Напрями формування портфеля інвестицій з оцінкою переваг та недоліків з кожного напряму

Рис. 1.1. Ефективна чисельність портфелів Г. Марковіца

(ринкова ефективна межа).

 

Відрізок І-ІІ на рис.1.1 характеризує всі припустимі чисельності портфелів, однак вони не є ефективними. Портфелі, що перебувають поза межею ефективності, неможливі, а ті, що знаходяться в середині, не є ефективними. Точки, що характеризують відрізок ІІ-ІІІ, відображають чисельність ефективних портфелів, які мають різний рівень ризику і максимальний для цього ризику доход. Таким чином, вибір оптимального портфеля базується на перевагах, що віддає інвестор доходності, або на низькому ризику, тобто залежить від схильності інвестора до ризику

Фундаментальний висновок теорії Г.Марковіца полягає в тому, що диверсифікація, тобто вкладення коштів не в один актив, а в різні, зменшує ризик портфеля, навіть якщо додані до портфеля активи мають більшу дисперсію (високий ризик).

Значення запропонованої теорії для розвитку міжнародної інвестиційної активності полягало в тому, що вона вперше довела перевагу портфельної диверсифікації з використанням міжнародних інвестицій. Включаючи в портфель активи інших країн можна підвищити очікувану доходність без зростання ризику або взагалі знизити ризик без зниження доходності, оскільки ціни активів компаній різних країн змінюються з різною швидкістю, різною мірою і в різних напрямах.

Портфельна теорія Г.Марковіца отримала подальший розвиток у працях У.Шарпа, Дж. Лінтнера та Моссіна, що запропонували модель оцінки капітальних активів – САРМ (Capital Asset Price Model), в основу якої було покладено висновки про взаємозв’язок між можливими інвестиціями у безризикові активи, ризиком портфеля та загальним ринковим ризиком.

Для побудови моделі оцінки капітальних активів було використано такі припущення:

1. Інвестори приділяють значну увагу ризикам та доходам. Кожен з інвесторів більшою або меншою мірою ладен піти на ризик і прагне скоротити ризик у перерахунку на одиницю отримуваних доходів.

2. Інвестори, що беруть участь в операціях на цих ринках, мають свій погляд щодо очікуваної доходності та ризику за всіма активами щодо торгівельних операцій.

3. Інвестори проводять операції на основі номінальних доходів, деномінованих у валюті країни їхнього походження.

4. Усі інвестори мають можливість отримувати кредити та надавати позики під безризикову процентну ставку.

Згідно з моделлю оцінки капітальних активів існує ринковий портфель ризикованих активів. Цей портфель охоплює всі активи, з якими проводяться торговельні операції. За умов рівноваги інвестори мають у своєму розпорядженні набір більш ризикованих та менш ризикованих активів, включаючи певні активи, вільні від ризику. За умов рівноваги очікуваний доход має дорівнювати сумі безризикової ставки та премії за ризик. Ця ризикова ставка пропорційна коваріації доходу за даним активом Ei і дорівнює:

 

Ei=RFR+(b*M)², (1.2)

де

RFR – безризикова ставка;

b – міра ризику, розрахована для даного цінного папера;

М – середній очікуваний доход за ринковим портфелем цінних паперів.

Запропонований У. Шарпом спрощений метод вибору оптимального портфеля з розвитком комп’ютерних технологій дозволив використовувати методи портфельної оптимізації на практиці для вирішення задач управління портфелем цінних паперів.

У цілому ж, теорія, запропонована Г.Марковіцем, отримала подальший розвиток у У. Шарпа в такому. Інвестори прагнуть високої доходності інвестицій та низького стандартного відхилення. Портфелі звичайних акцій, що забезпечують найбільш високу доходність при визначеному стандартним відхиленні, є ефективними портфелями. Для визначення граничного впливу акції на ризик портфеля необхідно враховувати не ризик самої акції, а її вплив на ризик усього портфеля. Чутливість акції до змін вартості портфелю визначає показник b, що вимірює граничний вклад акції до ризику ринкового портфеля.

На підставі вищезазначеного можна зробити узагальнення, що модель Г.Марковіца використовується в сучасній практиці на першому етапі формування портфеля інвестицій при розподілі за різними типами фінансових інструментів: акціями, облігаціями та ін. Модель У.Шарпа використовується на наступному етапі, коли капітал, що інвестується в конкретний сегмент ринку капіталу, розподіляється між окремими активами, що складають саме зазначений сегмент.

