УИЛЬЯМ ШАРП

род. 16 июня 1934 г.

Нобелевская премия по экономике 1990 г. (совместно с Мертоном Миллером и Гарри Марковицем)

Американский экономист Уильям Ф. Шарп родился в Бостоне (штат Массачусетс). Его родители в то время заканчивали университет, отец - по специальности "английская литература", мать -в области естественных наук. Затем отец Ш. работал в Гарвардском университете. В 1940 г. в связи с его вступлением в национальную гвардию семья переехала в Техас, а затем в Калифорнию. Школьное образование Ш. получил в г. Риверсайд (штат Калифорния). В 1951 г. он записался на медицинский факультет Калифорнийского университета в Беркли, но спустя год убедился в том, что медицина не является его призванием. Он переехал в университетский городок в Лос-Анджелесе, избрав своей будущей специальностью управление бизнесом. В течение первого семестра Ш. изучал бухгалтерский учет и экономикс - оба курса были обязательны для получения диплома по этой специальности. Находя курс бухгалтерского учета скучным, Ш. сразу же увлекся микроэкономикой, что определило его дальнейшую профессиональную карьеру. Особенно сильное влияние на него оказали профессора университета Дж. Ф. Уэстон, преподававший финансы и привлекший в дальнейшем Ш. к работе с Г. Марковицем над темой, за которую оба в будущем получат Нобелевскую премию, и А. Алчиан, преподававший экономикс. В 1955 г. Ш, получил степень бакалавра по специальности "экономикс", а спустя год -магистерскую степень.

После непродолжительного пребывания на военной службе Ш. начал работать экономистом в РЭНД корпорейшн, где в те годы велись разработки в области теории игр, вычислительной техники, линейного и динамического программирования и прикладной экономики. Здесь началась совместная работа Ш. с Г. Марковицем над проблемой портфельных инвестиций и созданием модели, отражающей взаимосвязи ценных бумаг. Работая в корпорации, Ш. защитил в 1961 г. докторскую диссертацию в Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе по "экономике трансфертных цен" (отпускные цены, действующие в расчетах между предприятиями одной фирмы). В диссертации он исследовал ряд аспектов анализа портфельных инвестиций, базирующегося на модели Г. Марковица. Ш. назвал ее моделью с одним коэффициентом, позднее она получила название однофакторной модели. Центральной идеей диссертации являлось положение о том, что доходы от ценных бумаг соотносятся друг с другом только благодаря воздействию одного общего фактора. В заключительной главе "Позитивная теория изменений рынка ценных бумаг" ("A Positive Theory of Security Market Behavior") излагалась однофакторная модель, приближенная к сформулированной впоследствии Ш. ценовой модели акционерного капитала (Capital Asset Pricing Model - САРМ).

В 1961 г. Ш. перешел на преподавательскую работу в Школу бизнеса при Вашингтонском университете в г. Сиэтле. В течение восьми лет он преподавал там широкий круг предметов, в том числе микроэкономику, теорию финансов, вычислительную технику, статистику, исследование операций. В процессе преподавания Ш., по его собственным словам, углублял свои знания соответствующих разделов экономической теории. В 1963 г. в журнале "Наука управления" ("Management Science") он впервые опубликовал изложение основных идей своей диссертационной работы в статье, озаглавленной "Упрощенная модель анализа портфельных инвестиции ("А Simplified Model for Portfolio Analysis"). Одновременно он продолжил разработку ценовой модели, которая была намечена в диссертации. Как установил Ш., аналогичные анализу однофакторной модели результаты могут быть получены без учета количества факторов, влияющих на доходы от ценных бумаг. Свой новый вывод он обсудил в январе 1962 г. в Чикагском университете, а затем представил в статье "Цены акционерного капитала - теория рыночного равновесия в условиях риска" ("Capital Asset Prices - A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk"), опубликованной в 1964 г.. В ней были изложены основы получившей широкую известность ценовой модеи акционерного капитала, которая являлась шагом в рыночном анализе формирования цен на финансовые активы. Аналогичные попытки дальнейшего развития модели Г. Марковица были предприняты в середине 60-х гг. Дж. Трейнором, Дж. Линтнером и др..

