ИРРАЦИОНАЛЬНЫЙ ОПТИМИЗМ

 

Девятое августа 1995 года войдет в историю как дата начала интернет-бума. В этот день Netscape, крошечная компания из Кремниевой долины, занимающаяся разработкой программного обеспечения, осуществила первоначальное публичное размещение акций. Существовала она всего два года, почти не имена выручки и не получала ни цента прибыли. Фактически подавляющую часть своей продукции Netscape распространяла бесплатно. Однако ее браузер произвел революцию в использовании Интернета, вмиг превратив сеть, некогда созданную на средства американского правительства для нужд ученых и инженеров, в глобальное киберпространство. В первый же торговый день цена акций Netscape подскочила с $28 до $71, удивив инвесторов от Кремниевой долины до Уолл-стрит.

Золотая лихорадка Интернета началась. Все новые и новые начинающие компании становились публичными по фантастическим ценам. Акции Netscape продолжали расти — к ноябрю по рыночной капитализации компания обогнала Delta Airlines, и глава Netscape Джим Кларк стал первым в истории интернет-миллиардером. Ажиотаж вокруг высоких технологий подстегнул и без того разогретый фондовый рынок: промышленный индекс Dow Jones перевалил за 4000. а затем 5000 пунктов и по итогам 1995 года вырос более чем на 30%. Высокотехнологичная биржа NASDAQ, где котировались акции новых эмитентов, продемонстрировала еще более головокружительные результаты — ее сводный индекс прибавил более 40%. В 1996 году рынок продолжил стремительный рост.

Обычно фондовый рынок не является предметом пристального внимания со стороны ФРС. На заседаниях Комитета по операциям на открытом рынке слово «фонды» чаще употреблялось применительно к основным фондам (станки, железнодорожные вагоны, позднее — компьютеры и телекоммуникационное оборудование), а не к акциям. Что же касается технологического бума, то в большей степени нас интересовали люди, которые создают микросхемы, пишут программы, строят сети и внедряют информационные технологии на предприятиях, в офисах и развлекательных заведениях. Однако мы прекрасно знали об «эффекте богатства»: инвесторы, чувствуя себя платежеспособными в результате роста доходности портфелей. начинают активнее брать кредиты и свободнее тратить деньги на жилье, машины и потребительские товары. Еще более важным мне представлялось влияние роста стоимости акций на вложения в основные сред* ства. Вопрос влияния стоимости акций на капиталовложения и, соответственно, на уровень экономической активности интересовал меня с той поры, как в декабре 1959 года я выступил с докладом «Курсы акций и оценка капитала» на ежегодном совещании Американской статистической ассоциации[18]. В нем я показал, что отношение стоимости акций к стоимости новых основных средств коррелирует с объемами новых заказов на оборудование. Моя аргументация была хорошо понятна девелоперам, которые работают по принципу: если рыночная стоимость офисных зданий в определенном районе превышает себестоимость строительства с нуля, то застройка ведется активно. Если же рыночная стоимость ниже себестоимости строительства, застройка прекращается

Я пришел к выводу, что между стоимостью акций и новыми заказами на оборудование существует такая же взаимосвязь: если руководства компании считает, что рыночная стоимость оборудования превышает стоимость его покупки, соответствующие вложении растут, и наоборот. Я был разочарован, когда в 1960-е годы отношение перестало давать в прогнозировании такие же хорошие результаты, как раньше. Но в этом и заключается одна из самых распространенных проблем эконометрики. В наши дни эта взаимосвязь приобрела вид подразумеваемой рентабельности планируемых капиталовложений В прогнозировании она также не настолько эффективна, как хотелось бы, но именно эта идея служила фоном для моих размышлений на заседании комитета в декабре 1995 года.

Майк Прелл, ведущий специалист ФРС по внутриэкономическим вопросам, утверждал, что эффект богатства может привести к увеличению потребительских расходов в будущем году на $50 млрд и ускорению роста ВВП, Управляющий Ларри Линдсей, который впоследствии стал главным экономическим советником президента Джорджа Буша-младшего. считал этот прогноз нереальным. Львиную долю акций держат пенсионные фонды и владельцы планов 401 (к), возражал он. поэтому потребителям будет сложно получить доступ к этим прибылям. А большинство граждан, владеющих крупными портфелями акций, и без того весьма состоятельные люди, которые вряд ли ударятся в безудержные траты. Не могу сказать, что я был полностью с ним согласен, но проблема действительно была новой, и никто из нас не знал, чего следует ожидать.

