Мотивы реорганизаций в форме слияния и поглощения.

Основные мотивы слияния и поглощений компаний

Получение синергетического эффекта - взаимодополняющее действие активов двух или нескольких предприятий, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний. Синергетический эффект в данном случае может возникнуть благодаря: экономии, обусловленной масштабами деятельности; комбинирования взаимодополняющих ресурсов; финансовой экономии за счет снижения трансакционных издержек; возросшей рыночной мощи из-за снижения конкуренции (мотив монополии).

Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Слияния и поглощения компаний могут порой обеспечивать экономию, полученную за счет централизации маркетинга, например, через объединение усилий и придание гибкости сбыту, возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использовать общие рекламные материалы.

Мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего, горизонтального типа, решающую роль играет (гласно или негласно) стремление достичь или усилить свое монопольное положение. Слияние в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию: цены из-за конкуренции могут быть снижены настолько, что каждый из производителей получает минимальную прибыль.

Повышение качества управления. Устранение неэффективности. Слияния и поглощения компаний могут ставить своей целью достижение дифференцированной эффективности, означающей, что управление активами одной из фирм было неэффективным, а после слияния активы корпорации станут более эффективно управляемыми.

Налоговые мотивы. Действующее налоговое законодательство стимулирует порой слияния и поглощения, результатами которых являются снижение налогов или получение налоговых льгот. Например, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.

Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов. Очень часто причиной слияний и поглощений является диверсификация в другие виды бизнеса. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг).

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании (компании-мишени) значительно меньше стоимости замены ее активов.

Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании. Безусловно, что деловые решения относительно слияния и поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда.

35 механизм обратного поглощения

Обратное поглощение или так называемая «сделка реверсивного или обратногопоглощения (РТО)» это финансовая сделка, в результате которой частная компания становится открытым акционерным обществом без традиционного процесса заполнения проспекта эмиссии и прохождения процесса первичного размещения акций на фондовом рынке - листинга (IPO). В данном случае акционеры частной компании обменивают все свои акции на акции открытого акционерного общества (публичной «шелл компании» или юридической оболочки), которые свободно торгуются на фондовом рынке.

Технически данная сделка представляет собой поглощение частной компании публичной команией, однако сделка называется «обратная» так как в результате сделки частная компания получает контроль над публичной компанией путем получения большинства доли собственности в процессе слияния. Частная компания становится основным экономическим субьектом, а ее управляющий персонал принимает на себя управление обьедененной компанией. Публичная компания (открытое акционерное общество) участвующая в сделке обычно является «шелл-компанией» (известной так же как «бессодержательная» компания или юридическая оболочка), что означает что эта компания до слияния практически не имеет ни собственного капитала, ни текущей коммерческой деятельности. Термин "blank check company" (дословно означающий «бессодержательная компания») или «шелл-компания» означает юридическое лицо (организацию) без физических и материальных активов, работников или служащих, но с акциями размещенными на фондовом рынке. Основная экономическая цель такой компании поглотить или объединиться с другой компанией или компаниями.

Очень часто сделки по обратному поглощению происходят с одновременным финансированием (привлечением капитала). Такие сделки носят название APOи являются альтернативой сделки по публичному размещению ценных бумаг – листингом (IPO). Они становятся все более распространенными и захватывают значительную долю рынка традиционного размещения первичного капитала (IPO).

36. Оценка стоимости и эффективности сделок M&A.

Для оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению используются различные подходы. Очень часто анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают либо повышение доходов, либо снижение расходов, обусловленное слиянием, затем дисконтируют эти суммы к настоящему времени и сравнивают полученный результат с ценой покупки. Традиционно оценка эффективности слияний и поглощений для отдельных компаний производится либо на основе капитализации, либо на основе финансовых коэффициентов (рентабельности, ликвидности, финансового рычага и т.д.).

В модели денежного потока коммерческого предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость предприятия, доступная всем инвесторам, за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (например, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, отражающим риск и альтернативные издержки денежных потоков.

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия широко применяется при оценке многопрофильных компаний, поскольку позволяет проанализировать и оценить отдельные компоненты бизнеса, из которых складывается стоимость коммерческого предприятия, выявить центры создания стоимости и раздельные инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров.

Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока, который исчисляется по формуле:

Свободный денежный поток = Посленалоговая прибыль от основной деятельности + Неденежные отчисления - Инвестиции в оборотный капитал, основные средства и прочие активы.

К свободному денежному потоку не относятся денежные потоки, связанные с финансированием (процентные или дивидендные платежи).

