1960 годом (%)
| Niagara- Mohawk Pwr.
| 15,50
| 1,45
| 1,10
| 16,46
|
|
| 7,2
|
|
| Pacific Gas & Electric
|
| 2,65
| 1,64
| 25,45
|
|
| 5,6
|
|
| Panhandle E. Pipe I.
| 32,50
| 2,90
| 1,80
| 19,95
| И
|
| 5,5
|
|
| People Gas Co.
| 31,50
| 2,70
| 2,08
| 30,28
|
|
| 6,6
|
|
| Philadelphia El.
| 20,50
| 2,00
| 1,64
| 19,74
|
|
| 8,0
|
|
| Public Svs. El. &Gas
| 25,50
| 2,80
| 1,64
| 21,81
|
|
| 6,4
|
|
| Sou. Calif. Edison
| 29,25
| 2,80
| 1,50
| 27,28
|
|
| 5,1
|
|
| В среднем
| 28,50
| 2,66
| 1,71
| 23,83
| 10,7 x
|
| 6,2
|
|
Оценки сделаны для 1971 года.
Таблица 14.5. Данные по второму списку акций коммунальных предприятий (на 30 сентября 1971 года)
Цена Прибыль Диви- Бухгалтер- Коэффи- Коэффи- Дивиден- Прибыльна
|
| на 30 сентября 1971года
| (долл.)
| ленды
| екая стоимость
| циентР/Е
| циентР/В
(%)
| дная доходность
(%)
| акцию в 1970году по сравнениюс 1960годом (%)
|
| Alabama Gas
| 15,50
| 1,50
| 1,10
| 17,80
| 10х
|
| 7,1
|
|
| Allegheny Power
| 22,50
| 2,15
| 1,32
| 16,88
|
|
| 6,0
|
|
| Am. Tel. & Tel.
| 43,50
| 4,05
| 2,60
| 45,47
|
|
| 6,0
|
|
| Am. Water Works
| 14,50
| 1,46
| 0,60
| 16,80
|
|
| 4,3
|
|
| Atlantic City Elec.
| 20,50
| 1,85
| 1,36
| 14,81
| и
|
| 6,6
|
|
| Baltimore Gas & Elec.
| 30,25
| 2,85
| 1,82
| 23,03
|
|
| 6,0
|
|
| Brooklyn Union Gas
| 23,50
| 2,00
| 1,12
| 20,91
|
|
| 7,3
|
|
| Carolina Pwr. & Lt.
| 22,50
| 1,65
| 1,46
| 20,49
|
| НО
| 6,5
|
|
| Cen. Hudson G. & E
| 22,25
| 2,00
| 1,48
| 20,29
| И
|
| 6,5
|
|
| Cen. III. Lt.
| 25,25
| 2,50
| 1,56
| 22,16
|
|
| 6,5
|
|
| Cen. Maine Pwr.
| 17,25
| 1,48
| 1,20
| 16,35
|
|
| 6,8
|
|
Окончание табл. 14.5
|
| Цена
на 30 сентября 1971 года
| Прибыль (долл.)
| Диви- денды
| Бухгалтер- ская
стоимость
| Коэффи- циент Р/Е
| Коэффи- циент Р/В
(%)
| Дивиден- дная
доходность (%)
| Прибыль на акцию в 1970 году по сравнению с 1960 годом (%)
|
| Cincinnati Gas & Elec,
| 23,25
| 2,20
| 1,56
| 16,13
|
|
| 6,7
|
|
| Consumers Power
| 29,50
| 2,80
| 2,00
| 32,59
|
|
| 6,8
|
|
| Dayton Pwr. &Lt.
| 23,00
| 2,25
| 1,66
| 16,79
|
|
| 7,2
|
|
| Delmarva Pwr. & It.
| 16,50
| 1,55
| 1,12
| 14,04
|
|
| 6,7
|
|
| В среднем
| 23,50
| 2,15
| 1,50
| 21,00
| Их
|
| 6,5
|
|
Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 389
К началу 1972 года у пассивного инвестора был
довольно широкий выбор акций коммунальных
компаний, каждая из которых отвечала выдвигае-
мым нами требованиям с точки зрения как их фи-
нансового состояния, так и цены. Акции этих компа-
ний предлагали все, на что инвестор мог претендо-
вать, намереваясь приобрести обыкновенные акции.
