Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения инвестиций (с корректировкой на изменение стоимости актива)

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

· ставки дохода на капитал (return on investment);

· нормы возврата капитала (return of investment)

 

R = on + of R = ЧОД/РС ЧОД ® %, on РС ® of, возврат

Доход на капитал является необходимой компенсацией, получаемой инвестором (заимодавцем) за ценность денег, отдаваемых в долг. Величина этой компенсации зависит от времени, риска и других условий, при которых сделаны инвестиции. Иными словами это плата за использование денежныхсредств.

Возврат капитала означает погашение суммы первоначально вложенныхсредств, то есть возмещение капитала.

Ставка дохода на капитал (ставка дисконта) определяется м етодом кумулятивного построения - последовательного наращивания первой составляющей коэффициента капитализации, при котором в качестве базовой берется безрисковая ставка процента, и к ней последовательно прибавляются поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Математически способ кумулятивного построения можно представить в виде формулы:

K

i = ib + å dk

k =1

где

ib - базовая ставка,

dk - k -тая поправка.

Сначала определяют безрисковую ставку дохода на инвестиции. При выборе ее учитывают два критерия: минимальный риск и максимальную ликвидность. В качестве таковой может быть ставка по счетам государственного банка, которые имеют наивысшую степень ликвидности, ибо счета вкладчиков в нем застрахованы правительством. Эта ставка предусматривает минимальный уровень компенсации вкладчикам за использование их денег с учетом фактора времени. То же относится и к государственным ценным бумагам и акциям крупнейших компаний, обеспеченных собственным капиталом этих компаний и следовательно, являющихся высоколиквидными. В безрисковую ставку входит инфляция.

К безрисковой ставке необходимо добавить поправку на риск вложения в недвижимость, величина которой определяется типом недвижимости. Чем выше риск, тем выше поправка. Так если объект сдается в аренду, то большое значение имеет, кто арендует его. Если арендатор государственное учреждение или частная компания, имеющая наивысший кредитный рейтинг (в США - ААА), то в этом случае риск неполучения платежей минимален.

Объекты недвижимости являются низколиквидным товаром. Иногда, чтобы продать объект недвижимости могут понадобиться месяцы или даже годы. Это обстоятельство должно быть учтено при построении ставки, и оценщик должен добавить определенное количество процентов к базовой ставке за низкую ликвидность, так как понимает, что за время экспозиции объекта неизбежна потеря части доходов как прямая (уменьшение или полное прекращение потока доходов с объекта), так и косвенная (различные издержки на продажу). Оценщик должен спрогнозировать такую потерю в стоимости и перевести ее в поправку на риск. Может быть принята на уровне долларовой инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке.

Следующая поправка на инвестиционный менеджмент или управление инвестициями. Управление инвестициями предусматривает управленческий выбор среди различных вариантов финансирования или использования объекта недвижимости. Он связан с необходимостью принятия решения о сохранении или продаже объекта. Чем выше качество управления, тем ниже вероятность неудачного хода событий, и тем меньше поправка на инвестиционный менеджмент.

Таблица 1

Вид составляющей	Акции	Офис	Жилой дом
Базовая ставка	6%	6%	6%
Поправка на риск	6%	4%	7%
Поправка на низкую ликвидность	0%	1,2%	2%
Поправка на менеджмент	0,5%	2%	3%
Ставка отдачи на капитал	12,5%	13,5%	18%

 

Расчет ставки капитализации предполагает корректировку ставки дисконта с учетом ожидаемого прироста или потери капитала в течение периода владения недвижимостью.

Каждый проект отличается с точки зрения возврата инвестиций в зависимости от прогнозируемого изменения стоимости капитала.

Рассмотрим капитализацию потока доходов при трех вариантах прогнозируемого изменения стоимости капитала (основной суммы):

1. Стоимость капитала не меняется.

2. Прогнозируется снижение стоимости капитала.

