Эффективность инвестиционных проектов

 

5.1 Система показателей характеризующих эффективность инвестиционных проектов. Горизонт расчета при определении эффективности проекта

 

Эффективность есть отношение результата к затратам для достижения этого результата. В этом определении и заложен показатель эффективности различного рода систем. Эффективность в общем виде определяется как отношение результата к затратам:

 

(5.1)

 

где Р – результаты, которые приносит проект, руб.;

З – затраты по проекту, руб.

Разность между результатами и затратами называется показателем эффекта:

 

(5.2)

 

Различают понятия абсолютного и сравнительного эффекта, абсолютной и сравнительной эффективности. Приведенные формулы выражают показатели абсолютной эффективности и абсолютного эффекта. При расчете показателей абсолютной эффективности и абсолютного эффекта применяются полные величины затрат и результатов. Показатели сравнительного эффекта и сравнительной эффективности рассчитываются при помощи дополнительных затрат и дополнительных результатов по сравниваемым вариантам. Показатель сравнительной эффективности определяются по формуле:

 

(5.3)

 

где Р – дополнительные результаты по сравниваемым вариантам, руб.;

З – дополнительные затраты по сравниваемым вариантам, руб.

Показатель сравнительного эффекта определяются:

 

(5.4)

 

Эффективность инвестиционного проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношения затрат и результатов применительно к его участникам. Различаются следующие показатели эффективности инвестиционного проекта:

– коммерческие (финансовые) - учитывают финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

– бюджетные - отражают финансовые последствия осуществления инвестиционного проекта для федерального, регионального или местного бюджетов;

– экономические - учитывают затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение.

В процессе разработки проекта производится оценка его социальных и экологических последствий, а также затрат, связанных с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды.

Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого называется горизонтом расчета и принимается с учетом продолжительности создания, эксплуатации и ликвидации объекта, средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования, достижения заданных характеристик проекта и требований инвестора.

Для стоимостной оценки результатов и затрат по инвестиционному проекту могут использоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены. Базисные, прогнозные и расчетные цены могут выражаться в рублях или устойчивой иностранной валюте.

Под базисными понимаются цены, сложившиеся в народном хозяйстве на определенный момент времени. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего расчетного периода. Измерение экономической эффективности проекта в базисных ценах производится, как правило, на стадии технико-экономических исследований инвестиционных возможностей.

На стадии технико-экономического обоснования инвестиционного проекта обязателен расчет экономической эффективности в прогнозных и расчетных ценах. Прогнозная цена продукции или ресурса в конце t-ого шага расчета определяется по формуле:

 

(5.5)

 

где Ц(б) – базисная цена продукта или ресурса;

I(t,t ) – коэффициент (индекс) изменения цен продукции или ресурсов соответствующей группы в конце t-ого шага по отношению к начальному моменту расчета в котором известны цены.

Расчетные цены используются для вычисления интегральных показателей эффективности, если значения результатов и затрат выражаются в прогнозных ценах. Это необходимо для того, чтобы обеспечить сравнимость результатов по проектам. Расчетные цены получаются путем введения дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции.

При разработке и сравнительной оценке нескольких вариантов инвестиционного проекта, необходимо учитывать влияние изменения объемов продаж на рыночную цену продукции и цены потребляемых ресурсов.

 

5.2 Бюджетная эффективность и социальные результаты реализации инвестиционных проектов

 

Оценка бюджетной эффективности инвестиционных проектов проводится при использовании бюджетных инвестиций и осуществляется с целью обоснования проектных решений, направленных на реализацию социально-экономических задач. Показатели бюджетной эффективности отражают влияние результатов осуществления инвестиционного проекта на доходы и расходы соответствующего бюджета. Основным показателем бюджетной эффективности, используемым для обоснования предусмотренных в проекте мер федеральной или региональной финансовой поддержки, является бюджетный эффект. Бюджетный эффект для каждого шага осуществления инвестиционного проекта определяется как превышение доходов соответствующего бюджета над расходами в связи с осуществлением данного проекта.

Интегральный бюджетный эффект рассчитывается как сумма дисконтированных годовых бюджетных эффектов или как превышение интегральных доходов бюджета над интегральными бюджетными расходами. На основании показателей годовых бюджетных эффектов определяются дополнительные показатели, отражающие уровень бюджетной эффективности: внутренняя норма бюджетной эффективности, срок окупаемости бюджетных средств, степень финансового участия муниципального органа власти в реализации предусмотренных проектом мероприятий, которая определяется по формуле:

 

(5.6)

 

где РЕ – интегральные бюджетные расходы, направленные на развитие территории;

ЗЕ – сумма интегральных затрат всех участников освоения территории.