Роботі У.Шарпа близькі дослідження Дж. Лінтнера, Г.Мосіна, які були присвячені тому самому питанню: «Припустимо, щовсіінвестори, володіючи однієї і тією же інформацією, однаково оцінюють прибутковість і ризик окремих акцій. Припустимо також, що всі вони формують свої оптимальні у світлі теорії Г.Марковіца портфелі акцій виходячи з індивідуальної схильності до ризику. Як у цьому випадку складуться ціни на ринку акцій? Таким чином, на САРМ можна дивитися як на макроекономічне узагальнення теорії Г.Марковіца. Основним результатом САРМ стало встановлення співвідношення між прибутковістю і ризиком активу для рівнозначного ринку. При цьому важливим виявляється той факт, що при виборі оптимального портфеля інвестор повинен враховувати не весь ризик, пов’язаний з активом (ризик за Г. Марковіцем), а тільки частину його, названу систематичним, або недиверсифікованим, ризиком. Ця частина ризику активу тісно пов’язана із загальним ризиком ринку в цілому і кількісно представляється коефіцієнтом «бета», введеним У.Шарпом у його однофакторній моделі. Інша частина (так званий несистематичний ризик, або ризик, що диверсифікується) усувається вибором відповідних (оптимальних) портфелів. Характер зв’язку між прибутковістю і ризиком має вигляд лінійної залежності, і таким чином звичайне практичне правило «велика прибутковість – великий ризик» одержує точне аналітичне представлення.

З моделлю САРМ узгоджується багатокраїнна модель, що запропонована Б.Солніком, згідно з якою кожний цінний папір відчуває вплив ризиків, пов’язаних зі специфікою кожної конкретної країни (внутрішній фактор) та зумовлених впливом світового ринку (зовнішній або світовий фактор). Відповідно, середній очікуваний доход за певним активом є пропорційним до світового коефіцієнта b_iw і внутрішнього коефіцієнта b_i. Відповідно, світовий ризик (b_iw) визначається за формулою

 

b_iw =b_i х b_сw, (1.3)

 

де:

b_сw – чутливість внутрішньокраїнного фактору до світового ринкового фактору.

За дослідженням Б. Солніка, 42% доходності акцій зумовлено змінами національного фондового індексу, 18% – змінами світових фондових індексів, 23% – змінами у світовій економіці та на 1% зумовлено коливаннями валютного курсу.

У теорії арбітражного ціноутворення доходність активу визначається кількома загальними факторами, що досить різнорідні. Відповідно, очікуваний доход за певним активом є лінійною функцією коефіцієнта b:

 

Ei=R₀ + b₁RР₁ + b₂RР₂ +…+b_кRР_к, (1.4)

де:

RР_і – премія за ризик, пов’язана з фактором і,

R₀ – без ризикова ставка.

Слід зазначити, що теоретичної моделі щодо вибірки загальних факторів впливу не існує, тому частіше використовуються кілька наборів факторів:

реальні економічні (економічне зростання, промислове виробництво, використання енергії);

грошові фактори (зміни процентних ставок, рівень інфляції);

внутрішні фактори (характеризують специфіку розвитку конкретної країни);

промислові фактори (конкурентоспроможність, продуктивність та ін.)

Вплив «портфельної теорії» Г.Марковіца значно посилився після появи наприкінці 50-х і початку 60-х років робіт Д.Тобіна на аналогічні теми. Тут слід сказати про деякі розбіжності в підходах Г.Марковіца і Д.Тобіна. Підхід Г.Марковіца лежить у руслі мікроекономічного аналізу, оскільки він акцентує увагу на поведінці окремого інвестора, що формує оптимальний, на його думку, портфель на основі власної оцінки прибутковості та ризику обраних активів. До того ж, спочатку модель Г. Марковіца стосувалася переважно портфеля акцій, тобто ризикових активів. Тобін також запропонував включити в аналіз безризикові активи, наприклад, державні облігації. Його підхід є, власне кажучи, макроекономічним, оскільки основним об’єктом його вивчення є розподіл сукупного капіталу в економіці по двох його формах: наявній (грошовій) і не наявній (у вигляді цінних паперів). Акцент у роботах Г.Марковіца робився не на економічному аналізі вихідних постулатів теорії, а на математичному аналізі їхніх наслідків і розробці алгоритмів вирішення оптимізаційних задач. У підході Д.Тобіна основною темою стає аналіз факторів, що змушують інвесторів формувати портфелі активів, а не тримати капітал у якій-небудь одній, наприклад готівково-грошовій, формі. Крім того, Д.Тобін проаналізував адекватність кількісних характеристик активів і портфелів, що складають вихідні дані в теорії Г.Марковіца.

