Использование фьючерсов для хеджирования риска инвестированияФьючерсные контракты позволяют инвесторам решать две основные задачи - осуществлять хеджирование (страхование) своих позиций на товарном и финансовом рынках и заниматься спекулятивной деятельностью с целью извлечения прибыли. В рамках решения указанных выше задач могут быть построены различные стратегии, которые кратко рассматриваются ниже. Фьючерсы широко используются для хеджирования ценовых рисков. Известны следующие виды ценовых рисков: 1) риск изменения цены товара; 2) ценовой риск для акций; 3) процентный риск; 4) валютный риск. Общий алгоритм хеджирования состоит в занятии инвестором позиции на фьючерсном рынке, противоположной той позиции, которую он занимает на спотовом рынке. При одновременном закрытии своих позиций на фьючерсном и спотовом рынках путём совершения офсетных сделок любые потери по фьючерсному контракту компенсируются доходами на спотовом рынке, и наоборот, потери на спотовом рынке будут почти полностью компенсированы доходами по фьючерсному контракту. Данная закономерность по взаимной компенсации прибылей и убытков объясняется тем, что спотовые и фьючерсные цены движутся в одном направлении, т. е. с ростом енотовых цен растут и фьючерсные цены и, соответственно, наоборот. В качестве примера поясним указанный алгоритм применительно к товарным фьючерсам. Пусть производитель (или владелец) товара намеревается продать его на спотовом рынке, например, через три месяца. В данном случае считается, что у производителя (владельца) товара на момент начала отсчёта времени открыта «длинная» позиция по товару на спотовом рынке. «Длинная» позиция по товару означает, что на текущую стоимость товара оказывает влияние спотовый рынок. Риском производителя (продавца) в рассматриваемом примере будет возможное уменьшение цены товара на спотовом рынке через три месяца. Чтобы застраховать себя от этого, производителю требуется заключить фьючерсный контракт с обязательством продать товар через три месяца по фиксированной цене (устраивающей производителя) и тут же продать фьючерсный контракт через биржу (занять «короткую» позицию по фьючерсному контракту). Пусть далее проходят три месяца, и производителю требуется реально продать товар на спотовом рынке (занять «короткую» позицию по товару). Через три месяца на спотовом рынке возможны три ситуации: 1) спотовая цена товара возрастёт относительно его начальной цены; 2) спотовая цена товара уменьшится; 3) никаких изменений не произойдёт. Если возрастёт спотовая цена товара, то одновременно возникнет убыток по фьючерсному контракту приблизительно равный изменению спотовой цены. Если упадёт спотовая цена товара через три месяца, то возникнет доход по фьючерсному контракту. Таким образом, по завершении всей торговой операции владелец товара будет застрахован от уменьшения цены товара на спотовом рынке. «Платой» за подобную страховку будет выступать лишение возможности для владельца товара использовать благоприятную для себя ситуацию, если цены на товар на спотовом рынке через три месяца повысятся. Если никаких катаклизмов на спотовом рынке не происходит, а владелец товара использует указанный выше алгоритм хеджирования, то он понесёт убытки, связанные с заю1ючением и обращением фьючерсного контракта (транзакционные издержки). Аналогичные рассуждения по использованию рассмотренного выше алгоритма хеджирования можно также продолжить применительно к изменению цен на акции, процентному риску и т.д. Однако предметом углубленного рассмотрения настоящей книги является лишь спекулятивная деятельность, примеры рассмотрения которой применительно к фьючерсному рынку приводятся ниже. Все спекулятивные фьючерсные стратегии можно условно разделить на две группы: 1)Стратегии, использующие в качестве инструмента извлечения прибыли только фьючерсные контракты; 2)Стратегии, предполагающие совместное проведение операций, как на спотовом, так и на фьючерсном рынке. Ниже кратко рассмотрим эти группы стратегий. Извлечение прибыли с использованием только фьючерсных контрактов. Прежде чем говорить о прибыли, уточним, что далее речь идет о спекулятивной прибыли, которую участники сделки принципиально могут извлечь на колебаниях курсовой стоимости (цены) фьючерсного контракта во времени вплоть до даты его исполнения. Как отмечалось ранее, заключение фьючерсного контракта осуществляется между двумя участниками сделки - покупателем и