По сравнению с известными промышленными ком-
паниями, представленными в расчете фондового ин-
декса Доу-Джонса, они предлагали почти такие же
показатели роста в прошлом, плюс более низкие ко-
лебания годовых показателей. При этом акции ком-
мунальных компаний имели более низкое значение
коэффициентов Р/Е и Р/В. Дивидендная доходность
была намного выше. Финансовое положение комму-
нальных компаний как регулируемых монополий
однозначно более привлекательно для консерватив-
ного инвестора. В соответствии с законом, комму-
нальные компании обязаны устанавливать такие
уровни доходности инвестируемого капитала, кото-
рые были бы привлекательны для инвестора. По-
следний, таким образом, получает надежную защиту
своих инвестиций от инфляции. Несмотря на то, что
процесс государственного регулирования комму-
нальных компаний часто несовершенен, это не ме-
шает им достигать хороших показателей доходности
инвестированного капитала на протяжении многих
десятилетий.
Для пассивного инвестора основная привлека-
тельность акций коммунальных компаний в наше
время заключается в их доступности благодаря уме-
ренным по сравнению с их балансовой стоимостью
ценам. Это означает, что инвестор по желанию мо-
жет игнорировать мнение фондового рынка относи-
тельно ценности данных акций и считать себя совла-
390 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
дельцем хорошо организованного бизнеса с непло-
хой прибылью. Котировки фондового рынка всегда
помогают ему воспользоваться привлекательными
возможностями в случае их возникновения — либо
для покупок акций при необычайно низких ценах,
либо для продажи, если цены определенно слишком
высоки.
Рыночные показатели коммунальных компаний,
приведенные в табл. 14.6, вместе с показателями
компаний других сфер бизнеса свидетельствуют о том,
что в прошлом они предоставляли инвесторам много
возможностей для прибыльного использования сво-
их инвестиций. Несмотря на то, что темпы роста
прибыли не были такими же высокими, как у акций
промышленных компаний, отдельные коммунальные
компании, в отличие от компаний других групп, по-
казали более высокую ценовую стабильность на про-
тяжении большинства рассматриваемых периодов
времени*. Поразительно, что соответствующие ко-
эффициенты "цена / прибыль" для промышленных и
коммунальных компаний за последние два десятиле-
тия поменялись местами (табл. 14.6).
* Замечательным подтверждением точки зрения Грэхема слу-
жит тот факт, что фондовый индекс Standard & Poor's Utility
Index на протяжении 30 лет (вплоть до 31 декабря 2002 года)
обеспечивал более высокую доходность, чем хваленый индекс
NASDAQ.
Год Цена"(долл.) Коэффициент Цена*(долл.) Коэффициент Цена*(долл.) Коэффициент
"цена / прибыль" "цена / прибыль" "цена / прибыль"
|
| 15,34
| 6,56
| 15,27
| 4,55
| 16,77
| 10,03
|
|
| 24,84
| 9,56
| 22,60
| 5,42
| 24,03
| 14,00
|
|
| 58,65
| 19,88
| 34,23
| 12,45
| 43,13
| 18,59
|
|
| 79,25
| 18,18
| 40,65
| 12,78
| 66,42
| 20,44
|
|
| 113,02
| 17,80
| 54,15
| 14,21
| 69,69
| 15,87
|
|
| 100,00
| 17,84
| 34,40
| 12,83
| 61,75
| 13,16
|
Цены указаны на момент закрытия торгов в конце года.
392 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Эта перемена мест имеет большее значение для ак-
тивного, чем для пассивного инвестора. Но она также
свидетельствует о том, что портфель даже пассивного
инвестора время от времени должен изменяться, осо-
бенно если акции становятся чрезмерно переоценен-
ными и могут быть заменены другими с более прием-
лемой ценой. Увы, в случае прироста капитала инвес-
тор вынужден платить налог. Опыт, наш старый со-
юзник, говорит нам в этой ситуации, что лучше про-
дать и уплатить налог, чем не продавать и потом со-
жалеть.
Выбор акций финансовых
организаций
Огромное количество компаний занято в финансо-
вом секторе экономики. К ним принадлежат банки,
страховые компании, сберегательные и ссудные ассо-
циации, кредитные общества, компании, занимаю-
щиеся кредитованием малого бизнеса, ипотечные
компании и "инвестиционные компании" (к примеру,
взаимные инвестиционные фонды)*. Характерной
* Сегодня финансовая индустрия включает в себя еще больше
видов компаний: коммерческие банки; страховые и кредитные
компании, ипотечно-финансовые компании; фирмы, специали-
зирующиеся на предоставлении потребительских кредитов,
фирмы, обслуживающие владельцев кредитных карточек; ком-
пании по управлению денежными средствами и трастовые
компании; инвестиционные банки и брокерские фирмы; стра-
ховые компании; фирмы, специализирующиеся на строитель-
стве и владении недвижимостью, включая инвестиционные
трасты, проводящие операции с недвижимостью. Несмотря
на то, что этот сектор на сегодня самый диверсифицирован-
ный, предупреждение Грэхема относительно финансовой проч-
ности более чем важно.
Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 393
чертой всех этих компании является то, что матери-
альные активы, такие как постоянный капитал и то-
варные запасы, составляют лишь небольшую часть
в их общих активах. Однако краткосрочные долговые
обязательства большинства таких компаний значи-
тельно превышают объемы их собственного капитала.
Таким образом, в этом случае вопрос финансовой ста-
бильности более важен, чем в случае типичной произ-
водственной или коммерческой компании. Это, в свою
очередь, дало толчок к возникновению разных форм
государственного регулирования и управления фи-
нансовым бизнесом.
В целом, акции финансовых компаний обеспечи-
вают своим владельцам доходность, аналогичную ак-
циям компаний из других сфер бизнеса. В табл. 14.7
показаны произошедшие с 1948 по 1970 год измене-
ния цен в шести категориях бизнеса, представленных
в расчете фондового индекса Standard & Poor's. Сред-
нее значение цен для 1941-1943 годов принято за ба-
зовый уровень, равный 10.
Таблица 14.7. Относительные изменения цен акций
различных типов финансовых компаний с 1948 по 1970 год*
|
|
|
|
|
|
|
|
| Страхование жизни
| 17,1
| 59,5
| 156,6
| 318,1
| 282,2
| 218,0
|
| Страхование имущества
| 13,7
| 23,9
| 41,0
| 64,7
| 99,2
| 84,3
|
| Банки Нью-Йорка
| 11,2
| 15,0
| 24,3
| 36,8
| 49,6
| 44,3
|
| Банки за пределами Нью- Йорка
| 16,9
| 33,3
| 48,7
| 75,9
| 96,9
| 83,3
|
| Финансовые компании
| 15,6
| 27,1
| 55,4
| 64,3
| 92,8
| 78,3
|
| Компании, кредитующие малый бизнес
| 18,4
| 36,4
| 68,5
| 118,2
| 142,8
| 126,8
|
| Фондовый индекс Standard & Poor's
| 13,2
| 24,8
| 55,2
| 75,0
| 103,9
| 92,2
|
Данные на конец года взяты из индексов Standard & Poor's. Средний
уровень для 1941-1943 годов равен 10.
394 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Мы видим, что на конец 1970 года ценовой индекс
составил 44,3 для девяти банков Нью-Йорка и 218
для 11 акций компаний по страхованию жизни.
В интервале между указанными периодами была от-
мечена значительная вариация цен. Например, акции
New York City Bank приносили хорошую доходность
с 1958 по 1968 год. В то же время акции группы стра-
ховых компаний фактически обесценились с 1963 по
1968 год. Такие колебания цен наблюдались у мно-
гих, возможно — у большинства, отраслевых групп,
которые представлены в расчете фондового индекса
Standard & Poor's.
У нас нет особых замечаний по поводу того, как
следует вести себя в этой широкой инвестиционной
отрасли. Хотим лишь напомнить, что аналогичные
арифметические стандарты стоимости по отноше-
нию к прибыли и бухгалтерской стоимости точно так
же применимы и при выборе компаний среди этих
групп, как мы это предлагали для промышленных
и коммерческих инвестиций.
Акции железнодорожных компаний
Ситуация с акциями железнодорожных компаний
сильно отличается от ситуации с акциями комму-
нальных организаций. Железнодорожные компании
сильно пострадали как от жесткой конкуренции, так
и от строгого государственного регулирования их
бизнеса. (Хотя они и пострадали от роста издержек
на оплату труда, но не менее сложные проблемы
в связи увеличением заработной платы возникли
также и в других отраслях экономики.) Перевозки
пассажиров стали осуществляться в основном авто-
бусным и авиатранспортом, а оставшиеся у желез-
ных дорог превратились в очень убыточные. Значи-
Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 395
тельная часть грузовых перевозок также приходится
на автомобильный транспорт. Больше половины же-
лезных дорог страны много раз оказывались банкро-
тами (или переходили "под попечительство") на про-
тяжении последних 50 лет.
