Организационно-правовые формы венчурных институтов и инвестиционных схем на Западе
3.2. Создание венчурных фондов Создание новых венчурных фондов, несмотря на более чем тридцатилетнюю опыт деятельности венчурного капитала, продолжает оставаться достаточно сложной проблемой для всего мира, прежде всего - вследствие несовершенства национальных законодательств как новых, так и развитых рынков капитала. В некоторых странах Европы, в частности в Великобритании, Нидерландах, Франции и др., национальные законодательства достаточно приспособлены для создания и функционирования венчурных структур. В других инвесторам приходится использовать зарубежные юридические структуры. И, тем не менее, практически повсеместно принятая практика - регистрация как фондов, так и управляющих компаний в оффшорных зонах (tax heavens). Это позволяет максимально упростить процедуру оформления и помогает избегать сложных вопросов, связанных с двойным налогообложением доходов и прибыли. Процесс формирования венчурного фонда носит название «сбор средств» (fund rising). Специализация на рынке капитала потребовала появления профессионалов, специализирующихся на управлении деньгами, им не принадлежащими (other people money). Для принятия инвесторами решения об инвестиции в какой-либо венчурный фонд они хотели бы получить ответ на следующий вопрос: почему имеет смысл вкладывать деньги именно в данный фонд. Чтобы обеспечить их подробной информацией, учредители фондов на начальном этапе выпускают меморандум (placement memorandum), где подробно описаны цели и задачи фонда, специфические условия его организации и предпочтения. Традиционные источники[5] формирования инвестиционных фондов на Западе - средства частных инвесторов (business angels), инвестиционные институты(corporate investors), пенсионные фонды (pension funds), страховые компании (insurance companies), различные правительственные агентства и международные организации. Подавляющее большинство работающих в России и с Россией фондов созданы либо непосредственно международными организациями (Региональные венчурные фонды и Фонды долевого участия в малых предприятиях Европейского Банка Реконструкции и Развития), либо национальными, в рамках межправительственных соглашений (US-Russia Defense Fund,The US-Russia Investment Fund (TUSRIF). Частные венчурные фонды пока еще слабо представлены на российском рынке. Размеры фондов колеблются от нескольких миллионов до нескольких сот миллионов долларов. Различаются две основных формы инвестиционных фондов: закрытые (closed-end) и открытые (open-end) фонды. В закрытых фондах после сбора средств образуется замкнутая группа инвесторов. В открытых фондах (какими являются, например, взаимные фонды (mutual funds) менеджеры соглашаются выкупать обратно любые акции по открыто публикуемой чистой стоимости на текущий день (net assets value). Этот вид фондов не ограничен какой-либо определенной суммой - они растут в зависимости от того, вкладывают инвесторы дополнительно в них средства или, наоборот, изымают. Закрытые венчурные фонды существуют 5 - 10 лет. Этот срок в мировой практике считается вполне достаточным для достижения инвестируемой компанией удовлетворительного роста и, соответственно, обеспечения инвесторам приемлемого уровня возврата на инвестицию. После полного закрытия, т.е. завершения сбора средств (fund closing) венчурного фонда, собственно, и начинается сам процесс «венчурования» (venturing) - практическая работа по поиску, нахождению, выбору, оценке и вхождению в инвестируемую компанию. За первые четыре-пять лет существования фонда его средства должны быть полностью использованы, т.е. распределены в виде инвестиций. Тем не менее, фонд официально прекращает свое существование лишь после того, как инвесторы возместят внесенные в него средства и получают дополнительный возврат на инвестицию. Венчурные инвесторы по определению - люди, готовые идти на риск. Иногда - даже на очень большой риск. Британская Ассоциация Венчурного Капитала именно так и формулирует свое кредо: «Венчурный капиталищет риск». На самом деле никакой капитал риска не ищет: «Капитал - трус!». Венчурные капиталисты, скорее, сознательно готовы принимать риск, но отнюдь не ищут его. Правильная оценка соотношения риска и вознаграждения - скорее искусство, чем профессия. «Я уже шестнадцать лет в