Методы принятия инвестиционных решенийВозвращаясь к нашему примеру с инвестициями в недвижимость, предположим, что вы знаете цену этой квартиры — она составляет €150 000 — и вы не имеете возможности торговаться. Если действуют те же допущения по арендной плате в течение трех лет и по цене перепродажи, то, как мы рассчитали, эта квартира стоит вам €169 883. Уплатив €150 000, вы получите излишек в €19 883 в сегодняшних деньгах, что мы называем чистой приведенной стоимостью (JVPV) вашей инвестиции. Следовательно, NPV — это разница между текущей стоимостью ожидаемых потоков денежных средств и текущей стоимостью первоначальных инвестиций: NPV = CF1/(1+k) + CF2/(1+k) 2 +... + CFn / (1 + k) n - Io. (2) 1 NPV — Net Present Value. — Прим. перев.   Вот простое правило на эту тему:
♦ если проект имеет положительную NPV, он создает стоимость и, ♦ если он имеет отрицательную NPV, он разрушает стоимость и его Формула NPV объединяет величину, сроки и риск предполагаемых денежных потоков в будущем. Это наиболее точный критерий при принятии инвестиционных решений, хотя на практике люди часто склонны использовать внутреннюю норму рентабельности (IRR1), что более содержательно и привлекательно. Если вам тяжело дается понимание того, что, платя €150 000 за свою квартиру и предполагая, что все ваши прогнозы верны, вы получили бы минимальную ставку доходности в 8% плюс излишек €19 883, вы, возможно, предпочтете знать, какова норма прибыли на ваши инвестиции. Вы рассчитали бы ее, спросив себя, какова норма прибыли, которую вы должны подставить в формулу DCF, так чтобы получить точно €150 000. Другими словами, IRR — это ставка, которая делает текущую стоимость ожидаемых денежных потоков равной текущей стоимости первоначальных инвестиций (или, другими словами, ставка, при которой NPV равна нулю): Io = CF1 /(1 + IRR) + CF2 (1 + IRR)2 +... + CF n / (1 + IRR) n или CF1 /(1 + IRR) + CF2 / (1 + IRR)2 +... + CFn / (1 + IRR) n - Io=0. Применяя эту формулу для расчета IRR вашей инвестиции в недвижимость, вы получили бы 12,85%, что значительно выше, чем ваша минимальная требуемая ставка 8%. Этот вывод, следовательно, подтверждает, что ваше вложение денег при данных допущениях является финансово привлекательным. И опять простое правило: ♦ если инвестиционный проект имеет IRR выше, чем минимально ♦ если, напротив, IRR меньше, чем минимально необходимая став Вообще говоря, метод IRR, если его применять аккуратно, дает правильное решение о том, следует ли вкладывать деньги в рассматриваемый проект, но он часто дает неверный ответ о том, какой из
взаимоисключающих проектов следует выбрать, особенно когда они отличаются по масштабности (по сумме первоначальных инвестиций) или экономическому сроку действия. Кроме того, метод IRR чреват различными «ловушками» (неединственность в некоторых ситуациях значения IRR, необходимость допущений о повторных инвестициях для денежных потоков при таких IRR, которые часто могут оказаться весьма нереалистичными, и т. д.)1. Вывод ясен: не применяйте IRR, применяйте вместо него NPV. В конце концов, мы занимаемся бизнесом не для того, чтобы максимизировать норму доходности, но чтобы максимизировать созданную стоимость, и в расчет принимается влияние данного проекта на благосостояние акционеров — это как раз то, что измеряет NPV. 5.3. Параметры, требующие оценки при использовании DCF Когда вы хотели узнать, сколько вам следует заплатить за вашу квартиру, вам нужно было знать четыре момента: ожидаемые потоки денежных средств, временные рамки проекта, стоимость перепродажи (конечная стоимость) и минимально необходимая ставка доходности. В предыдущей главе мы рассмотрели стоимость капитала, которая, как мы показали, является минимальной ставкой доходности, необходимой для данного проекта. Что касается временных рамок, это зависит от типа активов, которые мы оцениваем, нашей способности предвидеть ситуацию и имеющейся в наличии информации. В табл. 5.1 собраны те существенные факторы, которые нужно рассматривать при выборе временного горизонта. В данном разделе мы намерены сосредоточить внимание на двух оставшихся критичных параметрах: ожидаемых потоках денежных средств и конечной стоимости. 5.3.1. Предполагаемые денежные потоки Корректировки, связанные с движением денежных средств, как мы видели в предшествующих главах, включают корректировки, необходимые для преобразования бухгалтерской информации в данные о потоках денежных средств. Как правило, мы добавляем амортизацию материальных и нематериальных активов, поскольку эти статьи являются
