и варранты 437
Влияние конвертируемых облигаций
на статус обыкновенных акций 451
12 Содержание
Смена предпочтений: от обыкновенных
к привилегированным акциям 452
Варранты 454
Послесловие: практический взгляд 461
Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных
примера 463
Penn Central Со. 464
Ling-Temco-Vought Inc. 470
NVF Corp. 476
Бухгалтерские уловки 480
Прочие необычные балансовые статьи 481
AAA Enterprises 483
История 483
Дальнейшие события 486
Дополнительный комментарий 487
Заключительная часть 488
Мораль и вопросы 488
Глава 18. Сравнительный анализ восьми
пар компаний 491
Пара1. Компании Real Estate Investment
Trust (магазины, офисы, заводы и т.д.) и Realty
Equities Corp. of New York (инвестиции в недвижимость;
гражданское строительство) 492
Пара 2. Компании Air Products and Chemicals
(промышленные и медицинские газы и т.п.)
и Air Reduction Со. (промышленные газы
и оборудование; химические продукты) 499
Пара 3. American Home Products Co.
(лекарственные препараты, косметические
средства, хозяйственные товары, сладости) и American
Hospital Supply Co.
(дистрибьютор и производитель ресурсов
и оборудования для больниц) 503
Пара 4. Корпорации Н & R Block
(консультационные услуги в сфере
Содержание
налогообложения) и Blue Bell (производитель
рабочей одежды, униформы и т.д.) 506
Пара 5. International Flavors & Fragrances
(ароматы и прочее для бизнеса) и International
Harvester Со. (производитель грузовиков,
техники для фермерских хозяйств, строительных
механизмов) 510
Пара 6. Компания McGraw Edison (коммунальное
хозяйство и оборудование) и корпорация
McGraw-Hill (книгоиздание, производство
фильмов, обучающие системы; издание журналов
и газет; информационные службы) 515
Пара 7. Компания National General
(большой конгломерат) и National Presto
Industries (производство разнообразных
электроприборов, военной техники) 518
Пара 8. Корпорация Whiting (инструменты
для обработки материалов) и Willcox & Gibbs
(небольшой конгломерат) 524
Общие наблюдения 529
Глава 19. Акционеры и руководство
компаний: дивидендная политика 533
Акционеры и дивидендная политика 536
Дивиденды, выплачиваемые в виде акций,
и дробление акций 541
Глава 20. Маржа безопасности — основная
концепция инвестиционной
деятельности 547
Теория диверсификации 557
Критерии инвестирования и спекуляции 559
Развитие концепции инвестирования 560
Итоги 564
Комментарии 567
1. Суперинвесторы из Деревни Грэхема
и Додда 567
14 Содержание
2. Важные правила налогообложения прибыли
от инвестиционных операций и операций
с ценными бумагами (в 1972 году) 604
Правило 1. Проценты и дивиденды 604
Правило 2. Доход и потери от изменения
капитала 605
Примечание относительно "регулируемых
инвестиционных компаний" 605
3. Основы инвестиционного
налогообложения (материалы обновлены
в соответствии с законодательством 2003 года) 606
Проценты и дивиденды 606
Доход и потери от изменения капитала 606
Взаимные инвестиционные фонды 607
4. Новый характер спекуляций
с обыкновенными акциями [ 1 ] 608
5. Пример компании Aetna Maintenance 627
Продолжение: 1965-1970 годы 629
6. Налогообложение при приобретении
корпорацией NVF компании SharonSteel Shares 630
7. Акции выокотехнологичных компаний как объект
инвестирования 631
Эпилог 633
Сноски 637
Джейсон Цвейг о Бенджамине Грэхеме 653
Предметный указатель 659
Благодарность
Джейсона Цвейга
Выражаю сердечную признательность всем, кто
помог мне обновить книгу Грэхема: Эдвину Тэну из
HarperCollings, понимание и неиссякаемая энергия ко-
торого помогли организовать этот проект; Роберту
Сафьяну, Дэнису Мартину и Эрику Джелману из
журнала Money, которые поддержали эту попытку с
энтузиазмом и терпением; моему литературному аген-
ту несравненному Джону У. Райту и неутомимой Таре
Кальварски из Money. Отличные идеи и критические
замечания я получил от Теодора Аронсона, Кевина
Джонсона, Марты Ортиз и сотрудников общества с
ограниченной ответственностью Aronson + Aronson +
Ortiz; Питера Л. Бернштайна, президента корпорации
Peter L. Bernstein; Уильяма Бурнштайна из Efficient
Frontier Advisors; Джона С. Богла, основателя Vanguard
Group; Чарльза Д. Эллиса, одного из основателей
Greenwich Associates; Лоренса Б. Сигела, директора по
исследованию инвестиционной политики Fond
Foundation. Также я признателен Уоррену Баффету;
Нине Манк; неутомимым сотрудникам Time Inc.
