Общая характеристика международного рынка производных финансовых инструментов
Международный финансовый рынок – это межнациональная финансово-экономическая структура, состоящая из взаимосвязанных и взаимопроникающих сегментов – валютного, кредитного, фондового, страхового. Невозможно четко раз и навсегда очертить границы между этими секторами: они подвижны и размыты в связи с тем, что финансовые инструменты, обращающиеся в одном секторе, перетекают в другой и обратно. Особенно показательными в этом плане стали производные финансовые инструменты (деривативы). Они создаются и на валютном, и на кредитном, и на фондовом секторах международного финансового рынка. Деривативы объединяют в единое, гармоничное целое международный финансовый рынок и доказывают, что все его секторы связаны между собой, влияют друг на друга и зависят друг от друга. Другими словами изучение международного финансового рынка как единого целого невозможно без изучения международного рынка производных финансовых инструментов, который, не представляя собой самостоятельного сегмента международного финансового рынка, пронизывает все его сегменты и объединяет их. С начала 1990-х гг. и до настоящего времени наблюдается быстрый рост объема операций с деривативами на международном финансовом рынке. Международный рынок деривативов за этот период увеличился в несколько десятков раз (табл. 16.1). Среднедневной оборот биржевого и внебиржевого рынка деривативов достигает порядка 3 трлн долл. Финансовые деривативы получили самое широкое распространение, так как обеспечивают информацией о неопределенности и вероятностном распределении ожиданий рыночных игроков по различным видам финансовых активов. Они все чаще рассматриваются национальными центральными банками как ориентиры при проведении денежно-кредитной политики.
Таблица 16.1 Динамика и структура мирового рынка деривативов (по номинальным суммам, млрд долл.) [104]
Динамика рынка ПФИ намеренно дана до глобального кризиса, так как после 2007 г. она непрезентативна для анализа. Поскольку финансовые деривативы – это основной товар на международном финансовом рынке, то неизбежно возникают вопросы: каково их применение? зачем нужны деривативы и насколько велик спрос на них? Ведь быстрый рост рынка деривативов свидетельствует – они не просто нужны, потребность в них возрастает с каждым годом. Поскольку на любом рынке предложение формируется под воздействием спроса, то, естественно, что быстрый рост международного рынка деривативов предопределен широким спросом на них. Развитие и применение производных финансовых инструментов обусловлено многими причинами. На первом месте, безусловно, стоит финансовое дерегулирование. Во многих странах, где прошел процесс финансовой либерализации, регулирование рынка, юридические и налоговые ограничения стимулировали использование институциональными инвесторами финансовых деривативов, особенно внебиржевых. Управляющие инвестиционных фондов все чаще прибегают к деривативам для более гибкого управления международными портфелями и построения структурных продуктов. Рост международного кредитного рынка и процесс дезинтермедиации в банковском секторе привели к использованию транснациональными корпорациями, так называемых структурированных финансовых продуктов, включающих деривативы. Многие эмитенты выигрывают за счет кредитного арбитража, если они на льготных для себя условиях выпускают обязательства с фиксированной ставкой и посредством свопа конвертируют их в обязательства с плавающей ставкой. Как показывает международная практика финансовые деривативы применяются в нескольких целях. 1. Риск-менеджмент. Корпорации, банки и инвестиционные фонды страхуют себя от ожидаемых рисков. Хеджирование включает в себя покупку контракта, защищающего от неблагоприятного изменения цены базисного актива. К наиболее типичным операциям риск-менеджмента можно отнести следующие случаи: – страхование фондового портфеля: стратегия «защитный пут» для предотвращения потерь от снижения цены финансового актива; – бюджетирование: корпорации, желая обеспечить исполнение планового бюджета, прибегают к процентным деривативам; – ипотека: заемщики под залог недвижимости защищают себя от роста процентной ставки по кредиту; – финансовый менеджмент: эмитенты, планируя периодические выплаты процентов по облигациям, оперируют по опционам и свопционам, чтобы обезопасить себя от неблагоприятного изменения в кэш-потоках; – аннуитет: страховые компании обеспечивают себе гарантированный процентный доход от инвестиций, играя на арбитраже между фиксированной и плавающей ставками; – внешняя торговля: экспортеры фиксируют величину своей выручки за счет валютных дериватов. 