Методические принципы оценки стоимости капитала из различных источников финансирования

Стоимость капитала увязывается с отдачей тех инвестиций, которые произведены на основе привлечения различных источников финансирования. В соответствии с этим стоимость капитала трактуется как ставка отдачи на инвестиции, которую фирма должна обеспечить с целью удовлетворения ожиданий инвесторов и кредиторов. Стоимость капитала как категория взаимно увязана со следующими финансовыми решениями:

1) Выбор ставки дисконта при формировании чистого дисконтированного дохода (NPV)

2) Оценка влияния финансового рычага при использовании критерия IRR

3) Выбор источников долговременного финансирования и планирование капиталовложений

4) Политика формирования оборотного капитала

5) Минимизация стоимости капитала фирмы с целью максимизации рыночной стоимости фирмы

Стоимость капитала, формируемого из различных источников финансирования, рассматривается как ставка дисконта, которая позволяет покрывать текущую относительную стоимость выплат по каждому источнику финансирования за счет чистых поступлений, получаемых при использовании этих источников.

Методической основой оценки стоимости капитала является модель дисконтированного денежного потока или базовая модель оценки финансовых активов (DCF), которая имеет вид:

PV=∑ Dt / (1+k)^t

PV- чистый денежный поток, поступающий из соответствующего источника финансирования, или текущая стоимость финансового актива;

Dt- ожидаемые денежные выплаты или поступления из соответствующего источника финансирования на конец года t;

k- стоимость капитала соответствующего источника финансирования или требуемая доходность этого источника. Чаще всего k принимается одинаковой по всем периодам, но в отдельных случаях при необходимости может быть учтено изменение k по периодам t и тогда формируются k_t;

n- число периодов использования источников финансирования (обычно лет).

 

Стоимость заемного капитала

Модель для расчета стоимости заемного капитала имеет следующий вид:

 

(1) PVзаем=∑ С(1-P_приб)/ (1+k_заем)^t + F/ (1+k_заем)ⁿ, где

 

PVзаем- чистая денежная сумма, полученная из долгового источника

С- ежегодно выплачиваемая сумма по процентам заемного капитала

P_приб- ставка налога на прибыль в долях

F- сумма погашаемого долга на конец периода

n- период погашения долга (годы)

 

Если величина С погашается из чистой прибыли, то поправка (1-Pприб) не используется.

Уравнение вида 1 не имеет точного решения и приближенно стоимость заемного капитала может быть вычислена по формуле:

 

(2) K_заем= (C(1-Pприб)+(F-PVзаем)/n)/ (PVзаем+F)/2

 

Если величина (F-PVзаем) может быть покрыта на протяжении всего периода долгового финансирования, то поправка (1-Pприб) используется для формулы в целом.

 

Стоимость привилегированного капитала

Привилегированный капитал имеет фиксированную ставку дивиденда в течение всего периода. В этом смысле привилегированный капитал аналогичен по своим финансовым свойствам заемному капиталу. В соответствии с этим для определения стоимости привилегированного капитала может быть использована модель аналогичная модели оценки стоимости заемного капитала, то есть формула 1:

(3) PV_прив=∑ D/ (1+k_прив)^t + F/ (1+k_прив)ⁿ, где

 

PV_прив- это чистая денежная сумма от реализации привилегированных акций;

D- привилегированный дивиденд на акцию при ежегодной выплате;

F- цена погашения привилегированных акций;

n- период погашения привилегированных акций.

 

Аналогично формуле 2 имеем:

(4) K_прив= (D+(F-PV_прив)/n)/ (PV_прив+F)/2

Если разность (F- PV_прив) может быть списана на издержки в период обращения привилегированных акций, то эта составляющая в формуле 4 умножается на (1-P_приб).

