К выгодным ценным бумагам относятся такие,
цена которых (по итогам их анализа) выглядит за-
ниженной по сравнению с их истинной стоимостью.
Этот тип ценных бумаг включает в себя облигации
и привилегированные акции, которые продаются по
цене значительно ниже номинальной, а также обык-
новенные акции. Чтобы не быть голословными, да-
вайте предположим, что ценную бумагу в действи-
тельности нельзя отнести к "выгодным" приобрете-
ниям до тех пор, пока ее истинная стоимость не
превышает ее цену минимум на 50%. Какого же рода
анализ следует провести, чтобы убедиться в сущест-
Глава 7. Портфельная политика... 187
вовании столь значительного несоответствия между
ценой и стоимостью? Как появляются в реальности
выгодные ценные бумаги и какую выгоду может из-
влечь из этого инвестор?
Есть два теста, в соответствии с которыми можно
определить выгодные обыкновенные акции. Пер-
вый — метод оценки, базирующийся, в основном, на
оценке будущей прибыли, значение которой затем
умножается на соответствующий коэффициент. Ес-
ли получаемое в результате число намного превыша-
ет рыночную цену — и если инвестор уверен в ис-
пользуемой методике, — он может отметить для себя
акцию как выгодную. Второй — определение стоимо-
сти компании с точки зрения частного владельца.
Она также определяется, в основном, с помощью
расчета ожидаемой будущей прибыли — в этом слу-
чае результат может быть аналогичен предыдущему.
Но во втором тесте больше внимания уделяется воз-
можной цене реализации активов компании. При
этом особое значение имеет величина оборотного
капитала.
В условиях низких цен на фондовом рынке значи-
тельная часть обыкновенных акций — выгодные объ-
екты для инвестиций. (Типичным примером служит
компания General Motors, когда ее акции, продавав-
шиеся в 1941 году по цене минимум 30 долл.,
в 1971 году стоили только 5 долл.; прибыль на акцию
составляла более 4 долл., при этом 3,50 долл. или даже
больше выплачивались в качестве дивидендов.) Да,
текущий уровень прибыли и ближайшая перспектива
могут быть мрачными, но хладнокровная оценка бу-
дущего способна указывать на недооцененность акций
рынком. Таким образом, мудрость инвесторов, сохра-
няющих мужество при депрессивном состоянии фон-
188 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
дового рынка, доказана не только опытом, но и анали-
тическим подходом к анализу стоимости акций.
Анализ показывает, что в настоящий момент це-
новой уровень рынка акций таков, что позволяет
найти много ценных бумаг, представляющих выгод-
ные объекты для инвестиций. Отметим также, что
рынок обожает делать из мухи слона, превращая ря-
довые проблемы компаний в повод для падения кур-
сов их акций*. Даже простое отсутствие интереса или
энтузиазма со стороны инвесторов может привести
к падению курса до абсурдно низкого значения. С уче-
том сказанного определим две основных возможных
причины недооценки: 1) текущие разочаровывающие
результаты и 2) затяжное игнорирование или непо-
пулярность.
Но все же ни один из рассмотренных факторов
нельзя признать надежным основанием для того,
чтобы инвестор мог выбирать обыкновенные акции.
* Приведем наиболее яркие недавние примеры подобных пре-
вращений. В мае 1998 года компания Pfizer Inc. и Американское
ведомство по контролю за лекарствами объявили, что шесть
человек, принимавших препарат против импотенции "Виагра",
умерли от сердечных приступов во время секса. За один день
акции Pfizer сразу же потеряли 3,4% своей цены. Но затем, по-
сле объявления результатов исследования, которые засвиде-
тельствовали отсутствие каких-либо причин для паники, ак-
ции Pfizer взлетели вверх, подорожав примерно на треть на
протяжении следующих двух лет.
В конце 1997 года акции компании Warner-Lambert Со. в тот
день, когда продажи ее нового препарата для диабетиков были
временно приостановлены в Англии, упали на 19%; а на про-
тяжении следующих шести месяцев стоимость акций почти
удвоилась. В конце 2002 года корпорация Carnival, занимаю-
щаяся морскими круизными турами, потеряла почти 10% сво-
ей стоимости из-за того, что туристы заболели диареей.
Самое интересное, что это произошло на лайнерах... других
компаний.
