Анализ дисконтированного денежного потока

Коэффициент дисконтирования (г) всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем завтра. При любом анализе дискон­тированного денежного потока (DCF) необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала.

Альтернативные издержки (Opportunity Costs, ОС) — это разница между резуль­татами реально осуществленного и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных издержек и издержек исполнения финансовой операции. Подобная ставка должна отражать влияние трех факторов:» приоритетного уровня показателей доходности, т. е. ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, которая сложилась на финансовом рынке по государственным ценным бумагам (например, по казначейским векселям федерального правительства США);

* степени риска конкретного денежного потока. Чем выше данный риск, тем больше должно быть значение дисконтной ставки. Например, для любого момента времени ставка дисконта, применяемая для оценки корпоратив­ных облигаций, будет выше, чем ставка по облигациям государственного займа, а ставка дисконта, используемая при дисконтировании денежных потоков, связанных с эмиссией обыкновенных акций компании (дивиденд плюс прирост капитала), будет выше доходной ставки по корпоративным облигациям;

* периодичности денежных потоков, т. е. временного интервала, в котором изучают денежные потоки (квартал, полугодие, год). Обычно дисконтную ставку, а также значения денежного потока приводят в годовом измерении.

2.1.2. Теория структуры капитала

Ф. Модильяни и М. Миллер. Они исходили из идеального рынка капитала (с нуле­вым налогообложением), где стоимость компании зависит не от структуры капитала, а исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска.

Основная идея авторов заключается в следующем. Если деятельность корпора­ции более выгодно финансировать за счет заемного капитала (вместо собственных источников средств), то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала вправе продать часть ее акций и приобрести акции эмитента, не пользу­ющегося заемным капиталом. Дефицит средств у такой компании восполняют за:чет заемного капитала.

финансовые операции с ценными бумагами корпораций с относительно высоким и относительно низким удельным весом заемного капитала позволяют в конечном итоге выравнивать цены на акции таких компаний. Следовательно, исходя из теории Ф. Модильяни и М. Миллера стоимость акций корпорации не вязана с соотношением между собственным и заемным капиталом. Данная теория является верной только при наличии некоторых предпосылок (отсутствие налогообложения и наличие идеального рынка капитала). На практике подобных предпосылок не существует ни в одной стране мира. Тем не менее, раскрыв условия, при которых структура капитала не влияет на цену компании, эти ученые внесли позитивный вклад в понимание сущности возможного долгового финансирования.

Впоследствии Ф. Модильяни и М. Миллер несколько изменили свою первоначальную теорию, признав влияние налогообложения на структуру капитала корпораций. Таким образом, экономия от снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости компании по мере увеличения доли займов в ее капитале. Однако, начиная с определенного момента (при достижении оптимальной структуры капитала) при росте доли заемного капитала стоимость ком-шин начинает снижаться, так как налоговая экономия перекрывается ростом издержек по обслуживанию возросшего долга (процентных платежей кредитом).

Модифицированная модель Ф. Модильяни и М. Миллера (с учетом фактора налогообложения доходов корпорации) предполагает, что: * наличие разумной доли заемного капитала в пассиве баланса приносит ком­пании пользу;

– чрезмерное привлечение заемных средств приводит к финансовой неустой­чивости за счет повышения выплат кредиторам;

– для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капита­ла в пассивах.

Следовательно, модифицированная теория Модильяни — Миллера, называемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых платежей и финансовыми издержками по обслуживанию долга, позволяет лучше понять факторы, определяющие оптимальную структуру капитала.