Опционы

 

Рынок производных ценных бумаг обязан своим возникновением и развитием появлению интересов, непосредственно сопряженных с обладанием ценными бумагами и иными денежными активами. Рынок опционов считается чрезвычайно «темным» и запутанным сегментом фондового рынка даже среди профессиональных трейдеров, не говоря уже об индивидуальных инвесторах, не имеющих значительного опыта ведения торгов. Однако на самом деле эта наука не так сложна, как кажется, и многие рядовые инвесторы извлекают немалые прибыли из повседневной торговли опционами.

Опцион (option) является производным финансовым инструментом, или деривативом. Это означает, что его стоимость является производной от стоимости другого финансового инструмента, лежащего в его основе. В качестве инструмента, лежащего в основе опциона, могут выступать акции, облигации, валюта, ставки процента, биржевые индексы, фьючерсные контракты (далее будем рассматривать преимущественно опционы на акции). В самой общей форме опцион представляет собой контракт между двумя сторонами – продавцом (seller, writer) и покупателем (buyer, holder), дающий за определенную премию право (но не налагающий обязательства) купить или продать определенный финансовый инструмент, лежащий в основе данного контракта, по фиксированной цене в течение заранее установленного срока. К тому же опционы – единственная сделка, которая может быть использована как для хеджирования, торговых операций, так и для страхования различных финансовых активов.

Существует два основных вида опционов: «колл» (call) и «пут» (put). Опцион «колл» дает владельцу право на покупку, а опцион «пут» – право на продажу определенного количества акций (как правило, круглым лотом по 100 штук) по определенной цене до фиксированной конечной даты исполнения опциона. Опционы «колл» и «пут» представляют совершенно отдельные операции, а не противоположные стороны одной транзакции.

Торгуемые на рынке опционы можно покупать или продавать по цене, представляющей долю от стоимости финансовых инструментов, лежащих в их основе. При этом продаются и покупаются не сами финансовые инструменты, а только возможность купить или продать их по определенной цене, представляющей собой цену исполнения опциона. Следует отметить, что опционы существуют не на все акции, т.е., другими словами, не все акции являются опционными.

Цена исполнения опциона (striking price, exercise price) – это фиксированная цена, по которой инструмент в основе опциона может быть куплен («колл») или продан («пут»). Покупатель уплачивает за опцион премию, которая значительно ниже цены базовых бумаг. Величина этой суммы зависит от ряда факторов, включая текущую цену финансового инструмента в основе опциона, время, оставшееся до истечения срока опциона, и уровень волатильности. Таким образом, покупатель получает возможность выгадать на благоприятном изменении цены базового актива, покупка которого обошлась бы ему намного дороже. Инвестиционная привлекательность опционов тем и объясняется, что стоят они меньше, чем лежащие в их основе активы.

В отличие от акций, опционы имеют ограниченный срок «жизни». Дата исполнения опциона (expiration date) – последний день, в который данный опцион может быть исполнен. Если опцион не исполнен и не продан другому покупателю до наступления срока исполнения, он теряет свою ценность, а его владелец – сумму, уплаченную при его приобретении (опционную премию). Риск покупателя опциона ограничен размером премии. Если изменение цен на рынке не выгодно для инвестора, то он может не исполнять опционный контракт и потерять при этом премию. Больший риск он принимает на себя только в том случае, если исполняет опцион и покупает или продает бумаги, лежащие в его основе.

Опционы могут исполняться в соответствии с двумя различными типами, или стилями, исполнения: европейским (European option), американским (American option), Азиатским (Asian option), при этом оба термина носят исключительно технический характер и не имеют географического значения. Опцион европейского стиля не может быть исполнен до наступления даты исполнения. Опцион американского стиля может быть исполнен в любое время, проходящее от даты покупки до даты исполнения. Азиатский стиль опционов – опцион исполняется по средневзвешенной цене за весь период действия опциона на протяжении всего времени с момента покупки. Операции с такими опционами проводятся на внебиржевых рынках, типичны для валютных рынков и рынков металлов.