Помимо прочего, дискуссия показала нашу растерянность перед растущей мощью бычьего рынка. Джанет Йеллен предрекла скорый конец фондового бума. «Он завершится еще до истечения 1996 года», — сказала она. Меня же беспокоило то, что бум мог создать предпосылки для биржевого краха. «Реальная угроза состоит в том. что на наших глазах раздувается пузырь на рынках облигаций и акций». — заметил я. Однако рынок еще не казался таким перегреть»м, как в 1 987 году. Я предположил, что «мы близки как минимум к временному рыночному пику если только по неизвестной нам причине рынки не будут расти до бесконечности».

Это предположение оказалось не самым удачным в моей практике. Но фондовый рынок и не был в те дни моей главной заботой. Передо мной стояли другие задачи. Мне нужно было научить сотрудников видеть общую картину технологической революции. Изучая процессы, происходящие в экономике, я пришел к выводу, что мы находимся на пороге исторического прорыва и бум на фондовом рынке — лишь один из его признаков.

Заседание должно было завершиться предложением о дальнейшем снижении ставки по федеральным фондам и голосованием. Однако я сказал членам комитета, что хочу отступить от темы. Уже несколько месяцев, напомнил я, мы наблюдаем за тем, как сказываются на экономике стремительные перемены в области технологий. Затем я добавил: «Я попытался сформулировать общую гипотезу относительно перспектив развития экономики в долгосрочной перспективе и движущих факторов этого развития»,

Я исходил из того, что. когда мир приспособится к новым информационным технологиям и научится ими пользоваться, начнется длительный период низкой инфляции, низких процентных ставок, растущей производительности труда и отсутствия безработицы. «Я наблюдаю за циклами деловой активности с конца 1940-х годов, — сказал я. — Ничего подобного еще не было». Такая глубина и постоянство технологических изменений «отмечается раз в 50-100 лет».

Чтобы наглядно продемонстрировать глобальный характер изменений, я привлек внимание собравшихся к новому явлению: к снижению темпов инфляции во всем мире. Я склонялся к тому, что нынешняя денежно-кредитная политика, выработанная испытанным методом проб и ошибок, может оказаться неработоспособной, по крайней мере на некоторое время.

Подобные рассуждения были очень абстрактными, особенно для рабочего заседания Комитета по операциям на открытом рынке. Никто из сидевших за столом не прокомментировал мои доводы, хотя некоторые из президентов федеральных резервных банков благосклонно кивали в ответ. Большинство членов комитета с облегчением вернулись к знакомой процедуре принятия решения о том, следует ли понижать ставку по федеральным фондам на 0.25%. — ив конечном итоге мы проголосовали за это. Однако один из присутствовавших все же не удержался от того, чтобы не поддразнить меня. «Надеюсь, вы позволите мне согласиться с теми причинами для понижения ставки, на которые вы указали, — произнес он, — без одобрения нарисованной вами картины "дивного нового мира"».

В принципе, этого было достаточно. Я и не рассчитывал на согласие комитета. Пока. Не просил я и предпринимать что-либо. Просто задуматься.

Именно технологический бум послужил толчком к росту популярности концепции созидательного разрушения Шумпетера. Это словосочетание стало расхожим применительно к интернет-компаниям — и действительно, стоило лишь разогнаться до интернет-скоростей, и созидательного разрушения нельзя было не заметить, В Кремниевой долине компании непрерывно трансформировались, появлялись и исчезали. Столпам мира технологий - гигантам вроде AT&T, Hewlett-Packard и IBM — приходилось прилагать немало усилий, чтобы не отстать от общей тенденции, и не всем это удавалось. Билл Гейтс, богатейший человек в мире, распространил среди сотрудников Microsoft бюллетень, в котором появление Интернета сравнивалось с появлением персонального компьютера (которое некогда и заложило основы грандиозного успеха компании). Текст был озаглавлен «Приливная волна Интернета» Ни в коем случае нельзя недооценивать это явление, предупреждал Гейтс, тому, кто не приспособится к нему, придется сойти с дистанции.