У 1977 р. модель ринку капіталів У.Шарпа зазнала твердої критики в роботах Р. Ролла. Він висловив думку, що САРМ варто відкинути, оскільки вона в принципі не припускає емпіричної перевірки. Незважаючи на це, САРМ залишається значущою і впливовою сучасною фінансовою теорією. Практичні посібники з фінансового менеджменту в частині вибору стратегії довгострокового інвестування і донині ґрунтуються на САРМ.

З інвестиційною теорією і теорією фінансового менеджменту пов’язаний ще один цикл досліджень у так названій теорії корпоративного ринку. Ця теорія присвячена проблемі «адекватності» ринкових цін фінансових активів. Питання полягає в тому, наскільки відбивають ринкові ціни «щиру вартість» фінансових активів; інвестор, який знайшов, що ринок систематично недооцінює або переоцінює той або інший актив, був би спроможний отримувати доход досить довго і практично без ризику. Гіпотеза ефективності підтверджує, що це неможливо. Це означає, що ринкові ціни в цілому відбивають практично всю доступну інвесторам інформацію. У такому випадку коливання ринкових цін мають бути суто випадковими, ніякий інвестор не в змозі пророкувати майбутні ціни ринку.

Гіпотеза ефективного ринку і пов’язана з нею модель «випадкового блукання» ринкових цін активів стимулювали застосування динамічних теоретико-імовірнісних моделей, заснованих на теорії випадкових процесів. У руслі цих ідей у 1973 р. М.Шоулсом і Ф.Блеком була запропонована модель опціонів, що одержала назву моделі Блека-Шоулса. Ця модель ґрунтувалася на можливості здійснення безризикової угоди з одночасним використанням акції і виписаного на неї опціону. Вартість (ціна) такої угоди має збігатися з вартістю безризикових активів на ринку, а оскільки ціна акції змінюється згодом, то і вартість виписаного опціону, що забезпечує безризикову угоду, також повинна відповідним чином змінюватися. З цього можна одержати оцінку (ймовірну) вартості опціону. Роботи Ф.Блека і М.Шоулса, а також тісно пов’язані з ними роботи Р.Мертона відразу ж одержали широке визнання. Більш того, схеми розрахунків, наведені в цих роботах, були дуже швидко використані на практиці. Варто зауважити, що 70-і роки – це роки надзвичайно швидкого, «вибухового» зростання ринку опціонів.

Модель Блека-Шоулса дотепер залишається однією з найбільше часто використовуваних, хоча згодом з’явилися більш складні моделі як опціонів, так і інших «похідних» цінних паперів. У цілому, 70-ті роки, що склали третій етап у розвитку сучасної теорії інвестицій, характеризуються стрімким розширенням і поглибленням математичних засобів фінансового аналізу. Якщо в довоєнні роки застосування навіть елементарної алгебри було досить рідкісною справою, а портфельна теорія Марковіца-Тобіна-Шарпа використовувала лише елементарні теоретико-імовірнісні й оптимізаційні методи, то роботи 70-80-х років прагнули до досить тонких і складних засобів сучасної теорії випадкових процесів і оптимального управління.

Г.Марковіц стверджує, що інвестор повинен засновувати своє рішення щодо вибору портфеля винятково на очікуваній прибутковості і стандартному відхиленні. Це означає, що інвестор має оцінити очікувану прибутковість і стандартне відхилення кожного портфеля, а потім вибрати найкращий з них, ґрунтуючись на співвідношенні цих двох параметрів. Інтуїція при цьому відіграє визначальну роль. Очікувана прибутковість може бути представлена як міра потенційної винагороди, пов’язана з конкретним портфелем, а стандартне відхилення – як міра ризику, пов’язана з даним портфелем. Таким чином, після того, як кожен портфель був досліджений щодо потенційної винагороди і ризику, інвестор повинен вибрати портфель, що є для нього оптимальним.