Business Information Research Center, Мартину Фрид-
сону, исполнительному директору FridsonVision LLC;
Ховарду Шилиту, президенту Center for Financial
Research & Analysis; Роберту H. Вересу, редактору
и издателю Inside Information; Дэниелу Д. Фуссу из
Loomis Sayles & Co.; Ф. Барри Нельсону из Advent
Capital Management, сотрудникам Музея финансовой
истории США; Брайану Мэттесу и Гасу Сотеру из
Vanguard Group; Джеймсу Сейделу из RIA Thomsom;
Самилье Артамуре и Сину МакЛафлину из корпора-
ции Ыррег, Алексу Ауэрбаху из Ibbotson Associates;
Анетте Дарсон из Morningstar, Джейсону Брэму из
Федерального резервного банка Нью-Йорка и управ-
ляющему одного из инвестиционных фондов, кото-
рый пожелал остаться неизвестным.
А больше всего я благодарен своей жене и доче-
рям, которым я месяцами докучал своей круглосу-
точной работой. Без их преданной любви и терпения
мне бы ничего не удалось сделать.
Уоррен Баффет:
Предисловие
к четвертому изданию
Я прочел первое издание этой книги в начале
1950 года, когда мне было 19 лет. В то время я думал,
что это самая лучшая из всех когда-либо написанных
книг об инвестиционной деятельности. Я и сейчас
так думаю.
Для достижения успехов в занятиях инвестициями
вовсе не нужны сверхъестественно высокое значение
коэффициента умственного развития, необычный
подход к ведению бизнеса или обладание инсайдер-
ской информацией. Для успеха необходимы разумный
подход к принятию решений и способность сдержи-
вать эмоции, чтобы уберечь свой метод от их разру-
шительной силы. В этой книге точно и понятно опи-
сан подходящий подход. Прежде всего вам следует
придерживаться эмоциональной дисциплины.
Если вы будете придерживаться поведенческих
и деловых принципов, которые пропагандирует Грэ-
хем, и обратите особое внимание на бесценные сове-
ты, изложенные в главах 8 и 20, то не будете разоча-
рованы результатами своей инвестиционной дея-
18 РАЗУМНЫЙ инвестор
тельности. (В них содержатся больше необходимых
знаний, чем это представляется.) Удастся ли вам
достичь выдающихся результатов или нет — будет
зависеть от ваших попыток и разумных действий при
инвестировании, а также от безрассудной амплитуды
поведения фондового рынка. Чем глупее поведение
фондового рынка, тем выше возможности для инвес-
тора, который ведет себя как бизнесмен. Следуйте
советам Грэхема, и вы сможете получить прибыль от
причуд фондового рынка, а не участвовать в них.
Для меня лично Бен Грэхем был не просто автором
этой книги или моим учителем. После моего отца из
всех мужчин он оказал наиболее ощутимое влияние
на мою жизнь. Вскоре после его смерти в 1976 году я на-
писал о нем краткий некролог в Financial Accounting
Journal. Я думаю, что по мере прочтения этой книги
вы оцените некоторые качества, упомянутые в нем.
БЕНДЖАМИН ГРЭХЕМ
1896-1976
Несколько лет назад Бен Грэхем, которому в то
время было около восьмидесяти, сказал своему дру-
гу, что он надеется делать каждый день "что-то глу-
пое, что-то творческое и что-то щедрое".
Эта необычная цель свидетельствует о его гени-
альном умении выражать идеи в форме, которая не
содержит в себе никакого подтекста или самомне-
ния. Несмотря на силу его идей, они преподносились
в мягкой форме.
Читатели этого журнала не нуждаются в уточне-
нии его достижений в соответствии со шкалой креа-
тивности. Довольно редко случается так, чтобы ра-
боту основателя отрасли знаний не превзошли его
последователи. Но через 40 лет после выхода книги,
которая привнесла определенную структуру и логи-
Уоррен Баффет: Предисловие к четвертому изданию 19
ку в беспорядочный и запутанный вид деятельности,
сложно подыскать возможных кандидатов, которым
удалось занять хотя бы вторую позицию в области
анализа ценных бумаг. В сфере деятельности, где
многое выглядит глупым уже через несколько недель
или месяцев после опубликования, принципы Бена
остаются разумными — их ценность часто усилива-
ется и становится более понятной во время финан-
совых штормов, которые разрушают менее разумные
компании. Его разумные наставления обеспечивают
постоянное вознаграждение тем, кто им следует, —
даже тем, кто по природе менее одарен, чем другие
практики, допускающие ошибки, следуя ярким или
модным новым советам.