Возможно, это не очевидно, но революция в сфере информационных технологий идет уже 40 лет. Началась она после Второй мировой войны с появлением транзистора, за которым последовала целая волна технических новшеств. Компьютеры, спутники, микропроцессоры, интеграция лазерных и оптоволоконных технологий в сфере коммуникаций — все это подготовило почву для внешне внезапного и стремительного развития Интернета.

У бизнеса пояаились колоссальные возможности для сбора и распространения информации. Они ускорили процесс созидательного разрушения, стимулируя перемещение капитала из отсталых или посредственных компаний и отраслей в наиболее конкурентоспособные. Венчурные компании из Кремниевой долины типа Kleiner Perkins и Sequoia, а также инвестиционные банки вроде Hambrecht & Quist быстро добились процветания, помогая этому процессу. Но ни раньше, ни сейчас финансирование не обходилось без активного участия Уолл-стрит.

Более свежие примеры — Google и General Motors. В ноябре 2005 года General Motors объявила о намерении сократить к 2008 году до 30 000 работников и закрыть 12 заводов. Если посмотреть на денежные потоки компании, то видно, что General Motors исторически направляла миллиарды долларов, которые можно было вложить в разработку новых видов продукции или строительство заводов, на финансирование будущих пенсий и медицинского страхования рабочих и пенсионеров. Эти средства, в свою очередь, инвестировались в наиболее перспективные по доходности инструменты, в том числе в сфере высоких технологий. Компания Google демонстрировала головокружительный рост. В 2005 году объем капиталовложений Google увеличился почти втрое и превысил $800 млн. В ожидании дальнейшего роста инвесторы взвинтили совокупную рыночную стоимость акций компании до уровня, в 11 раз превышавшего рыночную стоимость General Motors. При этом пенсионный фонд General Motors являлся владельцем акций Google — хрестоматийный пример перемещения капиталов вследствие созидательного разрушения.

Но почему все-таки информационные технологии оказывают настолько мощное преобразующее воздействие? Компании всеми способами стараются избежать неопределенности. На протяжении большей части XX века руководители бизнеса недостаточно быстро узнавали о меняющихся запросах потребителей, что всегда негативно отражалось на прибыли. Решения принимались на основе сведений многодневной, а то и многонедельной давности.

Большинство компаний подстраховывались, создавая избыточные материальные и кадровые резервы, чтобы в случае необходимости оперативно отреагировать на непредвиденные и неверно спрогнозированные изменения. Обычно такая страховка помогает, но цена ее всегда высока. Бездействующие запасы и персонал обходятся дорого, они не участвуют е создании продукции, не дают дохода и не повышают производительность. Обмен информацией в реальном времени, ставший возможным благодаря новейшим технологиям, значительно снижает непредсказуемость в повседневной работе компаний. Контакт в режиме реального времени между магазином и фабрикой, между грузоотправителями и грузополучателями сокращает сроки поставок и уменьшает время, необходимое для предоставления любых товаров и сведений — от книг до станков, от курсов акций до программного обеспечения. Информационные технологии способствуют высвобождению значительной части избыточных материальных и кадровых ресурсов для продуктивного и выгодного использования.

Еще одним новшеством стала появившаяся у потребителя возможность получать информацию в режиме онлайн, отслеживать процесс отгрузки товара и заказывать практически любые товары с доставкой на следующий день. Кроме того, технологический бум в целом существенно улучшил ситуацию с занятостью. Число появляющихся рабочих мест намного превышало количество исчезающих. Если в 1994 году уровень безработицы в США составлял более 6%. то в 2000-м он опустился ниже 4%. За этот период в экономике появилось 16 млн новых рабочих мест. Однако, как и в случае с телеграфистами в XIX веке, которых я боготворил в юности, современные технологии начали менять характер деятельности белых воротничков. Миллионы американцев столкнулись с оборотной стороной процесса созидательного разрушения. Работа секретарей и клерков стала невозможной без компьютеров, как. впрочем, и работа архитекторов, конструкторов автомобилей и проектировщиков. Угроза потери работы, ранее характерная в основном для голубых воротничков, в 1990-е годы стала актуальной и для высокообразованных, состоятельных граждан. Об этом свидетельствуют данные исследований. Так, в 1991 году в условиях спада деловой активности лишь 25% работников крупных компаний опасалось сокращения штатов. В 1995-1996 годах, несмотря на значительное снижение уровня безработицы, этот показатель вырос до 46%. Понятно, что такая тенденция we могла не привлечь внимания общественности.

