Давайте представим, что мы пытаемся найти про-
стой, но в то же время отличительный индикатор то-
го, что акция является дешевой. Первое, что прихо-
дит на ум, — низкий уровень цены по сравнению
с недавней прибылью компании. Давайте составим
предварительный список акций, которые в конце
1970 года имели значение коэффициента Р/Е, равное 9
или ниже. Для иллюстрации возьмем первые 20 ак-
ций с низким значением мультипликатора. Они начи-
наются с акций компании Aberdeen Mfg. Co., курс кото-
рых при закрытии составил 10,25 в этом году, т.е. был
в девять раз выше прибьши в размере 1,25 долл. на одну
акцию, полученной за предшествующий год, который
заканчивается 30 сентября 1970 года. На 12-й пози-
ции мы видим акции компании American Maize
Products, цена одной акции которой на момент за-
крытия фондового рынка составила 9,5, а коэффици-
ент Р/Е также был равен 9.
418 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Выбранная нами группа акций может показаться
ничем не примечательной, поскольку цена десяти из
них не превышала 10 долл. за одну акцию. (Этот
факт в действительности не столь важен, поэтому
совсем не обязательно предостерегать пассивных ин-
весторов от таких акций. Но для активных инвесто-
ров такой список может быть весьма полезным*.)
Перед проведением дальнейшего тщательного ана-
лиза давайте рассчитаем несколько показателей. Наш
список содержит примерно каждую десятую акцию из
первых 200. Подобная выборка из общего количества
акций, представленных в Stock Guide, составит, допус-
тим, 450 акций со значением коэффициента Р/Е до 10.
Таким образом, у нас будет достаточное количество
кандидатов для дальнейшего отбора.
Давайте применим по отношению к нашему спи-
ску определенный дополнительный критерий, до-
вольно простой по сравнению с теми, которые мы
советовали использовать пассивному инвестору, но
не настолько жесткий. Предположим следующее.
* Для сегодняшнего инвестора такой показатель, скорее всего,
составляет примерно 1 долл. за одну акцию. Этот уровень —
необходимый минимум для котировки на фондовой бирже, цена
ниже указанной не желательна для участия акций в торгах на
основных фондовых биржах. Мониторинг уровня цен акций
этих компаний может требовать существенных усилий, что
свидетельствует об их непрактичности для пассивных инвес-
торов. Стоимость проведения торговых операций с низкоцено-
вой группой акций может быть очень высокой. Компании с
очень низкой ценой акций также характеризуются внушаю-
щей беспокойство тенденцией к уходу из бизнеса. Но все же ди-
версифицированные портфели, составленные из акций таких
компаний, в настоящее время могут быть привлекательными
для некоторых активных инвесторов.
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 419
1. Финансовое положение: а) текущие активы как
минимум в 1,5 раза превышают размер текущих
обязательств; б) величина долга составляет
не более чем 110% от величины чистых текущих
активов (для промышленных компаний).
2. Стабильность прибыли: на протяжении послед-
них пяти лет убытков, отмеченных в Stock Guide,
не обнаружено.
3. История выплаты дивидендов: текущие диви-
дендные выплаты.
4. Рост прибыли: прибыль прошлого года больше
прибыли за 1966 год.
5. Цена: меньше 120% чистой стоимости матери-
альных активов.
Показатели прибыли в Stock Guide представлены
по состоянию на 30 сентября 1970 года, а потому не
отображали возможные негативные черты последне-
го квартала этого года. Но разумный инвестор до-
вольствуется доступной информацией. Обратите
также внимание на то, что мы не устанавливаем ми-
нимальную границу для размера компании. Инвес-
тиции в акции фирм небольшого размера могут быть
достаточно безопасными, если их приобретать осто-
рожно и на групповой основе.
После использования пяти дополнительных кри-
териев наш список из 20 кандидатов на покупку
уменьшился до пяти. Давайте продолжим исследо-
вание до тех пор, пока начальные 450 выпусков из
Stock Guide не превратятся в маленький "портфель",
отвечающий нашим шести требованиям (они приве-
дены в табл. 15.1 вместе с соответствующими дан-
ными). Группа, конечно же, представлена только как
иллюстрация и не обязательно должна превратиться
в портфель пытливого инвестора.