 

Особый вид привилегированного капитала это, так называемый, бесконечный привилегированный капитал, то есть когда срок обращения привилегированных акций не ограничен или n стремится к бесконечности. Тогда базовая формула для определения стоимости привилегированного капитала примет вид:

∞

(5) PV_прив^∞=∑ D/ (1+k_прив^∞)^∞

t=1

D- размер фиксированного дивиденда по привилегированным акциям;

PV_прив^∞- текущая цена привилегированной акции на рынке.

 

23.11.2011 Стоимость собственного капитала

Собственный капитал может быть увеличен двумя основными способами:

1)выпуском или эмиссией акций (так называемое использование внешней собственности)

2)удержание доходов (то есть нераспределенная прибыль)

Оценивая стоимость капитала по любому из этих способов привлечения, фирма должна сначала определить ставку отдачи, удовлетворяющую инвесторов и акционеров. Подсчет этой ставки, требуемой простыми акционерами, затруднителен, так как ожидаемые к концу года доходы неопределенны. С целью прогноза ожидаемых доходов и определения ставки, требуемой простыми акционерами, используется несколько методов:

· метод капитализации дивидендов по модели Гордона (метод кумулятивного дивиденда)

В этой модели рыночная цена акции трактуется как текущая стоимость накопленных предполагаемых дивидендов за период обращения акций, дисконтируемых по ставке дисконта, соответствующей ставке отдачи, требуемой простыми акционерами. В этом случае модель имеет следующий вид:

(6) PV_акц^прост = D₁ / (1+k_прост)¹ + D₂ / (1+k_прост)²+…+ D_∞ / (1+k_прост)^∞, где

PV_акц^прост -текущая рыночная цена простой акции

D_t- дивиденд, предполагаемый к выплате по простым акциям, в конце года t

k_прост- ставка отдачи, требуемая простыми акционерами

Если PV_акц^прост известно или задано, а ожидаемые годовые доходы простых акционеров предсказуемы и стабильны, то k_прост определяется аналогично k_прив^∞.

(7) k_прост= D/ PV_акц^прост

Если фирма предполагает увеличивать дивиденд ежегодно на постоянную величину D_g (то есть с темпом роста дивидендов g), то величина k_прост определяется по классической модели Гордона:

(8) PV_акц^прост = D₁ / (1+k_прост)¹ + D₁(1+g) / (1+k_прост)²+ D₁(1+g)² / (1+k_прост)³+…+ D₁(1+g)^n-1 / (1+k_прост)ⁿ

(9) Тогда k_прост= (D/ PV_акц^прост) + g

· метод реальных доходов

По этой модели ставка дохода, требуемая простыми акционерами на свой капитал, определяется следующим образом:

(10) Y_t= ((D_t+P_t) / P_t-1) -1, где

Y_t- уровень доходности, требуемый простыми акционерами за год t

D_t -дивиденд на акцию при выплате по окончании года t

P_t -цена акции на конец года t

P_t-1-цена акции на конец года t-1, то есть на начало года t

Для реализации этой модели необходим достаточный объем информации за достаточно длительный период ОАО. На основе этих данных может быть рассчитаны Y_t по годам и затем усреднены. Для оценки доходности по годам на основе финансовой статистики за n лет используют следующую модель усреднения доходности W:

(11) W= (w₁× w₂× w₃×…× w_n)^1/n – 1, где

W₁=(D₁+P₁)/ P_0, W₂=(D₂+P₂)/ P_{1 …} W_n=(D_n+P_n)/ P_n-1

Основной недостаток метода состоит в том, что будущие ожидания акционеров построены на прошлых данных. Изменения темпов инфляции и процентной ставки объективно требуют пересмотра будущих доходов акционеров и пересчета W и Y_t.