Стоимость компании = Стоимость отдельных бизнес-единиц + Стоимость производительных (создающих деньги) корпоративных активов - Издержки корпоративного центра - Стоимость долга и привилегированных акций компании.

Оценка синергии на основе денежного потока, предложенная Р. Брейли и С. Майерсом:

Ожидаемая чистая выгода = Дисконтированный денежный поток компании-цели, включая выгоды слияния - Денежные средства на оплату покупки.

При применении метода дисконтированного денежного потока следует помнить, что можно слишком оптимистично посмотреть на денежный поток компании-цели и тем самым совершить ошибку в оценке стоимости компании.

С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

В модели экономической прибыли стоимость компании принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в размере приведенной стоимости, создаваемой в последующем году.

Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль наглядно показывает результаты деятельности компании в любом отдельно взятом году, тогда как величина свободного денежного потока в любом году определяется достаточно произвольными инвестициями в основные средства или оборотный капитал. Менеджмент компании может улучшить показатель свободного денежного потока данного года в ущерб долгосрочному созданию новой стоимости, например, отложив инвестиции.

Экономическая прибыль - это мера стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени.

Экономическая прибыль (ЕР) = Инвестированный капитал x (RОIC - WACC),

где ROIC - рентабельность инвестированного капитала (ROIC = NOPLAT: Инвестированный капитал);

WACC - средневзвешенные затраты на капитал.

NOPLAT - Net Operating Income Less Adjusted Tax.

Таким образом:

Экономическая прибыль = NOPLAT - Инвестированный капитал x WACC.

Экономическая прибыль концептуально равна бухгалтерской чистой прибыли, но при этом учитываются не только проценты по долгу, но и платежи за капитал.

В модели экономической прибыли стоимость компании равна:

 

Стоимость компании = Инвестированный капитал + Приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли.

Здесь приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли равна ЕР: WACC.

Р. Брейли и С. Майерс начинают анализ слияний и поглощений с определения рыночной стоимости компании-цели как самостоятельной единицы (PVB). Целесообразно сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить возможные при этом экономические выгоды и издержки. В своем анализе они вводят понятие "экономическая выгода". Она возникает тогда, когда стоимость компании, созданной в результате слияния, выше суммы стоимостей образующих ее фирм. Иными словами, выгоды эти и представляют собой синергетический эффект.

Выгоды = PV - (PV + PV) = ДЕЛЬТАPV,

AB A B AB

где А - поглощающая, а В - поглощаемая компания.

Если выгоды имеют положительное значение, то слияние экономически оправданно.

Издержки для А = Оплата - PV.

B

Для компании А чистая приведенная стоимость от поглощения компании В измеряется разностью между выгодами и издержками:

NPV = Выгоды - Издержки = ДЕЛЬТАPV - (Денежная оплата - PV).

AB B

Поглощение со стороны компании А целесообразно, если чистая приведенная стоимость имеет положительное значение.

В общем виде анализ эффективности слияния или поглощения компаний предусматривает:

- прогнозирование денежного потока;

- определение уровня дисконтной ставки или цены капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;

- оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;

- сравнительный анализ полученных данных.

1. Прогнозирование денежного потока

1 2 n n

CF = CF: (1 + r) + CF: (1 + r) +... + CF: (1 + r) + TV: (1 + r),

1 2 n

 

где CF - сумма, которую можно затратить на инвестиции;

CF - денежные потоки (прибыль на кассовой основе) проекта в

1, 2... n

годы 1, 2... n;

TV - конечная стоимость предприятия, создаваемого в рамках проекта. На первом уровне это остаточная стоимость оборудования, которое можно продать по окончании проекта.

CF вычисляются на основе данных прогнозного отчета о

1, 2... n

прибылях и убытках (Income Statement). На первом уровне считается, что

денежный поток равен сумме чистой прибыли (net income) и амортизации

(depreciation).

2. Определение нормы уценки - r.

 

r = RFR + beta x (Rm - RFR),

 

RFR (risk free rate) - безрисковая ставка по инвестициям (в США - ставка по государственным облигациям);

beta (бета) - мера относительного риска нашей акции по отношению к среднерыночному риску;

Rm (market rate) - доходность среднерыночной ценной бумаги.

3. Определение рыночной цены (наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке, в условиях конкуренции).

Оценка рыночной стоимости осуществляется в рамках трех стандартных подходов:

 

4. Сравнение дисконтируемого денежного потока и стоимости компании.

CF > MV (market value) - слияние оправданно;

CA < MV - слияние неоправданно.

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Эти выгоды представляют собой синергетический эффект.