Глава 7. Портфельная политика... 189
Как же убедиться в том, что текущие разочаровы-
вающие результаты компании — всего лишь времен-
ные трудности? Приведем ряд примеров того, что
происходит. Акции предприятий сталелитейной
промышленности раньше были популярны благода-
ря качеству цикличности, и многие покупатели мог-
ли приобрести их дешевле, когда прибыли оказыва-
лись низкими, и продать в период бума, когда пока-
затели прибыльности росли. Захватывающий пример
представляет собой корпорация Chrysler (табл. 7.3).
Если бы подобное поведение было типичным для
акций с колеблющейся прибылью, то зарабатывать
деньги на фондовом рынке было бы чрезвычайно
просто. К сожалению, можно привести множество
примеров падения как EPS, так и цен акций, вслед за
которыми не последовало возврата на исходные по-
зиции. Один из них — компания Anaconda Wire and
Cable, прибыль которой была высокой до 1956 года,
когда курс акций составлял 85 долл. Затем на про-
тяжении шести лет прибыль неравномерно снижа-
лась, а курс акций упал до 23,5 долл. в 1962 году.
Множество подобных примеров свидетельствует
о том, что инвестору нужно нечто большее, чем про-
сто снизившиеся показатели цены и EPS, чтобы быть
твердо уверенным в будущей выгодности своего
приобретения. Ему следует убедиться в том, что са-
мое меньшее на протяжении последних 10 лет при-
быль компании была достаточно стабильной (или
даже в отсутствии периодов убытка), а также в дос-
таточном ее размере и финансовой мощи для проти-
востояния возможным падениям курса в будущем.
Идеальной в данной ситуации можно считать боль-
шую известную компанию, текущие значения курса
которой и показатель EPS значительно ниже сред-
них значений за определенный период в прошлом.
190 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Если следовать этой методике, то мы вынуждены
будем вычеркнуть из списка выгодных акции компа-
ний типа Chrysler, поскольку падение их цен, в ос-
новном, сопровождается высокими значениями ко-
эффициента Р/Е. Мы серьезно сомневаемся в том,
что компании типа Chrysler, курс акций которых
можно сравнить с американскими горками, подходят
для инвестиций активного инвестора.
Мы упоминали о затянувшемся игнорировании,
или непопулярности, акций у инвесторов, как о вто-
рой причине падения курса до чрезмерно низких
уровней. Очередным примером подобного рода мож-
но считать компанию International Presto Industries. На
"бычьем" фондовом рынке 1968 года ее акции прода-
вались по 45 долл., что всего лишь в восемь раз пре-
вышало прибыль в 5,61 долл. за этот год. Величина
прибыли на одну акцию росла как в 1969, так и
в 1970 году, но цена акции упала до 21 долл. в 1970 го-
ду. При этом значение коэффициента Р/Е не пре-
вышало 4.
Другим весьма поучительным примером подобно-
го рода служит компания Standard Oil of California.
В начале 1972 года ее акции продавались по той же
цене, что и тринадцатью годами раньше, — 56 долл.
за одну акцию. Прибыль компании была порази-
тельно стабильной, с относительно небольшим рос-
том и всего единичным случаем незначительного па-
дения за весь период. Балансовая стоимость компа-
нии равнялась рыночной стоимости. При столь
консервативных благоприятных результатах на про-
тяжении 1958-1971 годов средняя стоимость акций
компании за год никогда не превышала прибыль бо-
лее чем в 15 раз. В начале 1972 года это соотношение
равнялось примерно 10.
Глава 7. Портфельная политика... 191
Третьим фактором чрезмерного снижения цены
обыкновенных акций может стать неспособность фон-
дового рынка распознать действительное положение
дел в компании. Классический пример — компания
Northern Pacific Railway, курс акций которой в 1946-
1947 годах снизился с 36 до 13,5 долл. В 1947 году ре-
альная прибыль составила около 10 долл. на акцию.
Цена акции упала, главным образом, из-за установле-
ния дивидендов в размере 1 долл. Акции игнорирова-
лись инвесторами и потому, что реальная картина при-
быльности ее операций была завуалирована специфи-
ческими для железнодорожных компаний методами
ведения бухгалтерского учета.