Замечательно, что влияния, которого Бен достиг
в своей профессиональной сфере, он добился без
специальной концентрации всех усилий на чем-то
одном. Это было, скорее, случайным побочным про-
дуктом всеохватывающего ума. Феноменальная па-
мять, постоянное тяготение к знаниям и способность
переплавить их в форму, приемлемую для решения,
на первый взгляд, несвязанных проблем, обеспечи-
вали применимость его способа мышления в любой
из интересующих его сфер.
Третье присущее ему исключительное качество —
великодушие — выделяло его из общей массы. Я знал
Бена как учителя, моего работодателя и друга. В лю-
бом качестве — со всеми студентами, служащими
и друзьями — у него была абсолютная свобода, щед-
рость на идеи, время или настроение. Если нужны бы-
ли четкие формулировки, то лучше всего было пойти
к Бену. И если возникала необходимость в поддержке
или совете, Бен всегда был рядом.
20 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Уолтер Липпман с уважением говорил о людях, ко-
торые сажают деревья, под которыми будут сидеть дру-
гие люди. Бен Грэхем был именно таким человеком.
Опубликовано Financial Analysts Journal, ноябрь-
декабрь 1976 года
Ждем ваших отзывов!
Вы, читатель этой книги, и есть главный ее кри-
тик и комментатор. Мы ценим ваше мнение и хотим
знать, что было сделано нами правильно, что можно
было сделать лучше и что еще вы хотели бы увидеть
изданным нами. Нам интересно услышать и любые
другие замечания, которые вам хотелось бы выска-
зать в наш адрес.
Мы ждем ваших комментариев и надеемся на них.
Вы можете прислать нам бумажное или электронное
письмо, либо просто посетить наш Web-сервер и ос-
тавить свои замечания там. Одним словом, любым
удобным для вас способом дайте нам знать, нравится
или нет вам эта книга, а также выскажите свое мне-
ние о том, как сделать наши книги более интересны-
ми для вас.
Посылая письмо или сообщение, не забудьте указать
название книги и ее авторов, а также ваш обратный ад-
рес. Мы внимательно ознакомимся с вашим мнением и
обязательно учтем его при отборе и подготовке к изда-
нию последующих книг. Наши координаты:
E-mail: info@dialektika.com
WWW: http://www.dialektika.com
Информация для писем из:
России: 127055, Москва, ул. Лесная, д. 43, стр. 1
Украины: 03150, Киев, а/я 152
v. Предисловие к четвертому изданию 2 1
Благодарность издательства
Издательский дом "Вильямc" благодарит Андрея
Никифорова, Анатолия Цимбала и Эрика Наймана
за большой вклад в подготовку издания книги.
О комментариях Джейсона Цвейга
Текст комментариев Вы найдете на сайте Издатель-
ского дома "Вильямc" www.williamspiiblishing.
com на странице, посвященной книге Разумный
инвестор.
Предисловие
О чем эта книга
Цель этой книги — помочь непрофессионалам в
разработке и использовании инвестиционной поли-
тики. В ней сравнительно мало говорится о технике
анализа ценных бумаг. Главное внимание уделено
принципам инвестирования и позиции инвесторов,
т.е. их отношению к выбору ценных бумаг. В сжатом
виде приводится сравнение акций ряда компаний —
главным образом попарные, — названия которых
размещены рядом в листинге Нью-йоркской фондо-
вой биржи. Подобным образом мы хотим показать
важные моменты, с которыми сталкивается инвестор
при выборе обыкновенных акций.
Много внимания в книге уделено также историче-
ским примерам поведения финансовых рынков, кото-
рые в некоторых случаях относятся к событиям мно-
голетней давности. Чтобы разумно инвестировать
средства в ценные бумаги, нужно сначала вооружить-
ся соответствующими знаниями о том, что в действи-
тельности происходит с различными типами облига-
ций и акций в изменчивых условиях рынка — с неко-
торыми из них вы вполне можете опять столкнуться
в своей практике. Нет более правдивого и более под-
ходящего для Уолл-стрит предостережения, чем из-
вестное высказывание: "Те, кто не помнит прошлого,
обречены повторить его в будущем".