5.3 Экономическая эффективность проектов

 

Чистый дисконтированный доход (ЧДД) определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному интервалу планирования. Величина чистого дисконтированного дохода для постоянной нормы дисконта определяется по формуле:

 

(5.7)

 

где R – результаты, достигаемые на t-ом шаге расчета;

З – затраты, осуществляемые на том же шаге расчета;

– эффект, достигаемый на t-ом шаге расчета;

Т – горизонт расчета, равный номеру шага расчета на котором производится ликвидация объекта.

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект считается эффективным, при данной норме дисконта и может рассматриваться вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном значении ЧДД, инвестор понесет убытки, то есть проект неэффективен.

На практике используется также модифицированная формула для определения ЧДД. При этом из состава затрат исключаются инвестиционные вложения тогда формула 5.7 примет вид:

 

(5.8)

 

где ИВ – сумма дисконтированных инвестиционных вложений, то есть

 

(5.9)

 

где ИВ* – инвестиционные вложения на t-ом шаге расчета;

U – затраты на t-ом шаге расчета, при условии что в них не входят инвестиционные вложения.

В этом случае величина ЧДД будет выражать разницу между суммой приведенных эффектов и приведенной к тому же моменту времени величиной инвестиционных вложений. Показатель ЧДД применяется при определении коммерческой (финансовой), экономической, бюджетной эффективности проекта. При определении коммерческой эффективности наряду с показателем ЧДД используется показатель потока реальных денег. Потоком реальных денег называется разность между притоком и оттоком денежных средств по проекту на каждом шаге расчета.

Индекс доходности (ИД) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине инвестиционных вложений:

 

(5.10)

 

Индекс доходности тесно связан с показателем ЧДД, так как состоит из тех же элементов, и его значение связано с его значением: если ЧДД положителен, то и ИД > 1 и наоборот. Если ИД > 1, проект эффективен, если ИД < 1 – неэффективен.

Внутренняя норма доходности (ВНД или Е ) представляет собой ту норму дисконта, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным инвестиционным вложениям. Иными словами ВНД является решением уравнения:

 

(5.11)

 

Внутренняя норма доходности любого инвестиционного проекта определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если внутренняя норма доходности равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, то инвестиции в данный инвестиционный проект оправданы и может рассматриваться вопрос о его принятии. Если сравнение альтернативных инвестиционных проектов по ЧДД и ВНД приводят к противоположным результатам, предпочтение следует отдавать ЧДД. Внутреннею норму доходности по инвестиционному проекту можно определить также по формуле:

 

(5.12)

 

где ПЗ – положительное значение ЧДД (наибольшее значение);

ОЗ – отрицательное значение ЧДД (наименьшее значение);

Е – меньшая величина нормы дисконта;

Е – большая величина нормы дисконта.

В указанной формуле используются абсолютные величины ПЗ и ОЗ, а значения Е и Е не должны различаться более чем на один или два процентных пункта. Если Е и Е различаются более чем на два процентных пункта, то для определения внутренней нормы доходности используется формула:

 

(5.13)

 

Срок окупаемости – минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Другими словами, это количество лет, необходимое для того, чтобы нарастающий итог результатов осуществления проекта покрыл первоначальные капитальные вложения. Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта, можно вычислять с дисконтированием или без него, при этом получатся два различных срока окупаемости.

Срок окупаемости рассчитанный с помощью теории дисконтирования называется периодом динамической амортизации. Динамическая амортизация – это тот период, в пределах которого стоимость капитала (ЧДД) равна нулю, и за который возвращаются расходы на приобретение инвестиционного объекта, включая проценты. Период динамической амортизации может быть меньше или равным максимально возможному периоду амортизации. По этому показателю инвестор видит за какой срок он может получить назад свой капитал.

 

5.4 Коммерческая (финансовая) эффективность инвестиционных проектов

 

Инвестиционный проект в процессе своего осуществления должен обеспечивать достижение следующих целей: получение приемлемой прибыли на вложенный капитал, поддержание устойчивого финансового состояния (раздел 2.1). Для решения указанных задач используются следующие группы коэффициентов финансовой оценки проекта: рентабельности, оборачиваемости, финансовой устойчивости и ликвидности.

Коэффициенты рентабельности характеризуют прибыльность проекта за установленный период времени. Эти коэффициенты рассчитываются как отношение полученной прибыли к затраченным средствам:

- Коэффициент рентабельности всех используемых активов или коэффициент экономической рентабельности (Р ) равен:

 

(5.14)

 

где ЧП – общая сумма чистой прибыли организации, полученная от всех видов хозяйственной деятельности в рассматриваемом периоде.

- Коэффициент рентабельности собственного капитала или коэффициент финансовой рентабельности (Р ) находится по формуле:

 

(5.15)

 

- Коэффициент рентабельности реализации продукции или коэффициент коммерческой рентабельности (Р ) определяется по формуле:

 

(5.16)

 

где ЧП – сумма чистой прибыли организации, полученная от операционной (производственно-коммерческой) деятельности в рассматриваемом периоде.

