В конце 1971 года инвестор мог выйти на уровень
8%-ной облагаемой налогом доходности по надеж-
ным среднесрочным корпоративным облигациям
и 5,7%-ной безналоговой доходности по надежным
штатным и муниципальным облигациям. В кратко-
срочном периоде инвестор мог рассчитывать на 6%-ную
доходность по правительственным пятилетним об-
лигациям США. В последнем случае покупатель
не беспокоился о возможных убытках от снижения
рыночной стоимости своих инвестиций, так как был
Перечитайте еще раз это изречение Грэхема и обратите
внимание на то, что говорит этот величайший из экспертов по
вопросам инвестирования: невозможно предугадать значения
рыночной стоимости ценных бумаг. И при дальнейшем чтении
книги обращайте внимание на то, каким образом Грэхем пы-
тается помочь вам осознать эту истину. Поскольку вы не мо-
жете предсказать поведение финансовых рынков, вам стоит
научиться предсказывать и контролировать свое собственное
поведение.
Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 49
уверен в полном погашении имеющихся у него обли-
гаций; к тому же он обеспечивал себе 6%-ную годо-
вую доходность в конце сравнительно короткого пе-
риода владения этими облигациями. Доходность же
фондового индекса Доу-Джонса при своей текущей
стоимости на уровне 900 в 1971 году составляла
только 3,5%.
Теперь давайте предположим, что сегодня, как и в
прошлом, главным решением в инвестиционной по-
литике должно быть следующее: как разделить сред-
ства между высококачественными облигациями (или
"денежными эквивалентами") и акциями ведущих
компаний, схожих с теми, которые входят в состав
фондового индекса Доу-Джонса. Какого курса дол-
жен придерживаться инвестор в нынешних услови-
ях, если у нас нет веской причины ни для прогнози-
рования значительного роста фондового рынка, ни
для предположений о его значительном падении на
определенный период в будущем?
Во-первых, давайте обратим внимание на то, что
при отсутствии серьезных неблагоприятных откло-
нений пассивный инвестор может рассчитывать на
сложившийся уровень 3,5%-ной дивидендной доход-
ности по своим акциям и также на средний уровень
прироста стоимости вложенного в акции капитала
в размере около 4%. Как будет показано в дальней-
шем, эта оценка в значительной мере основана на
объемах ежегодного реинвестирования различными
компаниями нераспределенной прибыли. Таким об-
разом, совокупная доналоговая доходность от владе-
ния акциями в среднем будет составлять, скажем,
7,5% — немного меньше, чем процент по высокорей-
50 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
тинговым облигациям*. После уплаты налогов сред-
няя доходность по акциям будет равна приблизи-
тельно 5,3% [5], что примерно столько же, сколько
можно получить по надежным безналоговым средне-
срочным облигациям.
Видно, что если проводить параллели с ситуаци-
ей, сложившейся в начале 1964 года, то инвесторы
ожидают меньшей доходности от акций по сравне-
нию с облигациями. (Этот вывод исходит из того
фундаментального факта, что с 1964 года доходность
облигаций выросла больше, чем доходность акций.)
Также не следует упускать из виду тот факт, что
процентные платежи и выплата основной суммы по
надежным долговым обязательствам значительно
лучше защищены и потому более надежны, чем ди-
виденды и рыночная стоимость самих акций. Соот-
ветственно следует сделать вывод, что сейчас, в кон-
це 1971 года, инвестиции в облигации кажутся явно
более предпочтительными, чем инвестиции в акции.
Если мы уверены в том, что этот вывод правильный,
* Насколько сбываются прогнозы Грэхема? На первый взгляд
кажется, что очень хорошо: с начала 1972 года и до конца 1981
года доходность по акциям в среднем за год составляла 6,5%.