Не менее важен, хотя и не столь очевиден, такой аспект, как повышение мобильности рабочей силы. Сегодня американцы меняют работодателей с ошеломляющей скоростью. На 150 млн работающих приходится около 1 млн уволившихся в неделю. Из них около 600 000 увольняются по собственному желанию, а остальные 400 000 — в результате сокращения штатов (чаще всего это происходит при поглощении компаний или же при разукрупнении). В то же время каждую неделю миллион человек находят новую работу или возвращаются из вынужденных отпусков на фоне расширения новых отраслей и появления новых компаний.

Чем стремительнее распространяются технологические новшества и чем сильнее их влияние на нашу жизнь, тем сложнее экономистам определить, какие фундаментальные факторы изменились, а какие остались прежними. Например, в середине 1990-х специалисты до бесконечности спорили о так называемом естественном уровне безработицы (на профессиональном языке — неускоряющий инфляцию уровень безработицы, NAIRU). Так вот, в начале 1990-х годов, исходя из этой неокейнсианской концепции, многие утверждали, что падение безработицы ниже 6,5% приводит к более активным требованиям повысить заработную плату и повышению инфляции.

Видя, что безработица снижается (6% в 1994 году, 5.6% в 1995-м и далее до 4%), многие экономисты стали требовать от ФРС принятия мер по сдерживанию экономического роста. Лично я выступал против такого подхода как внутри ФРС. так и в публичных заявлениях. Если в моделях и историческом анализе «естественный уровень» был вполне уместен, то в режиме реального времени он не поддавался точной оценке. Зтот показатель постоянно пересматривался и, на мой взгляд, не мог служить стабильной базой при прогнозировании темпов инфляции и разработке денежно-кредитной политики. Как бы то ни было, но в первой половине 1990-х годов рост заработной платы оставался незначительным, а инфляция не проявляла признаков ускорения. В конечном счете возобладал здравый смысл, и экономисты начали корректировать показатель естественного уровня безработицы в сторону понижения.

Много позже Джин Стерлинг рассказал о том, какую форму эти дискуссии приобрели в стенах Овального кабинета. В 1995 году высших экономических советников президента Клинтона — Сперлинга, Боба Рубина и Лору Тайсон — стали беспокоить слишком большие надежды президента на развитие высоких технологий. В этой связи они обратились к Ларри Саммерсу с просьбой развеять или подтвердить их опасения. Из наших бесед за завтраками я знал, что Ларри относится к новым технологиям скептически. Кроме того, обычно он общался с президентом только по вопросам международной политики, поэтому Клинтон должен был воспринять его вмешательство как нечто необычное.

Экономисты собрались в Овальном кабинете, и Саммерс выступил с коротким докладом. Он объяснил, почему напряженность на рынке труда должна вызывать замедление роста. Затем к обсуждению подключились и другие. Некоторое время Клинтон слушал, а затем перебил говоривших. «Вы ошибаетесь, — сказал он. — Я понимаю ваши теоретические выкладки, но в условиях развития Интернета и технологий все меняется. Рост наблюдается повсюду». Надо отметить, что Клинтон полагался не только на интуицию. Он. как всегда, успел пообщаться с руководителями компаний и предпринимателями. Да, политики очень неохотно признают, что рост не может продолжаться до бесконечности. Но на этот раз президент, по-видимому, более верно оценивал реальность, чем его экономисты.

Итак, экономика в целом и фондовый рынок в частности продолжали расти. Весной 1996 года объем ВВП увеличивался с головокружительной скоростью, превышающей 6%. Это заставляло усомниться в правильности еще одного общего убеждения, что американская экономика способна успешно развиваться, только если темпы роста не превышают 2,5%. Нам в ФРС пришлось пересмотреть точку зрения на многое. Новшества вроде Интернета и электронной почты стремительно превращались из экзотики в обыденность. Вокруг нас происходило нечто удивительное, и правильно оценить происходящее в реальном времени было непросто,

С того момента, как мы в последний раз снизили учетную ставку, до 24 сентября 1996 года, когда должно было состояться очередное заседание Комитета по операциям на открытом рынке, прошло восемь месяцев. Многие члены комитета склонялись к изменению курса и повышению ставки, чтобы не допустить инфляции. Они хотели опять унести «чашу с пуншем». Прибыли компаний были очень высокими, безработица упала ниже 5,5%, и к тому же изменился очень важный фактор: зарплаты наконец начали расти. Таким образом, в сложившихся условиях риск инфляции был налицо. Если компаниям приходилось платить больше, чтобы удержать или привлечь работников. то раньше или позже они заложат дополнительные затраты в цены на продукцию. Классическая стратегия требовала поднять ставки, с тем чтобы замедлить экономический рост и пресечь инфляцию на корню.