Предисловие 23
Эта книга предназначена для инвесторов, а не для
спекулянтов, и ее первая задача состоит в том, чтобы
определить различие между ними. Можно сказать, что
эта книга не из серии изданий "Как заработать милли-
он" В ней вы не найдете четкого и легкого пути к бо-
гатству на Уолл-стрит или в любой другой сфере. На-
верное, уместно привести один эпизод из финансовой
истории, особенно если из него можно извлечь не
один полезный урок. В переломном 1929 году Джон
Д. Раскоб, одна из наиболее значимых личностей как
в стране, так и на Уолл-стрит, превозносил выгодные
стороны капитализма в статье "Каждый должен быть
богатым", опубликованной в Ladies' Home Journal*. Его
главная мысль состояла в том, что, откладывая лишь
15 долл. в месяц и инвестируя их в качественные
обыкновенные акции и реинвестируя дивиденды,
можно заработать 80 тыс. долл. за 20 лет, а общий раз-
мер инвестиций при этом составит 3600 долл. Если бы
финансовый магнат General Motors был прав, это был
бы действительно очень простой путь к богатству. На-
сколько же он был прав? По нашим грубым подсче-
там, основанным на инвестировании в 30 акций, со-
ставляющих фондовый индекс Доу-Джонса (DIJA),
предсказание Раскоба за 1929-1948 годы не оправда-
Джон Раскоб (1879-1950) был директором гигантской химиче-
ской корпорации Du Pont и главой финансового департамента
корпорации General Motors. Он также возглавлял Демократиче-
скую партию и был одним из ярых сторонников строительства
Empire State Building. В соответствии с расчетами профессора
финансов Джереми Сигела капитал, согласно предположениям
Раскоба, вырос бы примерно до 9000 долл. через 20 лет, несмотря
на то, что инфляция съела бы при этом большую часть прибыли.
более подробно с точкой зрения Раскоба на долгосрочное инвести-
рование в акции можно ознакомиться в эссе финансового консуль-
танта Уильяма Бернштейна на Web-странице www. efficientfrontier.com/ef/197/raskob. htm. (Здесь и
далее примечания Джейсона Цвейга, если не указано иное.)
24 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
лось, и капитал инвестора в начале 1949 года составил
бы около 8500 долл. Это очень далеко от обещанных
80 тыс. долл., а потому понятно, насколько мало
можно доверять столь оптимистичным прогнозам
и заверениям. Но, вместе с тем, следует заметить, что
полученная в итоге 20-летних операций с акциями
ежегодная доходность, рассчитанная по методу слож-
ных процентов, превышала бы 8%. И это несмотря на
тот факт, что в то время, когда инвестор приступил бы
к проведению операций, уровень индекса DJIA со-
ставлял 300, а к моменту их окончания в 1948 году —
177. Эти данные можно рассматривать как убедитель-
ный аргумент в пользу использования инвестором
особого метода приобретения акций, суть которого за-
ключается в регулярной ежемесячной покупке на оп-
ределенную сумму качественных акций. При этом,
операции проводятся при любом состоянии фондово-
го рынка.
Поскольку наша книга, как мы уже упоминали, не
адресована спекулянтам, она не предназначена и для
тех, кто торгует на фондовом рынке. Большинство
этих людей руководствуются графиками или други-
ми, чаще всего механическими, способами определе-
ния правильного момента для купли-продажи цен-
ных бумаг. Единственный принцип, который харак-
терен практически для всех так называемых "техни-
ческих подходов", состоит в том, что нужно поку-
пать, потому что цена акции или фондовый рынок
в целом растет, или продавать, потому что цены па-
дают. Этот принцип прямо противоположен нор-
мальному пониманию любого иного бизнеса, и вряд
ли следование ему может привести к длительному
успеху на Уолл-стрит. Проанализировав наш собст-
венный опыт на фондовом рынке и исследования,
проводимые в течение 50 лет, мы не нашли ни одно-
го человека, который бы постоянно (или хотя бы
Предисловие 25
сколько-нибудь длительно) зарабатывал прибыль,
"колеблясь вместе с линией" рынка. Заявляем без
всяких колебаний, что этот подход ошибочен в такой
же степени, как и популярен. Позже мы проиллюст-
рируем только что сказанное (хотя, конечно, не сто-
ит рассматривать наши взгляды в качестве неопро-
вержимого доказательства) в рамках короткой дис-
куссии по поводу использования известной теории
Доу для торговли на фондовом рынке*.
С момента первого выхода в свет в 1949 году об-
новленные издания книги Разумный инвестор появ-
лялись примерно раз в пять лет. В нынешней обнов-
ленной версии мы рассматриваем ряд изменений на
рынке, которые произошли со времени последнего
издания, выпущенного в 1965 году. Среди этих из-
менений можно назвать следующие.