В основе разработанной Ш. модели лежало предположение, что индивидуальный владелец акций (инвестор) может предпочесть избежать риска путем комбинации заемного капитала и соответствующим образом подобранного (оптимального) портфеля рискованных ценных бумаг. В соответствии с моделью Ш. структура оптимального портфеля ценных бумаг, подверженных риску, зависит от оценки инвестором будущих перспектив различных видов ценных бумаг, а не от его собственного отношения к риску. Последний отражается только в выборе сочетания рискованных акций и инвестирования в безопасные с точки зрения риска ценные бумаги (например, казначейские векселя), либо в предпочтении займов. Для владельца акций, который не располагает специальной информацией по сравнению с другими акционерами, нет оснований держать свою долю в акционерном капитале фирмы в акциях, отличных от тех, которыми владеют другие акционеры. С помощью так называемого показателя "бета-стоимости" ("beta-value") удельной доли каждого акционера в совокупном акционерном капитале компании Ш. показывает ее предельный вклад в риск всего рыночного портфеля рискованных ценных бумаг. Если бета-коэффициент больше 1, то такие доли имеют воздействие на риск всего портфеля бумаг выше среднего, а если бета-коэффициент меньше 1, то эффект влияния на риск всего портфеля акций ниже среднего. Согласно ценовой модели Ш., на эффективно действующих рынках капитала премия за риск и ожидаемый доход от ценной бумаги будут изменяться в прямой зависимости от величины бета-стоимости. Эти отношения связаны с формированием цены равновесия на эффективных рынках капитала.

Модель Ш. давала возможность определять с помощью бета-коэффициента доход, ожидаемый от ценной бумаги. Она показывала, что риск можно перенести на рынок капитала, где он может быть куплен, продан и оценен. Таким образом, цены рискованных ценных бумаг скорректированы так, что решения о портфельных инвестициях становятся последовательными (непротиворечивыми).

Модель Ш. рассматривается в качестве основы современной теории цен на финансовых рынках. Она широко использовалась в эмпирическом анализе, применялась в практических исследованиях и стала важным основанием в практике принятия решений в различных сферах экономической жизни, в первую очередь там, где премия за риск играет важную роль. Это касается расчетов стоимости капитала, связанных с принятием решений об инвестировании, слиянии компаний, а также в оценках стоимости капитала как основы ценообразования в сфере регулируемых коммунальных служб и пр.. Наряду с моделью портфельных инвестиций Г. Марковица ценовая модель Ш. вошла во все учебники по экономике финансов.

В 1968 г. Ш. перешел на работу в университетский городок Калифорнийского университета в Ирвине, чтобы принять участие в создании Школы социальных наук. По разным причинам это начинание не увенчалось успехом, и Ш. пригласили преподавать в Высшей школе бизнеса при Стэнфордском университете, куда он перешел в 1970 г. Незадолго до этого он издал книгу "Теория портфельных инвестиций и рынки капитала" ("Portfolio Theory and Capital Markets", 1970), в которой изложил основные идеи своей теории финансовых рынков.

В 70-е гг. Ш. сосредоточил усилия на исследовании проблем, связанных с установлением равновесия на рынках капитала, а также его значения для выбора владельцем акций портфеля инвестиций. Затем, с середины 70-х гг., он обратился к изучению роли инвестиционной политики для фондов, связанных с пенсионным обеспечением. Написанный им в конце 70-х гг. учебник "Инвестиции" ("Investments", 1978; 2-е изд. 1985; 3-е изд. 1990) обобщал разнообразный эмпирический и теоретический материал по данной теме. Сокращенный вариант книги под заголовком "Основы теории инвестиций" ("Fundamentals of Investments") вышел в свет в 1989 г. При работе над учебником Щ. дополнил свою модель, введя в нее двухчленную процедуру выбора цен, которая давала практический инструментарий для оценки выбора при наличии нескольких вариантов. Эта модель широко используется на практике.