Но что если мы имели дело с не совсем обычным циклом деловой активности? Что если технологическая революция как минимум на время повысила способность экономики к росту? В этом случае увеличение процентных ставок было бы ошибочным.

Конечно, я никогда не забывал об инфляции. Однако я чувствовал, что инфляционный риск сейчас намного ниже, чем полагали многие мои коллеги. На этот раз речь шла не об отказе от традиционного мышления. Я не считал, что классическая теория неверна. На мой взгляд, неверными были данные. Больше всего меня интересовала основная загадка технологического бума; производительность.

Согласно сведениям, поступавшим из Министерства торговли и Министерства труда, уровень производительности (часовая выработка продукции) оставался практически неизменным, несмотря на компьютеризацию. Я не мог понять, в чем тут дело. Год за годом компании вкладывали значительные суммы в настольные компьютеры, серверы, сети, программное обеспечение и прочие высокотехнологичные продукты. На протяжении многих летя работал с руководителями, отвечавшими за капиталовложения, и знал, как принимаются такие решения. Компания никогда не будет заказывать дорогостоящее оборудование, не имея уверенности в том, что инвестиции позволят увеличить производственные мощности или повысить часовую выработку продукции. Если покупка оборудования не обеспечивает того или другого, руководители отказываются от нее. И все же компании продолжали вкладывать деньги в высокие технологии. Это стало очевидным еще в 1 993 году, когда поток новых заказов на высокотехнологичные средства производства начал стремительно увеличиваться после длительного топтания на месте. Динамика сохранилась и в 1 994 году, показывая. что внедрение нового оборудования оказалось прибыльным.

Были и другие, еще более убедительные признаки того, что официальные данные неверны. Большинство компаний демонстрировало рост операционной прибыли, хотя немногие из них повысили цены на продукцию. Это означало, что себестоимость единицы продукции оставалась прежней или снижалась. Основную долю совокупных затрат (т.е. затрат компании в целом) составляет оплата труда. Если оплата труда на единицу продукции не повышается, а темп роста среднечасовой оплаты труда увеличивается, напрашивается вывод: часовая выработка повышается,т.е. производительность реально растет, А раз так, то ускорение инфляции маловероятно.

Хотя я был уверен в правильности анализа, моим коллегам требовалось нечто более убедительное, чем умозрительные заключения. За несколько недель до заседания 24- сентября 1 996 года я попросил сотрудников ФРС детализировать федеральную статистику по производительности и изучить соответствующие показатели по каждой из отраслей. Меня беспокоило явное расхождение между данными Бюро трудовой статистики почасовой выработке в несельскохозяйственных отраслях и соответствующими показателями для отдельных компаний. Сопоставление этих двух наборов данных указывало на отсутствие роста производительности труда в не-корпоративном секторе американской экономики, что было весьма маловероятно.

Когда я просил представить подробную разбивку показателей по отраслям, сотрудники обычно шутили, что председатель опять хочет увидеть «усиление, расширение и углубление». Но в этот раз говорили, что я требую осуществить Манхэттенский проект. Тем не менее они с головой погрузились в цифры и подготовили отчет как раз к очередному заседанию Комитета по операциям на открытом рынке.

В тот вторник мнения в комитете разделились. Несколько человек высказались за немедленное повышение ставок — как выразился пессимистично настроенный Том Мелзер, президент федерального резервного банка Сент-Луиса, пришло время «застраховаться» от инфляции. Остальные предлагали занять выжидательную позицию. Элис Ривлин. которая уже третий месяц была вице-председателем Совета управляющих, охарактеризовала ситуацию в своей обычной шутливой манере: «Мне странно видеть озабоченность присутствующих. Хотелось бы, чтобы нас всегда заботили именно такие проблемы. Да руководитель центрального банка в любой стране мира может только мечтать о подобных статистических показателях!» Согласившись, что мы действительно находимся в «инфляционно опасной зоне», Элис тем не менее отметила, «что роста инфляции пока не наблюдается».