3. Прогнозируется повышение стоимости капитала.

Если стоимость капитала не меняется, т.е. ожидаемая реверсия равна сумме первоначальных инвестиций, то полное возмещение капитала происходит при перепродаже актива. В этом случае нет необходимости учитывать возврат инвестиций в коэффициенте капитализации. (Периодические чистые доходы составят доход на инвестиции). В этом случае ставка капитализации равна ставке дисконта. R = i.

Когда ожидается, что стоимость вложенного капитала (основной суммы) уменьшится, часть или вся сумма возмещаемых инвестиций должна быть получена из текущего дохода. Поэтому коэффициент капитализации текущего дохода должен включать как доход на инвестиции, так и возмещение ожидаемой потери (процесс рекапитализации)

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала:

1. Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга).

2. Возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (равномерно-аннуитетный или метод Инвуда).

3. Возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (Метод Хоскольда)

Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга) предполагает, что возмещение основной суммы происходит ежегодно равными частями.

R = i + 1: n, где

n – оставшийся срок экономической жизни.

Например: кредит в размере 1000 долл. Выдан на 4 года под 12% годовых. Ежегодная прямолинейная норма возврата составит 25%, поскольку за 4 года должно быть списано 100% актива. См. табл. 2.

 

Таблица 2.

Годы	Возмещение основной суммы 25% (в долл)	Ос Остаток основной суммы на конец года, долл.	Выплата процентов 12% (в долл.)	Суммарная выплата за год, долл.
	250,0	750,0	120,0	370,0
	250,0	500,0	90,0	340,0
	250,0	250,0	60,0	310,0
	250,0		30,0	280,0

 

При прямолинейном возмещении капитала ежегодные суммарные выплаты по кредиту постепенно уменьшаются, что соответствует убывающим потокам доходов. Поэтому прямолинейная капитализация не должна использоваться для потоков равновеликих доходов, так как приводит к занижению их оценки.

Равномерно-аннуитетное возмещение капитала (метод Инвуда) применяется в тех случаях, когда ожидается получение постоянных доходов в течение всего прогнозного периода. Если допускается, что часть периодического дохода, представляющая собой возврат капитала, реинвестируется по ставке дохода на инвестиции.

R = i + SFF(n, i)

Например, когда требуемый доход на оцениваемые инвестиции составляет 12%, фактор фонда возмещения по этой ставке за 4 года равен 0,2092. Сумма этих двух величин и будет коэффициентом капитализации - 0,3292. Последняя цифра равна взносу на амортизацию единицы. 4-летний кредит на сумму 1000 долл. под 12% годовых требует внесения, при условии его полного погашения, ежегодных равных платежей в 329,23 долл. Проценты за первый год составят 120 долл., а сумма возмещения - 209,23 долл. Ежегодный процент может быть израсходован кредитором; в случае удержания ежегодных основных выплат в 209,23 долл. через 4 года их сумма составит 836,92 долл. Если же ежегодно получаемые 209,23 долл. реинвестируются под 12% годовых, то их сумма через 4 года возрастет до 1000 долл., что равно первоначальному кредиту:

 

Таблица 3

 

Годы	Возврат основной суммы	Остаток основной суммы	Процент	Ежегодный платеж
	209,93	790,77	120,00	329,23
	234,34	556,43	94,89	329,23
	262,46	293,97	66,77	329,23
	293,95	0,02	35, 28	329,23
Всего:	1000,0		317,0	1317,0

 

Метод фонда возмещения (Хоскольда) предполагает реинвестирование по безрисковой (низкой) ставке процента, так как в некоторых случаях инвестиции являются настолько прибыльными, что возможность реинвестирования по той же ставке процента, что и у первоначального вложения считается маловероятной. Для реинвестируемых средств возможно получение дохода по более низкой, “безрисковой” ставке процента.