К числу выгодных сделок относится также покупка
обыкновенных акций, которые продаются по удель-
ной цене, не превышающей величину чистого оборот-
ного капитала после вычета всех соответствующих
обязательств*. Это свидетельствует о том, что покупа-
тель вообще ничего не будет платить за основной ка-
питал — здания, машины и т.д. Стоимость очень не-
многих компаний падала в конечном счете ниже
стоимости ее оборотного капитала, хотя отдельные
примеры все же можно отыскать. Удивительным все
же остается тот факт, что акции столь многих компа-
ний были доступны инвесторам по выгодным ценам.
Согласно данным за 1957 год, когда ценовой уровень
фондового рынка был низким, таких обыкновенных
акций было 150. В табл. 7.4 обобщены результаты (по
состоянию на 31 декабря 1957 года) покупок акций
тех 85 компаний из этого списка, сведения о которых
представлены в Monthly Stock Guide, издаваемым рей-
Под "чистым оборотным капиталом" Грэхем понимает величину
текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные
ценные бумаги и запасы) за вычетом ее общих обязательств
(включая привилегированные акции и долгосрочный долг).
192 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
тинговым агентством Standard & Poor's. Купленные
акции находились в составе портфеля инвестора на
протяжении двух лет.
По случайному стечению обстоятельств, в кон-
це этого периода общая цена всех отобранных ак-
ций приблизилась и даже превысила совокупную
стоимость чистых оборотных средств всех компа-
ний. Прирост рыночной стоимости всего портфе-
ля, т.е. доходность инвестора от прироста капита-
ла, составил за это время 75% по сравнению с 50%
для фондового индекса Standard & Poor's 425
industrials. И еще примечательнее тот факт, что ни
одна из акций существенно не потеряла в цене;
курс семи из них не изменился и 78 показали до-
вольно существенный прирост курса.
Наш опыт с выбором инвестиций подобного ти-
па, т.е. на диверсифицированной основе, был хорош
на протяжении многих лет, вплоть до 1957 года.
Можно, конечно же, без колебаний утверждать, что
это свидетельствует о безопасности и прибыльно-
сти данного метода извлечения преимуществ из
операций с недооцененными акциями. Но все же во
время общего подъема рынка после 1957 года коли-
чество ситуаций, когда акции можно было рассмат-
ривать как недооцененные, существенно уменьши-
лось. К тому же многие из таких компаний были
низкорентабельными или даже убыточными. Спад
на фондовом рынке в 1969-1970 годах вновь спо-
собствовал появлению акций с ценой ниже стоимо-
сти оборотного капитала.
Таблица 7.4. Прибыль от операций с недооцененными акциями в 1957-1959 годах
| Рынок
| Количество компаний
| Общая чистая стоимость оборотных средств в расчете на одну акцию (долл.)
| Общая цена на 31 декабря 1957года (долл.)
| Общая цена на 31 декабря 1959 года (долл.)
|
| Нью-йоркская фондо- вая биржа
|
|
|
|
|
|
|
| Американская фондо- вая биржа
|
|
|
|
|
|
|
| Фондовая биржа Среднего Запада
|
|
|
|
|
|
|
| Внебиржевой рынок
|
|
|
|
|
|
|
| Всего
|
|
|
|
|
|
|
194 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Выгодные акции компаний "второго уровня ";
Компания второго уровня — это компания, акции
которой не входят в число лидеров какой-либо важ-
ной отрасли экономики. Как правило, речь идет об
одной из небольших компаний в своей отрасли, кото-
рая, однако, может быть ведущей среди компаний
"второго эшелона". Сразу же отметим, что любая ком-
пания, акции которой рассматриваются рынком как
"акции роста", не входит в число "второуровневых".
На "бычьем" фондовом рынке 1920-х годов име-
лось сравнительно небольшое различие между по-
ложением акций лидеров отрасли и акциями других
компаний, сопоставимых с ними по размерам. Инвес-
торы считали, что компании среднего размера спо-
собны противостоять "штормам" фондового рынка и
даже имеют больше шансов для своей экспансии, чем
уже завоевавшие позиции лидеров. Великая депрес-
сия 1931-1932 годов, естественно, отрицательно ска-
залась на позициях компаний, которые не были ли-
дерами рынка ни по размеру, ни по стабильности
своего бизнеса. С тех пор инвесторы предпочитают
приобретать акции лидеров отрасли и соответствен-
но в большинстве случаев утратили интерес к обык-
новенным акциям компаний "второго эшелона". Это
привело к тому, что акции компаний из этой группы
продаются по заниженным, если принимать во вни-
мание их прибыль и активы, ценам. Кроме того, это
свидетельствует о том, что цены акций во многих
случаях падают настолько низко, что становятся
объектом выгодных инвестиций.
