Вопрос. Стоимость заёмных средств

Основными элементами заёмного капитала являются долгосрочные и краткосрочные банковские кредиты, выпущенные фирмой облигации и кредиторская задолженность.

Банковский кредит. Расчёт относительных затрат по использованию кредитов банка для финансирования деятельности, на первый взгляд, не представляет трудности и сводится к использованию процентной ставки. На самом деле ситуация не столь очевидна. Как было отмечено выше, проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, поэтому стоимость такого источника средств для предприятия k_bc меньше, чем уплачиваемый банку процент:

k _bc = r _bc (1 – r_t), (1)

где r _bc – процентная ставка по кредиту;

r _t – ставка налога на прибыль.

Краткосрочные кредиты нередко берутся с условиями их пролонгирования, поскольку текущая деятельность предполагает её непрерывность, т.е. по истечении, например, квартала вновь возникает необходимость в пролонгировании кредита. В этом случае применяется схема сложных процентов, а эффективная процентная ставка за пользование кредита r _e рассчитывается по формуле:

r _e = (1 + r/m)^m – 1, (2)

где r – годовая номинальная процентная ставка по кредиту;

m – число периодов, за которые начисляется процент.

Для расчёта стоимости источника для предприятия этот процент также необходимо откорректировать на ставку налогообложения, умножив на (1 – r _t).

Пример. Если предприятие получило кредит под 16% годовых, то данная процентная ставка учитывается для расчёта стоимости источника, если это годовой кредит. Однако если ссуда взята, например, на 3 месяца и затем пролонгируется в течение года, то необходимо пользоваться не номинальной, а эффективной ставкой, под которую банк будет ссужать деньги предприятию. В данном случае число периодов m = 4 (в году 4 периода по 3 месяца):

r _e = (1 + 0,16/4)⁴ – 1 = 0,17 = 17%

Несмотря на то, что предприятие в течение года выплатит банку 17% от суммы долга, стоимость этого источника для него при ставке налога на прибыль 24% составит 13%:

k_bc = r _e (1 – r _t) = 0,17(1 – 0,24) = 0,13 = 13% (3)

Корпоративные облигации. Стоимость этого капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость — это цена облигации, обозначенная на ней и которую заплатит компания-эмитент держателю облигации в день ее погашения. Срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске. В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае для предприятия-эмитента облигации стоимость заемного капитала k определяется номинальной процентной ставкой облигации r. В реальности рыночная цена облигации колеблется, но предприятие-эмитент облигаций должно платить по ним доход покупателю облигаций, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости облигации, т.е. этот доход (абсолютная величина в денежном выражении) будет постоянной величиной, поскольку как номинальная процентная ставка (номинальная доходность облигации), так и номинальная стоимость облигации остаются неизменными. Но реальная доходность по облигации, т.е. процент (относительная величина), выплачиваемый по ней будет меняться с изменением рыночной цены облигации. Таким образом, не следует путать термины доход (абсолютную величину выплачиваемой денежной суммы, которая остаётся постоянной) и доходность (соотношение величины дохода и стоимости облигации, которое меняется из-за изменения стоимости облигации). Это можно увидеть на приблизительном примере, пусть номинальная стоимость облигации 100 руб., купонная доходность по ней (номинальная процентная ставка), которую получает её владелец – 10%, т.е. купонный доход составляет 10 руб.; при увеличении рыночной цены облигации до 1000 руб. доход владельца останется прежним – 10 руб. (10% от номинальной стоимости 100 руб.), но реальная доходность по облигации (т.е. процентное отношение получаемой владельцем прибыли в рублях к рыночной цене облигации уменьшится до 1% (10 руб: 1000 руб = 1/100 = 1%). Таким образом, если бы предприятию-эмитенту удалось продать свои облигации по цене 1000 руб. за штуку, то стоимость привлечённого капитала составила бы всего 1%. В случае если рыночная стоимость облигации будет ниже её номинальной стоимости, например, по 50 руб. за штуку, то реальная доходность по ней увеличится до 20% (10 руб: 50 руб = 1/5 = 20%) и стоимость привлечённого капитала для предприятия в этом случае будет равна 20%. Таким образом, реальная доходность облигации изменяется: уменьшается, если рыночная цена облигации растёт по сравнению с номинальной, и увеличивается если рыночная цена облигации падает.