Наряду с преподавательской и исследовательской работой Ш. выполнял функции консультанта по инвестициям в ряде частных фирм, где он стремился внедрить в практику некоторые идеи своей теории финансов. Он участвовал в оценках надежности и риска портфельных инвестиций, выборе оптимального портфеля ценных бумаг, определении возможного притока наличности и пр.. Работа в фирмах "Мерилл Линч, Пирс и Смит" и "Уэллс-Фарго" обогатила Ш. реальными знаниями о практике инвестирования.

В 1976-1977 гг. Ш. был привлечен к работе организованной Национальным бюро экономических исследований (НБЭИ) группы по изучению вопросов, связанных с достаточностью банковского капитала для процесса инвестирования. Ш. занимался изучением связи между страхованием депозитов и риском неуплаты. Результаты его работы в комиссии были обобщены в пяти статьях в "Журнале финансового и количественного анализа" ("Journal of Financial and Quantitative Analysis") в 1978 г.

В конце 70-х гг. Ш. разработал достаточно простой, но эффективный метод нахождения решений для целого ряда проблем анализа портфельных инвестиций, который получил широкое распространение, несмотря на то, что статья, описывающая механизм решения, -"Алгоритм для улучшения портфельных инвестиций" ("An Algorithm for Portfolio Improvement") - оставалась неопубликованной до 1987 г.

В 1980 г. Ш. был избран президентом Американской финансовой ассоциации. В своем докладе при вступлении на этот пост, озаглавленном "Управление децентрализованными инвестициями" ("Decentralized Investment Management"), он сделал несколько предложений по анализу широко распространенной среди крупных учреждений-вкладчиков практики разделения фондов между менеджерами, профессионально занимающимися инвестициями.

В 80-е гг. Ш. продолжал заниматься вопросами политики планирования инвестиций пенсионных, страховых и пр. фондов. Его особенно интересовал процесс генерирования дохода на рынке обыкновенных акций. Результаты эмпирического изучения данного вопроса были изложены в статье "Некоторые факторы, влияющие на доход ценных бумаг на Нью-Йоркской бирже, 1931-1979 гг." ("Some Factors in New York Stock Exchange Security Returns, 1931-1979").

Результаты своих исследований Ш. стремился реализовать в учебных курсах по подготовке специалистов по размещению финансовых активов. В 1983 г. он помог Стэнфордскому университету в разработке программы недельного семинара по управлению международными инвестициями, предназначенного для профессионалов высокого ранга, занимающихся инвестициями. В течение трех лет Ш. являлся одним из руководителей программы, в последующие годы продолжал вести занятия по этой программе. Он принял участие в создании аналогичной программы трехнедельного обучения для одной из японских школ бизнеса и преподавал в ней в течение пяти лет.

В 1986 г. Ш. временно покинул Стэнфордский университет, чтобы организовать собственную исследовательско-консультационную фирму "Шарп-Рассел-ризёрч", целью которой являлась разработка рекомендаций для страховых, пенсионных, благотворительных и пр. фондов и организаций по размещению ценных бумаг. Он был поддержан рядом американских пенсионных фондов, Компанией Франка Рассела, а также группой профессионалов. В 1989 г. Ш. окончательно расстался с преподавательской деятельностью, уйдя в отставку, чтобы отдавать все силы и время своей фирме, которая теперь носит название "Уильям Ф. Шарп ассошиэйтс". Он остается заслуженным профессором Стэнфордского университета и продолжает участвовать в его научной жизни.

В 70-80-е гг. Ш. сотрудничал со многими организациями и фондами, занятыми инвестиционной деятельностью. Он является попечителем исследовательского фонда и Совета по образованию и исследованиям Института финансовых аналитиков, членом комитета Института количественных исследований, а также консультантом отдела управления портфельными инвестициями Швейцарского банка. За свои заслуги в исследовании финансовой сферы и вклад в образование в сфере бизнеса Ш. отмечен наградами Американской ассамблеи школ бизнеса (1980) и Федерации аналитиков в области финансов (1989).

