Выкупная премия - выкупная цена облигации - номинальная цена облигации.

Досрочный выкуп, как правило, не является одномоментным и может осуществляться двумя способами:

1) эмитент имеет право выкупить облигации в любой момент в течение срока обращения займа;

2) в условиях обращения займа устанавливается период, в те­чение которого эмитент не имеет права осуществлять досрочный выкуп облигаций.

В первом случае инвестиционные качества облигации снижаются, во втором случае период, предусматривающий защиту инвестора от попыток досрочного выкупа, наоборот, повышает их. Стоимость погашения облигации при досрочном выкупе, как правило, превышает ее номинальную (нарицательную) стои­мость, однако с течением времени постепенно уменьшается. Максимальная стоимость погашения при досрочном выкупе от­мечается в начале периода выкупа, минимальная — в конце. Займы с правом досрочного выкупа представляют собой ис­точники финансирования, позволяющие предприятию-эмитенту проводить более гибкую политику финансирования. Если ожида­ется значительное снижение процентных ставок, эмитент может досрочно выкупить облигации и затем выпустить новый заем по более низким ставкам. Досрочный выкуп также позволяет пред­приятию-эмитенту устранить ограничения его действий, уста­новленные условиями обращения выпуска. Право досрочного выкупа является выгодной привилегией предприятия-эмитента, но невыгодным вариантом для инвесто­ров, рассчитывающих на отдачу от вложенных средств в течение определенного времени. В случае досрочного выкупа облигаций инвесторы могут вложить возвращенные средства в новый заем с более низкой ставкой дохода. Таким образом, стоимость приви­легии досрочного выкупа можно определить как разницу (в мо­мент эмиссии) между стоимостью облигации с правом досрочно­го выкупа и без права досрочного выкупа:

Стоимость привилегии досрочного выкупа = стоимость облигации с правом досрочного выкупа (в момент выпуска) - стоимость облигации без права досрочного выкупа (в момент выпуска).

Стоимость привилегии досрочного выкупа определяется под вилянием спроса и предложения на рынке выкупных облигаций, в том числе:

1) повышается в случае ожидаемого снижения процентных ставок;

2) снижается в случае ожидаемого повышения процентных ставок.

Так как выгоду от рефинансирования предприятие получит в будущем, показатель чистой прибыли следует привести к настоя­щему моменту времени с помощью дисконтирования. При выбо­ре ставки дисконтирования за основу можно взять 1) стоимость привлеченного капитала; 2) ставку премии, выплачиваемой за риск неплатежа. Рефинансирование признается целесообраз­ным, если приведенная стоимость разницы между чистым отто­ком денежных средств от старого выпуска и чистым оттоком де­нежных средств от нового выпуска будет положительной. Рефинансирование всегда является выгодным для предпри­ятия-эмитента. Однако необходимо правильно выбрать момент его осуществления. Если процентные ставки начинают снижать­ся, то необязательно сразу же начинать рефинансирование. Сле­дует подождать до тех пор, пока появится возможность выпус­тить новый заем по более низким ставкам.

Формула теоретической цены облигации учитывает весь полученный по ней процентный доход за все время ее обращения и возврат номинала облигации, но в виде, приведенном к текущему моменту времени:

Ц_об = ∑(П_i/(1+r)ⁱ) + N/(1+r)ⁿ,

где Ц_об — теоретическая цена облигации на данный момент времени; П_i - процентный доход по облигации, выплачиваемый в i-ом периоде; N — номинал облигации, возвращаемый при окончании срока ее обращения в n-ом периоде (году); r — безрисковая процентная ставка доходности.

По облигациям с фиксированным доходом, процентный доход по которым выплачивается в одном и том же размере каждый год (период), общая формула цены может быть упрощена:

Ц_об = П/r (1 — 1/(1+r)ⁿ) + N/(1+r)ⁿ,

где П — фиксированный процентный доход, выплачиваемый по облигации в каждом периоде (году) (П_i = П).