420 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Дело в том, что у последователей нашего метода
должен быть более широкий выбор. Если "отсеиваю-
щий" подход применить ко всем 4500 компаниям,
представленным в Stock Guide, и придерживаться со-
отношения 1:10, то в итоге мы получим около 150 ком-
паний, отвечающих всем нашим шести критериям
отбора. После этого активный инвестор сможет ру-
ководствоваться своим мнением или своими пред-
почтениями и предубеждениями при проведении
третьего этапа отбора, заключающегося в выборе,
скажем, одной из пяти компаний из этого списка.
Справочник Stock Guide содержит раздел "Ранжи-
рование прибыли и дивидендов", акции в котором
располагаются с учетом стабильности и роста этих
показателей на протяжении последних восьми лет.
(Таким образом, привлекательность цены акции здесь
не анализируется.) Ранжирование акций, которые
входят в состав фондового индекса Standard & Poor's,
представлено в табл. 15.1. Десяти из пятнадцати ак-
ций соответствует ранг В+ (средний из рангов) и од-
ному (компания American Maize) присвоен самый
высокий ранг А. Если активный инвестор желает до-
бавить седьмой механический критерий для своего
выбора, принимая во внимание только акции, кото-
рые ранжируются Standard & Poor's как средние или
более высокого качества, он все еще получит около
100 таких акций для дальнейшего отбора. Итак, мы
можем сказать, что получили группу акций как ми-
нимум среднего качества, которые отвечают крите-
рию удовлетворительного финансового состояния
и характеризуются низким значением коэффициента
Р/Е, а их цена ниже удельной стоимости активов
компании; при этом они должны принести инвестору
приемлемые результаты.
| Компания
Aberdeen MGF.
| Курс акции
в декабре
1970года (долл.)
10,500
| Прибыль в расчете на акцию (за последние 12месяцев) (долл.)
1,25
| Балансовая стоимость одной акции (долл.)
9,33
| Ранжирова- ние S & Р
В
| Цена акции
вфеврале
1972года (долл.)
13,75
|
| Alba - Waldensian
| 6,135
| 0,68
| 9,06
| в+
| 6,75
|
| Albert's Inc.
| 8,500
| 1,00
| 8,48
| н.р. (а)
| 14,00
|
| Allied Milk
| 24,500
| 2,68
| 24,38
| В+
| 18,25
|
| Am. Maize Prod.
| 9,250
| 1,03
| 10,68
| А
| 16,50
|
| Am. Rubber & Plastics
| 13,750
| 1,58
| 15,06
| В
| 15,00
|
| Am. Smelt. & Ref.
| 27,500
| 3,69
| 25,30
| В+
| 23,25
|
| Anaconda
| 21,000
| 4,19
| 54,28
| В+
| 19,00
|
| Anderson Clayton
| 37,750
| 4,52
| 65,74
| В+
| 52,50
|
| Archer-Daniels-Mid.
| 32,500
| 3,51
| 31,35
| В+
| 32,50
|
| Bagdad Copper
| 22,000
| 2,69
| 18,54
| н.р. (а)
| 32,00
|
Окончание табл. 15.1
н. p. — нет ранга.
С учетом дробления акций.
| Компания
| Курс акции
в декабре
1970 года (долл.)
| Прибыль в расчете на акцию (за последние 12 месяцев) (долл.)
| Балансовая стоимость одной акции (долл.)
| Ранжирова- ние S & Р
| Цена акции
в феврале
1972 года (долл.)
|
| D.H. Baldwin
| 28,000
| 3,21
| 28,60
| В+
| 50,00
|
| Big Bear Stores
| 18,500
| 2,71
| 20,57
| В+
| 39,50
|
| Binks Mfg.
| 15,250
| 1,83
| 14,41
| в+
| 21,50
|
| Bluefield Supply
| 22,250
| 2,59
| 28,66
| н.р. (а)
| 39.50 (б)
|
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 423
Простой критерий для выбора
обыкновенных акций
Вдумчивый читатель также может поинтересовать-
ся, можно ли сформировать портфель акций с доход-
ностью выше средней, используя более простой, чем
мы только что рассмотрели, метод? Можно ли в каче-
стве единственного простого и достоверного критерия
отбора акций использовать низкое соотношение цены
и прибыли, высокую дивидендную доходность или
большую величину активов? Мы предлагаем исполь-
зовать два метода отбора акций, которые показали хо-
рошие и стабильные результаты в прошлом. Речь идет
о таких методах, как, во-первых, приобретение акций
компаний— лидеров бизнеса при низком значении
коэффициента Р/Е (таких как акции из списка фон-
дового индекса Доу-Джонса) и, во-вторых, выбор из
диверсифицированной группы акций, цена которых
ниже чистой стоимости текущих активов (или обо-
ротного капитала компании).
