текущие активы / текущие обязательства 1,27 1,45 1,80 1,52 1,45
капитал / долгосрочный долг 5,4 2,0 1,2 0,17 0,13
Диапазон рыночных цен акций 28-20 169,5-109 97,75- 29,5-7,125
24,125
За исключением уменьшения задолженности за счет активов и вычета привилегированных акций по цене погашения.
Сокращения: кр. — кредит; дб. — дебит; уб. — убыток.
Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 473
В первой колонке таблицы приведена информация
о скромном старте компании в 1958 году, когда про-
дажи составили только 7 млн. долл. Во второй ко-
лонке — данные за 1960 год. Здесь мы видим, что
компания всего за два года выросла в 20 раз, но все
еще была небольшой. Дальше идут лучшие ее го-
ды (до 1967 и 1968), когда продажи опять выросли в
20 раз — до 2,8 млрд. долл., задолженность при этом
увеличилась с 44 млн. до внушающих страх 1653 млн.
долл. В 1969 году состоялись новые приобретения
компании, задолженность опять увеличилась (уже до
1865 млн. долл.!), и, естественно, начались серьезные
проблемы. В этом году был заявлен большой убыток
после вычета чрезвычайных издержек; цена акций
снизилась с высокого уровня 169,5 в 1967 году до 24.
"Юный гений" был смещен с поста главы компании.
Компания заявила о чистых убытках в размере 70 млн.
долл. Цена акций упала до 7,125, и наибольший вы-
пуск облигаций компании котировался по цене ка-
ких-то жалких 15 центов за 1 долл. номинала. Поли-
тика расширения компании была резко изменена, ее
важные подразделения выставлены на рынок и пред-
приняты определенные усилия для сокращения ог-
ромных объемов задолженности.
Данные табл. 17.1 столь красноречивы, что не тре-
буют детальных комментариев. Однако мы все же
приведем несколько наших соображений.
1. Рост компании характеризовался неустойчиво-
стью. В 1961 году был отмечен небольшой опера-
ционный убыток, но благодаря практике, которая
в дальнейшем широко использовалась руково-
дством компании при составлении финансовой
отчетности вплоть до 1970 года, фактически было
принято решение об отнесении всех возможных
474 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
издержек и резервов на результаты деятельности
компании за один неудачный год*. Их объем
составил примерно 13 млн. долл., что оказа-
лось больше, чем чистая суммарная прибыль за
три предыдущих года. После таких манипуля-
ций в 1962 году компания уже была готова
опубликовать "скорректированные" данные о
своей прибыли.
2. В конце 1966 года величина чистых материаль-
ных активов в расчете на одну обыкновенную ак-
цию составила 7,66 долл. (с учетом дробления
акций в пропорции 3 к 2). Таким образом, ры-
ночная цена в 1967 году в 22 раза (!) превысила
балансовую стоимость активов компании. В кон-
це 1968 года в балансовом отчете были указаны
286 млн. долл. прибыли, на которые приходилось
3,8 миллиона обыкновенных акций и акций клас-
са АА, что составляло около 77 долл. за одну ак-
цию. Но если мы вычтем прибыль, необходимую
для выплаты дивидендов по привилегированным
акциям, исключим гудвилы и огромную при-
быль, связанную с т.н "дисконтными облигаци-
* Прочная традиция замалчивания реальной картины доход-
ности компании за ширмой реструктуризации издержек все
еще существует. Отнесение всех возможных издержек на ре-
зультаты одного года иногда называют учетом на основе
принципа "большой ванны" или "кухонной раковины". Этот
бухгалтерский трюк позволяет компаниям демонстриро-
вать уверенный рост прибыли в избранном году. Но инвесто-
ры не должны ошибочно воспринимать этот бизнес как дей-
ствительно здоровый.
Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 475
онными активами"*, то у нас останется 13 млн.
долл., что составит не более 3 долл. на одну
обыкновенную акцию. Этот материальный капи-
тал исчез под грудой убытков следующих лет.
3. К концу 1967 года два лучших инвестиционных
банка предлагали 600 тысяч акций компании
Ling-Temco-Vought по цене 111 долл. за одну ак-
цию. Когда-то они стоили 169,5, но меньше чем
через три года их цена упала до 7,125†.
4. В конце 1967 года банковские ссуды составляли
161 млн. долл., а год спустя— 414 млн. долл.
(устрашающая цифра!). К тому же долгосрочная
задолженность составила 1237 млн. долл., а на
1969 год общая сумма задолженности — 1869 млн.