 Таблица 5.1. Важные факторы, которые следует учитывать при выборе продолжительности периода прогнозирования
1. 2. Период создания стоимости, ожидаемый менеджерами, может меняться
a) с ожидаемым периодом создания стоимости на рынке ценных бумаг; b) с нормальным периодом планирования, используемым руководством 3. Руководители при оценке периода создания стоимости должны принимать a) методы управления собственностью; b) наличие патентов на различные виды продукции; c) сроки службы изделий; d) зарегистрированные торговые марки; e) каналы распространения
Следовательно, свободный поток денежных средств рассчитывается следующим образом: выручка (включая амортизацию материальных и - затраты нематериальных активов)
или прибыль от основной деятельности) (1 — t c ) tc — ставка налога на прибыль EBIAT (прибыль до уплаты процентов и после налогообложения или чистая прибыль от основной деятельности после налогообложения) + амортизация материальных и нематериальных активов ± изменение чистых оборотных средств ± капитальные затраты или выбытие активов = свободный поток денежных средств Обратите внимание, что финансовые статьи (в частности, расходы по процентам) не вычитаются при расчете свободных денежных потоков, так как финансирование включается в стоимость капитала1. Не нужно дважды считать эти финансовые статьи. Еще одним эквивалентным методом для расчета свободных денежных потоков является «компонентный метод», в то время как предыдущий метод называют «метод прибылей и убытков» (Profit and Loss, P&L). «Компонентный метод» удаляет из доходов все расходы, вызывающие оттоки денежных средств (к таким не относится амортизация материальных и нематериальных активов!), и прибавляет назад налоговый щит (Tax Shield, TS), порожденный суммой амортизации. Корректировки для капитальных затрат и изменений чистых оборотных средств остаются такими же, как и в предыдущем методе. При этом втором подходе расчет свободных денежных средств осуществляется следующим образом: выручка (связанные с движением денежных средств, амортизация материальных - операционные затраты и нематериальных активов)
налогов, начисления амортизации) (1-t c) tc — ставка налога на прибыль
амортизации и после налогообложения) + (амортизация материальных и нематериальных активов) х t (налоговый щит от амортизации) ± изменение чистых оборотных средств ± капитальные затраты или выбытие активов = свободный поток денежных средств
Таблица 5.2. Два эквивалентных метода преобразования бухгалтерских отчетов в движение свободных денежных средств
В свою очередь, расчет FCF по методу P&L может быть записан так: Компонентный метод при использовании тех же символов может быть записан так: FCF= [R - С] х (1 - tc) + tc xD- САРЕХ - ANWC. (5) Легко показать, что (4) и (5) эквивалентны: (4) может быть записано в следующем виде: FCF= [R - С] х (1 - tc) - D + tcx D + D - САРЕХ - ANWC, что превращается в (5) после исключения -D и +D. В табл. 5.2 на простом примере показано, что эти два метода преобразования бухгалтерских отчетов в свободный поток денежных средств эквивалентны.
|
1 IRR — Internal Rate of Return. — Прим. перев.
Период прогнозирования должен равняться продолжительности времени,
вычетами из прибыли от основной деятельности после налогообложения, которые не учитывают реального движения денежных средств. Капитальные затраты должны вычитаться (или выбытие активов должно прибавляться), поскольку этот отток (или приток) денежных средств не отражается в отчете о прибылях и убытках и, таким образом, не вычитается из (не прибавляется к) прибыли от основной деятельности. И наконец, вычитание величины прироста чистых оборотных средств (или прибавление суммы сокращения чистых оборотных средств) преобразует доходы и расходы, признанные в бухгалтерском учете, в притоки и оттоки денежных средств. То, что мы получаем, называют свободным денежным потоком (Free Cash Flow, FCF). Он включает все денежные потоки после налогообложения, капитальных затрат и финансирования чистых оборотных средств, доступные для акционеров и кредиторов.
EBIT (прибыль до уплаты процентов и налогов
EBITDA (прибыль до уплаты процентов и
EBIDAA Т (прибыль до уплаты процентов, начисления
