1. Сложно поверить в то, что компания действи-
тельно заработала 686 тыс. долл. с января по сен-
тябрь 1969 года, а затем в течение следующих
трех месяцев потеряла 4365 тыс. долл. В отчете
на 30 сентября что-то было плохо или же непра-
вильно представлено.
2. Цена закрытия на уровне 8 1/8 гораздо в боль-
шей степени продемонстрировала полную не-
обоснованность курсов акций фондового рынка,
чем цена первоначального публичного предло-
жения акций (13) или цена, установившаяся за-
тем на акции "горячего" выпуска (28). Эти по-
следние котировки как минимум основывались
на энтузиазме и надежде, которые можно было
понять, хоть и не имели никакого отношения к
действительности и здравому смыслу. Рынок же
оценил в 25 млн. долл. компанию, потерявшую
практически весь свой капитал, которой грозила
полная неплатежеспособность и по отношению
к которой слова "энтузиазм" и "надежда" звуча-
ли бы только с налетом горького сарказма.
488 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Заключительная часть
За первую половину 1970 года компания заявила
о понесенных убытках в размере 1 млн. долл. Тогда
она была спасена от банкротства г-ном Уильямсом,
который взял кредиты на общую сумму 2,5 млн.
долл. Дальнейшие отчеты больше не печатались
вплоть до января 1971 года, когда компания ААА
Enterprises, наконец-то, объявила о своем банкротст-
ве. Котировка акций на конец месяца все еще состав-
ляла 50 центов за одну акцию, или 1,5 млн. долл. за
все акции, которые годились разве что для оклейки
стен в качестве обоев. "Финита ля комедиа".
Мораль и вопросы
Спекулянты неисправимы. С финансовой точки
зрения они не могут сосчитать до трех. Они будут по-
купать все и по любой цене, если им кажется, что при-
сутствует какая-то "деятельность". Они попадутся на
удочку любой компании, бизнес которой связан с
франчайзингом, компьютерами, электроникой, нау-
кой, технологиями и прочими сферами, пользующи-
мися особой популярностью. Наши читатели, все ра-
зумные инвесторы, конечно же, не занимаются подоб-
ными глупостями.
Давайте зададим себе ряд вопросов. Должны ли
респектабельные, уважающие себя инвестиционные
банки связывать свое имя с компаниями, девять из де-
сяти которых могут быть обречены на окончательную
неудачу? (Когда автор пришел работать на Уолл-
стрит в 1914 году, именно такая ситуация имела ме-
сто. Но кажется, что этические стандарты Уолл-стрит
снизились, а не возросли на протяжении 57 лет,
несмотря на все реформы и весь контроль.) Может
и должна ли Комиссия США по ценным бумагам
Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 489
и фондовым биржам быть наделена дополнительной
властью для защиты инвесторов, превышающей ны-
нешние полномочия, ограничивающиеся получением
всех отчетов о всех важных фактах размещения цен-
ных бумаг? Должны ли проводиться и печататься
стандартизированные виды анализа первоначальных
публичных предложений акций различных компа-
ний? Должны ли каждый проспект и каждое подтвер-
ждение продажи в соответствии с первым предложени-
ем служить своего рода формальными гарантиями того,
что цена предложения акций значительно не отличает-
ся от цен на аналогичные ценные бумаги, уже разме-
щенные на фондовом рынке? Пока мы готовили это из-
дание, фондовый рынок двигался в сторону реформы.
Мы считаем, что будет сложно провести сколь-нибудь
значительные изменения в первоначальных публичных
предложениях акций, поскольку злоупотребления —
это во многом результат невнимательности и жадности
инвесторов. А потому данная тема требует длительного
и тщательного рассмотрения*.
* Первые четыре предложения Грэхема из этого абзаца можно
читать как официальную эпитафию "мыльным пузырям" Ин-
тернет- и телекоммуникационных компаний, которые массово
лопались в начале 2000 года. Так же как предупреждение о вреде
курения на упаковке сигарет не останавливает курильщика, ни-
какие регуляторные реформы никогда не уберегут инвесторов
от передозировки из-за собственной скупости. (Даже коммунизм
не смог избежать "мыльных пузырей" на рынке; китайский фон-
довый рынок акций вырос на 101,7% в первой половине 1999 года,
а потом быстро потерпел крах.) Так же и инвестиционные бан-
ки не смогут полностью прекратить заниматься продажами
акций по любой цене, которую способен вынести фондовый ры-
нок. Этот порочный круг может быть разорван лишь совмест-
ными усилиями инвесторов и финансовых аналитиков. Использо-
вание принципов, которым Грэхем следует в инвестиционном
бизнесе (особенно внимательно см. главы 1, 8 и 20), — лучший
способ начать свою инвестиционную деятельность.
