Вопрос. Операционный и финансовый леверидж

Лекция 13. Управление финансированием

Вопросы: 1. Операционный и финансовый леверидж

2. Управление структурой капитала

 

Выбор оптимальной структуры капитала. Как известно, целевое назначение функционирования фирмы, с позиции её собственников – наращивание их экономического благосостояния, т.е. рост капитала собственников или увеличение стоимости фирмы. В предыдущей лекции мы показали, что стоимость капитала влияет на стоимость компании в целом (формулы 33, 34). Очевидно, что стоимость капитала будет определяться его структурой. Выбор оптимальной структуры капитала является важной задачей, решаемой менеджментом компании. При рассмотрении структуры капитала принято выделять два его укрупнённых элемента – собственный капитал и заёмный. Заёмные средства имеют два существенных преимущества: 1) выплачиваемые по займу проценты вычитаются при расчёте налога, что снижает фактическую стоимость займа; 2) лендеры, предоставившие заём, получают фиксированный доход и собственники не должны делиться с ними прибылью. Но у заёмных средств есть и недостатки: 1) чем выше задолженность фирмы, тем рискованнее предприятие, а следовательно, выше стоимость для него и заёмных средств, и собственного капитала; 2) если компания переживает тяжёлые времена и операционной прибыли не хватит для покрытия долга, то фирма будет объявлена банкротом. Поэтому возникают вопросы: Какое финансирование, собственное или заёмное лучше? Если наилучшим решением является комбинация заёмных средств и собственного капитала, то каково оптимальное их соотношение?

Изменения структуры капитала, меняющие процентное соотношение её компонентов, будут оказывать влияние на риск и стоимость каждого вида капитала, а также WACC в целом. Изменения структуры капитала могут также влиять и на свободные денежные потоки, влияя на решения менеджеров, связанные с формированием бюджета капитальных вложений, а также определяя затраты, связанные с банкротством и финансовым крахом. Таким образом, структура капитала оказывает воздействие как на свободные потоки денежных средств, так и на WACC, а следовательно, и на цены акций. Кроме этого, многие фирмы выплачивают дивиденды, которые уменьшают нераспределённую прибыль, и таким образом увеличивают сумму, которую эти фирмы должны изыскать дополнительно для того, чтобы обеспечить финансирование своего бизнеса. Следовательно, решения о структуре капитала взаимосвязаны с политикой выплаты дивидендов.

Решая задачу увеличения доходности предприятия менеджеры не должны забывать о сопутствующем увеличении рисков. Политика в отношении структуры капитала подразумевает компромисс между риском и доходностью. Фирма должна определить целевую структуру своего капитала, установив предел для заёмного капитала. Если фактический коэффициент задолженности фирмы оказывается ниже этого целевого уровня, привлечение дополнительного капитала должно происходить в основном за счёт взятия средств в долг, в то время как если коэффициент задолженности выше, наращивание капитала должно происходить за счёт выпуска акций.

В теории структуры капитала рассматриваются два основных вида рисков - бизнес-риск (деловой риск, производственный риск, предпринимательский риск, операционный риск) и финансовый риск. Бизнес-риск представляет собой риск доходов акционеров фирмы в ситуации, когда не используется заёмный капитал. Финансовый риск представляет собой дополнительный риск, которому подвергаются владельцы обыкновенных акций в результате принятия фирмой решений о привлечении заёмных средств.

Акционеры одни несут деловой риск и в случае привлечения заёмного капитала. Концентрация делового риска на акционерах возникает потому, что кредиторы, которые получают постоянные процентные выплаты (и в любом случае, хотя бы теоретически, должны получить всё, что им причитается), делового риска не несут (но несут риск неплатежа по долгу, банкротства).

Если фирма не пользуется заёмным капиталом, её капитал будет полностью собственным, а доходность инвестированного в фирму капитала (ROIC), будет равна рентабельности её собственного капитала (ROE):

ROE = Чистая прибыль акционеров/Собственный капитал

Следовательно, деловой риск фирмы может быть измерен с помощью среднеквадратического отклонения её ROE – σ_ROE

Деловой риск зависит от ряда факторов, наиболее важными из которых являются: изменчивость спроса, изменчивость цены реализации, изменчивость стоимости ресурсов, способность регулировать отпускные цены, способность своевременно разрабатывать новые продукты, ведение бизнеса за границей, доля постоянных затрат. Для снижения делового риска фирмы применяют различные способы управления этими факторами.

Операционный (производственный) леверидж (рычаг). Достаточно существенное влияние на деловой риск оказывает отношение постоянных и переменных затрат предприятия. Механизм управления операционной прибылью предприятия с помощью разделения затрат на постоянные и переменные и их регулирования называется операционным левериджем (рычагом).