Премию памяти Альфреда Нобеля по экономике за 1990 г. Ш. получил вместе с Г. Марковицем и М. Миллером "за вклад в теорию формирования цены финансовых активов", воплотившуюся в так называемой ценовой модели акционерного капитала.

Ш. - отец двух дочерей, Деборы и Джонатан. В 1986 г. он женился повторно. Его жена Кэтрин - профессиональный художник, в настоящий момент является администратором семейной фирмы Ш. В свободное время Ш. увлекается плаванием, посещением оперы, футбольных и баскетбольных игр.

Основные труды: Portfolio Analysis Based on a Simplified Model of the Relationships among Securities. PhD Dissertation, Univ. of California. Los Angeles, 1961; A Simplified Model for Portfolio Analysis//Management Science. 1963. N 9, pp. 277-293; Capital Asset Prices - A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk//Journal of Finance. 1964. N 9, pp. 425-442; The Economics of Computers. New York, 1969; Portfolio Theory and Capital Markets. New York, 1970; Introduction to Managerial Economics. New York, 1973; Some Factors in New York Stock Exchange Security Returns, 1931 -1979//Journal of Portfolio Management. Summer 1982, pp. 5-19; Investments. Prentice-Hall, 1978; Factor Models, CAPMs, and APT//Journal of Portfolio Management. Fall, 1984, pp. 21-25; Asset Allocation Tools. The Scientific Press, 1985; An Algorithm for Portfolio Improvement//Lawrence, K.D. (ред. и др.) Advances in Mathematical Programming and Financial Planning. JAI Press, Inc., 1987, pp. 155-170; Fundamentals of Investments. Prentice-Hall, 1989 (совм. с А. Гордоном).

О лауреате: Litzenberger R.H. William F. Sharpe's Contributions to Financial Economics//Scandinavian Journal of Economics. 1991. Vol. 93. N 1, pp. 37-51.

Литература на русском языке: Маркетинг. 1993. N 4. С. 102-105.

МЕРТОН МИЛЛЕР (MILLER)
(род. 16 мая 1923 г.)

Нобелевская премия по экономике 1990 г.
(совместно с Гарри Марковицем и Уильямом Шарпом)

Американский экономист Мертон Г.Миллер родился в Бостоне (штат Массачусетс). Он был единственным сыном Джоэла и Сильвии Миллер. Отец М. был адвокатом, он окончил Гарвардский университет, и сын, пойдя по его стопам, после окончания средней школы тоже поступил в 1940 г. в Гарвард. Спустя три года он получил диплом бакалавра по специальности юриста, однако интересы М. лежали не в сфере юриспруденции, а в экономике. Его сокурсником по университету – они вместе прослушали вводный обзорный курс по экономике - был Р.Солоу.

В военные годы М. работал экономистом, сначала в отделе налоговой инспекции министерства финансов, а затем в отделе научных исследований и статистики Совета управляющих Федеральной резервной системы США. В 1949 г. М. продолжил свое образование в Университете Джонса Гопкинса в Балтиморе (штат Мэриленд). Получив там в 1952 г. докторскую степень, М. в течение 1952/53 академического года преподавал в качестве приглашенного младшего лектора в Лондонской школе экономики. Затем он работал в Высшей школе промышленного управления в Технологическом институте Карнеги (в настоящее время Университет Карнеги-Меллона), которая была одной из первых и наиболее влиятельных американских школ бизнеса, занимавшейся исследовательской деятельностью.

Коллегами М. по работе в Институте Карнеги были Т.Саймон и Ф.Модильяни. В 1958 г. в соавторстве с Ф.Модильяни М. написал свою первую статью по проблеме финансов корпорации "Стоимость капитала, финансирование корпорации и теория инвестиций" ("The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investement"), опубликованную в "Американском экономическом обозрении" ("American Economic Review") за июль 1958 г. Сотрудничество М. с Ф.Модильяни продолжалось до середины 60-х гг.