продавцом контракта. Кто же из них принципиально может извлекать спекулятивную прибыль на колебаниях курса фьючерсного контракта (во времени) до момента его истечения, а кто нет? Попытаемся далее дать ответ на указанный выше вопрос, исходя из следующих рассуждений. Известный всем «главный закон» извлечения спекулятивной прибыли гласит - надо сначала «дёшево» купить какой-либо актив, а потом его же «дорого» продать. Финансовым результатом подобной сделки будет прибыль в виде разницы цен продажи и покупки актива. Цена фьючерсного контракта постоянно котируется на бирже и меняется с течением времени. Поэтом только у покупателя контракта (он открывает «длинную» позицию по сделке) имеется принципиальная возможность сначала «дёшево» купить контракт, а потом когда его цена возрастёт, его же «дорого» продать. У продавца фьючерсного контракта возможности и намерения в совершении сделки совершенно иные. Продавец при совершении сделки открывает «короткую» позицию, то есть он даёт обязательство продать актив, лежащий в основе контракта в будущем по согласованной в контракте цене. Это означает, что фьючерсная цена актива, лежащего в основе контракта, его устраивает, и заключение сделки преследует цели хеджирования позиции продавца от понижения в будущем цены базового актива. Первоначальное открытие «короткой» позиции по фьючерсному контракту одновременно не даёт возможности для продавца как-то использовать с выгодой для себя указанный выше «главный закон» извлечения спекулятивной прибыли. Поэтому спекулятивную прибыль при фьючерсной торговле прин1шпиально может извлекать только покупатель фьючерсного контракта, если он будет осуществлять свои действия по схеме - «купить, а потом продать» фьючерсный контракт. Подробности подобного алгоритма будут рассмотрены ниже. Исходя из анализа известной автору литературы по фьючерсному рынку, при использовании только фьючерсных контрактов для извлечения прибыли, возможны всего четыре базовых алгоритма. Первый алгоритм используется применительно к отдельно взятым фьючерсным контрактам, когда прогнозируется рост их котировок. Второй алгоритм используется применительно к отдельно взятым фьючерсным контрактам, когда прогнозируется падение их котировок Третий алгоритм используется для оптимального динамического инвестирования с целью извлечения максимально возможной прибыли. Четвёртый алгоритм извлечения прибыли и его разновидности предполагают одновременное использование для извлечения прибыли двух фьючерсных контрактов. Если инвестор предполагает рост котировок конкретного фьючерсного контракта, то для извлечения прибыли ему необходимо действовать в соответствии со следующим алгоритмом: 1)купить контракт еще до момента времени роста ею котировок (открыть «длинную» позицию по фьючерсному контракту); 2)После того, как котировки возрастут - совершить офсетную сделку, т. е. продать ранее купленный контракт (открыть «короткую» позицию по фьючерсу). Прибыль (доход) инвестора в результате реализации указанного алгоритма определится, как: P-D2-D1 (D2>D1) где: Р - прибыль (доход) инвестора; D1 - котировка фьючерсного контракта (цена исполнения) на момент его покупки; D2 - котировка фьючерсного контракта на момент его продажи. Если прогнозы инвестора не сбываются, а инвестор уже начал действовать в соответствии с указанным выше алгоритмом, то вместо прибыли, он получит убытки (т.к. D2<0). Второй алгоритм (в случае падения котировок фьючерсного контракта). Если инвестор предполагает падение котировок конкретного фьючерсного контракта и по условиям биржевой торговли операция «продажа без покрытия» недопустима, то извлечение прибыли становится невозможным. В данном случае инвестор просто должен продать имеющийся у него контракт, то есть должен осуществить реинвестирование высвободившихся денежных ресурсов в другой контракт, для которого прогнозируется повышение фьючерсной цены. Если инвестор этого не сделает, то его деньги окажутся «замороженными» в неперспективном фьючерсном контракте, то есть они на какое-то время перестанут «работать» на прибыль. Если прогнозы инвестора не сбываются, а инвестор продаст имеющийся у него контракт, то он лишится прибыли, которую бы мог получить. Третий алгоритм опционного динамического инвестирования на фьючерсном рынке. Если инвестор (спекулянт) ставит перед собой цель - извлечь не «какую-нибудь» прибыль, а максимально возможную для фьючерсного рынка, то алгоритм его