1. Беспрецедентный рост процентных ставок по
облигациям наиболее высокого уровня.
2. Падение примерно на 35% курсов акций ведущих
компаний, которое завершилось в мае 1970 года.
Это был самый большой в процентном измерении
спад за 30 лет. (Огромное количество акций более
низкого качества упали в цене еще больше.)
3. Постоянная, даже несмотря на спад деловой ак-
тивности в целом в 1970 году, инфляция как на
промышленном, так и на потребительском рынке.
4. Быстрое развитие компаний-конгломератов,
франшизных операций и других подобных ново-
введений в сфере бизнеса и финансов. (В их чис-
ло входит также ряд хитрых схем с использова-
Короткая дискуссия" Грэхема состоит из двух частей и пред-
ставлена в главах 1 и 8. Более подробная информация о теории
Доу приведена на Web-странице http://viking.som.yale.
edu/will/dow/dowpage.html.
26 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
нием акций, не зарегистрированных на бирже;
быстрый рост количества варрантов; использова-
ние названий компаний, вводящих в заблужде-
ние инвесторов; использование зарубежных бан-
ков и пр.)*.
5. Банкротство наиболее крупной железнодорож-
ной компании, чрезмерная кратко- и долгосроч-
ная задолженность многих ранее стабильных
компаний и даже возникновение проблем с пла-
тежеспособностью некоторых брокерских домов
на Уолл-стрит**.
6. Приход моды на "результативность" работы, ох-
ватившей управляющие инвестиционные фон-
ды, включая некоторые доверительные инве-
стиционные фонды, управляемые банками. Ре-
зультаты этого модного увлечения вызывают
тревогу.
* Взаимные инвестиционные фонды покупают акции, не заре-
гистрированные на бирже, в частных сделках, потом сразу же
переоценивают эти акции и по более высокой стоимости вы-
ставляют на продажу (см. определение Грэхема в примечаниях
к книге). Это позволило таким предприимчивым фондам заяв-
лять о необоснованно высоких уровнях доходности в середине
1960-х годов. Комиссия США по ценным бумагам и фондовой
бирже в 1969 году приняла жесткие меры по отношению к та-
ким злоупотреблениям. Варианты рассмотрены в главе 16.
** Корпорация The Perm Central Transportation, в то время самая
крупная железнодорожная компания в США, начала процедуру
защиты от банкротства 21 июня 1970 года, шокируя инвесторов,
которые не ожидали, что такая гигантская компания потерпит
крах (см. главу 17). Под компаниями с чрезмерной задолженностью
Грэхем подразумевал Ling-Temco-Vought и National General
Corp. (см. главы 17 и 18). Проблемы с платежеспособностью на
Уолл-Стрит возникли с 1968 по 1971 годы, когда несколько брокер-
ских домов внезапно обанкротились.
Предисловие 27
Эти факты мы рассмотрим подробно, а по поводу
некоторых из них придется обновить выводы и сме-
стить акценты, представленные в предыдущем изда-
нии Основополагающие принципы разумного инве-
стирования не должны изменяться из поколения
в поколение, но эти принципы зависят от происхо-
дящих изменений финансовых механизмов и инве-
стиционного климата.
Последнее утверждение проверялось во время
подготовки настоящего издания, первый вариант ко-
торого был завершен в январе 1971 года. В это время
значение фондового индекса Доу-Джонса выросло
с низкого уровня, 632, в 1970 году до высокого уров-
ня, 951, в 1971 году. Одновременно рос и общий оп-
тимизм рынка. Когда в ноябре 1971 года была за-
вершена работа над последним вариантом книги,
фондовый рынок находился в ожидании нового спа-
да, который привел к снижению фондового индекса
до 797. Одновременно росло и беспокойство участ-
ников рынка относительно будущего. Мы не позво-
лили этим колебаниям повлиять на наши взгляды на
разумную инвестиционную политику, которые в ос-
новном оставались неизменными со времени первого
издания этой книги в 1949 году.
Сжатие фондового рынка в 1969-1970 годах долж-
но было развеять иллюзию, сложившуюся за послед-
ние два десятилетия. Она состояла в том, что обык-
новенные акции ведущих компаний можно было по-
купать в любое время и по любой цене, с гарантией
не только максимальной прибыли, но и того, что лю-
бые промежуточные потери скоро будут компенси-
рованы очередным ростом фондового рынка до но-
вых высоких уровней. Это было слишком хорошо,
чтобы быть правдой. Фондовый рынок вновь "вер-
нулся в нормальное состояние" в том смысле, что
и спекулянтам, и инвесторам следовало быть гото-
выми к существенным и, возможно, продолжитель-
28 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ным как падениям, так и взлетам стоимости их инве-
стиционных портфелей.