В 1961 г. М. перешел на работу в Высшую школу бизнеса при Чикагском университете, заслуженным профессором которого он продолжает оставаться до настоящего времени. В 1966/67 г. М. в качестве приглашенного профессора преподавал в Лувенском католическом университете в Бельгии. В начале 80-х гг. он стал общественным директором Чикагской торговой палаты. Одновременно он является общественным директором Чикагской коммерческой биржи, где до этого был председателем специальной комиссии, созданной для ликвидации последствий биржевого краха з октябре 1987 г.

Научные интересы М. на протяжении всей его деятельности фокусировались на проблеме финансов корпорации. В начале 80-х гг. они сместились в сторону проблем экономического и административного регулирования финансовых расходов, промышленности и в особенности ценных бумаг. В то время как Г.Марковиц и У.Шарп занимались в основном проблемами инвестирования финансов, М., первоначально в сотрудничестве с Ф.Модильяни, разработал так называемую теорию финансов корпорации, которая устанавливала связь между структурой основного капитала и политикой дивидендов фирм-производителей, с одной стороны, и рыночной оценкой этих фирм и затратами капитала - с другой. Предметом теории финансирования корпорации является изучение обоснованности принятия решений частными фирмами относительно инвестиций и по финансовым вопросам.

Теория М. базируется на предположении, что индивидуальные владельцы акций имеют доступ к тому же самому рынку капиталов, что и фирмы. Это означает, что в пределах своих портфельных активов они могут самостоятельно найти подходящее соотношение между прибылями и риском, что избавляет фирмы от необходимости при принятии решений в финансовой сфере подгонять их под различные предпочтения акционеров. М. утверждал, что управляющие корпорациями наилучшим образом обеспечивают интересы акционеров, если они просто стремятся максимизировать чистый доход фирмы, прибегая к максимизации рыночной (курсовой) стоимости ее акций. Фирма не должна уменьшать степень риска путем диверсификации своих акций, если акционеры могут сделать это сами путем собственного выбора портфельных инвестиций.

Одним из теоретических допущений М. было предположение, что фирма и акционеры действуют на рационально организованных совершенных рынках. Теория далее утверждала, что рационально действующий инвестор в своих расчетах при принятии финансовых решений ориентируется только на ожидаемую прибыль компании. При этом не имеет значения размер и структура ее акционерного капитала. М. приводил в качестве аналогии утверждение, что "ценность пирога не зависит от того, как он порезан на части". Последняя идея долго не принималась, хотя бизнесмены соглашались с тем, что структура капитала не имеет значения в условиях совершенных рынков капитала. Труднее всего оказалось согласиться с утверждением М., что существующие рынки капитала достаточно близки к совершенству. С трудом пробивала себе путь и идея М., что предельная ставка процента на капитал не падает в том случае, если "дешевый" кредит заменяет "дорогую" долю акционеров в средствах фирмы. Например, в течение многих лет в американской прессе муссировались сетования на то, что японские компании имеют более низкую процентную ставку на капитал, поскольку их средства в большей степени формируются за счет кредита, в то время как у американских компаний - за счет акционеров, В дальнейшем, правда, появились жалобы на то, что Уолл-стрит заставляет американские фирмы брать слишком много кредитов. В этих явлениях М. видит проявление несовершенства рынка, но не противоречия своей теории.

В вышеупомянутой статье "Стоимость капитала, финансирование корпораций и теория инвестиций" М. и Ф.Модильяни сформулировали основную, базовую модель теории финансирования корпорации. Статья была вскоре переведена на французский, немецкий и японский языки. Затем последовали еще две совместные статьи -"Политика дивидендов и рыночная оценка" ("Dividend Policy and Market Valuation", 1963) и "Некоторые оценки стоимости капитала в электротехнической промышленности" ("Some Estimates of the Cost of Capital in the Electric Utility Industry", 1966). В них, используя базовую модель, М. и Ф.Модильяни сформулировали две так называемые теоремы инвариантности, известные как теоремы Модильяни-Миллера.