Когда пришел мой черед выступать, я опирался на составленный персоналом отчет. Складывалось впечатление, что правительство уже не первый год занижает фактические темпы роста производительности. Так. абсолютно не учитывается повышение эффективности труда в сфере обслуживания, более того, если верить правительству, то она снижается! Кавдый из членов комитета знал, что такой вывод абсурден: фирмы, оказывавшие юридические, корпоративные, медицинские и социальные услуги, проводили автоматизацию и оптимизацию наряду с производственным сектором и остальными отраслями экономики,

«Никто не может объяснить, почему статистика противоречит очевидным фактам, — сказал я[19]. — Но у меня есть основания полагать, что риск инфляции слишком мал, чтобы повышать ставки». Я предложил выждать и посмотреть, как будут развиваться события.

Мои аргументы убедили не всех. По существу, споры по поводу характера и степени воздействия информационных технологий на производитель-насть продолжаются до сих пор. Но я посеял сомнения среди собравшихся, и в результате одиннадцатью голосами против одного было принято решение оставить ставку на прежнем уровне — 5,25%.

Мы не повышали ставку еще полгода, после чего подняли ее лишь до 5,5%. и то по другой причине. На протяжении следующих четырех лет ВВП продолжал расти устойчивыми темпами, безработица снижалась, а инфляция оставалась под контролем. Повременив с повышением ставок, мы помогли подготовить почву для самого продолжительного экономического подъема за весь послевоенный период. Зтот пример показывает, почему в денежно-кредитной политике нельзя руководствоваться исключительно эконометрическими моделями. Как сказал бы Джозеф Шумпетер, принцип созидательного разрушения справедлив и для моделей.

Но даже рост производительности не мог объяснить странной динамики цен акций. Четырнадцатого октября 1 996 года промышленный индекс Dow Jones перепрыгнул рубеж 6000 пунктов, «ознаменовав седьмой год самого длительного в истории бычьего рынка», как писала USA Today. Другие американские газеты тоже вынесли эту новость на первые полосы. New York Times отметила, что все больше и больше американцев вкладывают пенсионные сбережения в акции, подтверждая «мнение о том, что фондовый рынок — единственное подходящее место для долгосрочных инвестиций».

Соединенные Штаты превращались в страну акционеров. При сравнении совокупной стоимости акций с размером экономики было видно, как быстро растет фондовый рынок: при объеме $9,5 трлн он составлял 120% ВВП против 60% в 1 990 году, когда по этому показателю Америка уступала лишь Японии, находившейся на вершине рыночного пузыря 1980-х годов,

Я регулярно обсуждал этот вопрос с Бобом Рубином, Происходящее тревожило нас. Буквально за полтора года индекс Dow Jones преодолел три «тысячные отметки» — 4000, 5000 и 6000 пунктов. Несмотря на высокий экономический рост, мы опасались, как бы у инвесторов не закружились головы. Цены акций отражали такие заоблачные ожидания, которые просто не могли реализоваться.

Конечно, фондовый бум благоприятен для экономики, он способствует расширению бизнеса, увеличению расходов потребителей и общему экономическому росту. Даже биржевой крах не является бедствием по определению — крах 1987 года, который представлялся нам катастрофой, практически не имел длительных негативных последствий. Лишь в том случае, когда крушение рынка грозит резким ослаблением реального сектора экономики, у таких людей, как министр финансов и председатель ФРС, появляются основания для беспокойства.

Мы уже были свидетелями подобной катастрофы в Японии, экономика которой еще не оправилась от коллапса 1990 года на рынке акций и недвижимости. Ни Боб, ни я не считали, что США уже достигли стадии пузыря. но мы не могли не видеть того, что все больше граждан и компаний пускаются в рискованные игры с акциями. Поэтому за завтраками мы часто говорили о том, что следует делать, если пузырь раздуется до угрожающих размеров.

Боб полагал, что представители финансовых властей не должны публично говорить о фондовом рынке. Он, как любитель логических обоснований, назвал три причины, по которым этого не следует делать. «Во-первых, мы никогда наверняка не знаем, переоценен рынок или недооценен, — сказал Боб. — Во-вторых, мы не можем идти против рыночных сил, поэтому разговоры на эту тему бесполезны. И, в-третьих, все, что вы скажете, может обернуться против вас. Люди поймут, что. в общем-то, вы знаете ничуть не больше любого другого».