Мы уже отмечали, что использование в качестве
критерия низкого значения коэффициента Р/Е для
акций из состава фондового индекса Доу-Джонса
в конце 1968 года сработало плохо, когда мы увидели
картину по состоянию на середину 1971 года. Непло-
хо показал себя критерий покупки акций по цене
ниже удельной стоимости оборотного капитала, при-
ходящейся на одну акцию.
А что же можно сказать по поводу остальных базо-
вых критериев отбора акций? В процессе написания
этой книги мы провели ряд "экспериментов", каждый
из которых основывался на единичном, довольно оче-
видном, критерии. Использованные данные можно
найти в Standard & Poor's Stock Guide. Во всех случаях
424 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
предполагалось, что портфель из 30 акций приобрета-
ется по ценам закрытия 1968 года и затем переоценива-
ется 30 июня 1971 года. Произвольно использовались
следующие отдельные критерии: 1) низкий коэффици-
ент Р/Е (мы не ограничивали себя акциями, которые
входят в состав фондового индекса Доу-Джонса);
2) высокая дивидендная доходность; 3) очень дли-
тельная история выплаты дивидендов; 4) очень боль-
шая компания, что измеряется количеством выпу-
щенных акций; 5) прочное финансовое положение;
6) абсолютно низкая цена одной акции; 7) низкая цена
по сравнению с ее высоким значением в прошлом;
8) высокий рейтинг качества в соответствии с оцен-
ками Standard & Poor's.
Следует принять во внимание, что в Stock Guide
самое малое одна колонка отвечает каждому из ука-
занных критериев. Это свидетельствует об уверенно-
сти издателя в том, что каждому из них принадлежит
важная роль в процессе выбора обыкновенных ак-
ций. (Как мы уже отмечали, нам также было бы ин-
тересно рассмотреть и показатель балансовой стои-
мости акции.)
Самый важный результат использования наших
различных критериев заключается в оценке доходности
портфеля произвольно выбранных акций. Мы прове-
рили доходность трех портфелей, сформированных из
30 акций, информация о которых была размещена
в первых строчках разных страниц выпуска Stock Guide
от 31 декабря 1968 года. Для оценки доходности мы ис-
пользовали выпуск справочника от 31 августа 1971 го-
да. На протяжении этого периода фондовый индекс
Standard & Poor's практически не изменился, а фондо-
вый индекс Доу-Джонса упал лишь на 5%. Но цена
случайно выбранных нами акций в среднем снизилась
на 22%, без учета 19 акций, которые были исключены
из справочника и которые, скорее всего, имели более
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 425
значительные убытки. Эти сравнительные результаты,
несомненно, отображают тенденцию к сравнительной
переоценке во времена "бычьего" рынка акций неболь-
ших компаний с низким качеством. Такие акции не
только переживают более серьезные спады, чем у более
качественных бумаг; им также присущ более продол-
жительный период восстановления своего ценового
уровня — и во многих случаях этот период затягивается
на неограниченное время. Мораль для разумного ин-
вестора такова: следует избегать выбора акций компа-
ний "второго эшелона" при формировании своего
портфеля, если— для активного инвестора— они не
являются бесспорно выгодными.
Прочие результаты наших наблюдений можно
обобщить следующим образом.
Только три акции из всех изученных принесли
более высокую доходность, чем фондовый индекс
Standard & Poor's composite (и, следовательно, более
высокую, чем фондовый индекс Доу-Джонса). Во-
первых, это акции промышленных компаний с наи-
более высоким рейтингом качества (А+). Их цена
увеличилась на 9,5% на протяжении этого периода на
фоне общего спада фондового индекса Standard &
Poor's industrials на 2,4% и фондового индекса Доу-
Джонса на 5,6%. (Но для десяти акций коммуналь-
ных компаний с рейтингом А+ цена снизилась на
18% по сравнению с 14% для 55 акций из состава
фондового индекса Standard & Poor's public utility).