этом бизнесе и, должен признаться, сейчас я еще меньше понимаю, какие факторы приводят к успеху, чем это было в мой первый год работы,» - признавался Дэвид Маркварт (David Marquart), генеральный партнер Technology Venture Investors. Венчурные фирмы считают, что инвесторы стремятся вложить свои деньги в их фонд из-за их удачной стратегии и хорошей доходности. Однако, если сроки и условия инвестирования не соответствуют ожиданиям инвестора, он не станет инвестировать, даже если фонд ему очень нравится. Полный набор сроков и условий потребует анализа многих аспектов, которые существенно различны у разных фондов, особенно если они нацелены на разные типы инвестиций. Среди наиболее важных и содержательных аспектов таких различий: размер фонда, срок жизни фонда, оплата расходов по управлению, carried interest, минимальная доходность, срок для внесения своей доли, распределение доходов, реинвестиции капитала. 3.3. Стадии работы венчурного фонда Венчурный фонд, как и любая другая организация, имеет собственный жизненный цикл. Он начинается с привлечения средств управляющими фондом, далее по достижению установленного размера фонда он считается собранным и начинается непосредственная работа по поиску потенциальных объектов инвестирования. Во время этой работы венчурным капиталистам приходится анализировать сотни бизнес планов. Для снижения рисков, компании выбираются из различных отраслей и на различных стадиях своего развития. Постадийное вложение капитала является наиболее мощным механизмом контроля, который могут использовать венчурные капиталисты. При таком подходе перспективы венчурной фирмы периодически пересматриваются. Для реализации инвестирования венчурный инвестор решает следующие основные задачи, которые коррелируют со стадиями жизненного цикла венчурного фонда: 1. Поиск и отбор компаний, привлекательных для совершения венчурных инвестиций с точки зрения потенциала роста стоимости. 2. Тщательное изучение финансового и юридического состояния отобранной компании, оценивает стоимость компании на настоящий момент и прогнозирует ее будущую стоимость для окончательного принятия решения об инвестировании. 3. Венчурное инвестирование. 4. Способствует росту и развитию проинвестированной компании с целью увеличения ее стоимости. 5. Осуществляет выходиз инвестиций по окончании инвестиционного периода. 3.3.1. Поиск инвестиционных проектов На стадии поиска инвестиционных проектов управляющие фондом занимаются сбором и рассмотрением заявок от потенциальных компаний для инвестирования. Стадии выбора компаний условно делится на три составляющие: ü Search – поиск управляющими венчурных фондов перспективных высокотехнологичных проектов; ü Screening – «просеивание», отбор наиболее интересных высокотехнологичных проектов; ü Deal flow– «поток сделок», число инвестиционных возможностей, которые должен рассматривать менеджер венчурного капитала за единицу времени, начальный этап работы с компаниями, потенциально представляющими интерес для инвестора, на котором происходит накопление информации о компаниях. У каждого из этапов есть свои особенности. На этапе поиска компаний большое значение имеет инфраструктура венчурного сообщества, особенно наличие в нем посредников, распространяющих информацию о компаниях нуждающихся в капитале. На каждом из уровней инвестирования данные посредники имеют различные формы. В среде бизнес-англов их обычно называют архангелами, это те люди, которые сплачивают вокруг себя сообщество бизнес-ангелов и своим примером инвестирования в молодые технологичные компании увлекают за собой других бизнес ангелов. На уровне венчурных фондов роль посредников выполняют различные выставки и ярмарки, на которых молодые компании представляют свои проекты и ищут потенциальных инвесторов. Также, связь между инновационной компанией и венчурным фондом обеспечивается за счет бизнес-ангелов, которые проинвестировали данную компанию на более раннем этапе. На этапе просеивания главное значение имеет предоставленный венчурному фонду бизнес-план. Любое рассмотрение предлагаемой сделки начинается с предоставления бизнес-плана. На заре венчурного бизнеса ему не придавалось такого значения, как сегодня. Том Перкинс составил бизнес-план Intel на полутора страницах. Написание бизнес-плана - почти искусство. Сегодня целая когорта профессионалов