Первая теорема инвариантности устанавливала, во-первых, что выбор между финансированием фирмы за счет привлечения акционерного капитала или путем банковского кредита не влияет ни на рыночную оценку фирмы (выражаемую в курсе ее акций), ни на величину средних капитальных затрат. Во-вторых, она показывала, что ожидаемая прибыль от акций фирмы (и, следовательно, стоимость акционерного капитала) увеличивается в линейной зависимости от пропорции между обязательствами фирмы и отношением между ценными бумагами с фиксированным и нефиксированным доходом в капитале предприятия. Последнее отношение было названо "эффектом выравнивания" ("leverage effect"). Вторая теорема инвариантности утверждала, что при тех же допущениях политика дивидендов, проводимая фирмой, не влияет на ее рыночную оценку (т.е. курсовую оценку ее акций на бирже). Данное положение, сформулированное М. и Ф.Модильяни скорее интуитивно, чем на основе строгого расчета, со временем полностью подтвердилось, хотя на практике соотношение зависимых величин в теореме не столь просто, как могло показаться на первый взгляд.

М. также показал, как различные виды налогов влияют на отношение между структурой акционерного капитала фирмы и ее рыночной ценой, введя в рассмотрение опосредованное влияние налогов через формирование цены равновесия на финансовых рынках. Основное содержание теорем Модильяни-Миллера можно свести к следующему: если имеет место оптимальная структура акционерного капитала и политика дивидендов, т.е. если структура капитала и политика дивидендов влияют на рыночную цену фирмы, то это результат воздействия налогов и других аналогичных проявлений несовершенств рынка. Теоремы инвариантности давно стали общепризнанной базой сравнения при теоретическом и эмпирическом анализе финансирования корпорации. М. лидировал в исследованиях в этой области в течение последних двух десятилетий. Последующие исследования, развернувшиеся под его руководством с середины 60-х гг., касались анализа последствий различных отклонений от условий, на которых базировались обе теоремы.

Премия памяти Альфреда Нобеля по экономике за 1990 г. была присуждена М. совместно с Г.Марковицем и У.Шарпом "за фундаментальный вклад в теорию финансирования корпораций". Нобелевская лекция лауреата была посвящена изложению "эффекта выравнивания" в рамках теоремы инвариантности.

У М. трое дочерей. После смерти в 1969 г. первой жены он женился повторно. Вместе с женой Кэтрин он постоянно живет в Чикаго. Хобби М. - занятия садоводством на своей ферме в Вудстоне (штат Иллинойс), где супруги Миллер проводят уик-энд.

М. - член Эконометрического общества, в 1976 г. он был президентом Американской финансовой ассоциации.

Основные труды: Built-in Flexibility//American Economic Review. 1948, March (совм. с РА.Макгрейвом); The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment//American Economic Review. 1958a, June, pp. 261-297; Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares//Journal of Business. 1961b, October; Dividend Policy and Market Valuation: A Reply//Journal of Business. 1963b, January; Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction//American Economic Review. 1963, June, pp. 433-443; Auditing, Management Games and Accounting Education. Irwin, 1964 (в соавт.); Some Estimates of the Cost of Capital in the Electric Utility Industry//American Economic Review. 1966b, June (все 5 статей совм. с Ф.Модильяни); The Theory of Finance. Hinsdale, 1972 (в соавт.); Macroeconomics: A Neoclassical Introduction. Homewood, 1974 (совм. с Е.Ф.Фама); Debt and Taxes// Journal of Finance. N 32. 1977, May, pp. 261-275; Essays in Applied Price Theory (ред. совм. с Р.Коузом). Chicago, 1980; The Modigliani-Miller Propositions after Thirty Years//Journal of Economic Perspectives. Fall 1988b. N 2, pp. 99-120.

О лауреате: Myers S.C. Merton H. Miller's Contributions to Financial Economics//Scandinavian Journal of Economics. 1991. Vol. 93. N 1, pp. 23-36.

Литература на русском языке: Маркетинг. 1993. N 4. С. 99-101.