Стоит отметить, что рейтинг Standard & Poor's пока-
зал себя очень хорошо при рассмотрении в качестве
теста только этого показателя. В каждом случае
портфель, основанный на более высоких рейтингах,
обеспечивал более высокую доходность, чем порт-
фель с более низкими рейтинговыми оценками.
Во-вторых, это акции крупных компаний, с коли-
чеством выпущенных акций, превышающим 50 мил-
426 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
лионов, цены которых в целом не подверглись зна-
чительным изменениям по сравнению с незначи-
тельным спадом фондовых индексов.
В-третьих, это компании, акции которых имеют
высокую цену (свыше 100), но они, как ни странно,
обеспечили незначительный (примерно 1%) рост до-
ходности.
Среди прочего мы использовали и критерий балан-
совой стоимости акций. Этот показатель не представ-
лен в Stock Guide. В этом случае мы пришли к выводу,
противоречащему нашей инвестиционной филосо-
фии, согласно которой компании, характеризующиеся
как большими размерами, так и большим удельным
весом стоимости гудвила в ее рыночной цене, в целом
приносили очень хорошую доходность на протяжении
двух с половиной лет. (Под "гудвилом" мы подразу-
меваем часть цены, которая превышает балансовую
стоимость.)* Наш список "гигантов гудвила" включил
до 30 компаний, в каждой из которых компонент гуд-
вила превысил 1 млрд. долл. и составлял больше по-
ловины рыночной стоимости. Общая рыночная стои-
мость этого компонента в целом в конце 1968 года со-
ставила свыше 120 млрд. долл.! Несмотря на столь
оптимистические рыночные оценки, группа в целом
характеризовалась ростом курсов акций на 15% с де-
кабря 1968 по август 1971 года.
Подобный факт не следует игнорировать при раз-
работке инвестиционной политики. Вполне понятно,
что компании, которые сочетают большой размер,
прекрасные показатели прибыли в прошлом, ожида-
ния по поводу дальнейшего роста прибыли в буду-
* С точки зрения Грэхема, большой удельный вес гудвила фир-
мы может возникнуть в двух случаях: если корпорация может
приобрести другие компании значительно дешевле стоимости
их активов или если ее собственные акции продаются значи-
тельно дороже балансовой стоимости.
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 427
щем и сильные позиции на рынке на протяжении
многих лет, обладают значительной движущей силой
(momentum). Даже если цена окажется чрезмерной
в соответствии с нашими количественными стандар-
тами, движущая сила фондового рынка способна
поддерживать курс таких акций. (Конечно же, это
предположение не относится к каждой индивиду-
альной акции в своей категории. Например, цена ак-
ций неоспоримого лидера по критерию гудвила —
компании IBM — упала с 315 до 304 на протяжении
30 месяцев.) Трудно судить, в какой мере указанное
воздействие фондового рынка происходит под влия-
нием "действительных" или объективных причин и в
какой — вследствие продолжительной популярно-
сти. Вне сомнения, в этом случае важны оба фактора.
Несомненно, как долгосрочные, так и последние воз-
действия фондового рынка по отношению к корпо-
рациям-гигантам с точки зрения репутации фирмы
будут благоприятствовать включению этих обыкно-
венных акций в диверсифицированный инвестици-
онный портфель. Но все же мы отдаем предпочтение
использованию других критериев выбора акций, со-
ответствие которым отражает комбинацию благо-
приятных инвестиционных факторов, включающих
и то, что стоимость активов компании составляет по
меньшей мере две трети ее рыночной стоимости.
Тесты, основывающиеся на других критериях,
в целом свидетельствуют о том, что доходность
портфеля акций, случайно сформированного на базе
благоприятного значения отдельного фактора, более
высокая, чем доходность портфеля, случайно сфор-
мированного на базе низкого значения данного фак-
тора. Например, для акций с низким значением ко-
эффициента Р/Е падение цен оказалось меньшим,
чем для акций с большим значением коэффициента
Р/Е. Аналогично убытки тех компаний, которые вы-
428 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
плачивают дивиденды длительный период времени,
оказались ниже, чем у компаний, которые не выпла-
чивали дивиденды по состоянию на конец 1968 года.