Метод, що буде застосований для вибору найбільш бажаного портфеля, використовує так званікриві байдужності. Ці криві відбивають ставлення інвестора до ризику і прибутковості і, таким чином, можуть бути репрезентовані як двовимірний графік, де по горизонтальній осі відкладається ризик, мірою якої є стандартне відхилення, а по вертикальній осі – винагорода, мірою якого є очікувана прибутковість. Перша важлива властивість кривої байдужності: всі портфелі, що лежать на одній заданій кривій байдужності, є рівноцінними для інвестора. Друга важлива властивість кривої байдужності: інвестор буде вважати будь-який портфель, який лежить на кривій байдужності, що знаходиться вище і лівіше, більш привабливим, ніж будь-який портфель, що лежить на кривій байдужності, що знаходиться нижче і правіше.

Інвестор має нескінченну кількість кривих байдужності. Це просто означає, що, як би не були розташовані дві криві байдужності на графіку, завжди існує можливість побудувати третю криву, що лежить між ними. Також можна сказати, що кожен інвестор має графік кривої байдужності, що репрезентує його власний вибір очікуваних доходностей і стандартних відхилень. Це означає, що інвестор повинен визначити очікувану прибутковість і стандартне віждхилення для кожного потенційного портфеля і нанести їх на графік у вигляді кривої байдужності.

З цього не випливає, що необхідно проводити оцінку всіх можливих портфелів. Інвестор вибере свій оптимальний портфель з безлічі портфелів, кожний з яких:

1. Забезпечує максимальну очікувану прибутковість для певного рівня ризику.

2. Забезпечує мінімальний ризик для певного значення очікуваної прибутковості.

Набір портфелів, що задовольняють цим двом умовам, називається ефективною безліччю. Причому особливу важливість мають портфелі, що знаходяться на межі цієї безлічі.

І нарешті, сполучаючи графіки кривих байдужності й ефективної безлічі, інвестор може приступити до вибору портфеля, розташованого на кривій, що знаходиться вище і лівіше за інших. Цей портфель буде відповідати точці, в якій крива байдужності стосується ефективної безлічі.

Загальний висновок щодо розвитку класичної теорії портфеля можна сформулювати таким чином:

1. Метою формування портфеля міжнародних інвестицій для інвестора є отримання ефективного набору (сукупності) цінних паперів, що забезпечує максимальний доход при мінімальному рівні ризику.

2. Інвестори спрямовують зусилля на отримання максимального доходу та зведення ризику до мінімуму, тобто прагнуть отримати найвищі доходи на одиницю ризику. Інвестор не схиляється до ризику: з двох портфелів з однаковою доходністю інвестор обере портфель з меншим ризиком.

3. Для зменшення ризику інвестор повинен диверсифікувати власні активи. Ризик знижується за умови збільшення різних цінних паперів у портфелі. Диверсифікація призводить до зменшення ризику, оскільки стандартне відхилення портфеля в загальному випадку буде меншим, ніж середні стандартні відхилення цінних паперів, що формують портфель. Відповідно, диверсифікація призводить до усереднення ринкового ризику та зменшення ризику цінних паперів.

4. Норма доходу та ризик цінних паперів розраховуються на конкретний термін часу. Чим більшим є доход, тим більшим є ризик, та навпаки, менший доход – менший ризик. Рішення інвестори приймають на основі очікуваної норми доходу та очікуваного ризику.

5. Загальний ризик цінного папера складається з ринкового ризику та власного ризику цінного паперу. Доходність на індекс ринку не відображає повністю доходності цінного паперу. Елементи, які неможливо пояснити, додаються до випадкової погрішності.

 

На думку А.Шапіро, інвестиційний портфель є, з одного боку, цілісним об’єктом управління, незважаючи на розмаїтість його складових, з іншого боку, інвестиційний портфель включає невелику кількість самостійних портфелів, що відрізняються видами об’єктів інвестування і методами управління ними:

– портфель реальних інвестиційних проектів;

– портфель фінансових інвестицій у цінні папери (так звані портфельні інвестиції);

– портфель інших фінансових інвестицій (банківські депозити, депозитні сертифікати тощо),

– інвестиції в оборотні кошти підприємства.

Таким чином, узагальнюючи різноманітні підходи до визначення сутності інвестиційного портфелю можна прийти до висновку, інвестиційний портфель – це цілеспрямована сукупність різноманітних фінансових інструментів (фондових активів), яка сформована та збалансована на основі конкретних інвестиційних якостей, призначена для здійснення фінансового інвестування і є цілісним об’єктом управління відповідно до інвестиційної політики та стратегії, що реалізується.