Для акций многих компаний второго и третьего
эшелонов, особенно — недавно вышедших на фондо-
вый рынок, потери в результате последнего его паде-
ния были катастрофическими. Ничего нового не
произошло — нечто подобное имело место в 1961-
1962 годах, но новый элемент состоял в том, что
в портфелях некоторых инвестиционных фондов
было много высокоспекулятивных и явно переоце-
ненных акций подобного типа. Очевидно, что среди
управляющих этими фондами были не только но-
вички, которых надо предупреждать о том, что боль-
шой энтузиазм может быть необходим для больших
свершений где-нибудь в другом месте, но на Уолл-
Стрит он практически всегда приводит к катастрофе.
Основная проблема, которую нам необходимо было
решить, состояла в огромном росте процентных ставок
по первоклассным облигациям. С конца 1967 года до-
ход инвестора по ним более чем в два раза превышал
дивиденды обыкновенных акций. В начале 1972 года
доходность составляла 7,19% по облигациям самого
высокого уровня по сравнению только с 2,76% доход-
ности акций промышленных компаний. (Можно срав-
нить с соответственно 4,40% и 2,92% на конец 1964 го-
да) Трудно представить, что когда в 1949 году впервые
вышла эта книга, цифры были практически противопо-
ложными: доходность по облигациям составляла толь-
ко 2,66%, а акции приносили 6,82% доходности. В пре-
дыдущих изданиях мы настоятельно рекомендовали,
чтобы как минимум 25% инвестиционного портфеля
консервативного инвестора составляли обыкновенные
акции, а в целом мы советовали делить капитал в про-
порции "50 на 50" между этими двумя видами ценных
бумаг. Сейчас следует рассмотреть, может ли больший,
по сравнению с акциями, уровень доходности облига-
ций рассматриваться в качестве аргумента для форми-
Предисловие 29
рования инвестиционного портфеля целиком из обли-
гаций? По крайней мере, до того времени, пока не вер-
нутся более разумные взаимосвязи между показателя-
ми доходности (а мы предполагаем, что так и будет).
Конечно же, вопрос о постоянной инфляции будет
очень важен при принятии решения по данному пово-
ду Этот материал будет освещен в отдельной главе*.
В прошлом мы рассматривали основные различия
между двумя видами инвесторов, которым была ад-
ресована эта книга, — пассивным и активным. Пас-
сивный (defencive, passive) инвестор в основном
стремится избежать серьезных ошибок или потерь.
Вторая его цель заключается в том, чтобы быть сво-
бодным от необходимости часто принимать решения.
Определяющая черта активного (active, enterprising,
aggressive) инвестора — желание посвящать свое
время и усилия выбору более привлекательных цен-
ных бумаг. На протяжении многих десятилетий ак-
тивный инвестор такого рода мог ожидать достойно-
го вознаграждения за свои дополнительные навыки
и усилия в виде более высокой средней доходности,
чем у пассивного инвестора. У нас есть некоторые
сомнения, действительно ли активному инвестору
обещана существенная дополнительная компенсация
в сегодняшних условиях. Но следующий год или бу-
дущее может быть другим. Мы, естественно, про-
должим уделять внимание возможностям активного
инвестирования, которые существовали в более ран-
ние периоды и могут вернуться.
См. главу 2. На начало 2003 года облигации Казначейства США
со сроком погашения 10 лет приносили доходность на уровне
3,8%, в то время как акции (в соответствии с фондовым индек-
сом Доу-Джонса) приносили доходность 1,9%. (Обратите вни-
мание на то, что цифры практически не отличаются от данных
1964 года, которые приводит Грэхем.) Доходность облигаций
наиболее высокого качества стабильно падает с 1981 года.
30 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
На протяжении длительного времени превалирова-
ла точка зрения, что искусство успешного инвестиро-
вания зависит в первую очередь от выбора тех сфер
экономики, которые вероятнее всего будут развиваться
в будущем, а затем — от определения наиболее обе-
щающих компаний в рамках этих сфер. Например,
смышленые инвесторы — или их смышленые консуль-
танты — давно определили возможности роста компь-
ютерной индустрии в целом и акций International
Business Machines в частности, а также прочие растущие
отрасли и растущие компании. Но все это не так просто,
как кажется в ретроспективе. Чтобы сразу же понять
эту позицию, рассмотрим пример, который был впер-
вые включен в издание 1949 года.