По правилам, последним днем торговли опционным контрактом является третья пятница месяца исполнения опциона. В настоящее время большая часть торгуемых на рынке опционов на акции – это опционы американского стиля. Что же касается индексных опционов, то среди них имеется много как тех, так и других.

Имеется три различных термина, определяющих, как торгуется опцион по отношению к цене активов, лежащих в его основе: «at-the-money» (при деньгах), «in-the-money» (в деньгах) и «out-of-the money» (без денег). Цена исполнения опциона «в деньгах» более выгодна его владельцу, чем текущая рыночная цена, а цена исполнения опциона «без денег», наоборот, менее выгодна.

Разница между текущей ценой финансового инструмента, лежащего в основе опциона, и ценой исполнения опциона, называется внутренней стоимостью опциона (intrinsic value). Для того чтобы иметь внутреннюю стоимость, опцион должен быть «в деньгах».

Сумма, на которую размер премии превышает внутреннюю стоимость опциона, называется срочной (временной) стоимостью опциона (time value).

Таким образом, цена опциона (опционная премия) равна сумме его внутренней стоимости и срочной стоимости. Срочная составляющая опционной премии снижается по мере приближения к дате исполнения опциона. Как указывалось выше, на цену опциона влияют несколько основных факторов: стоимость инструмента в основе опциона; цена исполнения опциона; срок, остающийся до даты исполнения опциона; волатильность инструмента в основе опциона. Существуют еще два менее значительных фактора, которые также определяют цену опциона: текущая ставка по безрисковым инструментам (как правило, при расчетах используется ставка по 90-дневным казначейским обязательствам); ставка дивиденда по инструменту в основе опциона.

Опционы обесцениваются в течение каждого дня своего существования, причем этот процесс идет тем быстрее, чем ближе становится дата исполнения опциона. Скорость обесценения опциона соотносится с квадратным корнем времени, оставшегося до даты исполнения. Опцион, до даты исполнения которого осталось два месяца, обесценивается вдвое быстрее, чем опцион со сроком «жизни» четыре месяца.

Опционы можно заключать на биржах, т.е. в конкретном (физическом) месте, или на внебиржевом рынке, когда между двумя сторонами – обычно по телефону – заключается коммерческая сделка. Торговые операции с опционами на срочные сделки осуществляются на биржах.

Биржевые опционы имеют следующие характеристики:

- фиксированные конечные сроки действия, обычно через трехмесячные интервалы в третью среду марта, июня, сентября и декабря;

- срок погашения обычно до двух лет;

- фиксированные объемы контракта. Стандартизация контрактов означает, что рынки имеют тенденцию к ликвидности, т.е. разрыв между ценами покупки и продажи сужается, и крупные сделки могут быть заключены легко;

- так как опционы продаются на контролируемых биржах, торговля ими находится под пристальным наблюдением. Расчетная палата биржи выступает в каждой сделке в качестве участника, поэтому риск неплатежа по ссуде, т.е. риск неплатежа по сделке, стандартизирован и лимитирован;

- цены назначаются публично, т.е. сделка между маклерами на бирже осуществляется в открытую. Цены сообщаются на информационных экранах и вместе с дополнительной информацией печатаются в газетах и журналах.

Внебиржевые опционы имеют следующие характеристики:

- сделочные ставки, объемы контракта и срок долгового обязательства являются предметом переговоров;

- они могут быть более долговременными, чем биржевые опционы. Так, некоторые банки подписывают опционы на десять лет;

- владелец рискует неплатежом по ссуде; продавец не рискует, так как премия выплачивается вперед;

- сделочная цена опциона известна только участникам сделки.

 

 

На практике используется много разных моделей опционного ценообразования, однако наибольшее распространение получила модель Блэка-Шоулза (Black Scholes Option Pricing Model). Эта модель была создана для оценки опционов до того, как этот тип финансового инструмента получил широкое распространение на рынке. Первоначально модель Блэка-Шоулза работала, в основном, для опционов европейского стиля, однако затем она была модифицирована для применения к опционам, исполняемым по американскому стилю. С тех пор было разработано несколько ее вариаций. Для оценки опционов американского стиля также активно используются некоторые другие модели (напр., Cox Rubenstein model; Yates models).