занимается составлением бизнес-планов. Существует несколько отечественных программных продуктов, позволяющих рассчитать инвестиционные проекты. К сожалению, за редким исключением, составленные профессиональными консультантами бизнес-планы или те, в которых содержатся расчеты, сделанные при помощи той или иной специальной компьютерной программы, оказываются в мусорной корзине венчурного инвестора. «Пожив на свете, большинство из нас приходит к выводу, что все утверждения экономистов не соответствуют истине», - писал Севил Норкот Паркинсон. Большинство инвесторов предпочитают видеть бизнес-планы, составленные самой компанией, без привлечения сторонних консультантов. Такой документ лучше всего дает представление о сильных и слабых сторонах фирмы и ее людях. Универсального бизнес-плана, пригодного на все случаи жизни, не существует. Венчурный капитал, как источник альтернативного финансирования, предъявляет свои особые требования к объекту инвестирования. Предпочтения и стиль работы разных венчурных фондов могут значительно разниться между собой. Поэтому прежде, чем приступать к составлению бизнес-плана, предпринимателю следует как можно лучше понять, чего ждет от него инвестор, и только после этого приступать к его написанию. Единственным и неизменным требованием любого венчурного института к составителю бизнес-плана является честное и откровенное изложение того, что происходит в компании и вокруг нее. Лучше изначально продемонстрировать пределы своих возможностей, чем заставлять людей тратить время и силы, чтобы впоследствии испытать разочарование. При всей значимости этого важного документа, венчурный капиталист прежде всего оценивает личность самого предпринимателя и качество его команды через написанный ими самими бизнес-план. Венчурных капиталистов можно назвать профессиональными читателями бизнес-планов. Предприниматель, решившись обратиться к венчурному инвестору, делает это один или несколько раз в жизни. Венчурный инвестор, особенно на Западе, еженедельно может рассматривать десятки бизнес-планов. Бизнес-план- один из конечных продуктов того, что называется корпоративной культурой (corporate culture) компании[6]. В зависимости от того, какая атмосфера царит в компании, как складываются взаимоотношения между сотрудниками, как распределены полномочия, какие цели и задачи ставит перед собой предприниматель и его команда, облик бизнес-плана может принимать самые разные выражения. «Структура организации определяется качеством индивидуумов, которые ее составляют. По крайней мере, из этого стоит исходить»[7]. По статистике 5% бизнес планов выносятся на дальнейшее рассмотрение, из этих 5% 10% проходят первоначальную проверку, из этих 10% еще 10% проходят тщательную проверку и получают финансирование. То есть только 5 из 1000 бизнес планов получают финансирование. После рассмотрения бизнес планов начинается этап, носящий название «поток сделок» (Deal flow). На этом этапе венчурный капиталист отбирает несколько компаний, с которыми он непосредственно будет общаться в целях инвестирования. При этом основным критерием отбора является ответ на два вопроса: способен ли товар, который представляет инновационная компания быстро занять большую долю нового рынка и окупить вложения, а второй вопрос – способна ли команда менеджеров профессионально управлять инновационной компанией и довести продукт до коммерческого успеха. Для нахождения ответов на этот вопрос венчурные капиталисты в течение продолжительного времени наблюдают за компанией и ее менеджментом. Этот процесс носит название «тщательное наблюдение» (Due diligence). 3.3.2. Due Diligence «Тщательное наблюдение» или «изучение» (due diligence[8]) - одна из самых длительных стадий в венчурном финансировании, продолжительность ее может доходить до полутора лет, завершается она принятием окончательного решения об инвестировании или отказе. В брошюре одной из крупнейших западных маркетинговых компаний DataMerge, посвященной венчурному капиталу, этот этап описан следующим образом: «Если испанская инквизиция на протяжении всей истории ассоциировалась с физическими пытками для достижения духовного послушания, общение с венчурным капиталистом можно сравнить с интеллектуальным истязанием. Если даже вам удастся выжить, он (венчурный капиталист) пропустит ваши мозги через такую мясорубку, что