Действие этого механизма основано на том, что наличие в составе операционных затрат любой суммы постоянных затрат приводит к тому, что при изменении объёма реализации продукции, сумма операционной прибыли всегда изменяется ещё более высокими темпами. Иными словами, постоянные затраты (издержки) самим фактом своего существования вызывают непропорционально более высокое изменение суммы операционной прибыли предприятия при любом изменении объёма реализации продукции вне зависимости от размера предприятия, отраслевых особенностей его операционной деятельности и других факторов. Таким образом, сущность и эффект операционного левериджа можно выразить следующим образом. Если уровень постоянных затрат в общей сумме затрат фирмы высокий, то говорят, что фирма имеет высокий уровень операционного левериджа, что свидетельствует о значительном уровне операционного риска (незначительные изменения в объёмах реализации могут привести к значительным изменениям в доходах как в «+», так и в «–»). Операционный леверидж оказывает определяющее воздействие на решения о структуре капитала (при высоком операционном леверидже, использование заёмного капитала привносит ещё и финансовый риск, значительно повышая общий риск компании).

Эффект операционного левериджа рассмотрим на примере. Пусть некая компания с активами в $200 000 (инвестированный капитал) рассматривает возможность внедрения одного из двух производственных планов А и В. План А требует относительно небольшого уровня постоянных затрат - $20 000, переменные затраты на единицу продукции в этом случае равны $1,5. План В предполагает установку автоматической линии производства, что приведёт к повышению уровня постоянных затрат до $80 000, при этом переменные затраты на единицу продукции составят $0,5. Цена реализации единицы продукции для обоих планов составляет $2.

При реализации плана А линия переменных затрат будет иметь более крутой уклон, чем на графике плана В. Расчёт объёма продукции, соответствующего точке безубыточности, можно выполнить по формуле:

Q_be = F/(P₁ – V₁),

где F – постоянные операционные затраты;

P - средняя цена реализации (за единицу продукции);

V₁ - переменные затраты на единицу продукции.

При реализации плана В безубыточность достигается при производстве 53 333 изделий по сравнению с 40 000 при реализации плана А. При продаже 100 тыс. изделий ROE_А = Чистая прибыль/Инвестированный капитал = 30000/200000 = 15%, ROE_B = 70000/200000 = 35% (Компания А: 100000∙$1,5+$20000 = $170000, Выручка = $2∙100000 = $200000 => P_n = $200000 - $170000 = $30000. аналогично для компании В)

Несмотря на то, что ROE плана В выше, из рисунка видно, что этот план и более рискованный, т.к. изменение объёма реализации продукции в меньшую сторону приносит гораздо большие потери в прибыли, чем при осуществлении плана А.

Повышение уровня технической оснащённости, автоматизации фирмы (а значит и доли постоянных затрат в себестоимости продукции) сопровождается ростом присущего ей операционного левериджа. Рост постоянных затрат фирмы при повышении её технической оснащённости обусловлен приобретением дорогостоящего оборудования и значительными амортизационными отчислениями, расходами на ремонт и профилактику этого оборудования, расходами на исследования и разработки, увеличением налогов на имущество и других подобных затрат. Компании с относительно высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рисковые (в данном случае имеется в виду риск неполучения прибыли до вычета процентов и налогов, т.е возможность ситуации, когда предприятие не сможет покрыть свои расходы производственного характера).

Электроэнергетическим, авиационным, автомобильным, электронным, химическим, сталелитейным компаниям неизбежно приходится осуществлять значительные инвестиции в основные средства, исследования и разработки. Всё это приводит к высоким постоянным затратам и высокому операционному левериджу. Рознично-торговые фирмы, напротив, имеют, как правило, гораздо меньшие постоянные затраты, а следовательно и более низкий уровень операционного левериджа.

Операционный леверидж – см. схему в презентации РР

Управление производственным левериджем, а следовательно и операционным риском означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения маржинального дохода (т.е. прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов) над суммой постоянных расходов производственного характера. Поэтому уровень опереационного левериджа необходимо уметь оценивать и управлять им. Известны три основные меры операционного левериджа (Degree of Operating Leverage, DOL):

1) Коэффициент операционного левериджа

DOL_d = F/(F + V),

где F – сумма постоянных операционных издержек;

V – сумма переменных операционных издержек.

2) Отношение чистой прибыли к постоянным затратам

DOL_p = P_n/ F

где P_n – чистая прибыль за период.