- Коэффициент рентабельности текущих затрат (Р ) рассчитывается по формуле:

 

(5.17)

 

где И – сумма издержек производства (обращения) организации в рассматриваемом периоде.

- Коэффициент рентабельности инвестиций (Р ) равен:

 

(5.18)

 

где ЧП – сумма чистой прибыли, полученная от инвестиционной деятельности организации в рассматриваемом периоде;

ИР – сумма инвестиционных ресурсов организации, размещенных в объекты реального и финансового инвестирования.

Коэффициенты оборачиваемости характеризуют скорость оборота средств. Чем выше скорость оборота, тем выше платежеспособность проекта и тем более высокий его производственно-технический потенциал:

- Количество оборотов всех используемых активов в рассматриваемом периоде (КО) определяется по формуле:

 

(5.19)

 

где ОР – общий объем реализации продукции в рассматриваемом периоде;

А – средняя стоимость всех используемых активов организации в рассматриваемом периоде.

- Количество оборотов оборотных активов организации в рассматриваемом периоде (КО ) рассчитывается по формуле:

 

(5.20)

 

где ОА – средняя стоимость оборотных активов в рассматриваемом периоде.

- Период оборота всех используемых активов в днях (ПО ) определяется по формуле:

 

(5.21)

 

где ОРО – однодневный объем реализации продукции в рассматриваемом периоде;

Д – число дней в рассматриваемом периоде.

- Период оборота оборотных активов в днях (ПО ) рассчитывается по формуле:

 

(5.22)

 

- Период оборота внеоборотных активов в годах (ПО ) равен:

 

(5.23)

 

где ОРГ – годовой объем реализации продукции;

ВА – среднегодовая стоимость внеоборотных активов;

НА – средняя норма амортизационных отчислений.

- Количество оборотов всего используемого капитала в рассматриваемом периоде определяется по формуле:

 

(5.24)

 

где К – средняя сумма всего используемого капитала организации в рассматриваемом периоде.

- Количество оборотов собственного капитала в рассматриваемом периоде находится:

 

(5.25)

 

где СК – средняя сумма собственного капитала организации в рассматриваемом периоде.

- Количество оборотов заемного капитала в рассматриваемом периоде рассчитывается по формуле:

 

(5.26)

 

где ЗК – средняя сумма привлеченного заемного капитала организации в рассматриваемом периоде.

- Количество оборотов привлеченного финансового (банковского) кредита в рассматриваемом периоде (КО ) равен:

 

(5.27)

 

где ФК – средняя сумма привлеченного финансового (банковского) кредита в рассматриваемом периоде.

- Количество оборотов привлеченного товарного (коммерческого) кредита в рассматриваемом периоде (КО ) определяется по формуле:

 

(5.28)

 

где ТК – средняя сумма привлеченного товарного (коммерческого) кредита в рассматриваемом периоде.

- Период оборота всего используемого капитала организации в днях (ПО ) рассчитывается по формуле:

 

(5.29)

 

- Период оборота собственного капитала в днях (ПО ) определяется:

 

(5.30)

 

- Период оборота привлеченного заемного капитала в днях (ПО ) находится по формуле:

 

(5.31)

 

- Период оборота привлеченного финансового (банковского) кредита в днях (ПО ) рассчитывается по формуле:

 

(5.32)

 

- Период оборота привлеченного краткосрочного банковского кредита в днях (ПО ) определяется по формуле:

 

(5.33)

 

где КБК – средняя сумма привлеченного краткосрочного банковского кредита в рассматриваемом периоде.

- Период оборота привлеченного товарного (коммерческого) кредита в днях (ПО ) равен:

 

(5.34)

 

- Период оборота общей кредиторской задолженности организации в днях (ПО ) определяется по формуле:

 

(5.35)

 

где ОКЗ – средняя сумма кредиторской задолженности организации всех видов в рассматриваемом периоде.

- Период оборота внутренней кредиторской задолженности организации в днях (ПО ) рассчитывается по формуле:

 

(5.36)

 

где КЗТ – средняя сумма кредиторской задолженности за товары (услуги) в рассматриваемом периоде.

Коэффициенты финансовой устойчивости характеризуют степень защищенности интересов инвесторов и кредиторов, имеющих долгосрочные вложения в проект, и отражают способность организации погашать долгосрочную задолженность:

- Коэффициент концентрации собственного капитала (КСК) определяется по формуле:

 

(5.37)

 

где ПС – размер пассивов.