Но за эти полстолетия были и периоды процвета-
ния железнодорожной отрасли, особенно во время
Второй мировой войны. Некоторым из железнодо-
рожных компаний удалось зарабатывать прибыль
и выплачивать дивиденды, несмотря на сложную си-
туацию в отрасли в целом.
Фондовый индекс Standard & Poor's с 1942 по
1968 год вырос в семь раз, что не намного меньше
роста совокупного индекса коммунальных компаний.
Банкротство в 1970 году Репп Central Transportation,
самой крупной железнодорожной компании, потряс-
ло финансовый мир. Оно случилось спустя два года
после того, как курс акций компании достиг своего
самого высокого значения за всю ее историю. Ком-
пания постоянно выплачивала дивиденды на протя-
жении более 120 лет! (В главе 17 мы представим
краткий анализ деятельности этой железнодорожной
компании для иллюстрации того, как внимательные
аналитики смогли заметить нарастание отрицатель-
ных моментов в ее деятельности и советовали не
приобретать ее акции.) Финансовый крах этой от-
дельной компании серьезно сказался на позиции ак-
ций железнодорожных компаний вообще.
Как правило, не имеет смысла давать рекоменда-
ции применительно к той или иной группе акций
в целом. Ценовая динамика акций железнодорожных
компаний, представленная в табл. 14.6, свидетельст-
вует о том, что они в принципе часто давали возмож-
ность заработать хорошую прибыль. (Но, с нашей
точки зрения, большой рост прибыли не был гаран-
396 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
тированным.) Давайте ограничим наши рассуждения
следующим тезисом: у инвестора нет категорических
причин для того, чтобы отказаться от владения ак-
циями какой-либо железнодорожной компании. Од-
нако прежде чем покупать их, он должен удостове-
риться в том, что за свои деньги получит действи-
тельно стоящие акции и ему нет необходимости
искать какие-то другие акции*.
Пассивный инвестор: избирательность
Каждый инвестор хотел бы, чтобы результатив-
ность его портфеля акций была выше средней. Чита-
тель может спросить: "Обратясь за помощью к компе-
тентному советнику или финансовому аналитику,
смогу ли я рассчитывать на формирование инвести-
ционного портфеля с исключительными качествами?"
"В конце концов, — может сказать он, — правила, ко-
торые рассматриваются в этой книге, довольно про-
стые и естественные. Финансовый аналитик с хоро-
шей подготовкой должен улучшить портфель акций,
формирующих фондовый индекс Доу-Джонса. Если
это не так, то для чего же нужны все его статистиче-
ские расчеты и высоколобые рассуждения?"
Представьте, что мы попросили сотню финансо-
вых аналитиков выбрать в конце 1970 года для при-
* Сейчас на рынке остались акции только нескольких ведущих
железнодорожных компаний, включая компании Burlington
Northern, CSX, Norfolk Southern и Union Pacific. Советы дан-
ного раздела могут быть прямо отнесены к акциям авиаком-
паний. К этому выводу подталкивают факты их массирован-
ных убытков и практически не прекращающихся плохих ре-
зультатов на протяжении почти полувека. Все это очень
напоминает ситуацию с железнодорожными компаниями во
времена Грэхема.
Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 397
обретения инвестором пять "лучших" акций из со-
става фондового индекса Доу-Джонса. Одинаковый
выбор сделают немногие из них, а у большинства
аналитиков результаты вообще будут полностью от-
личаться.
Это не так удивительно, как может показаться на
первый взгляд. Основная причина в том, что текущая
цена каждой известной акции достаточно хорошо ото-
бражает как факторы прошлых достижений компа-
ний, так и общий взгляд участников рынка на их бу-
дущие перспективы. Мнение любого финансового
аналитика, что акции именно этой, а не другой компа-
нии, лучше подходят инвестору, свидетельствует о его
индивидуальных пристрастиях и ожиданиях или же
об акценте на каком-то одном наборе факторов из
множества возможных. Если бы все финансовые ана-
литики были убеждены в том, что одни определенные
акции лучшие, то они очень быстро выросли бы в це-
не, что снизило бы все их предыдущие преимущества*.