3) Эффект операционного левериджа – соотношение прироста суммы операционной прибыли и суммы объёма реализации, достигаемое при определённом коэффициенте операционного левериджа.

DOL_r = T_EBIT /T_Q

где T_EBIT – темп прироста операционной прибыли, в %;

T_Q – темп прироста объёма реализации продукции, в %.

Значения эффекта операционного левериджа соответствуют определённому, сложившемуся на предприятии коэффициенту операционного левереджа, поэтому, задавая тот или иной темп прироста объёма реализации, можно определить в каких размерах возрастает сумма операционной прибыли при сложившемся на предприятии коэффициенте операционного левериджа.

После некоторых преобразований можно получить ещё одну формулу:

DOL_r = 1 + (F: EBIT),

которая показывает, что уровень операционного левериджа действительно зависит от соотношения между постоянными расходами и операционной прибылью.

Финансовый леверидж (финансовый рычаг) представляет собой механизм оптимизации структуры капитала с учётом заданного уровня его доходности и риска. Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заёмных средств, которое влияет на изменение рентабельности собственного капитала и финансового риска, который несут владельцы обыкновенных акций. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заёмных средств в структуре используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Очевидно, что сумма процентных платежей увеличивается по мере роста удельного веса заемного капитала в общей структуре источников финансирования предприятия. Следовательно, финансовый леверидж отражает степень зависимости предприятия от кредиторов, то есть величину риска потери платежеспособности. Чем выше финансовый леверидж, тем выше риск во-первых неполучения чистой прибыли, а во-вторых – банкротства предприятия. С другой стороны, финансовый леверидж способствует повышению рентабельности собственного капитала: не вкладывая в предприятие дополнительный собственный капитал (он замещается заемными средствами), владельцы получают большую сумму чистой прибыли, “заработанную” собственным капиталом. Кроме этого предприятие получает возможность воспользоваться “ налоговым щитом ”, так как в отличие от дивидендов по акциям сумма процентов за кредит вычитается из общей величины прибыли, подлежащей налогообложению. Однако, чтобы воспользоваться преимуществами финансового левериджа, предприятию необходимо выполнить обязательное условие – заработать операционную прибыль, достаточную как минимум для покрытия процентных платежей по заемным средствам.

Проиллюстрируем сущность финансового левериджа на примере. Пусть некая компания рассматривает два варианта финансирования своей деятельности: план А и план В. Первый план действий опирается только на собственный капитал, второй наполовину финансируется из заёмных средств. Вторая таблица показывает, как меняется стоимость долга (процентная ставка) при применении фирмой разных объёмов заёмных средств (для компании Strasburg, Ю. Бригхэм). Чем выше доля заёмных средств, тем рискованнее задолженность, а следовательно, тем более высокий процент будут требовать с фирмы кредиторы. В первой таблице даны исходные данные для планов А и В.

Финансовый леверидж – см. таблицу в презентации РР

План финансирования А – см. таблицу в презентации РР

План финансирования В – см. таблицу в презентации РР

Следует обратить внимание на то, что убытки фирмы могут быть списаны за счёт прибыли, полученной в предшествующем году, или отнесены на будущие годы.

По плану А при расчёте коэффициента рентабельности собственного капитала (ROE) чистая прибыль фирмы делится на $200000, а при расчёте прибыли на одну акцию (EPS) чистая прибыль фирмы делится на 10000 обыкновенных акций, находящихся в обращении.

По плану В при расчёте коэффициента рентабельности собственного капитала (ROE) чистая прибыль фирмы делится на $100000, а при расчёте прибыли на одну акцию (EPS) чистая прибыль фирмы делится на 5000 обыкновенных акций, находящихся в обращении.

Действие финансового рычага –см. схему в презентации РР

На графиках видно, что в случае финансирования деятельности фирмы по плану В значения ROE и EPS больше значений этих показателей в случае финансирования фирмы по плану А. В данном случае финансовый леверидж поднимает ожидаемую доходность инвестиций (ROE) в среднем на 4,8% [16,8 (ROE_B) – 12,00(ROE_A) = 4,8%], а прибыль на одну акцию (EPS) в среднем почти на доллар [3,36(EPS_B) – 2,4(EPS_A) = $0,96]. Кроме этого, по плану В предприятие уплачивает меньше налогов, в среднем почти на $5000 (16000 – 11200 = $4800), т.е. в этом случае работает так называемый «налоговый щит». Вместе с тем наши расчёты показывают, что СКО как ROE, так и EPS, характеризующие волатильность этих параметров, а значит и риск инвестиций, выросли ровно в два раза СКО_ROE с 14, 82% (план А) до 29,64% (план В), а СКО_EPS с 2,96% (план А) до 5,93% (план А). Таким образом, финансовый леверидж увеличил финансовый риск предприятия.