- Коэффициент концентрации заемного капитала (КЗК) определяется по формуле:

 

(5.38)

 

- Коэффициент финансовой зависимости рассчитывается как:

 

(5.39)

 

Коэффициенты ликвидности характеризуют способность проекта покрывать текущие обязательства.

- Коэффициент абсолютной ликвидности (КАЛ) определяется по формуле:

 

(5.40)

 

где ДА – сумма денежных активов организации на определенную дату;

КФВ – сумма краткосрочных финансовых вложений организации на определенную дату;

ОБ – сумма всех краткосрочных (текущих) финансовых обязательств организации на определенную дату.

- Коэффициент промежуточной ликвидности (КПЛ) равен:

 

(5.41)

 

где ДЗ – сумма дебиторской задолженности всех видов на определенную дату.

- Коэффициент текущей ликвидности (КТЛ) определяется по формуле:

 

(5.42)

 

где ОА – сумма всех оборотных активов организации на определенную дату.

 

5.5 Определение границ инвестиционных проектов

 

Одним из самых важных этапов в проведении анализа инвестиционного проекта является четкое определение того, что должно быть включено в проект, а что не относится к проекту (раздел 2.1).

Если проводится оценка эффективности проекта, который состоит в создании нового производства, то все понесенные издержки по строительству и оснащению производства включаются в проект по фактическим затратам.

Когда проект реализуется на действующем производстве, определить, какие издержки относятся к проекту не всегда просто. Тогда пользуются следующим методом оценки эффективности проекта:

1. Определяют потоки платежей, получаемые на предприятии при реализации проекта.

2. Определяют потоки платежей, которые имели бы место на предприятии при отклонении проекта.

3. Вычитая из потока платежей п.1 потоки платежей п.2 получают потоки платежей, характеризующие оцениваемый проект.

При оценке эффективности проекта, который незначителен по сравнению с уже действующим производством используют основные принципы проектного анализа, которые позволяют оценивать сам проект, не проводя оценку эффективности уже действующего производства.

«Принцип причинной обусловленности». В характеристику проекта включаются только такие движения денежной наличности стоимость которых меняется в случае принятия или отклонения проекта.

«Принцип концепции прироста». Данный принцип заключается в том, что объектом анализа являются только изменения, которые вызваны принятием или отклонением проекта.

«Принцип альтернативного использования средств». Когда не существует альтернативных вариантов использования основных средств и затраты на приобретение и содержание основных средств уже произведены, то прибыль от использования этого оборудования равна нулю. Принятие проекта не приводит к расходам, таким образом, затраты на приобретение и содержание основных средств не должны учитываться в проекте. Тогда вопрос о поступлении (не поступлении) денежных средств от альтернативного использования имущества напрямую зависят от принятия (отклонения) проекта. Таким образом, оценка стоимости основных средств, будет равняться выгоде, полученной от альтернативного использования основных средств.

 

 

6. Определение стоимости инвестиционных ресурсов

 

6.1 Понятие стоимости капитала. Определение реальной стоимости инвестиционных ресурсов

 

Все направления и формы инвестиционной деятельности предприятия осуществляются за счет формируемых им инвестиционных ресурсов (раздел 1.1). От характера формирования этих ресурсов во многом зависит уровень эффективности не только инвестиционной, но и всей хозяйственной деятельности предприятия. Инвестиционные ресурсы предприятия представляют собой все формы капитала, привлекаемого им для осуществления вложений в объекты реального и финансового инвестирования. Формируемые предприятием инвестиционные ресурсы классифицируются по многим признакам, основные из которых следующие:

– по титулу собственности;

– по группам источников привлечения по отношению к предприятию;

– по натурально - вещественной форме привлечения;

– по временному периоду привлечения;

– по национальной принадлежности владельцев капитала;

– по целевым направлениям использования;

– по обеспечению отдельных стадий инвестиционного процесса.

Все методы оценки инвестиций основаны на сопоставлении результатов инвестиций и тех затрат денежных средств, благодаря которым эти результаты достигаются. Поэтому очень важно определить реальную стоимость инвестируемых средств, то есть стоимость капитала. Стоимостью (ценой капитала) называется общая сумма средств, которые нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выражающаяся в процентах к этому объему. Цена капитала характеризует ту норму рентабельности, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Цена капитала может определяться как норма прибыли на капитал в сопоставимых временных рамках. Цена капитала предприятия характеризует стоимость используемых ресурсов и ценность предприятия на рынке инвестиций, продукции, капитала.

Стоимость (цена капитала) – это цена выбора или альтернативная стоимость его использования. Это вызвано тем, что деньги являются одним из видов ограничения экономических ресурсов, а поэтому направляя их на финансирование одного типа коммерческих операций, мы делаем невозможным вложение этих средств в другие виды деятельности. Таким образом, вложение средств оказывается оправданным только в том случае, если они приносят доход больший, чем по альтернативным проектам с тем же уровнем риска.