* Грэхем кратко излагает суть "гипотезы эффективного рын-
ка" — научной теории, в соответствии с которой цена каждой ак-
ции отражает всю доступную участникам фондового рынка ин-
формацию о компании. При наличии миллионов инвесторов, кото-
рые каждый день тщательно ищут привлекательные объекты для
покупки, маловероятно, чтобы серьезные ошибки в ценообразова-
нии акций существовали на протяжении длительных периодов
времени. В старой шутке говорится о двух прогуливающихся про-
фессорах. Когда один из них роняет 20-долларовую банкноту и на-
клоняется, чтобы поднять ее, другой хватает его руку и говорит:
"Не беспокойся. Если бы это действительно была 20-долларовая
банкнота, ее уже кто-то забрал бы". Несмотря на то, что рынок
не является идеально эффективным, он почти близок к такой эф-
фективности в большинстве случаев — а потому разумный инве-
стор наклонится, чтобы подобрать 20-долларовую банкноту
фондового рынка, только после тщательного исследования и мини-
мизации издержек на осуществление торговой операции и уплату
налогов.
398 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Утверждением о том, что текущая цена отобража-
ет как известные факты, так и ожидания, мы хотели
обратить внимание читателей на двойственную при-
роду оценок, выставляемых фондовым рынком. Для
постоянной уверенности каждый компетентный ана-
литик смотрит скорее в будущее, чем в прошлое,
и отдает себе отчет в том, что его работа окажется
хорошей или плохой в зависимости от того, что про-
изойдет или не произойдет в будущем. Сведения
о будущем можно получить двумя различными мето-
дами: с помощью прогноза или с помощью защиты*.
Те, кто делают ставку на прогноз инвестиций, пы-
таются определить будущие достижения компании,
в частности, будет ли наблюдаться ожидаемый по-
стоянный рост ее прибыли. Эти выводы могут быть
либо основаны на очень тщательном изучении таких
факторов, как спрос и предложение в отрасли, объем,
цена и издержки, либо же исходить из довольно на-
ивных попыток перенести линию роста в прошлом
на будущее. Если эти специалисты убеждены в том,
* Это одна из основных мыслей в книге Грэхема. Действия инвес-
торов ироничны по своей природе: мы инвестируем сегодня, но
инвестируем ради будущего. И, к сожалению, будущее практи-
чески всегда неопределенно. Темпы инфляции и колебания про-
центных ставок непредсказуемы. Экономический спад начина-
ется и заканчивается совершенно случайно. Геополитические
потрясения, типа войн и террористических актов, приходят
без предупреждения. Судьба отдельных компаний и отраслей
часто оказывается противоположной ожиданиям большинства
инвесторов. Таким образом, инвестирование на основе прогно-
зов — дело бесполезное. Даже прогнозы так называемых "экспер-
тов" менее надежны, чем подбрасывание монеты. Для большин-
ства людей инвестирование на основе защиты — от переплаты
за акции и чрезмерной уверенности в качестве своих собствен-
ных суждений — это лучшее решение. Более подробно Грэхем ос-
танавливается на этой концепции в главе 20.
Глава 14, Выбор акций пассивным инвестором 399
что долгосрочные перспективы очень благоприятны,
то они почти всегда будут рекомендовать к приобре-
тению определенные акции, не уделяя слишком мно-
го внимания уровню цен, по которому они продают-
ся. Таково было, например, единодушное мнение от-
носительно акций авиакомпаний, несмотря на то, что
результаты их деятельности начиная с 1946 года час-
то внушали беспокойство. В Предисловии мы про-
комментировали расхождение между существенным
ростом курсов акций авиакомпаний и довольно-таки
разочаровывающей динамикой их доходности.
И наоборот, те инвесторы, которые полагаются на
защиту инвестиций, особое внимание всегда уделя-
ют анализу уровня цен акций. Основная их цель —
убедиться в существенном превышении (т.е. в мар-
же) действительной стоимости акций над их рыноч-
ной ценой. Эта маржа необходима для того, чтобы
"принять на себя" возможные в будущем "удары"
неблагоприятного развития ситуации. В целом, для
таких инвесторов не столь важно заботиться о долго-
срочных благоприятных перспективах, как быть уве-
ренным в том, что компания продолжит свой бизнес
и дальше.
Первый, прогнозный, метод инвестирования мож-
но также назвать качественным подходом, поскольку
он фокусирует внимание инвестора на перспективах
бизнеса компании, управлении ею и других не изме-
ряемых, хотя и очень важных, качественных факто-
рах бизнеса. Второй, или защитный, метод инвести-
рования можно назвать количественным или стати-
стическим подходом, поскольку он сосредоточивает
внимание инвестора на измеряемых взаимосвязях
между курсом акций и прибылью компании, актива-
ми, дивидендами и т.д. Фактически использование
количественного подхода к инвестированию — это
400 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
применение к выбору обыкновенных акций методов
анализа ценных бумаг, которыми пользуется инвес-
тор при выборе облигаций и привилегированных
акций.
