая собственным капиталом в 60 тыс. усл. ден. един, предприятие решило существенно увеличить обьем своей инвестиционной деятельности за счет привле­чения заемного капитала.

Коэффициент валовой рентабельности активов (без уче­та расходов по оплате процента за кредит) составляет 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансового леверид­жа приведены в табл. 14.2.

Как видно из данных расчетной таблицы наивысший ко­эффициент финансовой рентабельности достигается при ко­эффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет со-

I

I 3

 

СО

 

 

со

 

"г- СМ

 

 

см со

 

см"

СО 10

оо см"

 

 

о со оо" см"

 

со со4

О ^"

 

со со

оо"

 

со

СО 10

со

со со"

со 10 оо ^"

10 ОЗ* со со

 

со со

со со см

СО

со со со со"

со со оо ^

со оз⁴ со со

см"

 

со со

со со со о>

со

со

со⁴

со 10 сзо со⁴

со оз"

 

со со

10 10

со ^

 

оо I

со оо" со

 

со со со со" со оо" со со

СО"

 

 

 

I

I

 

=3

с;

о с\э о

 

I

о 5 2

о с\э о

I

стз со

I

 

о оо

<§

 

с: =3

2 -е-

и

 

Е 3 2 со О *с •о

 

I

>=3

I I

 

О. со оз\о оо *с

 

 

оо" о оо

=3

I

СО =3

е

о а:

2?

 

 

 

а:

о

 

а!

е

=3 СЗ)

оз

&

стз со

СО

е

а:

со

 

с: со

 

 

со чо

=3

I

=3

*!

со О =3 оо

0 оо

1§

со С?

 

 

О О

X

со

й-

Е

=3

&

стз со

оо

СО со

а:

1- см

со ^

СО

|^ оо

отношение заемного и собственного капитала в пропорции 50%:50%.

Приведенные данные показывают также, что эффект фи­нансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем вариан­те при соотношении заемного и собственного капитала в пропорции 67%:33% (в этом случае дифференциал финансо­вого левериджа равен нулю, вследствие чего использование заемного капитала эффекта не дает).

И наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с от­рицательным значением эффекта финансового левериджа, когда из-за отрицательной величины его дифференциала ко­эффициент финансовой рентабельности снижается в про­цессе использования заемного капитала. Таким образом, проведение многовариантных расчетов с исполь­зованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уров­ня финансовой рентабельности.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предваритель­ной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптими­зации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:

Пример: Для осуществления хозяйственной деятель­ности на первоначальном этапе предприятию необходимо сформировать активы (а соответственно привлечь необ­ходимый капитал) в сумме 100 тыс. усл. ден. един. Предприя­тие организуется в форме акционерного общества открыто­го типа. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% акции могут быть проданы на сумму 25 тыс. усл. ден. единиц. Дальнейшее увеличение объема продажи акций по­требует увеличения размера предполагаемых выплат дивиден­дов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная его стоимость. Расчеты этого показателя при различных значе­ниях структуры капитала приведены в табл. 14.3.

Как видно из приведенных данных минимальная средневзве­шенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 50%:50%. Такая структура капитала позволяет максимизировать реальную ры­ночную стоимость предприятия (при прочих равных условиях).

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимиза­ции уровня финансовых рисков. Этот метод оптимизации структуры ка­питала связан с процессом дифференцированного выбора источников фи­нансирования различных составных частей активов предприятия. В этих целях все активы предприятия подразделяются на такие три группы:

а) Внеоборотные активы.

б) Постоянная часть оборотных активов. Она представляет
собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от
сезонных и других колебаний обьема операционной деятельности и не свя-
зана с формированием запасов сезонного хранения, досрочного за-
воза и целевого назначения. Иными словами, она рассматривается как
неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию
для осуществления текущей операционной деятельности.

в) Переменная часть оборотных активов. Она представляет
собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана
с сезонным возрастанием обьема реализации продукции, необходи-
мостью формирования в отдельные периоды деятельности предприя-
тия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целе-
вого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов
выделяют максимальную и среднюю потребность в них.