Когда инвесторы отказываются покупать акции
"второуровневых" компаний, даже если они прода-
ются по довольно низким ценам, значит, ими движет
уверенность в тяжелом будущем таких фирм. Фак-
Глава 7. Портфельная политика... 195
тически, по крайней мере подсознательно, они кон-
статируют, что любая цена слишком высока для них,
поскольку такие компании обречены на угасание.
Точно так же, с помощью теории дополнения, сфор-
мулированной в 1929 году, считалось, что "голубые
фишки" подходят для инвестирования при любой
цене, поскольку их будущие возможности роста без-
граничны. Оба этих подхода отличались преувели-
ченным вниманием к одной из сторон деятельности
компании, что привело ко множеству серьезных ин-
вестиционных ошибок.
На самом деле, типичная акционерная компания
средних размеров является большой, если ее сравни-
вать со средним индивидуальным бизнесом. Нет вес-
ких причин утверждать, что такая компания, даже
испытывая неблагоприятное воздействие тех или
иных экономических факторов, не в состоянии обес-
печить инвестору достаточный уровень доходности
на вложенный капитал.
Этот краткий обзор свидетельствует о том, что от-
ношение фондового рынка к акциям "второуровневых"
компаний не всегда реалистично и в нормальных усло-
виях приводит к их значительной недооценке. Как из-
вестно, период Второй мировой войны и послевоенное
время оказались для мелких компаний более прибыль-
ными, чем для крупных, поскольку в то время условия
нормальной конкуренции не соблюдались и небольшие
фирмы смогли значительно расширить объемы продаж
и повысить свою рентабельность. Таким образом, фон-
довый рынок 1946 года стал полной противоположно-
стью довоенной картине.
В то время как фондовый индекс Доу-Джонса, фор-
мирующийся на основе акций компаний — лидеров
фондового рынка, с конца 1938 по 1946 год вырос толь-
ко на 40%, фондовый индекс Standard & Poor's, объеди-
196 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
няющий низкономинальные акции, на протяжении то-
го же периода подскочил, как минимум, на 280%. Спе-
кулянты и многие инвесторы, придерживающиеся соб-
ственных оригинальных инвестиционных принципов и
обладающие короткой памятью, с огромным желанием
скупали акции "второуровневых" компаний, не обра-
щая внимание на взвинченные цены.
Естественно, что маятник качнулся в противопо-
ложную сторону. Категория "второуровневых ак-
ций", которая раньше предоставляла инвестору от-
личные возможности для заключения выгодных сде-
лок, теперь дает огромное количество примеров
чрезмерного энтузиазма и переоценки стоимости ак-
ций. Эта картина, с небольшими вариациями, повто-
рилась в 1961 и 1968 годах. Тогда инвесторы увлек-
лись акциями компаний, расположенных уже ниже
"второго эшелона", которые почти все занимались
бизнесом в таких областях, как "электроника",
"компьютеры", "франчайзинг" и т.п.*
* С 1975 по 1983 год рост цен акций небольших ("второуровневых")
компаний превышал аналогичный показатель крупных компаний в
среднем на 17,6 процентного пункта в год. Инвесторы с ажиота-
жем приобретали такие акции. Инвестиционные компании созда-
вали сотни новых инвестиционных фондов, специализирующихся
на операциях с "мелкими" акциями. И они щедро отблагодарили за
внимание, обеспечив инвесторам на протяжении следующего де-
сятилетия среднегодовой уровень доходности на 5 процентных
пунктов выше, чем акции крупных компаний. Эта картина вновь
повторилась в 1999 году, когда рост цен мелких акций превысил
рост цен крупных корпораций на 9 процентных пунктов, вдохнов-
ляя инвестиционные банки выходить на рынок с сотнями горячих
эмиссий акций небольших высокотехнологичных компаний. Вместо
слов "электроника", "компьютеры" или "франчайзинг" в своих на-
званиях новые компании содержали новые модные выражения ти-
па "com.", "optical", "wireless" и даже приставки, вроде "е-" и "I-".
Модные инвестиционные словечки всегда превращаются в непо-
нятные буквосочетания, часто обманывая всех, кто в них поверил.
Глава 7. Портфельная политика... 197
Как и ожидалось, наступивший спад на фондовом
рынке затронул именно эти переоцененные акции.