 

Таблиця 1.1

Напрями формування портфеля інвестицій з оцінкою переваг та недоліків з кожного напряму

 

Фінансові інструменти, що формують портфель інвестицій	Перевага напряму формування портфеля інвестицій	Недоліки напряму формування портфеля інвестицій
Цінні папери національних емітентів	· можливість отримати більшу інформацію про особливості розвитку національного ринку, основні макроекономічні показники, діяльність емітентів, · відсутність валютного ризику, · відсутність витрат, пов’язаних з інвестуванням за кордоном.	· відсутність умов для використання можливостей світового ринку капіталу, · відсутність диверсифікації джерел прибутку за рахунок зовнішніх ринків, · незахищеність від впливу зовнішніх ринків, що пов’язані з національним ринком.

Продовження таблиці 1.1

Цінні папери іноземних емітентів	· використання можливостей світового ринку капіталу (інвестування в більш доходні або менш ризикові цінні папери), · диверсифікація джерел прибутку за рахунок зовнішніх ринків	· обмежена інформація про діяльність емітентів, · вплив валютного ризику, · додаткові витрати, пов’язані з інвестуванням за кордоном.
Цінні папери, що обертаються на національному фондовому ринку і деноміновані в іноземній валюті	· можливість отримання додаткового доходу за рахунок зростання курсу національної валюти, · диверсифікація портфеля зменшує загальний ризик при падінні курсу національної валюти або цінних паперів.	· вплив національної системи валютного регулювання (можливість валютних обмежень), · вплив валютного ризику,
Цінні папери, що обертаються на міжнародному ринку та євроринку	· використання можливостей світового ринку капіталу (інвестування в більш доходні або менш ризикові цінні папери), · обмежений вплив державного регулювання фондових операцій, · диверсифікація портфеля зменшує загальний ризик при падінні курсу однієї з валюти або цінних паперів.	· посилення валютного ризику (мультивалютний аспект), · обмежена інформація про діяльність емітентів, · додаткові витрати, пов’язані з інвестуванням на міжнародному ринку (подвійне оподаткування).

 

 

БАЗОВІ ПРИНЦИПИ ФОРМУВАННЯ ПОРТФЕЛІВ МІЖНАРОДНИХ ІНВЕСТИЦІЙ В УМОВАХ МІЖНАРОДНОЇ ЕКОНОМІЧНОЇ ІНТЕГРАЦІЇ:

– Безпека основного капіталу, що полягає в захисті купівельної спроможності фондів. В умовах міжнародної інвестиційної діяльності ризик зменшення купівельної спроможності фондів визначатиметься ризиком інфляції та валютним ризиком.

– Стабільність прибутку, що дозволяє інвестору забезпечити якісне планування міжнародних інвестицій.

– Приріст капіталу. Реалізація цього принципу можлива двома шляхами. По-перше, приріст можна забезпечити за рахунок реінвестування прибутків, а по-друге – за рахунок придбання акцій міжнародних компаній, що динамічно зростають.

– Ліквідність портфеля в цілому та його складових. Реалізація цього принципу дозволяє ефективно реалізовувати цінову стратегію.

– Диверсифікація активів, що забезпечує зниження ризику втрат капіталу і доходу.

Дотримання вищезазначених принципів формування портфелів міжнародних інвестицій у сучасних умовах дозволить портфелю із певними інвестиційними якостями та характеристиками мати попит на міжнародному фондовому ринку.

 

Формування структури портфеля інвестицій залежить від мети інвестора та його ставлення до ризику. Для всіх інвесторів (приватних й інституційних) прийнято виділяти три типи цілей інвестування і пов’язаного з ними ставлення до ризику.

1. Інвестор прагне захистити свої активи від інфляції; для досягнення мети він віддає перевагу вкладенням з невисокою прибутковістю, але і з низьким ризиком. Цей тип інвестора називають консервативним. До такого типу відноситься значна кількість приватних інвесторів.

2. Інвестор намагається зробити тривале вкладення капіталу, що забезпечує його зростання. Для досягнення цієї мети він готовий допустити ризиковані вкладення, але в обмеженому обсязі, підстраховуючи себе вкладеннями в слабодоходні, але у малоризикові цінні папери. Такий тип інвестора називають помірно-агресивним.

3. Інвестор прагне до швидкого зростання вкладених коштів, готовий для цього робити вкладення в ризикові цінні папери, швидко змінювати структуру свого портфеля, проводячи спекулятивну гру на курсах цінних паперів. Цей тип інвестора прийнято називати агресивним.