Эти результаты подтверждают наши рекомендации
относительно того, что отобранные акции должны
соответствовать требованиям комбинации количест-
венных, реально исчисляемых критериев.
И наконец, также следует прокомментировать бо-
лее низкие результаты по акциям из наших списков
по сравнению с ценовой динамикой акций, форми-
рующих фондовый индекс Standard & Poor's. При
расчете последнего используются весовые коэффи-
циенты, зависящие от размера каждой кампании, в то
время как наши тесты основаны на использовании
в расчетах одной акции каждой компании. Конечно
же, большое внимание, которое уделяется компани-
ям-гигантам при расчете по методу Standard &
Poor's, приводит к огромному различию в результа-
тах и еще раз свидетельствует о более высокой цено-
вой стабильности акций крупных корпораций по
сравнению с акциями обыкновенных компаний.
"Выгодные" акции — те, которые
можно приобрести по чистой
стоимости текущих активов
или дешевле
Рассмотренные выше результаты использования
указанных критериев не включают анализ покупки
30 акций по цене ниже чистой стоимости текущих
активов. Дело в том, что в лучшем случае только по-
ловина акций из указанной группы была представ-
лена в Stock Guide в конце 1968 года. Но ситуация
изменилась после падения цен в 1970 году, и по ре-
зультатам этого года многие акции можно было при-
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 429
обрести по цене, не превышающей стоимость обо-
ротного капитала. Всегда было достаточно очевидно,
что если сформировать диверсифицированный
портфель из обыкновенных акций, приобретя их по
цене ниже удельной стоимости чистых оборотных
активов (т.е. по стоимости активов компании, из ко-
торых вычли стоимость первоочередных обязательств
и приняли равными нулю постоянные и прочие акти-
вы), то доходность такого портфеля будет вполне
удовлетворительной. Они, по нашему опыту, именно
такими и были на протяжении более 30 лет — с 1923
по 1957 год — за исключением периода действительно
жестких испытаний с 1930 по 1932 год.
Можно ли было использовать такой подход и в на-
чале 1971 года? Наш ответ: "Да". В ходе быстрого про-
смотра Stock Guide можно определить 50 или больше
акций, которые можно приобрести по цене или де-
шевле чистой стоимости оборотного капитала. Мно-
гие из них показали неважные результаты по итогам
тяжелого 1970 года. Если мы исключим акции тех
компаний, которые объявили о чистых убытках за по-
следние 12 месяцев, то в нашем распоряжении все еще
останется достаточное количество акций для форми-
рования диверсифицированного портфеля.
В табл. 15.2 приведены данные для пяти акций,
которые продавались по цене ниже удельной стои-
мости оборотного капитала* в 1970 году. Они дают
пищу для размышлений относительно природы ко-
лебания рыночных цен.
Удельная стоимость оборотного капитала в расчете на одну
акцию рассчитывается как соотношение разницы стоимости
текущих активов на акцию и текущих обязательств на акцию.
Здесь же автор подразумевает "чистую стоимость оборот-
ного капитала", или разность между стоимостью текущих
активов и всех обязательств в расчете на одну акцию.
Таблица 15.2. Акции известных компаний, курс которых в 1970 году был равен или ниже удельной
стоимости чистых оборотных активов (долл.)
Компания Цена Стоимость чистых Балансовая
в 1970 году текущих активов стоимость
в расчете на одну акцию акции
Прибыль Текущие Наивысшая
в расчете на дивиденды цена
акцию в 1970 году до 1970 года
Cone Mills 13,000 18,5
Jantzen Inc. 11,125 12,0
National Presto 21,500 27,0
Parker Pen 9,250 9,5
West Point Pepperell 16,250 20,5
| 39,3
| 1,51
| 1,00
| 41,50
|
| 16,3
| 1,27
| 0,60
| 37,00
|
| 31,7
| 6,15
| 1,00
| 45,00
|
| 16,6
| 1,62
| 0,60
| 31,25
|
| 39,4
| 1,82
| 1,50
| 64,00
|
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 431
Почему известные компании, чьи товары пользу-
ются популярностью в стране, могут оцениваться на-
столько низко, тогда как другие (с более высокими
темпами роста прибыли) продаются по рыночной це-
не, на миллиарды долларов превышающей указанные
в балансе цифры? Еще раз вернемся в "старые добрые
времена", когда гудвил как элемент нематериальных
активов обычно ассоциировался с торговой маркой.