Данная формула может быть еще упрощена, если n — число периодов выплаты дохода или иначе — число лет обращения облигации существенно возрастает, например, до 50-100 лет. В этом случае второе слагаемое стремится к нулю, а в первом — выражение в скобках стремится к единице. В результате получаем

Ц_об = П/r.

Легко заметить, что при длительных сроках обращения и при одинаковых ежегодно выплачиваемых размерах дохода (дивиденда, процента) ценообразование акции теоретически ничем не отличается от ценообразования облигации, и лишь временные различия (различия в сроках обращения), а также нестабильный характер выплачиваемого дивиденда по обыкновенным акциям вносят различия в процесс формирования их цен.

На практике для расчетов теоретической цены облигации, так же как и акции, используется не только безрисковая ставка процента, или доходности, но и ставка с учетом того или иного уровня риска, присущего облигации. В этом смысле модели, относящиеся к цене акции, модели увязки доходности и риска вообще или факторного риска в частности, применимы и для облигационного ценообразования. Однако в силу имеющихся отличий облигаций от акций учет риска в цене облигации имеет свои особенности.

 

4. Доход по облигациям. Методика расчета процентов и дисконта по облигациям.

 

Стоимостная оценка облигаций тесно связана с определени­ем дохода и доходности. Доход владельца облигаций, так же как и владельца акций, складывается из двух основных компо­нентов: периодически выплачиваемого купонного дохода и по­ложительной разницы между ценой продажи и ценой покупки облигации.

Вместе с тем различные виды облигаций могут иметь осо­бенности получения дохода и различаются уровнемдоходнос ­ ти. Так, по кумулятивным купонным облигациямневыпла ­ ченный купонный процент может быть реинвестирован,вре­зультате чего облигационер получит дополнительный доход. Купонный доход может выплачиваться с различной периодичностью либо один раз в полгода, либо один раз в конце года и, как уже отмечалось, размер накопленного купонного дохода влияет на цену, от которой, и свою очередь, зависит доход вла­дельца облигации.

Определяющее значение также имеет степень надежности облигации, которая зависит от способности компании эмитента исполнять взятые на себя обязательства. Чем надежнее и устой­чивее в финансовом плане эмитент, тем ниже доходность обли­гаций. С уровнем доходности напрямую связан рейтинг компа­нии: чем ниже ее место в рейтинге, тем выше риск и соответ­ственно больше доходность. К примеру, облигации с наивыс­шим рейтинговым значением ААА (по рейтинговой градации агентства S&P) имеют незначительную доходность, приближа­ющуюся к доходности государственных ценных бумаг. Облига­ции с рейтингом ВВВ имеют более высокую доходность. Разни­ца в уровне доходности составляет менее 1 %, что является своего рода премией за риск. За то, что инвестор вкладывает де­нежные средства в менее надежные ценные бумаги, его риск вознаграждается более высокой процентной ставкой.

Особенности расчета дохода имеют пролонгированные обли­гации, выпущенные несколькими возможными датами погаше­ния. Для определения размера дохода по таким облигациям ин­вестор должен определить наиболее вероятную дату их погашения. С одной стороны, если облигации продаются на рынке по цене, превышающей их номинальную стоимость, это может означать, что купонный процент превосходит уровень доходов по альтернативным вложениям капитала. В этой ситуации эми­тент будет заинтересован погасить облигационный заем как можно раньше, из чего следует предположить, что облигации будут выкуплены компанией в ближайшую дату. С другой сто­роны, если цена ниже номинала, то, скорее всего, стоит ожидать более позднего срока погашения. Соответственно при расчете доходности инвестор будет учитывать именно этот срок. Оцени­вая доходность, также нельзя не учитывать влияние инфля­ции. Корпоративные облигации чаще всего рассматриваются инвестором как долгосрочные вложения денежных средств, а, следовательно, данный фактор может существенно повлиять на реальные показатели доходности. Поэтому существует зависи­мость между сроком погашения облигации и предусмотренным по ней процентным доходом: чем более отдален срок погаше­ния, тем выше должен быть процент, «длинные» деньги — са­мые дорогие. Если облигация выпущена с дисконтом, то при­ближение даты погашения будет повышать ее цепу и умень­шать величину дисконта.