(Грэхем не определил сроки для своего прогноза, но можно пред-
положить, что он рассматривал период времени 10 лет.) Тем не
менее уровень инфляции на протяжении этого периода достиг
8,6% в год, съедая всю прибыль, которая была получена по акци-
ям. В этой части главы Грэхем рассматривает доходность ак-
ций фактически с позиции т.н. "уравнения Гордона", в соответ-
ствии с которым ожидаемая доходность акций представляет
сумму текущей дивидендной доходности и ожидаемого темпа
прироста прибыли. С учетом текущей дивидендной доходности
в 2% в начале 2003 года и долгосрочного темпа роста прибыли
в 2%, а также уровня инфляции чуть выше 2%, годовая доход-
ность от владения акциями, по грубым подсчетам, в среднем
может составлять 6% (см. Комментарии к главе 3 на сайте из-
дательства www.williamspublishing. соm на странице,
посвященной книге Разумный инвестор.,).
Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 51
нам следует посоветовать такому инвестору вложить
все свои средства в облигации и не вкладывать день-
ги в обыкновенные акции до того времени, пока со-
отношение значений текущей доходности ощутимо
не изменится в пользу акций.
Но, конечно же, мы не можем быть абсолютно
уверены в том, что владение облигациями принесет
инвестору большую доходность, чем владение ак-
циями. Читатель сразу же подумает о факторе ин-
фляции как о потенциальной причине. В следую-
щей главе мы объясняем, что наш значительный
опыт работы на американском фондовом рынке в
условиях инфляции показывает, что, с учетом сло-
жившегося соотношения уровней доходности обли-
гаций и акций, последние нельзя считать лучшим
выбором для инвестора. Но всегда есть учитываю-
щаяся лишь в отдаленной перспективе возмож-
ность роста уровня инфляции, который так или
иначе сделает обыкновенные акции более жела-
тельными, чем облигации, выплаты по которым
фиксированны*. Можно также допустить (хотя это
маловероятно), что американский бизнес станет на-
столько прибыльным (без учета инфляции), что
приведет к росту курса акций на протяжении не-
скольких будущих лет. И наконец, существует воз-
С 1997 года, когда на рынок были выведены ценные бумаги Ка-
значейства США, защищенные от инфляции (Treasury
Inflation-Protected Securities, TIPS), акции перестали быть
наилучшим выбором для тех инвесторов, которые хотели убе-
речь свои вложения от инфляции. TIPS, в отличие от других
долговых обязательств, растут в цене, если происходит рост
индекса потребительских цен, эффективно защищая инвесто-
ра от потери денег при инфляции. Акции не дают такой га-
рантии и являются относительно слабым инструментом
хеджирования при высоких уровнях инфляции. (Более детально
см. главу 2.)
52 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
можность того, что мы станем свидетелями очеред-
ного значительного спекулятивного (не опирающе-
гося на реальные успехи в бизнесе корпораций)
роста на фондовой бирже. Любой из этих и других
нерассмотренных факторов может заставить инве-
стора пожалеть о 100%-ной концентрации на опе-
рациях с облигациями, даже с учетом их наиболее
выгодной доходности.
После краткого рассмотрения основных положе-
ний попробуем четко сформулировать основопола-
гающий принцип инвестиционной политики: в любое
время следует вкладывать часть средств в операции
с облигациями и часть — в акции. Также справедливо,
что можно выбирать между соотношением 50:50
(по этим компонентам) и, по желанию, любым другим
соотношением, которое варьируется от минимального
значения 25% до максимального 75%. Более детально
эти альтернативные подходы будут рассмотрены в сле-
дующей главе. Поскольку в данный момент совокуп-
ная доходность по обыкновенным акциям отвечает
уровню доходности по облигациям, на ожидаемое ин-
вестором значение доходности (включая и доходность
от роста курса акций) существенно не повлияет то,
как он разделит свои деньги между этими двумя ком-
понентами. Как мы уже посчитали, средняя доход-
ность общего инвестиционного портфеля должна со-
ставлять около 7,8% до уплаты налогов, или 5,5% после
их уплаты. Такое значение доходности существенно
выше того, который получал обычный консерватив-
ный инвестор на протяжении последнего длительного
периода. Ее, конечно, нельзя назвать привлекательной
по сравнению с доходностью на уровне 14%, которую
приносили обыкновенные акции в течение 20 лет на-
чиная с 1949 года. Однако следует помнить, что с 1949
по 1969 год значение фондового индекса Доу-Джонса
Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 53
выросло более чем в пять раз, тогда как прибыль и ди-
виденды лишь удвоились. Но такая впечатляющая
картина бурного роста фондового рынка в значитель-
ной степени объясняется изменением в соотношении
сил между инвесторами и спекулянтами, а не успеха-
ми корпораций в бизнесе. Такого рода картину роста
рынка можно назвать "самораскручивающимися опе-
рациями" (bootstrap operation).
При рассмотрении портфеля обыкновенных акций
пассивного инвестора речь шла только об акциях
30 ведущих компаний, входящих в расчетную базу
фондового индекса Доу-Джонса. Это было сделано
для удобства, но во внимание не принималось то, что
каждая из них сама по себе приемлема для приобрете-
ния. Фактически существует много других организа-
ций, акции которых по своим характеристикам не ус-
тупают или даже превосходят акции из списка фондо-
вого индекса Доу-Джонса. В их число входят компании
коммунальной сферы (по которым также рассчитыва-
ется среднее значение еще одного индекса Доу-
Джонса для коммунальной сферы)*. Здесь мы хотим
подчеркнуть, что итоговая доходность вложений пас-
сивного инвестора не должна сильно колебаться при
переходе от одного набора акций к другому. Говоря
точнее, ни он сам, ни его финансовые советники
Сегодня наиболее распространенными альтернативами фон-
довому индексу Доу-Джонса являются индекс Standard &
Poor's 500 (S&P)u индекс Wilshire 5000. Индекс S&Р рассчи-
тывается на основании курса акций 500 крупных, хорошо из-
вестных компаний, которые составляют 70% общей капита-
лизации рынка акций США. Динамика индекса Wilshire 5000 со-
ответствует динамике доходности акций практически каждой
крупной компании в Америке (примерно 6700). Но с того вре-
мени, когда наиболее крупные компании стали определять
большую часть величины индекса, его доходность примерно
такая же, как и по S&Р 500 (см. главу 9).
54 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
не могут предвидеть с уверенностью, какие различия
будут иметь место в конечном счете. Вполне оправ-
данно мнение, что мастерство инвестиционной дея-
тельности предполагает поиск акций, доходность ко-
торых будет превышать рыночные показатели. По
многим причинам следует относиться скептически
к возможности такого инвестора получать в целом
лучшие результаты, чем те, которые наблюдаются
в среднем по фондовому рынку*. (Такой же скепти-
цизм характерен и для деятельности большинства
инвестиционных фондов.)
Давайте рассмотрим эту точку зрения на примере,
который, на первый взгляд, может служить подтвер-
ждением абсолютно противоположной позиции.
С декабря 1960 по декабрь 1970 года значение индекса
Доу-Джонса выросло с 616 до 839, или на 36%. Но на
протяжении того же периода более представительный
фондовый индекс Standard and Poor's 500 увеличился с
58,11 до 92,15, или на 58%. Если исходить из этих зна-
чений, то динамика как раз второго индекса показыва-
ет, какие именно акции следовало покупать десять лет
назад. Но кто мог быть настолько безрассудным, чтобы
в 1960 году предсказать, что фондовый индекс, при рас-
чете которого учитывается множество акций самых
разнообразных компаний, обеспечит более высокую
доходность, чем аристократическая "тридцатка гиган-
тов" фондового индекса Доу-Джонса? Все это доказы-
вает, и мы настаиваем на своих словах, что только еди-
ницы инвесторов могут с надежностью предсказывать
изменения курса акций, как абсолютные, так и относи-
тельные. Повторим еще раз: предостережения не могут
быть излишними, инвестор не может надеяться на бо-
лее высокие результаты, чем средние по фондовому
См. главы 13 и 14.
Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 55
рынку, прибегая к покупке новых выпусков акций или
"горячих" акций, обещающих быструю прибыль*. То же
самое справедливо и для долгосрочного периода. Пас-
сивный инвестор должен выбрать себе в качестве объ-
ектов инвестиций акции компаний, демонстрирующих
рентабельную работу на протяжении длительного пе-
риода времени с устойчивым финансовым состоянием.
(Любой стоящий финансовый аналитик может соста-
вить такой список.) Агрессивные же инвесторы могут
приобретать обыкновенные акции других компаний, но
делать это следует исходя из четко сформулированных
критериев и на основе предварительного тщательного
анализа. В заключение давайте вкратце упомянем три
взаимодополняющих принципа, которым должен сле-
довать пассивный инвестор. Первый: приобретать акции
инвестиционных фондов, сформировавших хорошо
обоснованный портфель акций, в качестве альтернати-
вы созданию своего собственного портфеля акций.
Второй: использовать услуги трастов или банков, в до-
верительном управлении которых, согласно законам
многих стран, могут находиться обыкновенные акции.
Если инвестор имеет значительные объемы денежных
средств, то ему стоит воспользоваться услугами одной
из известных фирм, предоставляющих консультации по
инвестированию. Третий: инвестор может воспользо-
ваться методом средних инвестиционных расходов, со-
гласно которому он будет регулярно (ежемесячно или
ежеквартально) расходовать на покупку акций одну и
ту же сумму. В силу такого подхода он покупает больше
акций, когда рынок падает, и меньше, когда он растет.
В итоге он, вероятнее всего, выйдет на приемлемый
уровень своих затрат. Честно говоря, этот метод пред-
ставляет собой кальку с более широкого подхода, кото-
Более глубокий анализ представлен в главе 6.
56 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
рый называется "формулой инвестирования". Об этом
методе мы уже упоминали, когда говорили, что инвес-
тор может изменять долю своих вложений в обыкно-
венные акции (от 25 до 75%), согласовывая свои дейст-
вия с движением рынка Эти принципы будут рассмот-
рены в следующих главах*.
Ориентиры для активного,
агрессивного инвестора
Наряду с инвесторами, придерживающимися пас-
сивной инвестиционной политики, есть и активные,
предприимчивые инвесторы, которые хотят полу-
чить более высокую, чем у осторожных, доходность
по своим вложениям. Но, прежде всего, им следует
убедиться в том, что результаты их действий не ока-
жутся хуже. Несложно прийти с энергией, знаниями
и природными способностями на Уолл-стрит и уйти
с потерями вместо прибыли, когда эти достоинства,
направленные в неправильное русло, оборачиваются
недостатками. Поэтому важнее, чтобы агрессивный
инвестор начинал с четкого понимания того, какие
направления и действия дают разумные шансы на
успех, а какие — нет.
В первую очередь давайте рассмотрим несколько
способов, с помощью которых инвесторы и спеку-
лянты в целом пытались получить более высокие ре-
зультаты, чем в среднем по рынку. К ним относятся
следующие.
Детальнее "хорошо сформированные инвестиционные фонды"
рассмотрены в главе 9. "Профессиональное управление" с помо-
щью известной инвестиционно-консультационной компании
обсуждается в главе 10. Принцип усредненного денежного инве-
стирования объясняется в главе 5.
Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 57
1. Следование за рынком. Этот способ обычно озна-
чает, что акции покупаются во время роста рынка
и продаются, когда он начинает двигаться в про-
тивоположную сторону. Для инвестиций жела-
тельно отбирать такие акции, которые "ведут
себя" лучше, чем фондовый рынок в среднем.
Небольшое количество профессионалов часто
занимаются "короткими" продажами. Это озна-
чает, что они заключают сделки о продаже акций,
которыми не владеют, одалживая их у брокеров.
Они стремятся получить прибыль за счет того,
что к моменту, когда придется вернуть акции
брокеру, цена на них упадет, т.е. они сначала про-
дадут акции дорого, а затем купят их дешевле.
(Цитируя Wall Street Journal, мы уже отмечали,
что даже "мелкие инвесторы" — вопреки опре-
делению! — иногда испытывает свою удачу на
"краткосрочных" продажах.)
2. Отбор акций для краткосрочного инвестирова-
ния. Этот способ означает покупку акций тех
компаний, которые в своих отчетах показывают
рост прибыли или пишут о намечающемся ее
росте. Во внимание могут приниматься и другие
благоприятные обстоятельства.
3. Отбор акций для долгосрочного инвестирования.
В этом случае инвестор обращает внимание на
выдающиеся результаты, продемонстрирован-
ные компанией в прошлом, что дает основания
для благоприятного прогноза относительно
прибыли компании и в будущем. В некоторых
случаях инвестор может выбирать компании,
пока никак себя не проявившие, но от которых
ожидают больших прибылей в будущем. (Такие
компании часто относятся к одной из высоко-
58 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
технологичных сфер, например компьютерная
индустрия, фармацевтика, электроника, и часто
разрабатывают новые перспективные товары.)
Мы уже высказывали сомнение по поводу шансов
инвестора на успех в реализации перечисленных спо-
собов достижения рентабельности своих вложений.
Если говорить о первом из них, то он сомнителен как
с теоретической, так и с практической точек зрения.
Торговля ценными бумагами отнюдь не является дея-
тельностью, "которая, опираясь на трезвый анализ,
способна обеспечить сохранность инвестированного
капитала и принести удовлетворительную доход-
ность". Более подробно операции по торговле акция-
ми будут рассмотрены в одной из следующих глав*.
Стремясь выбрать наиболее привлекательные ак-
ции (для кратко- или долгосрочного вложения), ин-
вестор сталкивается с преградами двух видов. Пер-
вая обусловлена человеческой подверженностью
ошибкам, а вторая — природой конкуренции. Он
может ошибаться в своей оценке будущего, но даже
если окажется прав, то уже текущая рыночная цена
акций может полностью отображать его ожидания.
Если мы проанализируем проблему выбора инвес-
тором акций с целью краткосрочного вложения своих
средств, то увидим, что текущие результаты деятель-
ности интересующей его компании доступны всем
участникам фондового рынка. Точно так же и прогноз
результатов деятельности той или иной компании
учитывается всеми заинтересованными лицами. Та-
ким образом, инвестор, который выбирает акции, ис-
ходя в основном из хороших результатов компании-
эмитента в текущем году или с учетом прогноза, ско-
рее всего обнаружит, что так же поступают и многие
другие инвесторы.
См. главу 8.
Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 59
При выборе акций для долгосрочного инвестирования недостатки в основном такие же. Возможность бес-
поворотной ошибки в расчетах — которая была проде-
монстрирована нами в предыдущем издании на приме-
самолетов — безусловно, выше, чем в случае кратко-
очного инвестирования. Поскольку финансовые ана-
литики часто "сбиваются с пути" в таких прогнозах,
теоретически инвестор может получить прибыль в ос-
новном за счет составления правильных прогнозов
в том случае, когда специалисты из брокерских компа-
ний ошибаются. Но это только теоретическое предпо-
ложение. Сколько инвесторов могут похвастаться про-
ницательностью или даром предсказания, которые по-
могают им побить профессиональных аналитиков в их
любимой игре — прогнозировании доходности акций?
Теперь пришло время для следующего логического
вывода, который способен вызвать замешательство
у читателя: чтобы получить разумный шанс на реаль-
ное превышение средней доходности фондового рын-
ка в течение длительного времени, инвестор должен
следовать политике, которая будет, во-первых, четкой
и обещающей и, во-вторых, непопулярной среди участ-
ников фондового рынка.
Доступен ли такой курс для инвестора? В теории,
опять же, ответ положительный; также существуют
веские причины в пользу того, что ответ будет утвер-
дительным и на практике.