И наша научная позиция, и наша профессиональ-
ная деятельность всегда опирались на количествен-
ный подход к инвестированию. Мы всегда хотели
быть не просто уверенными в том, что за свои деньги
получим значительную стоимость, но и обосновать
нашу убежденность с помощью конкретных цифр.
Мы не хотели верить на слово тем, кто расписывал
яркими красками прекрасное будущее компании, не
давая четкого обоснования сложившемуся курсу ак-
ций. Прогнозного подхода придерживались боль-
шинство специалистов по инвестированию. Они
считали, что значение прогнозов развития бизнеса,
качества управления, состояния других нематери-
альных активов, человеческого фактора имеют
больший вес по сравнению с показателями, получен-
ными в ходе изучения отчетов о деятельности ком-
пании, ее баланса и других бесстрастных цифр.
Таким образом, выбор "лучших" акций основыва-
ется на необходимости использования инвестором
двух противоположных подходов. Мы советуем пас-
сивному инвестору не особенно заниматься выясне-
нием сильных и слабых сторон этих методов. Лучше
сосредоточить свое внимание не столько на выборе
отдельных акций, сколько на диверсификации своего
портфеля инвестиций. Между прочим, общеприня-
тая идея диверсификации — это, по крайней мере
частично, отрицание амбициозных претензий на
возможность выбора "лучших" акций. Если бы кто-
то мог безошибочно отобрать "лучшие" акции, то от
диверсификации своих вложений он нес бы лишь
убытки. Мы считаем, что у пассивного инвестора,
Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 401
соблюдающего четыре общих правила отбора обык-
новенных акций для своего портфеля (см. главу 5),
имеется возможность для определенного маневра.
В худшем случае следование своим предпочтениям
не принесет ему никакого вреда, а в лучшем — может
улучшить его результаты. Принимая во внимание
растущее влияние научно-технического прогресса на
долгосрочные результаты бизнеса корпораций, инвес-
тор не может не учитывать его в своих расчетах.
Здесь, как и в любой другой сфере, он должен искать
"золотую середину" между их игнорированием и чрез-
мерным вниманием к ним.
Выбор акций
активным инвестором
В предыдущей главе мы рассмотрели выбор ак-
ций в рамках большой группы подходящих для пас-
сивного инвестора акций, из числа которых он может
самостоятельно, исходя из собственных предпочте-
ний или руководствуясь советами консультанта,
сформировать свой инвестиционный портфель. Эти
акции обеспечивают необходимый уровень диверси-
фикации вложений пассивного инвестора. Основное
внимание при выборе акций уделялось тому, какие
акции не следует включать в свой портфель такому
инвестору. С одной стороны, к таким акциям можно
отнести все акции заведомо низкого качества, с дру-
гой — не стоит выбирать акции высокого качества,
404 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
если их цена настолько высока, что создает значи-
тельный спекулятивный риск. В этой главе, адресо-
ванной активному инвестору, мы должны учесть все
возможности и средства для проведения индивиду-
ального отбора акций, которые могут принести более
высокую доходность, чем средний уровень доходно-
сти фондового рынка в целом.
Можно ли успешно выполнить это задание? Мы
поступим нечестно, если с самого начала не сделаем
серьезной оговорки. На первый взгляд, в выборе
акций для активного инвестора нет ничего сложно-
го. Чтобы выйти на средний уровень доходности
(к примеру, аналогичный доходности фондового ин-
декса Доу-Джонса), не нужно специальных возмож-
ностей. Все, что необходимо, — сформировать порт-
фель акций, идентичный или схожий с портфелем,
содержащим акции известных 30 компаний, данные
о курсах которых используются для формирования
ценового уровня индекса Доу-Джонса. Конечно же,
в дальнейшем благодаря даже самым скромным на-
выкам, полученным в результате исследований, при-
обретенному опыту и пр. можно добиться более вы-
соких результатов, чем показывает фондовый рынок
в среднем (судя по динамике индекса Доу-Джонса).