Капитал большинства предприятий имеет сложную структуру, которая образуется различными источниками долгосрочных средств и состоит из собственного капитала и заемного, то есть стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить низкий средний уровень прибыльности. Каждый структурный элемент капитала предприятия имеет свою цену. Поэтому общая цена капитала находится в виде средневзвешенной суммы по всем источникам и определяется как уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогично тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска. Общая формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет вид:

 

(6.1)

 

где w – доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из i – го источника,

k – требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученному из i – го источника.

Цена капитала определяется в процентах по годовым данным бухгалтерской отчетности и финансового анализа.

 

 

6.2 Определение реальной стоимости отдельных элементов капитала

 

Определение стоимости заемных средств

Для предприятий, у которых нет свободных средств, но которые хотят осуществить новые инвестиции, стоимость заемных средств будет равна эффективной процентной ставке, по вновь привлеченным кредитам, скорректированной с учетом практики исчисления налогов. Для акционерного общества цена акционерного капитала определяется соотношением обыкновенных и привилегированных акций. Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегированных акций определяется:

 

(6.2)

 

где Д – ежегодный дивиденд на одну привилегированную акцию,

Р – цена одной выпущенной привилегированной акции.

Цена обыкновенной акции для инвестора определяется дисконтированной величиной потока будущих дивидендов:

 

(6.3)

 

где Дt – дивиденд в конце периода t,

t – порядковый номер периода, за который начисляется дивиденд,

k – желаемая инвестором доходность своего капитала.

Когда известен поток будущих дивидендов, тогда ставка дисконтирования, при которой текущая стоимость суммы будущих дивидендов оказывается равной текущей стоимости акций, будет равна требуемому инвестором уровню доходности на свой капитал. Но в большинстве случаев будущие дивиденды не известны и точному предсказанию не поддаются. Чтобы справиться с этой проблемой были разработаны специальные методы (модели):

1. модель роста дивидендов;

2. модель доходности по чистой прибыли.

Модель роста дивидендов: если денежные поступления возрастают с одинаковым темпом q в каждый из периодов времени, то формула для определения цены обыкновенной акции для инвестора определяется:

 

(6.4)

 

В основе использования этой модели лежат две реально известные величины: сложившаяся на рынке цена акции и величина дивидендных выплат в истекшем году. Таким образом, величина, которую надо здесь прогнозировать – это возможный темп роста дивидендов. Для этого можно использовать многочисленные методы прогнозирования.

На практике возникает ситуация, когда ожидаются крупные выплаты в будущем, но в настоящее время компания их еще не платит или когда дивиденды выплачивают, но рост их величины носит случайный характер. В этом случае для оценки уровня доходности, требуемого инвесторами – владельцами обыкновенных акций, используют второй метод.

Модель доходности по чистой прибыли: в этой модели отправной точкой является доход, который получил бы акционер при распределении всей прибыли предприятия после уплаты налогов в виде дивидендов. Эта величина определяется с помощью формулы:

 

(6.5)

 

где Р - доходность по чистой прибыли;

ЧП1 - чистая прибыль на 1 акцию;

V – рыночная цена одной акции.

Рыночная цена одной акции – это сумма денег, которая может быть реально получена при продаже новой акции.

Чистая прибыль в расчете на одну акцию – это та величина дохода, которая должна быть заработана на дополнительный собственный капитал для того, чтобы избежать снижения дохода на одну акцию.

Основным недостатком модели является то, что она оперирует бухгалтерским доходом, а не денежными поступлениями и опирается на информацию об уровне доходности акций в предшествующий период, тогда как цена акции формируется относительно будущей величины дохода на вложенный капитал.

Модель доходности по чистой прибыли становится совместимой с подходом базирующимся на денежных потоках и лежащим в основе модели роста дивидендов, в том случае, если бухгалтерский доход по величине будет равен денежным потокам и если вся сумма прибыли, удержанной от распределения на дивиденды, реинвестируется с уровнем доходности не ниже ожидаемого акционерами.

 

Определение стоимости вновь привлеченного капитала

 

Если у предприятия недостаточно собственного капитала и надо прибегнуть к привлечению капитала из внешних источников за счет эмиссии своих ценных бумаг, то это будет возможно лишь в том случае, если проект эмиссии предполагает уровень доходности более высокий, чем по существующему капиталу. Причина тому необходимость покрыть за счет выручки также затраты по размещению эмиссии, обеспечив для инвесторов доходность не ниже требуемого ими уровня. Чтобы найти необходимый уровень доходности для новых инвесторов нужно принять, что все доходы, полученные благодаря инвестициям будут направляться на выплату инвестиций.