вы будете готовы на все, лишь бы доказать, что думаете так же как и он». Рассмотрению подвергаются все аспекты состояния компании и бизнеса. Тщательное изучение бизнеса инвестируемой компании на стадии «due diligence» направлено на выявление и анализ возможных рисков для инвестора. По результатам такого исследования, если принимается положительное решение, составляется инвестиционное предложение или меморандум (Investment offer, Memorandum), в котором суммируются все выводы управляющего венчурным фондом. Меморандум предоставляется на инвестиционный комитет (Investment committee), который принимает окончательное решение по поводу инвестирования. Однако, как показывает практика, инвестиционный комитет полагается на мнение управляющего фондом, и, как правило, одобряет предложенные сделки. То есть, как такого перехода ответственности за сделку не переходит, она так и остается на плечах управляющего, несмотря на то, что комитет одобрил сделку. Случаи отказа бывают, но они очень редки. Инвестиционные комитеты бывают внутренние и внешние. Комитет может быть постоянно включенным в переговоры по сделке или же он получает полный меморандум по инвестиции только на заключительной стадии для вынесения решения «начинаем/не начинаем». Первый подход позволяет критически относиться к детищу инвестиционной команды, но в итоге приводит к вынесению хорошо аргументированного решения с минимальным риском неожиданной смены мнений. На второй подход нужно меньше времени, но здесь есть риск того, что обсуждение будет менее информированным и может закончиться отклонением сделки на очень дорогостоящем и неудобном этапе, т. е. в самом конце ее подготовки. 3.3.3. Венчурное инвестирование Оценка инвестируемой компании С переходом от одного этапа к другому размер вложений растет, а риски и доходность вложений снижаются. Связано это с тем, что по мере развития компании, неопределенность ее будущего постепенно устраняется, а также, с тем, что на каждом этапе «отбраковываются» нежизнеспособные компании, остаются только те, которые способны выжить. Соответственно риски инвестирования снижаются с каждым этапом. Доходность падает вслед за рисками, этому тоже есть свое обоснование – так растет количество источников, из которых может получить финансирование компания, то конкуренция между источниками приводит к удешевлению денег. Например, когда у компании появляется возможность привлекать деньги в банке, брать кредиты под залог уже имеющихся активов, то ставки по этим привлеченным деньгам значительно ниже, чем те, на которые рассчитывают венчурные капиталисты. Соответственно, стоимость привлечения денег снижается, и вместе с этим падает доходность инвестиций в компанию со стороны венчурных капиталистов. Для приблизительного определения ожидаемого дохода инвесторы могут руководствоваться следующими расчетами: ü Инвестиция в «посев» или в только что возникшую компанию...60% в год и более. ü Инвестиция в начальную стадию................................................свыше 50% в год. ü Инвестиция капитала в расширение.....................................от 35% до 40% в год. ü Выкуп управляющими или управляющими со стороны …......более 30 % в год. Здесь нет никаких фиксированных правил. Track record[9] устанавливает ориентиры для расчетов инвестора на будущие доходы. Для вновь созданных фондов это - одно из сложнейших препятствий, ибо многие инвесторы предпочтут иметь дело с группами менеджеров, имеющими впечатляющий track record, команды менеджеров которых уже давно работают вместе и ранее успешно мобилизовывали фонды с той же стратегией инвестирования. К тем группам, которые могут представить свой track record, инвесторы применяют несколько критериев, включая: уровень доходности в прошлом и суммы, выплаченные инвесторам и спрэд доходности. Инвесторы ищут стабильной доходности, а при наличии ориентиров они предпочитают фонды с эффективностью выше средней. Финансирование компаний, находящихся на стадии «расширения», т.е. уже существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимости. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости компании (pre-money evaluation). Первый - основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales). Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure). Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев, при первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций, меньше, чем контрольный пакет, объем предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке стоимости компании. Если, к примеру, первоначальная согласованная стоимость компании составляет $1,500,000, объем необходимых инвестиций - $500.000 и инвестор приобретает 25%-ый пакет акций, следовательно, стоимость компании после инвестиций будет составлять $2.000.000 (post-money evaluation). Другие акционеры должны в этом случае должны внести $1.500.000 либо в форме тех или иных материальных или нематериальных активов, либо в виде денежных средств. Тогда суммарный капитал всех участников сделки будет составлять необходимую сумму в $2.000.000. В венчурном бизнесе принята следующая классификация компаний, претендующих на получение инвестиций (классификация коррелирует со стадиями венчурного финансирования): Seed - (букв. - «компания для посева»). По сути это - только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов продукции перед выходом на рынок. Start up - (букв. - «только возникшая компания»). Недавно образованная компания, не имеющая длительной рыночной истории. Финансирование для таких компаний необходимо для проведения научно-исследовательских работ и начала продаж. Early stage (начальная стадия). Компании, имеющие готовую продукцию и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации. Такие компании могут не иметь прибыли, и, кроме того, могут требовать дополнительного финансирования для завершения научно-исследовательских работ. Expansion (расширение). Компании, которым требуются дополнительные вложения для финансирования своей деятельности. Инвестиции могут быть использованы ими для расширения объемов производства и сбыта, проведения дополнительных маркетинговых изысканий, увеличения основных фондов или рабочего капитала. Кроме перечисленных выше, инвестиции венчурных фондов и компаний могут быть использованы для: Bridge financing (букв. - «наведение моста»). Этот тип финансирования предназначен для компаний, преобразуемых из частных в открытые акционерные общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже. Management Buy-Out (букв. - «выкуп управляющими»). Инвестиции, предоставляемые управляющим и инвесторам существующей компании для приобретения ими действующих производств или бизнеса в целом. Management Buy-In (букв. - «выкуп управляющими со стороны»). Финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему или группе управляющих со стороны для приобретения ими компании. Turnaround (букв. - «переворот»). Финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности с целью обретения стабильности и более прочного финансового положения. Replacement Capital (букв. - «замещающий капитал») или Secondary Purchase (букв. - «вторичная покупка»). Приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другим акционером/акционерами. Таблица 5. Сводная таблица, характеризующая этапы развития компании, осуществляющей венчурный проект
Подписание договоров После принятия положительного решения об инвестировании в компанию наступает этап фактического перевода денежных средств на счет инвестируемой компании, сопровождаемый составлением и регистрацией необходимых юридических документов. Стандартный комплект юридических документов, оформляемых при венчурном финансировании, включает: ü Соглашения между акционерами (Shareholders Agreement) ü Устава (Charter) ü Обязательство о раскрытии информации (Disclosure Letter) ü Соглашения о купле-продаже акций (Sales-Purchase Agreement) Первые два документа, составленные западными юристами, представляют собой внушительные фолианты. Третий документ – подтверждение, подписываемое всеми акционерами, продающими акции, того, что ими правдиво сообщены все сведения, могущие иметь какой-либо негативный эффект на состояние теперь уже совместной компании с участием венчурного капитала (venture-backed company). В последнем документе отражаются основные параметры сделки. Если структура сделки предусматривает смешанную форму инвестирования: частично в акционерный капитал, частично в виде долгосрочного кредита, в этом случае компания подписывает кредитное соглашение с организацией, предоставляющей такой кредит. Чаще всего в этой роли выступают западные банки, заключившие специальное соглашение с венчурным фондом (back-to-back agreement - соглашение о предоставлении займа в одной стране или валюте, гарантированное депозитом в другой стране или валюте). Для регистрации компании с иностранными инвестициями необходимо получить разрешение Антимонопольного комитета Российской Федерации. Для получения долгосрочного кредита в иностранной валюте также необходимо получить лицензию Управления валютного регулирования Центробанка Российской Федерации. 