Размер купонного дохода облигаций зависит от принятого метода начисления процентов. При каждом методе использу­ются различные базы начисления, вследствие чего сумма дохо­да может быть больше или меньше. Так, при использовании ме­тода простых процентов база начисления остается неизменной на протяжении всего срока начисления, т.е. проценты начисля­ются на первоначальную сумму активов.

Если же применяется метод сложных процентов, база на­числения изменяется, возрастая каждый раз но мере начисле­ния процентов, т.е. каждый раз к основной сумме долга добав­ляются проценты, начисленные в предыдущем периоде. Про­цесс с постоянным реинвестированием полученной прибыли называется капитализацией процентов.

При использовании методов сложных процентов возникают трудности в исчислении, если имеет место не целое количество периодов, например, при начислении процентов за 2,5 года. В этом случае применяется смешанный метод, при котором сложные проценты начисляются на целое количество периодов (па 2 года), а по простому методу начисляются проценты на не­полную часть года (на 0,5 года).

 

5. Понятие текущей и конечной доходности облигаций. Методика расчета.

Для владельца облигации недостаточно знать общую сумму дохода, который приносит ему инвестирование средств в эту ценную бумагу. Для того чтобы можно было провести реальное сравнение полученного дохода с доходом по альтернативным вложениям, ему необходимо рассчитать относительный показа­тель доходности.

Доходность — это относительный экономический показа­тель, выражающий доход, приходящийся на единицу затрат. Применительно к облигациям применяются показатели теку­щей и конечной доходности.

Текущая доходность (Д_тек) рассчитывается следующим об­разом:

 

где Т — годовой период, 360 дней; t — период владения облигацией, дней; КД — сумма выплаченного купонного дохода, р.

Инвестору также необходимо сравнить доходность данной облигации с доходностью альтернативных вложений для того, чтобы определить, какие действия ему следует предпринять дальше — оставить облигацию у себя или продать ее и вложить деньги в другие ценные бумаги, обеспечивающие большую доходность. Для этого существует показатель рыночной доходнос­ти (Д_р), рассчитываемый по формуле

где Ц_р — рыночная цена облигации.

Конечная доходность характеризует полный доход по обли­гации и определяется как отношение общей суммы доходов, по­лученных за период владения облигацией (как в форме купон­ных платежей, так и в форме прироста или уменьшения капи­тала в результате изменения стоимости облигации) к цене ее приобретения.

Существуют несколько методов расчета конечной доходности. Наиболее простой из них заключается в том, что к совокуп­ному текущему доходу добавляется прирост рыночной стоимос­ти облигации за период владения. Конечная доходность (Д_кон) рассчитывается по формуле

 

 

где i — количество купонных выплат; Т — годовой период, 360(365) дней; t — период владения облигацией, дней; Ц₀ — цена приобретения облига­ции, р.; Ц₁ — цена продажи (погашения) облигации, р.

При анализе доходности вложений необходимо учитывать не только номинальную доходность, но и ее реальное значение. Реальная доходность учитывает все издержки, понесенные ин­вестором при проведении данной операции. Рассчитанная ин­вестором доходность по облигациям корректируется с учетом роста инфляции и налогов за прошедший период. К издержкам также можно отнести и комиссионное вознаграждение брокеру за оказание посреднических услуг. Выплата комиссионных приводит к тому, что фондовый инструмент обходится инвесто­ру дороже, чем он фактически стоит на рынке. В результате уменьшается и реальная доходность. Поэтому выбирая объекты для инвестирования, следует учитывать все факторы, кото­рые смогут повлиять на колебания рыночных цен и конечную доходность.