"Таким инвестором, к примеру, может быть поку-
патель акций авиатранспортных компаний, посколь-
ку он верит в то, что будущее этих акций даже более
привлекательно, чем демонстрирует тренд их курса.
Для этого класса инвесторов ценность нашей книги
состоит больше в предостережениях о подвохах, ко-
торые таятся в этом благоприятном подходе к инве-
стированию, чем в какой-то позитивной технике, ко-
торая поможет в его покупках"*.
"Акции авиатранспортных компаний", подобно акциям Ин-
тернет-компании полвека спустя, вызывали чрезвычайный
ажиотаж в конце 1940-х-начале 1950-х годов. Среди наиболее
горячих взаимных инвестиционных фондов этого периода были
Aeronautical Securities и Missiles-Rockets-Jets & Automation
Fund. Они, как и акции компаний, которыми они владели, потер-
пели инвестиционную катастрофу. Сегодня общеизвестно, что
кумулятивная доходность за всю историю авиационной индуст-
рии была отрицательной. Урок, который преподносит Грэхем,
состоит не в том, что вам следует избегать приобретения ак-
ций авиационных компаний, а в том, что вам никогда не стоит
поддаваться "уверенности" в том, что эта отрасль принесет
вам в будущем более высокую доходность, чем остальные.
Предисловие 31
Ловушки в отрасли, которую мы упомянули, дейст-
вительно оказались опасными. Конечно же, легко мож-
но было предвидеть, что объем авиаперевозок со вре-
менем значительно увеличится. Поэтому акции таких
компаний стали благоприятным выбором для инвести-
ционных фондов. Но, несмотря на увеличение выруч-
ки — даже при более высоких темпах, чем в компью-
терной индустрии, — технологические проблемы и
чрезмерное расширение объема привели к колеблю-
щимся и даже отрицательным показателям прибыльно-
сти. В 1970 году, несмотря на высокие показатели авиа-
перевозок, акционеры авиакомпаний были обречены на
убыток в размере 200 млн. долл. (Авиакомпании терпе-
ли убытки также в 1945 и 1961 годах.) Курсы акций
этих компаний снизились больше, чем упал фондовый
рынок в целом в 1969-1970 годах. Время показало, что
даже высококлассные и высокооплачиваемые эксперты
во взаимных инвестиционных фондах ошибались отно-
сительно краткосрочного будущего этой отрасли.
С другой стороны, поскольку инвестиционные
фонды, которые вложили значительные средства
в дорогостоящие акции IBM, не могут с увереннос-
тью предсказать темпы роста прибыли компании,
они предпочитают держать не больше 3% своих ак-
тивов в акциях этой замечательно результативной
компании. Поэтому влияние такого выбора на общие
результаты было, несомненно, решающим. Более то-
го, многие (если не большинство) инвестиции в ком-
пании компьютерной индустрии, отличные от IBM,
были неприбыльными. Эти примеры позволяют
сформулировать два совета для наших читателей.
1. Четкие перспективы роста бизнеса компании
нельзя рассматривать как явные прибыли для
инвесторов.
32 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
2. Эксперты не обладают надежными способами
выбора для приобретения акций наиболее обе-
щающих компаний в наиболее обещающих от-
раслях.
Автор не придерживался этого подхода, будучи
управляющим инвестиционного фонда, а потому не
может предложить ни особый совет, ни поддержку
тем, кто попытается его реализовать.
О чем же мы тогда собираемся говорить на стра-
ницах этой книги? Главная наша цель — рассказать
читателю о возможных значительных ошибках, ко-
торые он может совершить в ходе занятия инвести-
рованием, и разработать инвестиционную политику,
с которой ему будет удобно работать. Мы будем дос-
таточно много говорить о психологии инвесторов,
поскольку самая главная проблема инвестора, если
не сказать его главный враг, — это он сам. ("Вина,
дорогой инвестор, не в наших звездах — и не в наших
акциях — а в нас самих...") Это оказалось более чем
правдой в последние десятилетия, когда у консерва-
тивных инвесторов возникла необходимость приоб-
ретать обыкновенные акции и таким образом волей-
неволей подвергать себя волнениям и соблазнам
рынка акций. С помощью аргументов, примеров
и убеждения мы надеемся помочь нашим читателям
развить соответствующую разумную и эмоциональ-
ную позицию в отношении инвестиционных реше-
ний. Мы видели, что намного больше денег зараба-
тывают и сохраняют "обычные люди", по типу свое-
шо темперамента хорошо устроенные для процесса
инвестирования, а не те, кому не доставало этого ка-
чества, даже несмотря на то, что они обладали хоро-
шим знанием финансов, учета и другими профессио-
нальными навыками.