Такие названия, как Lady Pepperell в производстве по-
стельных принадлежностей, Jantzen — в производстве
купальных костюмов и Parker — в производстве ручек,
действительно будут считаться весьма ценными акти-
вами. Но теперь, когда "фондовый рынок относится
к компании с неприязнью", не только известные тор-
говые марки, но и земля, здания, оборудование и все
остальное в его оценках может считаться ничем. Как
говорил Паскаль: "У сердца свои причины, неподвла-
стные разуму"*. В нашем случае вместо "сердца" мож-
но поставить "Уолл-стрит".
И еще один контраст. Когда дела идут хорошо
и акции пользуются спросом у инвесторов, на рынке
появляются новые выпуски акций, которые вообще
не обладают никаким качеством. Они быстро нахо-
дят покупателей; их цены часто очень быстро растут,
в результате они продаются при таком соотношении
цены к прибыли и объему активов, которое было бы
позорным для компаний Xerox, IBM и Polaroid. Уолл-
стрит воспринимает подобное сумасшествие с боль-
шим энтузиазмом, без явных попыток испытывать
хотя бы тень сомнения перед неизменным коллапсом
* "Le coeur a ses raisons que la raison ne connait point". Этот по-
этический пассаж — один из аргументов в известной теологиче-
ской дискуссии, известной как "пари Паскаля" (см. Комментарии
к главе 20 на сайте издательства www.williamspublishing. com на странице, посвященной книге Разумный инвестор).
432 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
цен. (Комиссия США по ценным бумагам и фондо-
вой бирже влияет на ход событий лишь тем, что тре-
бует обнародовать информацию, которая вряд ли
может интересовать спекулятивно настроенных уча-
стников рынка, или же объявляет расследования
и даже применяет различного рода штрафные санк-
ции в случае явного нарушения закона.) Когда мно-
гие из этих микроскопических, но раздутых до неуз-
наваемости компаний фактически исчезают из поля
зрения, все весьма философски воспринимают это
как "один из вариантов окончания игры". Каждый ин-
вестор зарекается от такой непростительной экстрава-
гантности в своем поведении — до следующего раза.
Вежливый читатель поблагодарит нас за лекцию.
Но все же спросит: "Как же быть с "выгодными" ак-
циями?" Можно ли на них хорошо заработать, не при-
нимая во внимание серьезный риск? Конечно, можно,
если вы найдете их в достаточном количестве для то-
го, чтобы сформировать диверсифицированный порт-
фель, и не потеряете самообладание в том случае, ко-
гда они не будут подниматься в цене сразу же после
приобретения. Иногда может потребоваться очень
много терпения. В нашем предыдущем (1965 года) из-
дании был рассмотрен пример корпорации Burton-
Dixie, акции которой продавались по цене 20 долл. за
штуку при удельной стоимости чистых оборотных ак-
тивов в размере 30 долл. и балансовой стоимости око-
ло 50 долл. Владение такими акциями не гарантиро-
вало немедленной прибыли. Но в августе 1967 года
всем акционерам было предложено 53,25 долл. за одну
акцию, что обусловливалось, вероятно, именно балан-
совой стоимостью. Терпеливый инвестор, который
приобрел акции в марте 1964 года по 20 долл. за шту-
ку, через три с половиной года получит прибыль
в 165%, т.е. чистая годовая доходность составит 47%.
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 433
Большинство выгодных акций в нашей практике не
требовали настолько длительного периода для обес-
печения хорошей прибыли, но они и не приносили
им такой высокой доходности. Подобная ситуация
была рассмотрена на примере National Presto Industries
в главе 6.