Сравнительный
анализ восьми пар
компаний
В этой главе мы попытаемся использовать новую
форму изложения материала. Выбрав из листинга
фондовой биржи восемь пар схожих между собой
компаний, постараемся с помощью конкретных цифр
провести анализ их бизнеса, финансовой структуры,
методов работы, рентабельности и особенностей ди-
намики акций корпораций. Мы также покажем, ка-
кие возможности для проведения инвестиционных
и спекулятивных операций с акциями этих корпора-
ций открывались перед участниками фондового рын-
492 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ка в последние годы. В каждом из примеров будут
комментироваться только те аспекты, которые име-
ют для нас особое значение.
Пара 1. Компании Real Estate Investment
Trust (магазины, офисы, заводы и т.д.)
и Realty Equities Corp. of New York
(инвестиции в недвижимость; гражданское
строительство)
Первая наша пара — компании, названия которых
начинаются не с первых букв алфавита (остальные
примеры располагаются в алфавитном порядке), по-
скольку этот случай имеет для нас особое значение.
Дело в том, что деятельность первой компании из
данной пары служит образцом использования разум-
ных, стабильных и правильных традиционных методов
управления капиталом инвесторов. В свою очередь,
вторая показывает нам пример необдуманного расши-
рения бизнеса, финансового мошенничества и проти-
воречивых действий, которые так часто можно найти в
деятельности сегодняшних корпораций. У двух компа-
ний похожие названия, и в течение многих лет они
стояли рядом в листинге Американской фондовой
биржи. Символы тикера — REI и REC — также можно
легко перепутать. На этом сходство заканчивается. Од-
на из компаний — это степенное доверительное обще-
ство из Новой Англии, капиталом которого управляют
три попечителя. Ее история насчитывает почти столе-
тие, а выплата дивидендов не прерывалась начиная
с 1889 года. Траст придерживается одного и того же ти-
па осторожных инвестиционных операций, умеренны-
ми темпами расширяя свой бизнес и ограничивая свою
Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 493
задолженность уровнем, при котором ею можно легко
управлять*.
Бизнес второй, нью-йоркской, компании показыва-
ет нам типичный пример рискованного бизнеса, раз-
вивающегося случайным образом. Компания за во-
семь лет существования раздула объем своих активов
с 6,2 млн. до 154 млн. долл. Примерно в такой же про-
порции вырос и долг компании. В результате таких
изменений из компании, проводящей обычные опера-
ции с недвижимостью, она превратилась в конгломе-
рат различных фирм. В частности, в ее состав входили
два ипподрома, 74 кинотеатра, три литературных
агентства, фирмы по связям с общественностью, гос-
тиницы, супермаркеты. Она владела 26% капитала
крупной косметологической фирмы (которая обан-
кротилась в 1970 году)**.
Под стать пестрой структуре бизнеса REC была
и структура выпущенных ею финансовых инстру-
ментов. Перечислим их.
1. Привилегированные акции номиналом 1 долл.,
по которым должны выплачиваться дивиденды
в размере 7 долл. в год. Возможные обязатель-
ства также рассчитываются из расчета 1 долл. на
одну акцию.
2. Уставная стоимость обыкновенных акций в раз-
мере 2,5 млн. долл. (1 долл. на одну акцию)
с лихвой покрывается 5,5 млн. долл., которые
В этом случае Грэхем описывает Real Estate Investment Trust,
который был поглощен San Francisco Real Estate Investors в 1983
году при курсе акций 50 долл. за штуку. В следующем абзаце рас-
сматривается Realty Equities Corp. of New York.
** Актер Пол Ньюмэн какое-то время был главным акционером
Realty Equities Corp. of New York после того, как она приобрела в
1969 году его компанию по производству кинофильмов Kayos Inc.
494 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
были уплачены за 209 тысяч вновь приобретен-
ных акций.
3. Три серии варрантов, которые позволяют при-
обрести в целом 1578 тысяч акций.
4. Как минимум шесть разных видов долговых
обязательств в форме закладных, долговых рас-
писок, простых векселей, банковских векселей,
"задолженности по долговым распискам, зай-
мам и контрактам" и задолженности по займам
перед Small Business Administration. Общая сум-
ма долга в марте 1969 года превышала 100 млн.
долл. Кроме того, компания, естественно, долж-
на была уплачивать обычные налоги и выпла-
чивать кредиторскую задолженность.
Начнем наш анализ со сравнения некоторых дан-
ных двух компаний за 1960 год. Из табл. 18.1а видно,
что курс акций REI был в девять раз выше курса ак-
ций REC. Относительная величина задолженности
траста и отношение чистой прибыли к валовой были
лучше у траста. При этом значение коэффициента
Р/Е у траста было выше.
Таблица 18.1а. Пара 1. Real Investment Trust по сравнению
с Realty Equities Corp. (1960 год)