Формування інвестиційного портфеля являє собою сукупність свідомих і цілеспрямованих дій індивідуальних або інституціональних інвесторів на ринку цінних паперів, зорієнтованих на досягнення заздалегідь визначених результатів. Методика формування інвестиційного портфеля описана в літературі і являє собою визначену послідовність виконуваних ним дій.

Формування інвестиційного портфеля в загальному вигляді здійснюється в кілька етапів.

Перший етап: визначення цілей створення портфеля і пріоритетів інвестора, рівнів ризику, мінімального прибутку, припустимих для інвестора відхилень від очікуваного прибутку. Як правило, до пріоритетів інвестора варто відносити:

· збереження і приріст капіталу;

· одержання більшого доходу;

· доступ (шляхом придбання цінних паперів) до дефіцитної продукції, послуг, можлива їх реалізація і розподіл;

· доступ до власності.

Другий етап: вибір типу портфеля і визначення його характеру.

Третій етап: оцінка ступеня портфельного інвестиційного ризику.

Четвертий етап: моделювання структури портфеля.

Розглядаючи питання про створення портфеля, інвестор повинен визначити для себе параметри, якими він буде керуватися:

– необхідно вибрати оптимальний тип портфеля;

– оцінити прийнятне для себе сполучення ризику і доходу портфеля і відповідно визначити питому вагу портфеля цінних паперів з різними рівнями ризику і доходу;

– визначити первісний склад портфеля;

– вибрати схему подальшого управління портфелем.

 

Інвестор, який здійснює міжнародні інвестиції, повинен визначити принципи формування структури інвестиційного портфеля, що ґрунтуються на базових принципах формування портфеля міжнародних інвестицій, які зазначені у п.1.1. Можливі алгоритми формування структури портфеля міжнародних інвестицій у цілому чи за окремими його сегментами:

1) країни (валюти) ® галузі ® види цінних паперів ® компанії ® конкретні цінні папери;

2) види цінних паперів ® галузі ® країни (валюти) ® компанії ® визначені цінні папери;

3) види цінних паперів ® галузі ® компанії ® визначені цінні папери ® країни (валюти);

4) галузі ® компанії ® визначені цінні папери ® країни (валюти).

Третій і четвертий випадки характерні для визначення структури сегмента акцій у портфелі міжнародних інвестицій. При цьому в третьому випадку вибір виду цінних паперів означає вибір галузей економіки (промисловості й банківського сектору), після чого обираються акції конкретних компаній безвідносно до їхньої національної приналежності. Вибір таких акцій визначить сукупність країн (валют) інвестування. Отже, у першому й другому випадках реалізується принцип вибору «країни (валюти) ®конкретні цінні папери», який у літературі називають також принципом «зверху вниз». У третьому й четвертому випадках реалізується принцип «конкретні цінні папери ® країни (валюти)», названий принципом «знизу вгору». Такі цілі можуть ставитися як для портфеля міжнародних інвестицій у цілому, так і для окремих його сегментів [81, 93].

На кожному етапі розглянутих послідовностей формування набору сегментів і конкретних цінних паперів у портфелі міжнародних інвестицій залежить, як уже зазначалося, від цілей конкретного інвестора. Такими цілями можуть бути:

- одержання якості (прибутковість і ризик), близької до якості ринкового портфеля, структура якого відповідає структурі капіталізації відповідного ринку;

- одержання прибутковості, вищої за прибутковість ринкового портфеля;

- забезпечення ризику, нижчого за ризик ринкового портфеля.

Прибутковість портфеля і ступінь ризику вкладень до нього є цільовими характеристиками портфеля. При портфельному інвестуванні інвестор може змінювати структуру портфеля, щоб одержати найбільш сприятливі значення цільових характеристик. Таким чином, можна розвити представлення про фондовий портфель як сукупність цінних паперів, зібраних інвестором воєдино, які управляються як єдине ціле для досягнення визначеної мети.

Формуючи свій портфель, інвестор повинен мати деякий механізм відбору для включення в портфель тих або інших видів цінних паперів, тобто вміти оцінювати їхні інвестиційні якості за допомогою методів фундаментального і технічного аналізу. Основною задачею методів є виявлення серед безлічі цінних паперів тієї їхньої сукупності, в яку можна інвестувати кошти, не піддаючи свої вкладення високому ризикові. На практиці існує стійка залежність між ризиком і прибутковістю вкладень: чим вища прибутковість, тим вищий ризик.