2. Спекуляции. Существует обширная литература о спекулятивных финансовых стратегиях. Следует подчеркнуть, что на процесс принятия решений по спекулятивным валютно-финансовым операциям влияют несколько факторов. Это оценка волатильности финансовых деривативов; технический анализ; макроэкономический анализ, включающий прогноз будущих процентных ставок, инфляционных ожиданий и спроса клиентов на деривативы; клиентская информация о предложении и спросе на финансовые деривативы в долгосрочном периоде; выявление недооцененных и переоцененных контрактов с помощью разнообразных моделей ценообразования на производные инструменты; издержки на открытые позиции. 3. Увеличение доходности инвестиций. Управляющие портфелем облигаций могут занять позицию, известную как «покрытый колл», если они продадут опцион колл на свои облигации. Страйк-цена на опцион будет выше предполагаемой цены на базисный актив. Если фактическая цена на облигации останется ниже страйк-цены, то опцион не исполняется, и управляющий в качестве вознаграждения получает опционную премию. Если фактическая цена будет выше цены страйк, то управляющий продаст свои бумаги, опять оставшись в выигрыше по сравнению с начальной позицией. Подобная стратегия является общепринятой для инвестиционных фондов. 4. Доступ на другие рынки. Как и процентные свопы, свопционы позволяют заимствовать на альтернативном рынке. Предположим, заемщик с плавающей процентной ставкой может с помощью свопа переключиться на фиксированный процент. Нередко оказывается, что таким образом занимать дешевле, чем просто брать кредит под фиксированный процент. Получается своеобразный арбитраж между двумя рынками. Некоторые институциональные инвесторы, например, пенсионные фонды, подвержены ограничениям на вложения в акции. Для обхода ограничений используются структурные продукты – такие, как конвертируемые облигации или облигации с варрантом. Даже если инвестор имеет возможность прямого выхода на рынок, ему иногда дешевле оперировать базисными активами с помощью деривативов. По сложившейся структуре рынка деривативы торгуются как на организованном биржевом рынке (organized exchange), так и на внебиржевом рынке (over-the-counter, ОТС). Внебиржевыми деривативами считаются контракты между игроками рынка, заключенные без посреднического участия. Биржевой рынок меньше внебиржевого: объем организованного рынка составляет 14 трлн долл., а неорганизованного – около 100 трлн долл. Несмотря на различия в размерах международных рынков биржевых и внебиржевых деривативов, проблематика последних исследована гораздо слабее. Во многом это связано с тем, что они появились лишь два десятилетия назад, в то время как рынок биржевых деривативов ведет свою историю с середины XIX в. К биржевым производным финансовым инструментам относятся фьючерсные контракты и биржевые опционы, к внебиржевым – своп-контракты (процентные, валютные свопы), расчетные форварды, соглашения о будущей процентной ставке (ФРА, FRA – forward rate agreements), кредитные свопы, многопериодные опционы. Главное отличие конструкции внебиржевого дериватива от механизма биржевого дериватива состоит в следующем. Если противоположное обязательство каждой стороны уже заложено в самой форме внебиржевого дериватива, то, например, во фьючерсе оно возникает лишь при заключении обратной сделки, являющейся внешним элементом по отношению к принятию первоначального обязательства участником фьючерсной торговли. Иначе говоря, во внебиржевом деривативе обратная сделка сразу встроена в контракт, а во фьючерсе она представляет собой заключение нового фьючерсного контракта, внешнего по отношению к ранее заключенному. Поскольку обратная сделка может и не иметь места, то возможен и сам факт реального исполнения фьючерсного контракта на физический актив. Во внебиржевом деривативе никакой поставки исходного актива, т.е. объекта сделки, не может быть по самой его сути. Это всегда только беспоставочные контракты, по ним нельзя ничего ни купить, ни продать или ни взять, ни получить ссуду. Понимание различий в механизмах биржевых и внебиржевых деривативов позволяет дать внебиржевому производному финансовому инструменту следующее определение. Это контракт, устанавливающий единство противоположных обязательств у каждой из его сторон, которые имеют разные основы, и урегулирование которых осуществляется путем выплаты (получения) сторонами контракта денежной разницы между этими обязательствами в установленные моменты времени в будущем. Сокращенно его можно было бы определить как единство первоначальной (установочной) и обратной сделок или как одновременное открытие и закрытие рыночной позиции по соответствующему активу с отсрочкой выплаты (получения) разницы в контрактных обязательствах. Статистика международного рынка деривативов ведется в основном с учетом накопленной номинальной стоимости всех контрактов (national amounts outstanding, NAO). По критерию NAO процентные деривативы занимают первое место на глобальном внебиржевом рынке деривативов по всем валютам (68%). На втором месте стоят валютные дериваты (16%), далее следуют дериваты на акции и товарные дериваты (2% и 1% соответственно), 19% приходится на прочие деривативы. Аналогичным образом среди всех внебиржевых опционов процентные и валютные опционы занимают первые два места (71,9% и 17,9% соответственно). В то же время по критерию среднедневного оборота валютные деривативы опережают процентные (970 млрд долл. против 230 млрд долл.). Банк международных расчетов для оценки рынка деривативов использует концепцию накопленного объема валовой рыночной стоимости (amounts outstanding in gross market value, GMV). Она представляет собой издержки размещения финансового контракта по превалирующим на рынке ценам. GMV может быть как положительной, так и отрицательной величиной. Согласно GMV, процентные деривативы занимают более половины глобального внебиржевого рынка опционов. Международный рынок деривативов делится на два сектора: биржевой (организованный) и внебиржевой (неорганизованный). На неорганизованный рынок в настоящее время приходится основная доля сделок с финансовыми деривативами и она непрерывно растет. Другими словами, внебиржевой рынок деривативов играет особую роль в развитии международного финансового рынка в целом. Внебиржевой рынок, как менее профессиональный и в силу этого более доступный, способен обеспечить прямое участие миллионов мелких и средних участников на международном финансовом рынке. В результате рынок становится менее спекулятивным и, следовательно, более устойчивым. Хорошо организованный внебиржевой рынок ни в чем не уступает биржевому с точки зрения удобства совершения сделок и проведения расчетов. Хотя основными участниками развитого внебиржевого рынка остаются профессионалы, он допускает участие и непрофессионалов. Со второй половины 1990-х гг. различия между организованным и неорганизованным рынками деривативов стремительно сокращаются (табл. 16.2). Таблица 16.2 Сравнительные характеристики внебиржевого и биржевого рынков ПФИ
Внебиржевые контракты и документация по ним становятся все более стандартизированными. Некоторые биржи взялись обслуживать внебиржевую торговлю и представлять расчетно-клиринговые услуги. Например, в Великобритании сделки своп и форвардные процентные соглашения обслуживает SwapClear, а также учрежденный в 1999 г. London Clearing House, который может проводить неттинг позиций и аккумулировать ежедневные и начальные страховые депозиты в форме обеспечения ценными бумагами или наличных средств. Внебиржевой сектор международного рынка деривативов характеризуют следующие особенности: сочетание классических и экзотических контрактов; встроенность высокого уровня «деривативного» левериджа; относительная непрозрачность; трансформация рисков; глобальный характер и концентрация состава профессиональных участников; преобладание децентрализованного управления рисками; высокая степень децентрализации; способность к самовозрастанию; отсутствие ценообразующей функции; интеграция во все секторы международного финансового рынка.
|