Для простоты при построении графика изменения риска будем использовать не СКО, а коэффициент вариации, представляющий собой отношение СКО параметра к среднему значению параметра. В этом случае изменение риска как ROE, так и EPS будет выражаться одной величиной. Рис. 3 (Взаимосвязь между EPS, риском и финансовым левериджем – см. схему в презентации РР) показывает, что риск, измеряемый коэффициентом вариации EPS, повышается постоянно и со всё нарастающей скоростью по мере того, как заёмные средства заменяют собственный капитал. Величина коэффициента вариации в 1,23 определяет деловой риск, поскольку этот коэффициент рассчитан для источника финансирования на 100% состоящего из собственного капитала, в нашем случае финансовый рычаг увеличивает коэффициент вариации до 1,76. Таким образом, применение финансового левериджа приводит как к позитивным, так и к негативным результатам.

Кроме этого, надо иметь в виду, что увеличение прибыли на одну акцию за счёт финансового рычага происходит до известных пределов. На рис. 4 (Взаимосвязь между EPS, риском и финансовым левериджем – см. схему в презентации РР) видно, что средняя EPS возрастает до тех пор, пока рассматриваемая фирма не начинает финансироваться на 50% за счёт заёмного капитала. Несмотря на то, что с увеличением объёма заёмного капитала проценты по займам возрастают, это более чем компенсируется за счёт снижения количества акций в обращении, поскольку заёмные средства заменяют акционерный капитал. EPS достигает своего максимального значения при коэффициенте задолженности в 50%, после чего проценты за заём начинают расти так быстро, что EPS падает, несмотря на снижающееся количество акций в обращении.

По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа может измеряться несколькими показателями. Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заёмных средств, называется эффектом финансового левериджа. Иными словами, эффект финансового левериджа показывает прирост рентабельности собственного капитала в связи с использованием заёмного капитала. Общепринятым считается, что эффект финансового рычага должен быть равен 30 ÷ 50% уровня рентабельности активов. Эффект финансового левериджа рассчитывается по следующей формуле (Degree of Financial Leverage, DFL):

DFL_r = (1- r_t) • (ROE_a - r) • (D /E),

где r_t - ставка налога на прибыль; ROE_a - коэффициент валовой рентабельности активов, отношение прибыли до уплаты процентов и налогов/операционной прибыли (EBIT) к средней стоимости активов фирмы; r - процент за кредит, уплачиваемый предприятием за использование заёмного капитала, %; D - величина заемного капитала; E - величина собственного капитала;

В приведённой формуле выделяют три основные составляющие:

1) Налоговый корректор финансового левериджа (1- r_t), который показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (ROE_a - r), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и размером процента за кредит. Это – главное условие достижения положительного эффекта от использования заемных средств. Положительный эффект достигается в том случае, когда дифференциал положительный, т. е. уровень прибыли, получаемый от использования активов, больше чем расходы по привлечению и обслуживанию заемных средств, т.е. когда рентабельность активов выше средневзвешенной цены заемных средств.

Чем больше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет эффект. Организация должна также учитывать возможность формирования отрицательного эффекта, когда стоимость заемных средств может возрасти и превысить экономическую рентабельность. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Прежде всего потому что в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами организации.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю и даже иметь отрицательную величину.

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер прибыли организации от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой причине всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование организацией заемного капитала дает отрицательный эффект.

3) Коэффициент финансового левериджа (D/E), который характеризует сумму заёмного капитала, используемого предприятием, в расчёте на единицу собственного капитала, усиливает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При положительном значении дифференциала, любое увеличение коэффициента финансового рычага будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном его значении – увеличение коэффициента финансового рычага будет приводить к еще большему снижению рентабельности собственного капитала.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном уровне коэффициента финансового рычага положительная или отрицательная динамика дифференциала предполагает или возрастание, или уменьшение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Производственно-финансовый леверидж. Производственный и финансовый левереджи обобщаются категорией производственно-финансовый леверидж (Degree of Total Leverage, DTL)

Одна из формул для расчёта эффекта производственно-финансового левериджа:

DTL_r = DOL_r•DFL_r = [(P – V)Q] / [(P – V)Q – F – In]

где P – цена единицы продукции; Q – объём реализации в натуральном выражении; V – переменные производственные расходы на единицу продукции; F – постоянные расходы производственного характера; EBIT – операционная прибыль; In – сумма начисленных процентов за пользование заёмным капиталом