R = i + SFF(n, iб)

Например, инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ный доход на капитал в течение 4-х лет. Суммы, получаемые в счет возврата инвестиций, могут быть без риcка реинвестированы по ставке только в 5%. Поскольку 4-х летний фактор фонда возмещения при 5% равен 0,232, то коэффициент капитализации составит 0,12 + 0,232 = 0,352.

Чтобы определить стоимость этого 4-х летнего потока доходов, разделим доход за первый год на 0,352. Если ожидаемый доход первого года составит 352 долл., то стоимость потока составит:

352долл./ 0,352 = 1000 долл.

По некоторым инвестициям ожидается повышение стоимости первоначально вложенного капитала за счет того, что:

1) инфляция требует увеличения выплачиваемой за собственность денежной суммы и

2) с ростом населения и привлекательности местоположения повышается спрос на определенные объекты недвижимости.

Покупатель и продавец предвидят будущий рост стоимости. В результате переговоров с продавцом выплаченная цена может включать премию сверх стоимости собственности при ее текущем использовании; премия учитывает ожидаемый будущий прирост стоимости. Текущий доход может быть достаточно низким; поэтому в сопоставлении с текущим доходом цена будет высокой.

С учетом этого теоретически обоснованным будет вычесть надбавку на будущий прирост капитала из ставки процента или дисконта с тем, чтобы определить коэффициент капитализации текущего дохода.

R = i – Δ * SFF (n, i), где

Δ – процент прироста цены актива.

Например, требуемая ставка процента (дисконта) равна 12%. Текущий доход остается неизменным и составляет 100 долл. в год. Ожидается, что в течение последующих 4-х лет стоимость инвестиций возрастет на 30%. Коэффициент капитализации рассчитывается следующим образом:

 

Таблица 4

Требуемая ставка отдачи	0,12
Минус: отложенный доход (прирост стоимости)	0,3 * 0,209 = 0,0627
Коэффициент капитализации	0,12 - 0,0627= 0,0573
Поэтому текущая стоимость актива будет равна	100 долл.: 0,0573= 1745 долл.

 

Таким образом, если ожидаемая реверсия превышает первоначальные инвестиции, то часть этой суммы обеспечит полное возмещение капитала, а ее остаток плюс все периодические доходы составят конечную отдачу.

Когда ожидаемая реверсия плюс суммарные ожидаемые периодичные доходы меньше “первоначальных инвестиций”, это означает потерю стоимости актива при отсутствии доходов на инвестиции.

Подведем итоги: Метод Ринга применяется для типичных сточки зрения рынка инвестиций; Метод Хоскольда - для инвестиций с повышенным риском; Метод Инвуда является наиболее жестким и применяется для особенно рисковых инвестиций.

3) Метод связанных инвестиций (метод инвестиционной группы). Если объект недвижимости приобретается с помощью заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций (собственной и заемной).

 

R = dзк*Rзк + (1- dзк)*Rск,где

dзк – коэффициент ипотечной задолженности (доля заемного капитала);

Rзк (f) – ипотечная постоянная; Rзк = ДО: К

ДО = PMT – ежегодные выплаты по обслуживанию долга;

К – сумма ипотечного кредита

Rск – коэффициент капитализации для собственного капитала

Rск = ЧОД до выплаты налогов/ СК

СК – собственный капитал.

Пример. Доля собственного капитала – 30%, ставка процента по кредиту – 12%; кредит предоставлен на 25 лет; ставка дохода на собственный капитал – 5 %, тогда:

а) ипотечная постоянная кредита, предоставленного на 25 лет под 12% годовых, - 0,1275

б) общая ставка капитализации равна

R = 0,7*0,1275 + 0,3*0,05 = 0,08925 + 0,015 = 0,10425 (10,42%)

 

Таким образом, специфика метода капитализации доходов заключается в следующем:

· В текущую стоимость преобразуется ЧОД за один год;

· Не рассчитывается цена реверсии;

· Коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости тремя методами.