долл. Это значение можно считать самой боль-
шой задолженностью среди всех промышленных
компаний во все времена, за исключением
Standard Oil of N.J.
5. Убытки в 1969 и 1970 годах превысили общую
прибыль за все годы существования компании.
* Активы, сформированные за счет дисконтов на облигации,
свидетельствуют о том, что корпорация LTV покупала неко-
торые облигации дешевле их номинальной стоимости и трак-
товала такую скидку как актив на том основании, что облига-
ции когда-то могут быть проданы по номинальной стоимости.
Грэхем высмеивает эту позицию, поскольку фактически нет
никакой возможности узнать, какой будет рыночная цена на
облигации на определенную дату в будущем. Если облигации
могут продаваться только по стоимости ниже номинальной,
то такой "актив" фактически будет обязательством.
* Мы можем только представить себе, что бы подумал Грэхем
об инвестиционных банках, которые занимались размещением
акций корпорации InfoSpace в декабре 1998 года. Изначальный
курс акции (с учетом дальнейших дроблений), составивший
31,25 долл., вырос затем до 1305,32 долл. в марте 2000 года, а в
конце 2002 года упал до 8,45 долл. за одну акцию.
476 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Мораль. Основной вопрос, который возник у нас
при рассмотрении истории компании Ling-Temco-
Vought, следующий: "Как удалось убедить банкиров
ссужать компании такие огромные суммы на протя-
жении всего периода ее экспансии?" В 1966 и преды-
дущих годах значение коэффициента покрытия про-
центов компании не отвечало требованиям консерва-
тивного инвестиционного стандарта. То же самое
касалось коэффициентов, показывающих отношение
текущих активов к текущим обязательствам и отно-
шение акционерного капитала к общей сумме долга.
Но уже в течение следующих двух лет банки дополни-
тельно выдали компании около 400 млн. долл. креди-
тов для проведения дальнейшей "диверсификации".
Этот бизнес не был хорошим для них, еще худшим он
оказался для ее акционеров. Если случай с Ling-
Temco-Vought послужит предостережением руковод-
ству коммерческих банков против предоставления
помощи и содействия в нездоровой экспансии подоб-
ного типа в будущем, то можно считать, что история
пошла на пользу*.
NVFCorp.
В конце 1968 года положение дел в NVF можно
было описать следующим образом: долгосрочная за-
долженность — 4,6 млн. долл., акционерный капи-
* Грэхем был бы разочарован, но все же не удивлен, увидев, что
коммерческие банки хронически придерживаются политики
оказания помощи компаниям, проводящим "нездоровую экспан-
сию". Корпорации E nran и WorldCom, служащие примерами
двух самых громких крахов в корпоративной истории, получали
помощь и поддержку в размере нескольких миллиардов долларов
в виде банковских ссуд.
Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 477
тал — 17,4 млн. долл., объем продаж — 31 млн. долл.,
а чистая прибыль (до выплаты специального кредита
в размере 374 тыс. долл.) — 502 тыс. долл. Бизнес
компании можно было описать как "производство
вулканизированного стекловолокна и пластика".
Руководство компании решило приобрести кор-
порацию Sharon Steel, долгосрочная задолженность
которой составляла 43 млн. долл., акционерный ка-
питал — 101 млн. долл., объем продаж— 219 млн.
долл., а чистая прибыль — 2,929 млн. долл. Компа-
ния, которую захотела приобрести NVF, была в семь
раз больше ее самой.
В начале 1969 года она сделала предложение при-
обрести все акции Sharon. Условия сделки были сле-
дующие. Акции обменивались по цене 70 долл. за
штуку на 5%-ные облигации NVF, со сроком погаше-
ния в 1994 году. Дополнительно акционеры Sharon
получали варранты на покупку полутора акции NVF
по цене 22 долл. за акцию NVF.
Руководство компании Sharon активно сопротив-
лялось захвату контроля над их компанией, но все
было напрасно. Корпорация NVF приобрела 88% ак-
ций компании Sharon в соответствии с условиями
сделанного предложения, выпустив при этом своих
5%-ных облигаций на сумму 102 млн. долл. и вар-
рантов на 2,197 млн. ее акций.
Полное выполнение условий сделки привело бы
к тому, что по итогам 1968 года объединенная компа-
ния имела бы 163 млн. долл. долга, всего на 2,2 млн.