За ступенем ризику найменш ризикованими (безризиковими) є вкладення коштів у грошову форму. Разом із тим, ці вкладення і найменш доходні. Наступними за ступенем ризику виступають державні цінні папери, далі банківські та корпоративні облігації, а за ними – акції.

Серед безлічі банківських і корпоративних акцій можна виділити багато градацій цінних паперів за ступенем ризику: від слаборизикованих з низьким доходом до високоризикованих з високим доходом. Акції банків і корпорацій привабливі для інвестора тим, що можуть забезпечити зростання доходу від вкладених коштів як за рахунок виплати дивідендів, так і за рахунок зростання їхньої курсової вартості.

Залежно від співвідношення ризикованості і прибутковості виділяють агресивні й оборонні акції. До агресивного типу належать акції підприємств, що розвиваються, мають ризиковану політику. Їхня курсова вартість може зрости в кілька разів. Вкладення коштів у ці папери виправдане, коли інвестор бажає одержати високий доход за короткий час і свідомо заради цього ризикує. Оборонні акції включають банківські і корпоративні акції емітентів, що добре зарекомендували себе на фондовому ринку, відрізняються стабільністю, здатністю вистояти при несприятливій економічній кон’юнктурі, діяльність яких має досить довгу історію. Такі акції мають стійкий курс і регулярну виплату дивідендів, тому привабливі для інвесторів, що прагнуть до невеликих, але надійних доходів.

Жодна з інвестиційних цінностей не має розглянутих вище властивостей, а саме: безпека (безризиковість), стабільність одержання доходів, ліквідність. Тому неминучий компроміс. Якщо цінний папір надійний, то прибутковість буде низькою, тому що ті, хто віддають перевагу надійності, будуть пропонувати високу ціну і зіб’ють прибутковість. Головна мета при формуванні портфеля полягає в досягненні оптимального сполучення між ризиком і доходом для інвестора. Іншими словами, портфель акцій, який відповідає набору інвестиційних інструментів, покликаний знизити ризик вкладника до мінімуму й одночасно збільшити його доход до максимуму.

Оскільки всі фінансові інвестиції (цінні папери) розрізняються за рівнем прибутковості та ризику, їхні можливі сполучення в портфелі змінюють ці характеристики, а у випадку оптимального їхнього сполучення можна домогтися значного зниження ризику інвестиційного портфеля.

Диверсифікованість при формуванні портфеля цінних паперів дозволяє при збільшенні кількості типів цінних паперів, що включаються в портфель, знизити ризик даного портфеля.

Зміна курсів акцій на ринку відбувається не ізольовано один від одного, а охоплює весь ринок у цілому. Ризик портфеля багато в чому залежить від того, як цінні папери, що входять до складу портфеля, одночасно знижуються або підвищуються за курсом, тобто від кореляції (взаємозв’язку) між змінами курсів окремих цінних паперів. При сильній кореляції між окремими курсами (якщо всі акції одночасно знижуються або підвищуються) ризик за рахунок вкладень у різні цінні папери не можна ні зменшити, ні збільшити. Якщо ж курси акцій абсолютно не корелюють між собою, то в ідеалі ризик можна було б виключити цілком.

Основне питання при веденні портфеля – визначення пропорції між цінними паперами з різними властивостями. Так, основними принципами побудови класичного консервативного (малоризикового) портфеля є: принцип консервативності, принцип диверсифікованості і принцип достатньої ліквідності.

Принцип консервативності.

Співвідношення між високонадійними і ризикованими частками підтримується таким, щоб можливі втрати від ризикованої частки з гнітючою ймовірністю покривалися доходами від надійних активів. Інвестиційний ризик, таким чином, полягає не у втраті частини основної суми, а тільки в одержанні недостатньо високого доходу.

Принцип диверсифікованості

Диверсифікованість вкладень – основний принцип портфельного інвестування. Ідея цього принципу добре виражена в стародавній англійській приказці: do not put all eggs in one basket – «не кладіть усі яйця в один кошик». На нашій мові це звучить так: не вкладайте всі гроші в одні папери, якими б вигідними ці вкладенням вам не здавалися. Тільки така стриманість дозволить уникнути катастрофічних збитків у випадку помилки.

Диверсифікованість зменшує ризик за рахунок того, що можливі невисокі доходи по одних цінних паперах будуть компенсуватися високими доходами по інших паперах. Мінімізація ризику досягається за рахунок включення в портфель цінних паперів широкого кола галузей, не пов’язаних тісно між собою, щоб уникнути синхронності циклічних коливань їхньої ділової активності. Оптимальна кількість – від 8 до 20 різних видів цінних паперів.