действий будет в точности повторять алгоритм оптимального динамического инвестирования для опционного рынка. Отличия будут состоять только в используемой терминологии, а именно вместо термина «котировка цены опциона», применительно к фьючерсному рынку необходимо использовать термин «котировка фьючерсного контракта». Других же отличий в содержании алгоритма извлечения максимально возможной прибыли, с нашей точки зрения, не существует. Четвёртый алгоритм (формирование спрэда). Первоначальное открытие инвестором только «длинной» или же «короткой» позиции по фьючерсному контракту, связано с повышенным риском потерь в случае ошибочных прогнозов в развитии рыночной ситуации. Поэтому, для того чтобы снизить риски инвестора при извлечении прибыли, можно также использовать стратегии, называемые «спрэдами». Указанные стратегии иногда также называют «стрэдллами», и они условно объединены в четвёртый алгоритм извлечения прибыли. Соответствующий алгоритм может использоваться инвестором в случае, когда он считает, что движение курсов фьючерсов произойдет, однако он не уверен, в какую сторону будет это движение. При формировании указанной стратегии используются одновременно два различных фьючерсных контракта. Цель формирования указанной стратегии состоит в извлечении прибыли за счёт использования дисбаланса (дифференциала) цен для двух фьючерсных контрактов. Различают фьючерсные стратегии извлечения прибыли на базе временного и межтоварного спрэда. Временной спрэд состоит в одновременном открытии «длинной» и «короткой» позиции по фьючерсным контрактам, использующим один и тот же базисный актив, но имеющим различные даты исполнения. Инвесторы прибегают к подобным стратегиям, когда считают, что разница цен (котировок) различных фьючерсных контрактов не соответствует обычно наблюдаемым значениям. Так как формирование спрэда является менее рискованной позицией, чем открытие только «длинной» или «короткой» позиции по фьючерсному контракту, то на западных биржах при формировании спрэда инвестор вносит меньший размер начальной маржи. Это связано с тем, что в случае открытия противоположных позиций убытки по одной позиции компенсируются полностью или частично прибылью по другой (противоположной) позиции. Различают спрэд «быка» и спрэд «медведя». Спрэд «быка» предполагает «длинную» позицию по дальнему и «короткую» позицию по ближнему контракту. Спрэд «медведя» включает в себя «короткую» позицию по дальнему и «длинную» позицию по ближнему контракту. Когда инвестор использует первую стратегию, то говорят, что он покупает спрэд, а когда вторую - продаёт спрэд. Инвестор покупает спрэд, когда рассчитывает, что с течением времени величина спрэда должна возрасти и, наоборот, продает спрэд, когда рассчитывает на уменьшение спрэда. Выше мы рассмотрели временной спрэд, а теперь кратко остановимся на межтоварном спрэде. Межтоварный спрэд состоит в заключении двух фьючерсных контрактов с одним и тем же сроком исполнения на разные, но взаимосвязанные активы с целью уловить разницу в изменении их цен. Примерами межтоварных спрэдов могут являться, например, открытие «длинной» позиции во фьючерсном контракте по соевым бобам и «короткой» позиции во фьючерсном контракте по продукту, производимому из бобов, например, такому как соевая масса. Другой пример межтоварного спрэда - это открытие позиции по пшенице и противоположной позиции по кукурузе, которая служит заменой пшеницы во многих случаях. В заключение отметим, что фьючерсные стратегии с использованием спрэдов защищают инвестора от возможных потерь из-за нестабильности рынка, однако «платой» за это выступает снижение доли прибыли, на которую инвестор мог бы рассчитывать при использовании только «длинных» или «коротких» позиций по фьючерсным контрактам.
Задачи Задача 1. Предприятие рассматривает целесообразность приобретения новой технологической линии. Ликвидационная стоимость линии равна затратам на ее демонтаж. Определить чистую текущую стоимость проекта и сделать выводы, если известны (см. табл. 1): ежегодные поступления после вычета налогов; норма прибыли; работа линии.
Таблица 1 Исходные данные
Решение Чистая текущая стоимость проекта равна:
где t – продолжительность расчетного периода; Rt – результаты, достигнутые в t – ом году; Зt – затраты, осуществляемые в t – м году, тыс. руб.; Kt – капитальные вложения в t – м году, тыс. руб.; Et – норма дисконта, %. Для расчета используем таблицу 2.