"Особые ситуации"
На этих вопросах остановимся вкратце, поскольку
теоретически, как уже говорилось, они входят в про-
грамму действий активного инвестора. Затем мы
рассмотрим несколько примеров и замечания по по-
воду того, что они могут обеспечить внимательному
и активному инвестору.
Три ситуации такого рода имели место в начале
1971 года. Дадим их общие характеристики.
Ситуация 1. Приобретение компании Kayser-
Roth корпорацией Borden. В январе 1971 года корпо-
рация Borden объявила о плане приобретения кон-
трольного пакета акций компании Kayser-Roth
("производителя одежды"), в соответствии с кото-
рым 1,33 акции компании обменивались на одну ак-
цию Kayser-Roth. На протяжении дня после актив-
ных торгов курс акций Borden составил 26, а курс ак-
ций компании Kayser-Roth — 28. Если кто-либо
приобрел 300 акций компании Kayser-Roth и продал
400 акций Borden при таких уровнях цен и довел
сделку до конца именно на таких условиях, то он по-
лучал 24% доходности по отношению к своим затра-
там (за вычетом комиссионных и некоторых других
статей расходов). Если предположить, что сделка за-
ключалась на шесть месяцев, то окончательный раз-
мер доходности мог бы составить около 40% годовых.
434 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Ситуация 2. В ноябре 1970 года компания National
Biscuit выразила намерение приобрести контроль над
компанией Aurora Plastics, предложив 11 долл. за одну
ее акцию. Акции продавались по цене около 8,5.
В конце месяца цена закрытия составила 9, и акции
продавались на таком уровне до конца этого года.
В данном случае валовая доходность, которая могла
составить 25%, была подвержена временному риску
и риску того, что сделка не будет завершена.
Ситуация 3. Руководство компании Universal-
Marion, которая прекратила свой бизнес, попросила
своих акционеров одобрить это решение. Финансо-
вый директор компании определил, что балансовая
стоимость акций составляет 28,5 долл. за одну ак-
цию, значительная часть которых находится в лик-
видной форме. В конце 1970 года цена закрытия ак-
ций составила 21,5 долл., что указывало на возмож-
ную доходность инвестора в размере свыше 30%,
если руководство компании выручит при ее ликви-
дации полную балансовую стоимость.
Если такого рода операции, проводимые в рамках
диверсифицированного портфеля акций с целью
уменьшения риска, могут претендовать на возмож-
ную доходность в размере, допустим, 20% или выше,
то ими, вне всякого сомнения, стоит заниматься. По-
скольку эта книга не является пособием для тех, кто
хочет научиться вести себя в "особых ситуациях", мы
не собираемся детально обсуждать подобный бизнес.
Давайте рассмотрим два противоположных мо-
мента, характерных для недавнего прошлого. С од-
ной стороны, количество сделок, из которых можно
было бы выбирать, значительно увеличилось по
сравнению, скажем, с ситуацией десятилетней давно-
сти. Подобный результат можно назвать манией
корпоративной диверсификации своей деятельности
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 435
с помощью различных типов приобретений. В 1970 го-
ду количество "объявлений о слиянии" составило 5000,
снизившись с более чем 6000 в 1969 году. Общий
оборот по таким сделкам достиг миллиардов долла-
ров. Возможно, только небольшая часть из 5000 объ-
явлений смогла предоставить инвестору, специали-
зирующемуся на "особых ситуациях", возможности
для приобретения акций, но эта часть все еще была
достаточно значительной, чтобы обеспечить его ра-
ботой по изучению и отбору акций.
Но существует и другая сторона медали: рост до-
ли объявлений о слиянии, которые в дальнейшем не
удалось осуществить. В таких случаях, конечно же,
заявленной прибыли достичь не удается. Она обыч-
но выливается в более или менее серьезные убытки.
Причины неудач многочисленны, включая исполь-
зование антитрестовского законодательства, проти-
водействие акционеров, изменения "условий рынка",
неблагоприятные показатели, которые всплывают
в процессе дальнейшего изучения, неспособность
прийти к соглашению по отдельным моментам и др.
Хитрость в этом случае, конечно же, состоит в том,
чтобы научиться на основе опыта выявлять согла-
шения, которые имеют больше шансов на успех,
а также те из них, убыток по которым будет наиболее
низок в случае их провала*.