Розпилення вкладень відбувається як між тими активними сегментами, про які згадувалося вище, так і всередині них. Для державних короткострокових облігацій і казначейських зобов’язань мова йде про диверсифікованості між цінними паперами різних серій, для корпоративних цінних паперів – між акціями різних емітентів.

Спрощена диверсифікованість полягає в розподілі коштів між декількома цінними паперами без серйозного аналізу. Достатній обсяг коштів у портфелі дозволяє зробити наступний крок – проводити так звані галузеву і регіональну диверсифікованості. Принцип галузевої диверсифікованості полягає в тому, щоб не допускати перекосів портфеля вбік паперів підприємств однієї галузі. Справа в тому, що катаклізм може охопити галузь у цілому. Наприклад, падіння цін на нафту на світовому ринку може призвести до одночасного падіння цін акцій усіх нафтопереробних підприємств, і те, що вкладення будуть розподілені між різними підприємствами цієї галузі, не допоможе.

Те ж саме стосується підприємств одного регіону. Одночасне зниження цін акцій може відбутися внаслідок політичної нестабільності, страйків, стихійних лих, уведення в лад нових транспортних магістралей, що минають регіон тощо.

Принцип достатньої ліквідності

Він полягає в тому, щоб підтримувати частку активів, які швидко реалізуються у портфелі не нижчою за рівень, достатній для проведення високоприбуткових угод і задоволення потреб клієнтів у коштах.

Доходи по портфельних інвестиціях являють собою валовий прибуток по всій сукупності паперів, уключених у той або інший портфель з урахуванням ризику. Виникає проблема кількісної відповідності між прибутком і ризиком, що має вирішуватися оперативно з метою постійного вдосконалювання структури вже сформованих портфелів і формування нових, відповідно до побажань інвесторів. Слід сказати, що зазначена проблема відноситься до числа тих, для рішення яких досить швидко вдається знайти загальну схему, але які практично не вирішуються до кінця.

На кожному етапі формування структури портфеля міжнародних інвестицій може бути використаний як пасивний, так і активній підхід. При використанні пасивного підходу формується портфель інвестицій і (чи) його окремі сегменти, зважені за ринковою капіталізацією відповідних ринків цінних паперів чи їхніх сегментів. Основним аргументом на користь пасивного підходу є відсутність необхідності в передбаченні майбутньої «поведінки» різних ринків і їхніх окремих сегментів, а також руху курсів валют, оскільки таке передбачення пов’язане з додатковими витратами і не дає необхідної точності.

Перегляд структури інвестиційного портфеля при пасивному підході здійснюється залежно від стану ринку по капіталізації цінних паперів. При пасивному підході немає необхідності використовувати такі інструменти хеджування, як ф’ючерси або опціони.

Нині існує велика кількість національних ринків цінних паперів, видів цінних паперів на кожному ринку і конкретних цінних паперів кожного виду. Тому реально при пасивному підході портфель (близький до теоретичного ринкового портфеля, який заснований на середньозваженому ринковому індексі) можна формувати, вибираючи певну кількість країн, видів цінних паперів і конкретних цінних паперів за зменшуваним ступенем капіталізації відповідного ринку. Пасивний підхід може використовуватися при формуванні як портфеля інвестицій у цілому, так і його окремих сегментів і їхніх частин.

При активному підході інвестор може вибирати регіональні і (чи) національні ринки, види цінних паперів, галузі економіки й конкретні цінні папери, виходячи з прагнення до більшої прибутковості чи меншого ризику. При цьому можуть використовуватися принципи «зверху вниз» чи «знизу вгору», що розглянуті вище, а також різні послідовності формування структури міжнародного інвестиційного портфеля. Для страхування валютного ризику і (чи) ризику падіння національних ринків цінних паперів при активному підході можуть використовуватися методи хеджування [81].

При формуванні міжнародного інвестиційного портфеля за принципом «зверху вниз» інвестор, який дотримується активного підходу, має спочатку вибрати країни, виходячи з прогнозів зростання курсів їхніх валют чи фондових ринків у цілому, потім види цінних паперів. Якщо інвестор при цьому вирішить інвестувати в акції, він має вибрати їх безпосередньо або з попереднім вибором тих чи інших галузей економіки. При формуванні портфеля акцій інве