Таблица 2 - Расчет чистой текущей стоимости проекта
Таким образом, чистая текущая стоимость проекта равна 14,92 тыс. у.е.
Задача 2. Предприятию необходимо осуществить капитальные вложения в два объекта, варианты которых характеризуются разными объемами производства продукции. Выбрать лучшие варианты объектов, если известны: норматив эффективности капитальных вложений (КВ); общий объем продукции (табл.3). Таблица 3 Исходные данные
Решение Дл выбора лучшего варианта объекта инвестирования определим чистый дисконтированный доход и индекс доходности. 1) Индекс доходности представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капиталовложений:
Rt – результаты, достигнутые в t – ом году; Зt – затраты, осуществляемые в t – м году, тыс. руб.; Kt – капитальные вложения в t – м году, тыс. руб.; Et – норма дисконта, %. 2) Чистый дисконтированный доход равен:
t – продолжительность расчетного периода В качестве интервала возьмем 5 лет В таблице представлены расчеты показателей
Таблица 4 - Расчет показателей по проекту А варианту 1
Таким образом, ЧДД по проекту А варианту 1 меньше 0 равен – 18,55 млн. руб. Проект неэффективен.
Таблица 5 - Чистый дисконтированный доход по проекту А вариант 2
Таким образом, ЧДД по проекту А варианту 2 меньше 0 равен – 29,03 млн. руб. Проект неэффективен.
Таблица 6 - Расчет эффективности проекта Б по варианту 1
Проект неэффективен, так как ЧДД меньше 0 и равен -62,57 млн. руб.
Таблица 7 - Расчет эффективности проекта Б по варианту 2
Проект неэффективен, так как ЧДД меньше 0.
Таблица 8 - Сводная таблица результатов
Таким образом, как видно из таблицы, наиболее выгодным выступает проект А вариант 1, так как ЧДД и индекс доходности выше. Проект Б выступает абсолютно неэффективным, так как ЧДД меньше 0. Задача 3. Определить значение внутренней нормы доходности (IRR) для проекта, рассчитанного на три года, если известны (табл. 9): - объем требующихся инвестиций; - предполагаемые денежные поступления; - два произвольных значения процентной ставки для коэффициента дисконтирования: Таблица 9
Исходные данные
Решение ВНД определяется как та норма дисконта (E), при которой чистая текущая стоимость равна нулю, т.е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Определи чистый дисконтированный доход по проекту.
Таблица 10 - Расчет ЧДД по проекту при ставке 13 %
Таблица 11 - Расчет ЧДД по проекту при ставке 19 %
Проведем аналогичные расчеты для ставки 10 %, 8 % и 5 %
Таблица 12 - Расчет ЧДД для ставки 10 %
Таблица 13 - Расчет ЧДД для ставки 8 %
Таблица 14 - Расчет ЧДД для ставки 5 %
Рис. 1 - Определение внутренней нормы доходности
Как видно из рис. 1 ЧДД равен 0 при ставке 7,9 %. Значит ВНД равна 7,9 %. Задача 4. Определить, каков срок окупаемости оборудования, эффективно ли, исходя из экономически целесообразного срока службы, приобретать это оборудование, если известны: (табл. 15) - первоначальные затраты на покупку и установку оборудования –капитальные вложения (КВ); ежегодные поступления после вычета налогов; - ожидаемый доход фирмы в расчете на год (Д); экономически оправданный срок службы оборудования (Т); прибыль в течение каждого года из срока «Т» эксплуатации оборудования (П); амортизация (АО); норматив налога на прибыль (Н) (табл. 15). Таблица 15 Исходные данные
Определим суммарные денежные поступления фирмы в год: 2900 + 1500 = 4400 (тыс. руб.) Определим ежегодные затраты: - сумма налога на прибыль: 1500* 0,3 = 450 (тыс. руб.) - суммарные затраты: 450 + 1300 = 1750 (тыс. руб.) Капитальные затраты: 10 000 тыс. руб. Срок окупаемости – это период, пока чистый дисконтированный доход по проекту не будет превышать 0. Расчет чистого дисконтированного дохода по проекту представлен в таблице
Таблица 16 – Расчет чистого дисконтированного дохода по проекту
Таким образом, уже на 2 год чистый дисконтированный доход по проекту станет положительным, но с учетом покрытия убытка первого года срок окупаемости проекта составит 5 года. Так как срок окупаемости меньше срока эксплуатации оборудования, то его приобретение является эффективным.