Мне пришлось признать, что эти суждения вполне справедливы. И все же я не мог согласиться с тем, что сама идея публичного выступления по данному вопросу плоха. Фондовый рынок приобретал все большее значение, и отрицать это было нельзя. Как можно говорить об экономике, не упоминая о таком колоссе? Хотя ФРС напрямую не обязана заниматься ситуацией на фондовом рынке, возможные последствия стремительного повышения цен вызывали у меня вполне обоснованную озабоченность. Борясь с инфляцией, мы приняли за аксиому, что стабильность цен принципиально важна для экономического роста. По существу, именно растущая уверенность инвесторов в стабильности способствовала повышению стоимости акций.

Однако понятие стабильности цен не было таким самоочевидным, как могло показаться. Существовало не менее десятка статистических параметров. которые характеризовали цены. Говоря о ценовой стабильности, большинство экономистов имеют в виду цены на продукцию, т.е. стоимость пары носков или литра молока. А как быть с ценами на доходные активы, такие как акции или недвижимость? Что если они начнут расти или колебаться? Надо ли интересоваться стабильностью цен на яйца-подкладыши. а не только на яйца, которые мы покупаем в продовольственном магазине? Не то чтобы я хотел вскочить и воскликнуть: «Фондовый рынок переоценен! Быть беде!» Да я так и не считал. И все же я видел смысл в том, чтобы вынести этот вопрос на обсуждение.

Мысль об иррациональном оптимизме пришла мне в голову однажды утром, когда я, по обыкновению сидя в ванне, писал текст выступления. До сих пор именно в ванне у меня рождаются самые блестящие идеи. Мои помощники уже привыкли перепечатывать мои записи, нацарапанные на влажных желтых листках из блокнота. Их задача намного упростилась после того, как мне подобрали ручку с нерасплывающимися чернилами. Погрузившись в ванну и размышляя об окружающем мире, я чувствую себя счастливым, как Архимед.

Когда в середине октября 1996 года Dow Jones перевалил за 6000 пунктов, я начал искать удобный случай, чтобы поднять вопрос о стоимости активов. Ежегодный обед 8 Американском институте предпринимательства

5 декабря, где я согласился выступить с докладом, был прекрасным шансом. Это крупное официальное мероприятие, на котором обычно присутствуют более тысячи человек, в том числе многие вашингтонские эксперты в области государственной политики. Кроме того, оно проводится в самом начале сезона отпусков, когда люди еще настроены на рабочий лад.

Чтобы представить проблему фондового рынка под нужным углом, я решил связать ее с историей центрального банка США. Начав с Александра Гамильтона и Уильяма Дженнингса Брайана, я постепенно дошел до наших времен и устремил взгляд в будущее. Подобное занудство могло отпугнуть неподготовленную аудиторию, но для Американского института предпринимательства такой подход был тем, что надо.

В моем выступлении тема стоимости активов встречалась буквально в десятке фраз ближе к концу, причем она была тщательно закамуфлирована с помощью профессионального жаргона ФРС. Но когда в день выступления я показал текст Элис Ривлин, слова «иррациональный оптимизм» тут же бросились ей в глаза. «Вы уверены, что хотите сказать именно это?» — спросила она.

Оказавшись на трибуне, я очень внимательно следил за реакцией зала на ключевую часть своей речи.

—...И в наступающем XXI веке, если будет на то воля конгресса, мы все так же останемся на страже покупательной способности доллара.

Но есть один фактор, осложняющий эту задачу: все труднее точно определить, что именно следует учитывать при определении общего уровня цен...

Какие цены нас интересуют? Безусловно, нас интересуют цены на производимые товары и услуги — наш основной измеритель инфляции. А фьючерсные цены? Или, что еще более важно, цены на такой товар, как акции, недвижимость и другие доходные активы? Важна ли стабильность этих цен для стабильности экономики в целом?

Конечно, устойчивая низкая инфляция снижает неопределенность будущего, а более низкая премия за риск предполагает повышение цен на акции и другие доходные активы. Об этом наглядно свидетельствует обратная связь, которая всегда наблюдалась в прошлом между соотношением «цена/прибыль» и уровнем инфляции.