Но все же очевиден тот факт, что в действительно-
сти более высокую доходность очень сложно обеспе-
чить даже специалистам с очень высоким уровнем
квалификации. Об этом можно судить по итогам дея-
тельности многих инвестиционных компаний или ин-
вестиционных фондов, которые осуществляют свои
операции на протяжении многих лет. Большинство из
этих инвестиционных фондов достаточно велики, в их
штат входят лучшие финансовые аналитики и специа-
листы по анализу ценных бумаг. В их составе также
есть специальные отделы по проведению соответст-
вующих исследований и пр. В среднем затраты на со-
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 405
держание таких служб составляют не более 1% в год от
активов компании. Эти издержки сами по себе незна-
чительны, и при сравнении с примерно 15% общей го-
довой доходности, обеспечивавшейся обыкновенными
акциями на протяжении 1951-1961 годов, и даже с 6%
доходности в 1961-1970 годах они не кажутся столь
высокими. Практика показывает, что появление воз-
можностей для выгодного инвестирования, которые
открываются после удачного выбора акций, может лег-
ко оправдать эти расходы и обеспечить акционерам ин-
вестиционного фонда замечательные результаты.
В целом, всем инвестиционным фондам, владею-
щим обыкновенными акциями, все же не удается
обеспечивать в долгосрочном периоде своим акцио-
нерам такую же доходность, как доходность фондо-
вого индекса Standard & Poor's 500 или же всего
фондового рынка. К этому выводу пришли специа-
листы в результате нескольких комплексных иссле-
дований. Процитируем последнее из них, в рамках
которого был рассмотрен период 1960-1968 годов*:
* В ходе исследования, которое проводили Фрейд, Блюм и Кро-
кетт с января 1960 по июнь 1968 года, сравнивались результаты
деятельности боже чем 100 ведущих инвестиционных фондов
с доходностью портфелей, сформированных случайно из более
чем 500 акций крупнейших компаний из листинга Нью-йоркской
фондовой биржи. Инвестиционные фонды, по данным проведен-
ного исследования, с 1965 по 1968 год обеспечили своим акционе-
рам более высокую доходность, чем в первой половине этого пе-
риода. К аналогичным выводам пришел и Грэхем в своем исследо-
вании (см. главы 7 и 9). Но такое улучшение ситуации не было
постоянным. Согласно результатам этих исследований, взаим-
ные инвестиционные фонды в среднем обеспечивали доходность
ниже доходности фондового рынка на размер маржи, примерно
равной операционным издержкам и издержкам на осуществление
торговых операций. Эти сведения подтверждались настолько
часто, что сомневающиеся могут найти доказательства в фи-
нансовом разделе The Flat Earth Society.
406 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
"Полученные результаты свидетельствуют о том, что
доходность произвольно сформированных портфе-
лей, содержащих равные доли вложений в акции
Нью-йоркской фондовой биржи, в среднем на про-
тяжении рассматриваемого периода превышает ре-
зультативность работы взаимных инвестиционных
фондов с таким же уровнем риска. Разница оказалась
весьма существенной для портфелей с низким и
средним уровнями риска (соответственно 3,7 и 2,5%
в год), но довольно малой для портфелей с высокой
степенью риска (0,2% в год)" [1].
Как было отмечено в главе 9, эти сравнительные
данные вовсе не отрицают полезность инвестицион-
ных фондов как финансового института. Они дейст-
вительно предоставляют всем инвесторам возмож-
ность получать практически средний уровень доход-
ности от своих инвестиций в обыкновенные акции.
В силу разных причин большинству мелких инвесто-
ров, которые самостоятельно приобретают обыкно-
венные акции, не удается достичь таких же результа-
тов. Для объективного наблюдателя неспособность
инвестиционных фондов обеспечивать доходность,
более высокую, чем доходность фондовых индексов,
достаточно четко свидетельствует о том, что эту зада-
чу очень тяжело решить на практике.
Почему это происходит? Мы можем предполо-
жить наличие двух причин. Первая заключается
в том, что текущие курсы акций, складывающиеся на
фондовом рынке, действительно учитывают не толь-
ко все существенные факты о прошлом компании
и ее текущее состояние, но и ожидания участников
рынка относительно их будущего. Если это так, то
различные движения (чаще всего экстремального
характера) фондового рынка, которые впоследствии
будут иметь место, должны быть результатом появ-
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 407
ления новых факторов, которые заранее нельзя было
предвидеть. Это, в свою очередь, приводит к неожи-
данным и случайным колебаниям курсов акций. Ес-
ли дело действительно обстоит именно так, как мы
только что описали, тогда работа финансового ана-
литика, какой бы основательной она ни была,
в большинстве своем будет неэффективной, по-
скольку он, по сути, пытается предвидеть то, что не
поддается прогнозированию.