Факторы, определяющие цену опциона по модели Блэка-Шоулза:

- существующее и предполагаемое соотношение между ценой базового актива и ценой исполнения, которое определяет внутреннюю стоимость опциона и его статус («в деньгах» или «вне денег»);

- время, остающееся до конца срока действия опциона;

- подверженность базового актива ценовым колебаниям (измеряется с помощью стандартного отклонения колебаний цены в течение дня; чем больше неустойчивость цены лежащих в основе опциона ценных бумаг, тем выше цена опциона).

Кроме того, некоторое влияние оказывают текущий уровень и предполагаемое направление движения процентных ставок и дивиденд, выплачиваемый по базовым акциям.

Рост процентных ставок приводит к увеличению премии по «коллу» и снижению по «путу». Более высокие ставки увеличивают форвардную цену базового актива, которая складывается из его текущей цены плюс процент доходности безрискового инструмента. Форвардной ценой в данной модели является стоимость лежащих в основе опциона ценных бумаг на дату истечения срока опциона.

Высокие дивиденды сокращают цену опциона «колл» и увеличивают цену опциона «пут», так как выплата дивиденда приводит к снижению цены акций на величину дивиденда.

На самом деле опционы обеспечивают трейдеру маневренность и возможность защиты от неопределенностей, связанных с традиционными инвестиционными методами. С их помощью можно вести торги многими различными способами, извлекая прибыль из роста или падения лежащих в их основе ценных бумаг.

Исполнение опционов «в деньгах» позволяет инвесторам покупать акции по цене ниже текущей рыночной (опционы «колл») или продавать по цене выше текущей рыночной (опционы «пут»). При помощи комбинации опционов можно создавать стратегии, которые помогают ограничивать риск при ведении игры на «бычьем», «медвежьем» или «боковом» трендах. Существуют также методы, позволяющие при помощи опционов извлекать прибыль из изменений в ценах активов, лежащих в их основе, независимо от направления движения рынка. В конечном счете, умелое использование опционов значительно расширяет инвестиционные возможности и шансы на успех.

Производные инструменты, наряду с использованием их как инструмента управления риском, достаточно активно используются (в основном финансовыми компаниями) как способ увеличения доходности финансовых операций.

Существующая точка зрения о функционировании финансовых рынков заключается в том, что текущие рыночные цены на эффективном рынке отражают всю имеющуюся информацию, тем самым являются справедливым отражением будущей стоимости актива. Их дальнейшее изменения зависят от будущего потока информации, который в принципе не определен, и имеет случайный характер. Поэтому заранее предсказать будущее значение цены (и динамику ее изменения) невозможно.

 

Однако, большинство финансовых институтов часто проводят активные операции, руководствуясь своим пониманием текущей ситуации на рынке и видением ее дальнейшего развития. Есть целое направление прогнозирования будущих движений цен на основе их предыдущего поведения: технический анализ. На сегодняшний день специалисты технического анализа сумели создать целую индустрию предоставления своих услуг. Все крупные компании имеют свой аналитический отдел, который занимается прогнозированием развития ситуации на рынках. Учитывая тенденции развития финансовой системы, крупный институт, совершая операции на основе своего прогноза, может повлиять на рыночную ситуацию. Поэтому рассматривать поведение рынка как случайное нам представляется сильным упрощением реальности. Да, изменение цен имеет какое-то распределение и удовлетворительно описывается теорией случайных процессов, но в каждый момент времени ситуация на рынке является уникальной, существуют моменты, когда изменение цен определяется действиями участников рынка, а не изменением фундаментальных факторов.

Можно предположить, что на изменение цен, кроме фундаментальных причин, оказывает влияние действия участников рынка. Причем, если фундаментальные факторы оказывают влияние на долгосрочную перспективу, то краткосрочные тенденции определяются практически полностью действиями участников и зависят от их настроений, и психологии.