Предисловие 33
Кроме того, мы надеемся привить нашему читате-
лю склонность к проведению расчетов. О 99 акциях
из 100 можно сказать, что при определенной цене
они довольно дешевы для покупки, а при другой це-
не будут настолько дорогими, что их следует прода-
вать. Инвестору необходима привычка сопоставлять
цену того, что ему предлагают, со стоимостью того,
что он на самом деле получает. В статье, опублико-
ванной много лет назад в одном из журналов, мы со-
ветовали читателям покупать акции, как они поку-
пают овощи, а не так, как они покупают духи. Дейст-
вительно устрашающие потери за последние два года
(и во многих подобных случаях раньше) произошли
в связи с теми акциями, при покупке которых поку-
патель забыл задать вопрос: "Сколько это стоит?"
В июне 1970 года на вопрос "Сколько это стоит?"
можно было ответить магической цифрой — 9,40% —
размером доходности новых выпусков высококаче-
ственных облигаций коммунальных компаний. Этот
процент сейчас снизился до 7,3%, но мы по-
прежнему задаем себе тот же вопрос. В действитель-
ности существуют другие возможные варианты отве-
тов, и их нужно тщательно рассмотреть. Мы все же
повторяем, что и мы, и наши читатели должны зара-
нее быть готовы к возможным ситуациям, скажем,
таким, которые имели место в 1973-1977 годах.
Мы также познакомим читателей с детальной
программой инвестирования в обыкновенные акции,
одна часть которой относится к обоим классам инве-
сторов, а вторая рассчитана, главным образом, на ак-
тивных инвесторов. Хотя это и выглядит довольно
странно, но одно из главных требований, которое
Должны соблюдать наши читатели, заключается
в том, что им следует ограничить свою деятельность
акциями, которые продаются по цене, незначительно
превышающей стоимость реальных активов компа-
РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
нии*. Причина для такого несовременного совета но-
сит как практический, так и психологический харак-
тер. Опыт научил нас, что, покупая акции компаний
с хорошими показателями роста прибыли, цена ко-
торых в несколько раз превышает стоимость чистых
активов, инвестор попадает в большую зависимость
от превратностей и колебаний фондового рынка.
И наоборот, инвестор, покупающий акции, скажем,
коммунальных компаний по стоимости чистых акти-
вов, может всегда считать себя совладельцем ста-
бильного и расширяющегося бизнеса, часть которого
он приобрел по разумной цене, — независимо от то-
го, что может сказать в ответ фондовый рынок. Ко-
нечный результат такой консервативной политики
приносит более высокую прибыль, чем увлекатель-
ная охота за акциями блестящих компаний, манящих
инвестора предвкушением больших темпов роста.
У искусства инвестирования есть одна характерная
черта, которой не всегда уделяется должное внимание.
Надежный (не спекулятивный) результат может быть
достигнут инвестором-непрофессионалом при мини-
муме усилий и способностей. Однако совершенство
вание этих легко приобретаемых навыков требует час-
того использования и немного мудрости. Инвестору
не следует с помощью дополнительных знаний ста-
раться превзойти рынок. Иначе, вместо того, чтобы
получать результаты чуть лучше средних, вы можете
обнаружить, что сделали только хуже.
Поскольку любой инвестор, просто покупая и вла-
дея акциями из списка, представляющего фондовый
Реальные активы включают в себя физическое имущество ком-
пании (типа недвижимости, заводов, оборудования и запасов),
а также ее финансовые активы (такие как наличные средства,
краткосрочные инвестиции и дебиторская задолженность)-
К реальным активам не принадлежат торговые марки, автор -
ские права, патенты, франшизы и гудвилы. О стоимости мате-
риальных активов см. ссылку в главе 8.
Предисловие
рынок может получить доходность, равную средней
доходности рынка, может показаться довольно про-
стым делом "побить рынок". На самом же деле процент
умных людей, которые пытаются это сделать и терпят
поражение, огромен. Даже большинству инвестицион-
ных фондов с их опытными сотрудниками не удается
продемонстрировать на протяжении многих лет такую
же доходность, которую демонстрирует фондовый ры-
нок в целом. С вышесказанным тесно связана и досто-
верность прогнозов, сделанных брокерскими контора-
ми. Анализ показывает, что их прогнозы были менее
надежными, чем простое подбрасывание монеты.
При написании книги мы старались избежать этой
основной ловушки в деле инвестирования. Мы сдела-
ли акцент на преимуществах простой портфельной
политики, заключающейся в формировании портфеля
за счет облигаций высо