Увеличение численности финансовых аналити-
ков вполне могло сыграть большую роль в получе-
нии такого результата. Если сотни и даже тысячи
экспертов детально изучают факторы формирования
стоимости акций ведущих компаний, то вполне есте-
ственно ожидать, что в уровне их текущих цен доста-
точно полно отображается согласованное мнение
участников рынка. Те инвесторы, которые отдадут
предпочтение каким-либо определенным акциям,
поступят так в силу собственного пристрастия или
оптимизма, что в равной степени может оказаться
как неправильным, так и правильным.
Я часто провожу аналогию между работой финан-
совых аналитиков с Уолл-стрит и игрой участников
турнира по двойному бриджу. Первые пытаются вы-
брать акции, "которые, скорее всего, принесут хоро-
шую прибыль", вторые же стараются набрать макси-
мальное количество очков за счет своих партнеров
по игре. В обоих случаях в выигрыше оказываются
немногие.
Если все игроки в бридж имеют примерно одина-
ковую подготовку и опыт, то победа, скорее всего, за-
висит от различного рода нарушений правил, а не от
превосходных навыков участников. Что касается ра-
боты финансовых аналитиков, то "нивелированию" их
знаний о рынке помогает корпоративный дух, прису-
408 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
щий людям этой профессии, которые охотно делятся
своими идеями и открытиями на различных много-
численных встречах и семинарах. Если снова вернуть-
ся к сравнению с карточной игрой, то это выглядит
так, как если бы игроки заглядывали друг другу в кар-
ты и обсуждали каждый ход.
Вторая возможная причина совсем иного рода.
Вполне вероятно, что на результатах работы многих
финансовых аналитиков сказываются ошибки в са-
мом их методе выбора акций. Сначала они ищут от-
расли с лучшими перспективами роста. Затем в рам-
ках этих отраслей стараются найти компании, харак-
теризующиеся хорошим менеджментом и имеющие
другие преимущества. В результате рекомендаций
финансовых аналитиков инвестиционные фонды бу-
дут покупать акции выбранных компаний по любой
цене, даже очень высокой, и избегать вкладывать ка-
питал в акции менее обещающих компаний, незави-
симо от того, сколь низкой может быть их цена.
Такой метод выбора акций оправдает себя только
в том случае, если прибыль отобранных "хороших"
компаний в будущем действительно будет увеличи-
ваться значительными темпами. Теоретически стои-
мость их акций при этом будет очень большой. И ес-
ли отвергнутые компании действительно не имеют
никаких шансов на успешное развитие, тогда финан-
совый аналитик справедливо будет считать их акции
непривлекательными при любом уровне цен.
Однако ситуация в нашем бизнесе складывается
совсем по-другому. Лишь немногие компании про-
демонстрировали способность поддерживать ста-
бильно высокие темпы роста прибыли на протяже-
нии длительных периодов времени. Мы можем так-
же сказать, что лишь немногие крупные компании
окончательно "ушли со сцены". Больше того, их ис-
Глава 15. Выбор акций активным инвестором 409
тория полна превратностей — взлеты и падения,
драматические изменения финансового положения.
В некоторых случаях вариант "из грязи в князи и об-
ратно" повторялся почти циклически — фраза, кото-
рая когда-то была стандартом в сталелитейной от-
расли. В других случаях кардинальное изменение
дел в компании было вызвано ухудшением или
улучшением качества управления*.
Каким же образом все сказанное применимо к ак-
тивному инвестору, который хотел бы выбрать ак-
ции с доходностью, превышающей среднерыночную?
Прежде всего, приведенный нами анализ позволяет
предположить, что ему придется принимать сложные
и подчас даже трудновыполнимые решения.
Читатели, сколь бы разумными и знающими они
ни были, вряд ли смогут преуспеть в выборе акций
для формирования инвестиционного портфеля луч-
ше, чем ведущие финансовые аналитики с Уолл-
стрит. Но если правда, что весьма значительное ко-
личество акций при проведении стандартной про-
цедуры их отбора для формирования инвестицион-
* Как уже рассматривалось в Комментариях к главе 9, сущест-
вует несколько причин того, что взаимные инвестиционные
фонды не в состоянии превзойти доходность фондового рынка
в целом. К ним, среди прочего, относятся низкая доходность
денежных остатков инвестиционных фондов и высокая стои-
мость исследовательской деятельности, а также торговых
операций с акциями. Отметим также, что инвестиционный
фонд, который владеет акциями 120 компаний (обычное коли-
чество), может оказаться в хвосте фондового индекса
Standard & Poor's 500-stock, если доходность любой из остав-
шихся 380