Данная доходность, характеризующая отношение поступлений по купонам к цене приобретения облигации, называется текущей доходностью облигации

r_c = r_n•(N/P_m) (4)

где r_c – текущая доходность облигации, r_n – номинальная доходность облигации, P _m – рыночная стоимость облигации, N – номинальная стоимость облигации

Текущая доходность хороша для быстрой оценки доходности облигации, но текущая доходность не учитывает второго источника дохода – получение номинала или выкупной цены в конце срока (приобретая облигацию, покупатель приобретает не только проценты, но и ту сумму основного долга, которая будет выплачена ему в будущем).

Поэтому наиболее информативной является так называемая полная доходность или доходность к погашению (Yield to Maturity, YTM), которая учитывает оба источника дохода и используется в качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала).

Доходность к погашению это такая процентная ставка r_y, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

Доходность к погашению можно рассчитать через формулу стоимости облигации. Стоимость облигации определяется её доходностью, которая складывается из двух компонентов: текущей доходности – суммы процентных платежей, которую получает владелец облигации до срока её погашения (первая часть формулы: C/(1 + r)^k) и капитализированной доходности – или суммы основного долга, которую он получает в конце срока (вторая часть формулы: N/(1 + r)ⁿ). Для определения реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель рыночной стоимости облигации. В данной формуле известны все показатели, кроме r (полной доходности облигации):

n

P_m = ∑ C/(1 + r)^k + N/(1 + r)ⁿ (5)

k = 1

где P_m – рыночная стоимость облигации;

С – сумма регулярного выплачиваемого процентного дохода за базисный период (например, ежегодная процентная выплата);

N – номинальная стоимость облигации;

r – эффективная годовая процентная ставка (величина процентной ставки на финансовом рынке);

k – количество лет, в течение которых выплачивается процентный доход;

n – число лет (базисных периодов) до погашения облигации (максимальное).

Данная формула определяет дисконтированный поток выплат по облигации. Перепишем формулу (5), подставив значение r_y:

n

P_m = ∑ C/(1 + r_y) ^k + N/(1 + r_y) ⁿ (6)

k = 1

Таким образом, доходность к погашению – это процентная ставка, которая делает приведенную стоимость оставшихся платежей по облигации (если облигация держится до погашения) равной текущей цене этой облигации [1].

Относительно r_y уравнение (6) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ, финансовом калькуляторе или с помощью интерполяции. Результат близкий к использованию уравнения (6) дает следующая приближенная формула:

r_y = YTM = [C + (N – P_m) / i)] / [(N + P_m)/2], (7)

где i – число лет (базисных периодов), оставшихся до погашения облигации (надо понимать, что k, n и i – это разные периоды).

Пример. Компания X пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 ($1102) и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить r_y.

С помощью формулы (8) получим:

r_y = [90 + (1000 – 890)/10] / (1000 + 890)/2 = 10,69%

Точным значением, получаемым в результате решения уравнения (7), является 10,86%.

В случае, если рыночная цена за облигацию равняется $1102, получаем:

r_y = [90 + (1000 – 1102)/10] / (1000 + 1102)/2 = 7,59%

Точное значение равно 7,51%.

Согласно ст. 265 НК РФ расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида (включая долговые ценные бумаги) относятся к внереализационным расходам, а значит уменьшают налогооблагаемую прибыль. Поэтому найденный показатель стоимости капитала в виде облигационного займа должен быть скорректирован на величину налога на прибыль, т.е. исчислен на посленалоговой базе (для правомерного сопоставления его со стоимостью акционерного капитала, которая рассчитывается на основе чистой прибыли, т.е. на посленалоговой базе). Таким образом, стоимость источника «Облигационный заём» (как и стоимость банковского кредита) равна величине уплачиваемого процента с учётом ставки налогообложения:

k_d = k (1 – r_t), (8)

где k_d - стоимость источника «Облигационный заём» исчисленная на посленалоговой базе (эффективная стоимость заемных средств); r_t – ставка налога на прибыль; k – ставка по облигации: приближённо берётся купонная ставка по облигации r_n, для более точного расчёта (учёта влияния возможной разницы между ценой реализации и номинальной стоимостью облигаций) берётся полная доходностьr_y (YTM).

