Продажа компании менеджерам

Обратный выкуп или выкуп акций со-инвесторами или руководством компании исторически считался распространенным маршрутом выхода для пассивных инвесторов, а также для любых венчурных капиталистов, которым не удалось осуществить другие маршруты.

Часто это является результатом неудовлетворительной работы компании, ведущей к отсутствию интереса покупателей, или же следствием того, что руководство компании или владельцы контрольного пакета отказываются дать согласие на продажу компании третьим лицам.

Странно, что многие венчурные капиталисты не смогли включить стандартные условия обратного выкупа в договор об инвестиции, хотя, это становится все более распространенной практикой. Главное возражение заключается в том, что предопределенная формула может означать фиксацию верхнего предела цены выхода, даже если предприятие будет стоить больше.

Без сомнения, обратный выкуп является наименее благоприятным маршрутом выхода, уступая только неплатежеспособности, по той простой причине, что отсутствие конкуренции и сильная позиция покупателя ведут к установлению низкой цены продажи для инвестора, выходящего из компании.

Методы оценки

Отношение цены к доходу. Для солидных компаний с серьезной финансовой историей самым распространенным методом оценки является использование отношения цены к доходу. Метод используется как мультипликатор при расчете прибылей компании после вычета налогов. Обычно, чем больше ожидаемый рост компании, тем выше мультипликатор. Для зрелой компании, от которой едва ли можно ожидать значительного роста, используется мультипликатор от восьми до двенадцати, тогда как для компании, которая в течение нескольких лет может существенно вырасти, мультипликатор может быть выше двадцати и даже выше тридцати.

Чтобы определить подходящий мультипликатор инвестор должен обратить внимание на сопоставимые компании, акции которых котируются на рынке. Это укажет на мультипликатор, который можно ожидать в момент выхода, а также станет основой для расчета текущей стоимости компании. При использовании отношения цены к доходу важно понимать, что эти сопоставимые коэффициенты применимы к компаниям, обладающим некоторой ликвидностью акций. Поэтому, будет уместно снизить эти сопоставимые коэффициенты как отражение факта неликвидности акций, не зарегистрированных на бирже. Как правило, снижение будет довольно существенным, то есть более 30%, а в некоторых случаях, более 50%.

Кроме того, наиболее простыми методами выступает оценка на основе:

Коэффициенты доходности бизнеса (price-earning, price sale, price –cash-flow multiples). Наиболее популярный. Коэффициенты рассчитываются на основе данных торгуемых компаний отрасли или сектора, а также на основе данных сделок типа M&A. Для обеспечения сравнимости компаний с разным уровнем заимствования вместо показателя рыночной стоимости (market capitalization - MC) или стоимости акционерного капитала (equity value) необходимо использовать показатель стоимости предприятия (enterprise value - EV), который рассчитывается как стоимость акционерного капитала + задолженность, по которой выплачивается процент – наличные.

Балансовая стоимость (book value). Данный метод оценки стоимости используется довольно редко в венчурном бизнесе, т.к. он не позволяет никак отразить высокую динамику роста и потенциал развития компании. Балансовая стоимость капитальных активов (bricks and mortars) молодой компании, как правило, не соответствует стоимости бизнеса и близка к нулю.

Оценочная стоимость (appraised value). Иногда компромиссом между предпринимателем и венчурным капиталистом может стать оценка бизнеса, выполненная независимым уважаемым консультантом. При оценке, как правило, используется комбинация вышеперечисленных методов и оценка делается как бизнеса, так и ликвидационной стоимости.

Дисконтированный поток наличности (discounted cash-flow). Понятный и логичный метод, который, однако, в случае венчурных инвестиций, которые осуществляются в небольшие быстрорастущие компании, применим плохо, т.к. выход из компаниизавершается на этапе, переходном от динамичного роста к насыщению. В этих условиях спрогнозировать поток наличности и выбрать верную ставку дисконта – затруднительно.

Заранее согласованная цена (pre-arranged price). Самый простой метод, который, однако, на практике почти не используется, т.к. стоимость компании трудно предвидеть, предприниматель боится переоценить и взять на себя слишком высокие обязательства, а венчурный капиталист не любит никаких ограничений на доходность в условиях ничем не ограниченного риска.

Прочие методы. К менее солидным компаниям применимы другие методы. В некоторых областях промышленности, особенно в отраслях связанных с быстрорастущими технологиями, компании продаются на основе коэффициента продаж или цены для одного подписчика. В других отраслях, основной мерой стоимости могут стать чистые активы компании. В некоторых случаях, например, когда речь идет о традиционных базовых отраслях промышленности с дорогими, но устаревшими заводами и оборудованием, уместно обратить внимание на восстановительную стоимость активов. Если инвестор рассматривает вопрос о финансировании компании с целью «переворота», то минимальной ценой, приемлемой для продавца, будет ликвидационная стоимость активов.

На самом базовом уровне, стоимость компании – это нынешняя стоимость будущих потоков наличности, которые будут поступать от владения компанией. Эти потоки наличности будут генерироваться дивидендами, выплачиваемыми на ежегодной или иной основе, а также суммой капитала, реализованного при выходе путем прямой продажи, выпуска акций или ликвидации.