Для определения нового собственного капитала, привлекаемого с помощью продажи обыкновенных акций, можно использовать формулу:

 

(6.6)

 

где k - необходимый уровень доходности по новому капиталу,

g – затраты на осуществление новой эмиссии акций, проценты к рыночной цене акции.

Возможна ситуация, когда не вся сумма доходов предприятия направляется на немедленную выплату дивидендов, а часть их сохраняется, чтобы эти средства можно было реинвестировать. Целью таких операций является увеличение суммы дивидендов в будущем. Но они влияют на требуемый уровень доходности по новому капиталу. Это связано с тем, что прирост собственного капитала осуществляется как за счет средств, вновь привлеченных путем эмиссии акций, так и за счет реинвестирования удержанного от распределения дохода. Чтобы определить стоимость капитала для этого варианта, мы должны использовать формулу:

 

(6.7)

 

 

6.3 Определение весов для расчета средневзвешенной стоимости капитала. Бухгалтерская и рыночная стоимость компонентов капитала

 

Определив стоимость отдельных элементов капитала далее нужно найти те веса, на которые надо взвесить каждую из индивидуальных стоимостей, чтобы найти в итоге средневзвешенную стоимость всего инвестируемого капитала.

Теория финансового менеджмента рекомендует формировать инвестиционный капитал таким образом, чтобы прирост капитала не нарушал оптимальность его структуры, то есть оптимального соотношения между заемным капиталом, собственным капиталом и прочими источниками средств, сформированных предприятием ранее.

В реальной действительности оптимальная пропорция источников капитала на любом предприятии постоянно колеблется. Сложная проблема при определении средневзвешенной стоимости капитала состоит в том, как рассчитать веса, т.е. на какой базе их определять: исходя из рыночной цены или бухгалтерской стоимости каждого элемента капитала.

Теория инвестиционного анализа рекомендует пользоваться рыночной оценкой, т.к. чистая текущая стоимость измеряет прирост ценности предприятия и потому богатство ее владельцев опирается на то, что инвестирование не меняет структуру капитала предприятия. Отсюда следует, что доля ценности каждого из компонента капитала в общей ценности капитала предприятия остается также постоянной. Эта общая ценность капитала равна дисконтированной текущей стоимости всех будущих денежных поступлений предприятия от его инвестиций.

Соответственно, ценность каждого из компонента капитала равна стоимости всех будущих денежных поступлений в прирост этого компонента. При этом, если рынок эффективно функционирует, то рыночная стоимость всех компонентов будет равна именно текущей дисконтированной стоимости этих денежных поступлений.

Бухгалтерские оценки компонентов капитала характеризуют их историческую стоимость, т.е. фактические затраты на привлечение. И потому бухгалтерские оценки являются менее обоснованной мерой, чем рыночные.

Многие предприятия для расчета средневзвешенной стоимости капитала пользуются бухгалтерскими данными, обосновывая это соображениями большей практичности. И, действительно, рыночные цены меняются ежедневно вслед за колебаниями курса ценных бумаг, банковских процентных ставок и валютных курсов и нужна стабильность. Такую стабильность при всей своей несостоятельности дают бухгалтерские данные.

Рыночная стоимость акций и облигаций, определяется на основе биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых в финансовых изданиях. По облигациям, которые не котируются на рынке, рыночная стоимость может быть найдена путем расчета текущей стоимости еще не погашенной суммы основного долга и процентных выплат. При этом коэффициент дисконтирования может быть определен исходя из реальной доходности для их владельцев аналогичных финансовых инструментов, которые реально обращаются на финансовом рынке. Для большей надежности коэффициент дисконтирования необходимо увеличить на величину некой надбавки, которую называют «компенсацией». Величину такой компенсации определяют экспертно.

Рыночная стоимость обыкновенных акций представляет собой величину общих претензий владельцев таких акций. В бухгалтерском учете такие претензии можно проследить через несколько отдельных счетов (стоимость обыкновенных акций, доход, удержания от распределения на дивиденды и т.д.), сумма этих счетов и дает основу для дальнейшей оценки стоимости обыкновенных акций. Оценка для акций, не котирующихся на открытом рынке, проводится такими методами, как расчет текущей стоимости ожидаемого потока будущих дивидендов, при коэффициенте дисконтирования на уровне требуемой акционерами доходности, или методом соотношения цена – доходность для акций сходных предприятий, котирующихся на открытом рынке. Если предприятие добилось оптимальной структуры своего капитала, то рекомендуется проводить оценку стоимости капитала для новых проектов исходя из весов, соответствующих именно такому оптимальному варианту.

 

 

6.4 Влияние маржинальной стоимости капитала на инвестиционную деятельность предприятия

 

Исследуя стоимость капитала в условиях рыночной экономики нужно сопоставлять маржинальные (замыкающие) выгоды с маржинальными затратами.