Для нашего примера при ставке налога на прибыль 20% эффективная стоимость заёмных средств будет равна:

k_d = 10,69% (1 – 0,20) = 8,55%

Кроме этого, стоимость заёмного капитала «Облигационный заём» необходимо скорректировать на стоимость эмиссионных затрат. В случае, если выплачивается купонный доход, то расчёты производятся по формуле:

k_de = k_d / (1 – r_em) = k (1 – r_t) / (1 – r_em) (9)

где r_em – уровень эмиссионных затрат по отношению к объёму эмиссии (выражается десятичной дробью).

В развитых рыночных экономиках затраты на размещение обычно составляют около 1% выпуска

При работе с облигациями учитывается ещё одна величина. Поскольку номиналы у разных облигаций существенно различаются между собой (например, в США облигации выпускаются с номиналом от $25 до $100 000), то часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен. Таким показателем является курс облигации (quote, quote price). Под курсом K понимают цену одной облигации в расчёте на 100 денежных единиц номинала:

K = (P_m/N)•100 (10)

где P _m – рыночная стоимость облигации, N – номинальная стоимость облигации.

Кредиторская задолженность. Стоимость данного источника оценивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа (кредит по открытому счету); б) по кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформленной векселем.

а) Стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа. Стоимость данного источника на первый взгляд предоставляется нулевой, т.к. в соответствии со сложившейся коммерческой практикой отсрочка расчётов за поставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополнительной платой не облагается. Иными словами, внешне эта форма выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком финансовая услуга.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении наличного платежа за неё. Если по условиям контракта отсрочка платежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, а размер ценовой скидки за наличный платёж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлечённого товарного кредита, а в расчёте на год эта стоимость будет составлять: 5% • 360/30 = 60%. Таким образом, на первый взгляд бесплатное предоставление такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимости привлечения источником заёмного капитала. (Полученные 60% не надо понимать как теряемые фирмой поставщиком; её реальные потери, компенсируемые за счёт сокращения периода оборачиваемости средств, останутся равными 5%. Полученные проценты можно сравнивать, например, с банковским процентом за кредит. Если он, например, равен 12%, то месячная ставка составит 1%, в этом случае предприятию выгоднее взять в банке ссуду в размере полной стоимости приобретаемой продукции для её оплаты за наличный расчёт с 5% скидкой, т.к. в этом случае предприятие будет получать ежемесячную прибыль в размере 5% – 1% = 4% в виде реальных денег, остающихся от банковского кредита).

Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заёмного капитала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью составляет обязательная оценка её в годовой ставке по каждому предоставляемому товарному (коммерческому) кредиту и её сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней (как было показано выше) взять банковский кредит, для постоянной немедленной оплаты продукции и получения ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.

В случае использования схемы типа «d/k net n» (d/k чисто n), означающей, что: а) покупатель получает скидку в размере d% в случае оплаты полученного товара в течение k дней с начала периода кредитования; б) покупатель оплачивает полную стоимость товара, если оплата совершается в период с (k + 1)-го по n-ый день кредитного периода, стоимость источника «Краткосрочная кредиторская задолженность» при отказе от скидки будет рассчитываться по формуле (В.В. Ковалёв. Финансовый менеджмент: теория и практика, стр. 999):

k_cs = [d/(100 – d)] • [360/(n – k)] (11)

Пример. При условии продажи "2/10, чистые 30", если фирма отказывается от скидки, то она использует средства дополнительные 20 дней. Примерные годовые процентные издержки в этом случае составляют:

k_cs = (2/98) х (360/20) = 36,7%.

Видно, что и в этом случае коммерческий кредит может оказаться очень "дорогой" формой краткосрочного финансирования, когда скидка предоставлена, но не использована.

Стоимость коммерческого кредита уменьшается по мере того, как увеличивается срок кредита по сравнению со сроком действия скидки. При условии "2/10, чистые 60", годовой процент составит:

k_cs = (2/98) х (360/50) = 14,7%.

б) Стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем формируется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скидки за наличный платёж за продукцию. Расчёт стоимости этого источника осуществляется по формуле:

k_cl = [ r_b • (1 – r_t)]/(1 - d), (12)

гдеr_b – ставка процента за вексельный кредит; d – размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию; r_t – ставка налога на прибыль.

Управление стоимостью этой формы товарного кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок аналогичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости.