Связь риска и доходности

Согласно принципу компромисса между риском и доходностью, решения об инвестициях должны приниматься с учетом, как риска, так и доходности. При этом следует понимать, как определяется риск, какая существует связь между риском и альтернативными издержками, каким образом можно использовать теоретические построения на практике.

Согласно словарю банковских и финансовых терминов, изданному Институтом экономического развития Всемирного банка и Государственной финансовой академией, риск - это неопределенность, ведущая к возможности потерь или недополучения дохода в ожидаемом размере.

В условиях сформировавшейся рыночной экономики, чем больше ожидаемая доходность инвестиций, тем больше возможность недополучения дохода и риск. Сказанное хорошо иллюстрируется данными по средней доходности четырех качественно разных портфелей рынка ценных бумаг США (табл. 7.1).

Таблица 7.1

Средние значения доходности казначейских векселей, правительственных облигаций, корпоративных облигаций и обыкновенных акций за 1926 - 1988гг (% в год)[29]

ДОХОДНОСТЬ ПОРТФЕЛИ	Номинальная	Реальная	Премия за риск
Казначейские векселя	3,6	0,6
Правительственные облигации	4,7	1,7	1,1
Корпоративные облигации	5,3	2,3	1,6
Обыкновенные акции[30]	12,1	8,8	8,2

Приведенные данные рассчитаны с учетом доходов от роста рыночной стоимости рассматриваемых портфелей.

Наименее рискованными инвестициями являются казначейские векселя, которым совершенно не угрожает риск непогашения. Единственный риск вложений в эти бумаги связан с возможностью неправильного прогноза инфляции, но, в силу относительной краткосрочности вложений, и этот риск невелик. Поскольку средние темпы инфляции за рассматриваемый период составили около 3% в год, то реальная доходность инвестиций составила 0,6%. Приобретение пакета казначейских векселей - это инвестиции с самым низким риском, поэтому принимаем для них премию за риск равную нулю.

Формируя портфель из долгосрочных правительственных облигаций, инвестор приобретает более рисковые активы, поскольку цены на них изменяются с изменением банковских процентных ставок. Кроме того, прогнозирование инфляции и других явлений, влияющих на процентные ставки, на длительном периоде более проблематично. Более высокая рискованность вложений в эти бумаги должна компенсироваться их более высокой доходность, что и подтверждается практическими данными. Относительно казначейских векселей здесь имеет место премия за риск в 1,1%.

Переходя от правительственных облигаций к облигациям корпораций, инвестор берет на себя дополнительный риск, связанный с возможностью невыполнения обязательств по ним в случае неплатежеспособности предприятия.

Приобретая обыкновенные акции, инвестор разделяет все риски предприятия, акции которого он приобрел.

Таким образом, практика хорошо подтверждает справедливость концепции компромисса между риском и доходностью.

Следует отметить, что отмеченные закономерности отчетливо проявляются лишь при усреднении доходности на больших интервалах времени. Вполне понятно, что, в условиях отечественной экономики такой ретроспективы нет, да и сам рынок ценных бумаг еще не сложился. Однако, по мере его формирования, появится возможность использовать ретроспективный данные для оценки затрат на привлечение капитала. Как это можно сделать?

Допустим, рассматривается проект, о котором известно, что его риск равен риску пакета Standard and Poor. Какую ставку дисконтирования следует использовать при оценке эффективности этого проекта? Очевидно это должна быть доходность этого портфеля, то есть доходность от которой инвестор отказывается, вкладывая деньги в проект. Пусть значение доходности портфеля равно r_п. "Очевидным" способом определения значения r_п является предположение о том, что в будущем рыночная ситуация останется неизменной и индекс S&P будет иметь величину на уровне его среднего значения за предшествующий период. Это предположение соответствует предположению о том, что инвесторы предполагают получить "нормальную доходность" от потенциального вложения денег в пакет S&P. В этом случае, воспользовавшись, например табл. 7.1, можно принять значение r_п = 12,1. Однако этот "очевидный" способ не годится. Маловероятно, чтобы значение r_п не изменялось со временем. Вспомним, что r_п представляет собой сумму безрисковой ставки доходности по казначейским векселям и премии за риск. Мы знаем, что ставка доходности по векселям изменяется. В этой связи более правильно для оценки упущенной выгоды взять текущую безрисковую ставку и прибавить к ней величину премии за риск из табл. 7.1. Так, например, при ставке доходности казначейского векселя 8%, величина r_п будет равна 8% + 8,4% = 16,4%.

Второй метод более корректен потому, что допускается не стабильность доходности казначейских векселей, а стабильность величины премии за риск, что позволяет учесть динамику экономического развития в целом и получить более разумную величину оценки альтернативной стоимости капитала.