долл. материальных активов и 250 млн. долл. про-
даж. Вопрос о выяснении размера чистой прибыли
был сложным, но компания впоследствии заявила о
чистых убытках в сумме 50 центов на одну акцию
NVF до оформления единовременного кредита и чис-
478 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
той прибыли в размере 3 центов на одну акцию после
его получения*.
Первый комментарий. Среди всех поглощений,
которые имели место в 1969 году, это, безусловно,
было самым исключительным с точки зрения фи-
нансовых диспропорций. Компания-покупатель бра-
ла на себя ответственность за новые и очень высокие
долговые обязательства, что привело к тому, что из-
начальная прибыль за 1968 год превратилась (в резуль-
тате проведения операции поглощения) в убытки. Об
ухудшении финансового состояния компании свиде-
тельствует то, что новые 5%-ные облигации не прода-
* В июне 1972 года (сразу после написания Грэхемом этой гла-
вы) Федеральный суд США признал, что председатель корпо-
рации NVF Виктор Познер неправильно распорядился пенси-
онными активами компании Sharon Steel, использовав их для
того, "чтобы помочь аффинированным компаниям в процессе
их объединения с другими корпорациями". В 1977 году Комис-
сия США по ценным бумагам и фондовым биржам (U.S.
Securities and Exchange Commission) добилась судебного за-
прета деятельности Познера, NVF и Sharon Steel для того,
чтобы не допустить будущих нарушений федеральных законов
путем мошенничества с ценными бумагами. Комиссия утвер-
ждала, что Познер и его семья незаконно получили 1,7 млн.
долл. в личных интересах от NVF и Sharon Steel. Его также об-
виняли в том, что он завысил прибыль компании Sharon до уп-
латы налога до 13,9 млн. долл.; неправильно учитывал запасы и
"перенес прибыль и убытки из одного отчетного финансового
года в другой". Компания Sharon Steel, которую Грэхем выде-
лил своим холодным и скептическим взглядом, получила среди
финансистов с Уолл-стрит новое прозвище "Раздели и укради"
(игра слов: Sharon Steel — "Share and Steal",). Впоследствии Поз-
нер был центральной фигурой в волне операций по выкупу кон-
трольного пакета акций с использованием кредита и враждеб-
ным поглощением, которая накрыла США в 1980-х годах, по-
скольку стал основным покупателем бросовых акций, распро-
странителем которых выступила компания Drexel Burnham
Lambert.
Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 479
вались дороже 42 центов за 1 долл. номинала на про-
тяжении всего года их выпуска. Это демонстрирова-
ло, что у участников фондового рынка имелись серь-
езные сомнения относительно как безопасности ин-
вестиций в облигации компании, так и ее будущего.
Руководство компании умудрилось использовать
(как будет показано дальше) столь большой дисконт
для того, чтобы уменьшить налог на прибыль компа-
нии на 1 млн. долл.
Отчет за 1968 год, опубликованный после погло-
щения Sharon, содержал в сжатом виде результаты
компании за год. В нем были представлены два са-
мых неожиданных факта.
1) В разделе "активы" упоминаются 58,6 млн. долл.
в виде "отсроченных дебиторских издержек". Эта
сумма превышает совокупный "акционерный ка-
питал", составляющий 40,2 млн. долл.
2) В акционерный капитал (что удивительно) не
включены 20,7 млн. долл., заявленных как
"превышение капитала по сравнению со стои-
мостью инвестиций в компанию Sharon";.
Второй комментарий. Если мы не будем рассмат-
ривать дебиторские расходы как активы, поскольку
это кажется неправдоподобным, и включим еще одну
позицию в акционерный капитал (к которому она
была бы причислена в нормальных условиях), то в ре-
зультате получим более реалистичные представле-
ния о материальных активах корпорации NVF, со-
ставляющих 2,2 млн. долл. Таким образом, первым
результатом этой сделки стало снижение "реального
капитала" корпорации NVF с 17,4 млн. долл. до 2,2 млн.
долл., или с 23,71 долл. на одну акцию до примерно
3 долл. при общем количестве 731 тысяча акций.
Кроме того, старые акционеры корпорации NVF
480 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
предоставили новым акционерам права на покупку в
3,5 раза большего количества акций по цене на шесть
пунктов ниже рыночной при закрытии рынка в кон-
це 1968 года. Начальная рыночная стоимость вар-
рантов составляла в это время около 12 долл. за
штуку, или 30 млн. долл. применительно ко всей
сделке. Фактически рыночная стоимость варрантов
намного превышала общую рыночную стоимость ак-
ций корпорации NVF. Этот факт — еще одно доказа-
тельство сомнительной природы этой операции.