3.3.4. Увеличение стоимости компании Когда подготовительная работа завершена и предприниматель со своей компанией получают инвестиции, наступает новая стадия, носящая название «hands-on management» или «hands-on support». Перевести это образное выражение можно как «управлять (или помогать), держа руку на пульсе». Представитель венчурного фонда, как правило - инвестиционный менеджер, входит в состав Совета директоров компании в качестве неисполнительного директора. Он присутствует на регулярных заседаниях Совета и принимает участие в разработке стратегических решений. Исполнительные директора компании отчитываются перед Советом, как этого требует ее устав. Обычно, раз в месяц на Совет директоров подаются отчеты управляющих (management accounts), которые составляются в произвольной форме. По сути это - месячные отчеты о движении денежных средств компании. В тех фирмах, где существует эффективная система управления финансами и отчетности (нечастный случай для российских компаний), Совет директоров может регулярно получать основные финансовые отчеты (баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств). Роль венчурного капиталиста заключается в том, что он на треть действует как тренер, еще на треть как член команды, и на оставшуюся треть как финансовый аналитик, в чью основную задачу входит ограничение рисков и предотвращение ошибок. Главной задачей венчурных финансистов во время этого этапа является добавление стоимости компании (Adding Value) и способствование ее скорейшему росту. Для этого они используют многочисленные деловые связи и личный опыт, полученный за время работы. Проведенное Европейской Ассоциацией Венчурного Капитала исследование дает следующую картину оценки роли и значения венчурных инвесторов со стороны владельцев venture-backed компаний (компаний с венчурным капиталом): большинство опрашиваемых компаний с венчурным капиталом признают, что инвесторы привносят в них нечто большее, чем просто финансы. Только 12% считают, что их венчурные инвесторы являются обычными «менеджерами фонда. 52% полагают, что они являются «настоящими партнерами». 3.3.5. Выход из компании Жизненный цикл инвестиций в венчурную компанию не превышает 7 лет. За этот период компания должна добиться таких экономических результатов, которые позволили бы венчурному капиталисту окупить первоначальные вложения и получить планируемую прибыль. По истечению этого срока венчурный капиталист ищет возможность выхода из компании путем продажи своей доли акций какому-либо инвестору. Существует три основных категории инвесторов, заинтересованных в покупке компании: ü Менеджеры компании, либо менеджеры со стороны. ü Широкий круг частных и корпоративных инвесторов, ищущих возможность инвестирования в прибыльную и надежную компанию. ü Крупные корпорации, стремящиеся выйти на новые рынки или ищущие возможность получения новых технологий. Соответственно, основные способы конечного выхода из компании связаны с поиском инвесторов, принадлежащих к одной из указанных групп. Также существует возможность продажи компании другому инвестору, например, бизнес-ангел может продать свою долю небольшому венчурному фонду, небольшой венчурный фонд может передать свою часть более крупному. Но данный вид выхода не стоит рассматривать как основной, так как цель его носит краткосрочный характер и продажа не является конечной. Соответственно, продажа указанным группам инвесторов осуществляется через сделки: ü продажа компании управляющим менеджерам или со стороны MBO/MBI(management buy-out/management buy-in), ü вывод акций на фондовый рынок - IPO(initial public offering), ü сделки слияния-поглощения M&A (mergers&acquisition). Наиболее желаемые из указанных – сделки слияния поглощение и вывод акций на фондовый рынок. Это связано с тем, что в данном случае венчурные капиталисты могут обеспечить себе наиболее высокую доходность инвестиций.
|