Под маржинальной стоимостью капитала, которая должна приниматься за основу при сопоставлении затрат и результатов инвестиционного процесса, понимается средневзвешенная стоимость дополнительно привлеченных средств, но при условии, что структура средств, привлекаемых для инвестора, будет по их видам такой же, как и в уже существующем капитале предприятия.

Маржинальная стоимость капитала зависит от того, были ли использованы для инвесторов внутренние ресурсы или все средства были получены из внешних источников. Если внутренние финансовые ресурсы достаточны для финансирования всех приемлемых для предприятия проектов, то маржинальная стоимость капитала будет равна средневзвешенной стоимости существующих фондов. Если средства нужно привлекать из вне, то при расчете средневзвешенной стоимости капитала следует учесть также и затраты на организацию такого привлечения.

 

 

7. Инвестиции в ценные бумаги

 

7.1 Понятие инвестиционного портфеля ценных бумаг

 

Финансовые инвестиции являются сравнительно новым явлением в практической деятельности предприятий, появившимся в последние годы. До перехода к рыночным отношениям они не практиковались по причине отсутствия рынка ценных бумаг. В общем виде под финансовыми инвестициями понимается вложение средств в различные финансовые активы, наибольшую долю среди которых, как правило, занимают вложения в ценные бумаги. Поэтому понятие «финансовые инвестиции» в экономической литературе отождествляют с понятием «портфельные инвестиции», которые можно определить как целенаправленно сформированную совокупность вложений в ценные бумаги.

Приобретая ценные бумаги, инвестор формирует свой инвестиционный портфель. Портфель - совокупность собранных воедино различных инвестиционных ценностей (ценных бумаг и других финансовых активов), служащих инструментом для достижения конкретных инвестиционных задач и целей.

Основная задача портфельного инвестирования состоит в обеспечении совокупности ценных бумаг, входящих в портфель, таких инвестиционных характеристик, которые не достижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги. Желаемые инвестиционные характеристики достигаются посредством манипулирования структурой ценных бумаг в портфеле. Главной же целью формирования портфеля ценных бумаг является достижение наиболее оптимального для инвестора сочетания между риском и доходностью (формирование оптимального портфеля).

Главной задачей инвестиционного портфеля является отражение оптимальных пропорций между ценными бумагами с различными инвестиционными характеристиками (риск и доходность), т. е. оптимальной структуры портфеля. Как правило, в портфель могут входить ценные бумаги одного типа (акции) или различные инвестиционные ценности (акции, облигации и др.).

Цель инвестиционного портфеля – улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации.

Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности ценных бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Поэтому возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых в соответствии с пожеланиями инвесторов.

С учетом инвестиционных качеств ценных бумаг можно сформировать различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходы) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг.

 

 

7.2 Основные типы портфеля, принципы и этапы формирования. Современная теория портфеля

 

Тип портфеля – это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом, при помощи какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или текущих выплат.

Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля - рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере. Темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящих в портфель, определяют виды портфелей, составляющие данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в портфеле являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рискованным. Он состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Инвестиции данного портфеля нацелены на сохранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом гарантируется средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность - ценными бумагами агрессивного роста. Портфель среднего роста является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.

Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода - процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, т. е. акций, которые характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенность этого типа портфеля заключается в том, что целью его создания является получение определенного уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого консервативным инвестором. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка, у которых высокое соотношение стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.

Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода формируется для избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая - доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой.

Портфель роста и дохода состоит из портфеля двойного назначения и сбалансированных портфелей. Портфель двойного назначения состоит из бумаг, приносящих его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. Сбалансированные портфели предполагают сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами. Сбалансированные портфели в определенной пропорции состоят из ценных бумаг, быстро растущих в курсовой стоимости, и из высокодоходных ценных бумаг.

Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска, приемлемого для инвестора, то необходимо вспомнить их классификацию, согласно которой они делятся на консервативный, умеренно-агрессивный, агрессивный и нерациональный. Поэтому каждому типу инвестора будет соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг.

При дальнейшей классификации портфеля структурообразующими признаками могут выступать те инвестиционные качества, которые приобретет совокупность ценных бумаг, помещенная в данный портфель.

К основным инвестиционным качествам инвестиционных портфелей можно отнести: ликвидность, освобождение от налогов, отраслевая региональная принадлежность.

 

 

7.3 Доход и риск по портфелю

 

Диверсифицируя свой портфель, инвесторы уменьшают риск, это происходит за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам (обладающим незначительным риском) будут компенсироваться высокими доходами по другим (риск которых высок). При этом минимизация риска может достигаться за счет включения в портфель ценных бумаг, доходность по которым имеет отрицательную корреляцию.