Задача 5. Фирма рассматривает четыре варианта инвестиционных проектов, требующих равных стартовых инвестиций (КВ). Необходимо произвести экономическую оценку каждого и выбрать оптимальный проект (определить значения NPV, IRR, PI, PP). Известно следующее: динамика денежных потоков; финансирование проектов осуществляется за счет банковской ссуды (табл. 17). Таблица 17 Исходные данные
Решение 1. Определяем чистый дисконтированный доход и индекс доходности по проектам: Чистый дисконтированный доход равен:
t – продолжительность расчетного периода; Rt – результаты, достигнутые в t – ом году; Зt – затраты, осуществляемые в t – м году, тыс. руб.; Kt – капитальные вложения в t – м году, тыс. руб.; Et – норма дисконта, %. Индекс доходности представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капиталовложений:
Rt – результаты, достигнутые в t – ом году; Зt – затраты, осуществляемые в t – м году, тыс. руб.; Kt – капитальные вложения в t – м году, тыс. руб.; Et – норма дисконта, %
Таблица 18 - Расчет чистого дисконтированного дохода по проекту 1 при ставке 12 %
Чистый дисконтированный доход по проекту равен 3442,18 (тыс. руб.) Индекс доходности: 3442,18: 19 = 181,17 % Срок окупаемости – это период, после которого ЧДД становится положительным. Для проекта 1 срок окупаемости равен 2 года.
Таблица 19 - Расчет ЧДД по проекту 2
ЧДД по проекту равен 3135,69 тыс. руб. Индекс доходности: 3135,69: 19 = 165,04 % Срок окупаемости: 1 год
Таблица 20 - Расчет ЧДД по проекту 3
ЧДД равен 3561,77 тыс. руб. Индекс доходности: 3561,77: 19 = 187,46 % Срок окупаемости 1 год
Таблица 21 - Расчет ЧДД по проекту 4
ЧДД равен 3210,21 тыс. руб. Индекс доходности: 3210,21: 19 = 168,98 % Срок окупаемости - 1 год
Таблица 21 - Сводные данные по проектам
Как видно из таблицы, все проекты являются эффективными, так как ЧДД больше 0 и индекс доходности свыше 100 %. Однако если судить по сроку окупаемости, то эффективны только проекты 2, 3 и 4, так как у них срок окупаемости 1 год, а у проекта 1 срок окупаемости 2 года. Из оставшихся трех проектов выгодней проект 3, так как он имеет наибольший ЧДД (3561,77 тыс. руб.) и индекс доходности (187,46 %) Список используемой литературы
1. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных процессов. М.: ЮНИТИ, 2002. – 342 с. 2. Богатин Ю.В., Швандар В.А. Оценка эффективности бизнеса и инвестиций: Учебное пособие для вузов. - М.: Финансы, ЮНИТИ - ДАНА, 2002. – 398 с. 3. Игашин Н.В. Инвестиции. – М.: ЮНИТИ. 2001. -358 с. 4. Ковалев В.В.. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - М.: Финансы и статистика, 2003. -428 с. 5. Коптышок Б.А. Инвестиционные проекты. - СПб.: Нева, 2003. – 370 с. 6. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования. Официальное издание. – М.: 2003. – 236 с. 7. Радионова С.П., Радионов Н.В. Оценка инвестиционных ресурсов предприятий. – СПб.: Альфа, 2002. – 386 с. 8. Терехин В.И. Финансовое управление фирмой. - М.: Экономика, 2003. – 357 с. 9. Финансы предприятий: Учебник/ Н.В. Колчина, Г.Б. Поляк. - М.: Финансы ЮНИТИ, 2002. - 397 с. 10. Экономика предприятия: Учебник для вузов/ Л.Я. Аврашков, В.В. Адамчук. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 2002. – 426 с.
|
,(1)
,(2)
,(4)
,(5)