· модель оценки капитальных активов (САРМ)

Эта модель учитывает рисковость вложения инвестиций в простые акции. Модель основывается на компенсации так называемого систематического риска, возникающего в процессе формирования доходов на акции. Этот риск характеризуется коэффициентом β. Систематические риски- риски, присущие какому-либо виду финансовых активов и они могут быть спрогнозированы, а несистематические риски возникают спонтанно, практически не предсказуемы и не прогнозируемы. Модель САРМ оценивает β риски на основе рассмотрения ставки доходности ожидаемого курса акций по двум составляющим:

- ставка доходности, не зависящая от факторов риска;

- ставка доходности, зависящая от факторов риска, которая оценивается с помощью коэффициента β и учитывает только систематические риски. Реализация модели САРМ требует наличия определенной информации с рынка ценных бумаг, а именно средней нормы доходности на РЦБ, размер премии за риск и β коэффициент. При наличии такой информации с РЦБ ожидаемая ставка отдачи (доходности) по любому виду ценных бумаг определяется по следующей формуле:

(12) k_i=k_{безриск}+k_рискi= k_{безриск}+ β_i×(k_портф - k_{безриск}), где

k_i -ставка отдачи i-ого вида ценных бумаг;

k_{безриск} -ставка отдачи по ценным бумагам, свободная от риска (чаще всего это доходность по государственным ценным бумагам);

β_i - β коэффициент по i-ому виду ценных бумаг

k_портф- ставка отдачи рыночного портфеля (в практическом применении его можно рассматривать как ставку отдачи, получаемую по хорошо диверсифицируемому портфелю). В свою очередь, коэффициент β_i измеряет реакцию k_портф на введение в него i-ого вида ценных бумаг.

Типовые значения коэффициента β:

1) β=0 (доходность ЦБ не зависит от состояния РЦБ)

2) β=0,5 (ЦБ реагирует только половиной стоимости на изменения рынка)

3) β=1 (ЦБ реагирует полной стоимостью на изменения РЦБ, то есть это ценная бумага среднего риска). Обычно это β портфеля промышленных ЦБ.

4) β=2 (ЦБ реагирует на изменение РЦБ вдвойне)

 

Недостатки данного метода:

1) отсутствует учет несистематических рисков, хотя ситуация на РЦБ из-за его несовершенства может препятствовать эффективной диверсификации портфеля.

2) Коэффициенты β по индивидуальным ЦБ нестабильны (зависят от состояния РЦБ и состояния фирмы-держателя акций)

· метод “доход по облигациям + премия за риск”

Требуемая акционерами отдача на вложенный капитал определяется следующим образом:

(13) k_прост= k_облиг^д/ср +k_риск, где

k_облиг^д/ср-доход по долгосрочным облигациям;

k_риск- премия за риск.

Обоснование такого подхода состоит в том, что инвесторы, вкладывая средства в акционерный капитал, то есть в собственность компании, рискует больше, чем держатели облигаций, а за более высокий риск полагается дополнительная премия. Теоретической модели расчета k_риск не разработано, поэтому уровень премии за риск определяется на основе изучения статистики операционных и финансовых рисков, характерных для конкретного бизнеса. Наблюдается колебание k_риск в пределах 2-6%.

· метод на основе использования соотношения “цена/доход”

В этой модели, ставка отдачи, требуемая простыми акционерами, вычисляется по следующей формуле:

(14) k_l=D^l_акц / Ц_акц^рын ,где

Ц_акц^рын -текущая рыночная цена акции;

D^l_акц- предполагаемый доход на акцию на следующий год L;

k_l -предполагаемая ставка отдачи в году L.

Величина D^l_акц может рассчитываться по модели Гордона:

(15) D_акц^l=D_акц^L-1 (1+g)

D_акц^L-1 - текущие доходы на акцию (в год (L-1))

g – прогнозируемый темп роста дохода на акцию

Использование этой модели эффективно в следующих ситуациях:

1) доход на акцию остается предсказуемым и стабильным, а % выплаты дивидендов равен 100%, то есть полная выплата;

2) нераспределенная прибыль обеспечивает ставку отдачи, равную ставке, требуемой инвесторами