Но как узнать, когда иррациональный оптимизм начинает вызывать необоснованное взвинчивание стоимости активов, чреватое обвалом и длительной депрессией, пример чего мы видим в Японии в последнее десятилетие? И как учесть этот фактор при разработке денежно-кредитной политики? Нас, как центральный банк, это не беспокоит до тех пор. пока финансовый пузырь не начинает угрожать реальному сектору экономики, объемам производства, рабочим местам и стабильности цен. Крах фондового рынка в 1987 году, например, практически не оказал негативного влияния на экономику. Но нам все же не следует недооценивать сложность взаимосвязей между рынками активов и экономикой.

Конечно, мой слог далек от шекспировского. Было довольно трудно проникнуть в суть этой речи, особенно после пары-тройки бокалов, пропущенных во время перерыва в ожидании обеда. Вернувшись к столику, я шепотом спросил Андреа и сидевших рядом: «Как вы думаете, что из всего этого попадет в новости?» Ответа не последовало. Но я видел, что кое-кто из присутствующих делает пометки в блокнотах. «Председатель ФРС задает вопрос: не слишком ли высоко взлетел рынок?» — такой заголовок появился на следующий день в Walt Street Journal. «Долой иррациональный оптимизм»» — восклицала Philadelphia inquirer. «Скрытое послание не осталось незамеченным» — писала New York Times. Фраза «иррациональный оптимизм» стала символом фондового бума.

Но фондовый рынок не понизился, что лишь усилило мои опасения. Правда, поначалу мое выступление вызвало всплеск продаж на мировых рынках, отчасти из-за опасений, что ФРС повысит ставки. Цены акций упали сначала на рынках Японии, где в момент, когда я произносил речь, было уже утро. Через несколько часов то же самое произошло на рынках Европы и, наконец, на следующий день в Нью-Йорке. Когда открылась Нью-Йоркская фондовая биржа, Dow Jones понизился почти на 1 50 пунктов. Но уже к полудню американские рынки снова пошли вверх, а через день отыграли утраченные позиции. К концу года фондовые рынки США выросли более чем на 20%.

Бычий настрой не проходил. Когда 4 февраля Комитет по операциям на открытом рынке собрался на первое в 1997 году заседание, промышленный индекс Dow Jones приближался к 7000 пунктам. К тому времени по откликам управляющих и президентов банков стало ясно, что комитет разделяет мои опасения относительно фондового пузыря и его способности подстегнуть инфляцию. Вместе с тем экономика оставалась такой же устойчивой, как и полгода назад, когда я выступил против идеи повышения ставок. Но теперь раздувающийся рыночный пузырь заставил меня изменить мнение. Я сказал членам комитета, что не исключаю возможности повышения процентной ставки для сдерживания бычьего рынка. «Мы должны подумать о предупредительных мерах, — сказал я, — а также о том, как их преподнести».

Я подбирал слова очень тщательно — наше заседание записывалось на пленку, и в политическом отношении мы играли с огнем. Закон напрямую не обязывает ФРС принимать меры по сдерживанию фондовых пузырей. Косвенно нам это разрешалось, если динамика акций, по нашему мнению, создавала инфляционное давление. Но сейчас, на фоне высоких экономических показателей, сделать что-либо было очень сложно.

ФРС работает не в безвоздушном пространстве. Если поднять стайки, сославшись на необходимость сдерживания фондового рынка, это спровоцирует политический скандал. Нас обвинят в ущемлении интересов мелких инвесторов, в обесценивании пенсионных сбережений. Я живо представлял себе, как меня будут поджаривать на медленном огне на следующих слушаниях в конгрессе.

Тем не менее мы пришли к выводу, что устранение угрозы раздувания рыночного пузыря соответствует нашей миссии и мы обязаны сделать это, В тот день на заседании я размышлял вслух: «Прежде всего мы должны обеспечить низкий уровень инфляции, низкие премии за риск, низкую стоимость капитала... С точки зрения долгосрочного равновесия высокие рыночные цены лучше низких. Мы пытаемся избежать лишь появления пузырей, которые лопаются, волатильности и тому подобного». Заручившись согласием комитета, в последующие несколько недель я несколько раз намекнул в публичных выступлениях на предстоящее повышение ставок. Это было сделано для того, чтобы предотвратить рыночные потрясения, связанные с неожиданными действиями. На следующем заседании 25 марта мы подняли краткосрочные ставки на 0,25% — до 5,5%. Я подготовил текст сообщения комитета и сам объявил о принятом решении. В сообщении речь шла т