В некоторых случаях максимальные колебания ма-
ятника могут приводить к значительной как недо-
оценке, так и переоценке акций.
Если большинство акций "второуровневых" ком-
паний обычно недооцениваются рынком, то что за-
ставляет инвестора считать, что он сможет извлечь
выгоду из этой ситуации? И если такое состояние не-
дооценки акций рынком может продолжаться сколь
угодно долго, то не означает ли это, что рыночные по-
зиции инвестора, купившего "второуровневые" акции,
не вырастут, оставшись на том же уровне?
Ответить на эти вопросы в данной ситуации дос-
таточно сложно. Значительную прибыль от инвести-
ций в акции "второуровневых" компаний можно по-
лучить разными путями. Во-первых, их дивидендная
доходность относительно высока. Во-вторых, вели-
чина реинвестированной прибыли также относи-
тельно высока по сравнению и с ценой акций, что,
несомненно, повлияет в будущем на их курс. Эти
факторы способны вызвать значительный рост курса
тщательно отобранных акций (для пяти-, семилетне-
го инвестиционного периода). В-третьих, "бычий"
фондовый рынок обычно более "щедр" к низкономи-
нальным акциям, цену которых он стремится дове-
сти до приемлемого уровня. В-четвертых, даже в не-
благоприятные времена на рынке идет процесс роста
курсов недооцененных акций до уровня, типичного
для этого класса акций. В-пятых, если скептическое
отношение рынка к таким акциям было связано
с наличием каких-либо специфических негативных
факторов (стилем руководства компании, производ-
ственной политикой и т.п.), то с их устранением на-
строение рынка может измениться к лучшему.
198 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
В последнее время на поведение курсов акций не-
больших компаний стал влиять и такой фактор, как
их приобретение крупными корпорациями, происхо-
дящее, как правило, в рамках программы диверси-
фикации бизнеса. В этом случае благоприятная ре-
акция рынка также приводит к росту курса акций та-
ких небольших компаний.
Когда процентные ставки были намного ниже
уровня 1970 года, то в число выгодных ценных бумаг
вошли облигации и привилегированные акции, про-
дававшиеся со значительным дисконтом. В настоящее
время даже хорошо обеспеченные облигации прода-
ются с дисконтом, если их процентная ставка состав-
ляет 4,5% или даже меньше. К примеру, 2 5/8%-ные
облигации American Telephone & Telegraph с погаше-
нием в 1986 году продавались в 1970 году по 51,
а 4,5%-ные облигации Deere & Со. с погашением в
1983 году — по 62. Эти облигации могут оказаться вы-
годной инвестицией, если не будет падения рыночных
процентных ставок.
К числу выгодных приобретений можно отнести и
выпущенные в 1920-х или 1930-х годах первозаклад-
ные облигации железнодорожных компаний, кото-
рые сейчас испытывают серьезные финансовые проб-
лемы. Однако сразу же отметим, что разобраться
в ситуации с такого рода облигациями вряд ли под
силу обычному неопытному инвестору. Ведь, не зная
реальной стоимости облигаций компаний, дейст-
вующих в достаточно специфическом бизнесе же-
лезнодорожных перевозок, он может серьезно об-
жечься. Однако, если принять во внимание, что на
фондовом рынке есть признаки тенденции к повы-
шению рыночной стоимости таких облигаций, мож-
но попытаться найти действительно выгодные объ-
екты в этой группе ценных бумаг. В 1939-1948 годах
Глава 7. Портфельная политика... 199
ее стоимость составляла порядка 1 млрд. долл. и в ней
можно было найти множество недооцененных обли-
гаций. Такие предложения были довольно редки с тех
пор, но, похоже, они вернулись в 1970-е годы*.
"Особые случаи";
Не так давно существовала область деятельности,
инвестиции в которой могли практически гаранти-
ровать привлекательные уровни доходности тем, кто
мог в ней сориентироваться. Это было справедливо
по отношению к любой общей ситуации на фондо-
вом рынке. Эта область не была "запретной зоной"
для индивидуальных инвесторов. Некоторые из них,
обладающие чутьем к подобным операциям, смогли
изучить все лазейки и стать довольно искусными
практиками, не затрачивая длительное время на обу-
чение. Другие были достаточно проницательными,
чтобы распознать всю важность этого подхода и при-
строиться к сообразительным руководителям, кото-
рые управляли инвестиционными фондами, специа-
лизирующимися, в основном, на этих "особых случа-
ях". Но в последние годы по причинам, которые
будут рассмотрены далее, область "арбитражей и
удачных сделок" стала более рискованной и менее
прибыльной. Вполне возможно, что со временем ус-
ловия в этой области опять станут благоприятнее.
На сегодня облигации железнодорожных компаний, находя-
щихся в состоянии дефолта, уже не представляют никакого
интереса. Но все же, как уже отмечалось, "бросовые" облига-
ции, так же как и конвертируемые облигации высокотехноло-
гичных компаний, могут быть ценным приобретением на фоне
крушения фондового рынка в 2000-2002 годах. Следует иметь в
виду, что принцип диверсификации в этой сфере крайне важен.
Однако реализовать его невозможно без наличия, как минимум,
100 тыс. долл., которые можно было бы вложить в такие об-
лигации. Если вы не мультимиллионер, то это вам не под силу.
200 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
В любом случае стоит рассмотреть общие черты и про-
исхождение этих операций на нескольких примерах.
Типичный пример "особого случая" связан с воз-
можностями, появившимися вследствие возросшего
количества покупок небольших компаний крупными
по мере того, как последние начали диверсифициро-
вать свой бизнес. Часто для крупной компании имеет
смысл приобрести уже работающую организацию
в той отрасли, в которую она хочет войти. Чтобы сде-
лать такое приобретение возможным и получить со-
гласие необходимого большинства акционеров более
мелкой компании, почти всегда следует предложить
цену, значительно превышающую текущую стоимость
акций небольшой компании. Такие схемы способст-
вуют возникновению довольно интересных возмож-
ностей для получения прибыли теми инвесторами,
кто хорошо знает соответствующую отрасль и имеет
достаточный опыт в проведении таких операций.
Не так давно значительные средства были зарабо-
таны инвесторами в результате приобретения обли-
гаций железнодорожных компаний, находящихся на
грани банкротства, — облигаций, которые, как они
знали, будут стоить значительно больше, чем их ны-
нешняя цена, в случае окончательной реорганизации
железных дорог. После обнародования планов реор-
ганизации на фондовом рынке появились "вновь
размещенные" новые облигации. Они продавались
по значительно более высокой цене, чем предыдущие
выпуски, успешно замещаемые этими новыми бума-
гами. Конечно, существовала опасность недоведения
до конца таких планов или неожиданных отсрочек,
но в целом такие "арбитражные операции" подтвер-
дили свою высокую прибыльность.
Аналогичные возможности открывались перед ин-
весторами в ходе реорганизации компаний комму-
нального сектора согласно закону 1935 года. Стой-
Глава 7. Портфельная политика... 201
мость почти всех компаний, ставших самостоятель-
ными в результате проведенной реорганизации, уве-
личилась после их выделения из состава холдинга.
Определяющим фактором в этой ситуации служит
тенденция фондового рынка к недооценке акций ком-
паний, вовлеченных в сложные юридические про-
цедуры. Старый лозунг Уолл-стрит гласит: "Никогда
не покупай во время судебного процесса". Этот совет
может быть разумным по отношению к спекулянтам,
которые намерены осуществлять быстрые операции.
Но следование этому принципу обычными инвесто-
рами может ограничить открывающиеся перед ними
выгодные перспективы, связанные с тем, что бытую-
щее на фондовом рынке предубеждение против таких
акций приводит к сильному падению их цен*.
Инвестиционные операции в рамках "особых слу-
чаев" требуют от инвестора особых умений и навы-
ков. Вполне вероятно, что лишь незначительный
процент активных инвесторов пожелает заняться
подобной деятельностью. К тому же мы не ставили
себе цель объяснить все сложности, которые возни-
кают в таких ситуациях [6].
* Недавний классический пример — компания Philip Morris, ак-
ции которой за два дня потеряли 23% своей стоимости после
того, как суд штата Флорида начал рассматривать иск про-
тив нее в 200 млрд. долл. Этим иском фактически признава-
лось, что сигареты могут стать причиной заболевания раком
легких. На протяжении года акции Philip Morris удвоились
в цене, а затем опять упали после удовлетворения мультимил-
лиардного иска в штате Иллинойс. Курсы акций ряда других
компаний —John Manville, W.R. Grace и USG Corp, — практи-
чески упали до нуля в результате судебных процессов. Таким
образом, принцип "никогда не покупай во время судебного про-
цесса" остается важным правилом для всех, но все же наиболее
храбрые инвесторы его нарушают.
202 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Расширенное применение наших
инвестиционных правил
Конкретные направления инвестиционной поли-
тики, принципы которой раскрываются на страницах
этой книги, в первую очередь зависят от выбора ин-
вестором либо оборонительной (пассивной), либо
агрессивной (активной) роли. Активный инвестор
должен обладать значительным (или хотя бы доста-
точным, чтобы можно было рассматривать его опе-
рации как самостоятельный вид бизнеса) объемом
знаний по оценке ценных бумаг.
Необходимо четко понимать, что инвестор не
имеет права на занятие промежуточной — между ак-
тивной и пассивной — позиции. Многие, а возможно,
и большинство инвесторов как раз и пытаются по-
ступить подобным образом. На наш взгляд, такой
компромисс чаще приводит к разочарованию в при-
нятых решениях, чем способствует их гармонии.
Как инвестор, вы не можете стать "наполовину
бизнесменом", стремясь выйти лишь на половину
ожидаемого уровня доходности инвестированного
капитала.
В большинстве своем инвесторы должны выбирать
пассивную, оборонительную стратегию. Причин здесь
несколько: у инвесторов нет времени или желаний;
либо склад их ума не приспособлен для занятий инве-
стиционными операциям как отдельным, самостоя-
тельным видом бизнеса. Таким образом, они должны
довольствоваться той доходностью (и даже меньшей),
которую могут сегодня получить благодаря пассив-
ной инвестиционной политике. Им следует избегать
периодически появляющегося соблазна увеличить
свою доходность, свернув с протоптанной тропинки
на другую.
Глава 7. Портфельная политика... 203
Активный инвестор может начинать любые опе-
рации с ценными бумагами, для которых у него есть
соответствующие навыки и которые кажутся ему
достаточно рентабельными, если исходить из приня-
тых в инвестиционном бизнесе стандартов.
В рекомендациях и предостережениях для этой
группы инвесторов мы попытались использовать та-
кие стандарты. В рекомендациях для пассивного ин-
вестора мы в основном руководствовались тремя тре-
бованиями: безопасностью, простотой выбора и обе-
щанием удовлетворительных результатов с точки
зрения как психологии, так и математики. Использо-
вание таких критериев заставило нас исключить из
рекомендуемых инвестиций несколько классов цен-
ных бумаг, которые обычно считаются приемлемыми
для многих видов инвесторов. Эти запреты были пе-
речислены в главе 1.
Давайте подробнее рассмотрим, что входит в эти
три исключения. Мы советовали не приобретать за
"полную цену" такие три важные категории ценных
бумаг: 1) иностранные облигации; 2) обыкновенные
привилегированные акции и 3) обыкновенные акции
компаний "второго эшелона". Под "полной ценой"
мы подразумевали цены, приближенные к номи-
нальной стоимости для облигаций и привилегиро-
ванных акций, и цены, которые представляют реаль-
ную стоимость компании для обыкновенных акций.
Большинство пассивных инвесторов должны избе-
гать этих категорий ценных бумаг независимо от их
цены. Предприимчивому же инвестору следует при-
обретать их только в том случае, если они доступны
по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более
двух третей оценочной стоимости ценной бумаги.
Что произойдет, если все инвесторы в подобных
случаях последуют нашему совету? Этот вопрос рас-
204 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
сматривался в контексте иностранных облигаций
в главе 6, и нам больше нечего к этому добавить.
Привилегированные акции инвестиционного уровня
должны приобретаться только корпорациями, таки-
ми, например, как страховые компании, которые бу-
дут получать выгоду от особого статуса налогообло-
жения прибыли по этим акциям.
Наиболее проблематичным результатом нашей
политики исключения является область обыкновен-
ных "второуровневых" акций. Поскольку большин-
ство инвесторов относятся к категории пассивных,
им не следует покупать эти ценные бумаги вообще,
поэтому круг их вероятных покупателей жестко ог-
раничен. Более того, если агрессивные инвесторы
будут покупать акции только на выгодных условиях,
то эти выпуски обречены на продажу по цене ниже
реальной стоимости, за исключением того объема,
который был приобретен необоснованно.