Рисковые ценные бумаги характеризуются вероятностными значения-ми получения результата, вследствие чего ожидаемая доходность по ценным бумагам определяется как сумма произведений возможной доходности на соответствующее значение вероятности:

 

(7.1)

 

где r - ожидаемая доходность;

D - возможная доходность;

P - вероятность;

N - количество прогнозов.

Помимо ожидаемой доходности важным критерием принятия инвестиционных решений является риск. Для сравнения риска различных ценных бумаг используют показатель среднеквадратического отклонения. Среднеквадратическое отклонение определяется по формуле:

 

(7.2)

 

где r, — прогнозная доходность i-го актива;

r - ожидаемая доходность активов;

Р, — вероятность получения дохода.

Для определения доходности портфеля, состоящего из N количества ценных бумаг в конце периода п, можно использовать следующую формулу:

 

(7.3)

 

где D, — доля конкретного вида ценных бумаг в портфеле на момент его формирования;

r - ожидаемая (или фактическая) доходность i -и ценной бумаги;

N — количество ценных бумаг в портфеле.

Риск портфеля измеряется среднеквадратическим отклонением фактической доходности портфеля от ожидаемой и определяется по формуле:

 

(7.4)

 

где — среднеквадратическое отклонение портфеля;

D_i и D_j — доли активов i и j в начальной стоимости портфеля;

COV_ij — ковариация (взаимодействие или взаимозависимости) ожидаемых доходностей i-го и j-го активов.

Ковариация ожидаемых доходностей рассчитывается по формуле:

 

(7.5)

 

где Cor_ij — коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностами активов;

— среднеквадратическое отклонение доходности j-ro актива;

— среднеквадратическое отклонение доходности i-го актива.

Определяя среднеквадратическое отклонение инвестиционного портфеля, приходится производить двойное суммирование.

В целях выбора наиболее оптимальной структуры портфеля ценных бумаг можно использовать коэффициент, который представляет собой отношение премии за риск к риску портфеля:

 

(7.6)

 

где r_ож - ожидаемая доходность портфеля;

r_бр - доходность безрисковых активов, срок погашения которых соответствует сроку погашения инвестиционного портфеля (обычно в качестве безрискового актива выступают государственные долговые обязательства);

- среднеквадратическое отклонение портфеля.

В теории портфельного анализа существуют подходы, позволяющие сформировать оптимальный инвестиционный портфель. Оптимальным является такой портфель ценных бумаг, который обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности.

Описывающее теорию линии рынка капитала (CML) уравнение позволяет сформировать оптимальный портфель посредством максимизации доходности для выбранного значения риска (при этом выбранное значение риска должно лежать на линии рынка капитала), уравнение имеет вид:

 

(7.7)

 

где r_р - доходность рыночного портфеля (в качестве такого показателя может быть использован рыночный индекс);

r_бр - доходность по безрисковым ценным бумагам;

- среднеквадратическое отклонение доходности рынка ценных бумаг;

- среднеквадратическое отклонение доходности оптимального портфеля

Общий риск инвестиционного портфеля состоит из систематического и несистематического. Несистематический риск может быть нивелирован посредством диверсификации портфеля, систематический риск диверсификации не подвержен.

Концепция оценки систематического риска активов была выдвинута У. Шарпом. Такой риск может быть измерен -коэффициентом, он отражает чувствительность конкретного финансового актива к изменению рыночной конъюнктуры. В формализованном виде -коэффициент можно представить:

 

(7.8)

 

где СОV_ОР - ковариация между доходностью акции и доходностью рынка.

Для оценки -коэффициента портфеля ценных бумаг используют формулу средней взвешенной, -портфеля есть средневзвешенная из -коэффициентов, входящих в его состав акций, т. е.

 

(7.9)

 

где D_i — доля i-го актива в портфеле.

В процессе формирования инвестиционного портфеля, в частности при осуществлении инвестиционного анализа ценных бумаг, важным этапом является определение требуемой доходности по финансовым активам. Рассчитать требуемую по финансовым активам доходность можно посредством применения модели оценки финансовых активов (САРМ). В общем виде она может быть представлена следующим образом:

 

(7.10)

 

где r_тр - требуемая доходность;

r_тр - доходность по безрисковым ценным бумагам;

r_р - доходность рыночного портфеля.

 

7.4 Схемы управления портфелем инвестиций

 

Рынок ценных бумаг изменчив и для того чтобы состав портфеля и его структура соответствовали типу портфеля, необходимо им управлять. Под управлением портфелем понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют сохранить первоначально инвестированные средства, достигнуть максимальный уровень дохода, а также обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Процесс управления портфелем инвестиций направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя. Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в составных частях портфеля. Совокупность применяемых к портфелю методов и технических возможностей представляет способ управления, который может быть охарактеризован как активный и пассивный.

Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель. Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Считается, что ег