Все это может казаться серьезным и даже не
вполне этичным. Честно говоря, мы просто пытаемся
понять, что же фактически происходит в этой облас-
ти на протяжении прошедших 40 лет. "Второуровне-
вые" акции, в основном, действительно колеблются
относительно некоего среднего значения, которое
намного ниже их реальной стоимости. Они достига-
ют этого значения и даже время от времени превы-
шают его; но это происходит лишь на пике "бычьего"
фондового рынка. Таким образом, мы исходим из то-
го, что активный инвестор понимает, что курс акций
"второуровневых" компаний на рынке занижен по
сравнению с их истинной стоимостью.
Но все же в этом содержится парадокс. Акции
средней, отобранной в соответствии с определенны-
ми правилами, компании из той или иной сферы
бизнеса вполне могут быть такими же обещающими,
Глава 7. Портфельная политика... 205
как и акции компании — лидера в этой же области.
И того, чего компании-середнячку не достает с точки
зрения внутренней стабильности ее бизнеса, она мо-
жет добиться благодаря возможностям роста. Мно-
гим читателям может показаться нелогичным назы-
вать "неразумным" приобретение таких "второуров-
невых" акций по их полной стоимости.
Мы полагаем, что наиболее сильным логическим
аргументом служит опыт. История фондового рынка
однозначно свидетельствует о том, что инвестор мо-
жет ожидать удовлетворительных результатов от
вложений в обыкновенные акции компаний из "вто-
рого эшелона" исключительно в том случае, если по-
купает их по цене ниже их реальной стоимости. Одна-
ко это правило справедливо и по отношению к обыч-
ному внешнему инвестору.
Если же инвестор руководит компанией или вхо-
дит в число ее ведущих акционеров, то он вполне мо-
жет позволить себе приобрести акции "своей" компа-
нии по таким ценам, которые отвечают ее истинной
стоимости. Различия в позиции и соответствующей
инвестиционной политике внутренних и внешних ин-
весторов становятся весомее по мере утраты предпри-
ятием популярности. Базовой характеристикой ком-
пании-лидера считается то, что отдельная акция
обычно стоит столько же, сколько и акция в кон-
трольном пакете. Совсем иную картину мы видим
в случае с акциями компаний-середнячков: здесь
средняя рыночная цена отдельной акции существенно
ниже ее цены в составе контрольного пакета акций.
В связи с этим вопрос взаимоотношений между ак-
ционерами и менеджерами намного важнее для "вто-
роуровневой" компании по сравнению с компаниями-
лидерами.
206 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
В конце главы 5 говорилось о сложности прове-
дения четкой грани между основными и "второуров-
невыми" компаниями. Многие обыкновенные акции
компаний, относящихся к такой пограничной облас-
ти, могут представлять потенциально выгодные объ-
екты для инвестиций. Для инвестора вполне логично
приобрести такие акции даже при наличии малень-
кого дисконта от их оценочной стоимости при усло-
вии, что они лишь незначительно отстают от акций
лидирующей группы компаний и в не слишком от-
даленной перспективе способны войти в эту группу.
Такое различие между акциями лидирующих
и "второуровневых" компаний не должно быть
слишком точным; поскольку при соблюдении точно-
сти незначительная разница в их инвестиционном
качестве будет существенно влиять на разницу в обос-
нованной цене. Говоря это, мы признаем допусти-
мость среднего уровня при классификации обыкно-
венных акций, хотя выступаем против такого подхо-
да при классификации инвесторов. Причина такой
частичной несогласованности в том, что некоторая
неопределенность при рассмотрении отдельной ак-
ции не причинит вреда, поскольку такие случаи яв-
ляются исключениями и не оказывают значительно-
го влияния на общую картину. Но выбор инвестора
между оборонительной и агрессивной стратегиями
прямо влияет на его действия, и он не должен со-
вершать ошибки или идти на компромиссы при при-
нятии этого основополагающего решения.
Инвестор и колебания
рынка
На протяжении всего периода владения высоко-
качественными облигациями с относительно корот-
ким сроком погашения — скажем, семь или меньше
лет — изменения их рыночных цен не будут сущест-
венно влиять на позицию инвестора. Именно потому
можно не уделять этому обстоятельству внимания.
(То же самое касается и сберегательных облигаций
правительства США, погасить которые можно в лю-
бой момент, вернув вложенные средства или даже
больше.) Что же касается долгосрочных облигаций,
то колебания рыночных цен на протяжении их жиз-
ненного цикла могут быть достаточно знач