Общеизвестно, что фондовый рынок подвержен
значительным спекулятивным колебаниям (в обоих
направлениях). При этом практически в любое время
такие колебания (нередко это касается и рынка в це-
лом) испытывают отдельные акции. Более того, обык-
новенные акции могут недооцениваться из-за недос-
татка интереса к ним или отсутствия опровержения
широко распространенных предубеждений. Можно
пойти дальше и предположить, что значительная часть
60 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
тех людей, которые занимаются торговлей акциями,
слабо разбираются в этом деле. В данной книге мы рас-
сматриваем множество примеров (из прошлого опыта)
расхождений между ценой и стоимостью акций. По-
этому и кажется, что любой рассудительный человек,
умеющий обращаться с калькулятором, способен обес-
печить себе благополучную старость, потешаясь при
этом над глупостью других людей.
Однако в действительности все не так просто. При-
обретение игнорируемых рынком и потому недооце-
ненных акций в надежде на получение прибыли тогда,
когда их курс вырастет, требует от инвестора выдержки
и опыта. В свою очередь, "короткие" продажи слишком
популярных и потому переоцененных акций служат
проверкой не только мужества и выносливости, но и
размеров чьего-то кошелька*. Итак, "короткими" про-
дажами можно заниматься вполне прибыльно, но по-
добным мастерством нелегко овладеть.
Также мы не можем обойти вниманием обширную
группу т.н. "особых случаев", которые на протяжении
многих лет доказали способность опытных участни-
Заняв "короткую" позицию в торговле акциями, вы тем са-
мым ставите на то, что цена акции упадет, а не вырастет.
"Короткие" продажи проходят в три этапа. Сначала вы
одалживаете акции у того, кто ими владеет, потом сразу же
продаете их и, наконец, по прошествии определенного времени,
покупаете акции этой же компании и возвращаете их тому, у
кого они были одолжены. Если рыночная стоимость этих акций
падает, то вы можете купить акции на замену по более низкой
цене. Разница между ценой продажи одолженных акций и ценой
покупки акций, предназначенных для возврата, и составляет
вашу прибыль (которая уменьшается на сумму дивидендов,
процентов и платы за услуги брокерской компании). Но если
курс акций растет, а не падает, то ваш потенциальный убы-
ток может достичь колоссальной величины, что делает
"короткие" позиции неприемлемо спекулятивными для боль-
шинства индивидуальных инвесторов.
Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 61
ков фондового рынка получить с минимальным рис-
ком хорошую доходность в размере 20% или даже
больше годовых. К таким особым случаям относятся:
• арбитражные сделки с различными видами
ценных бумаг;
• выплаты при ликвидации компаний;
• защищенные операции по хеджированию
определенного вида.
Наиболее типичная ситуация — операции с акциями
компаний, которым предстоит слияние или поглоще-
ние. В этом случае можно прогнозировать значитель-
ный рост курса акций по сравнению с их ценой на дату
объявления. Количество таких сделок увеличилось за
последние годы, и этот период должен быть высоко-
прибыльным для знатоков. Но с ростом количества
объявлений о слиянии появилось также множество
препятствий для этого, что привело к значительным
потерям в этих, ранее надежных, операциях. Возможно,
на снижение общего уровня доходности также оказала
влияние слишком большая конкуренция*.
Наблюдая в конце 1980-х годов рост количества враждебных
корпоративных слияний и выкупов контрольных пакетов акций за
счет кредитов, финансовые компании создали специальную инфра-
структуру для обмена информацией о такого рода сделках — ар-
битражные доски объявлений (institutional arbitrage desks) — с тем,
чтобы извлекать прибыль из любых ошибок в ценообразовании ак-
ций, допускаемых сторонами в рамках этих сложных операций.
Данная практика зарекомендовала себя столь хорошо, что прак-
тически исчезла возможность получить легкую прибыль, и многие
такие доски были закрыты. Несмотря на то, что Грэхем и дальше
обсуждает такие операции (см. главу 7), они больше не существу-
ют или просто неприемлемы для большинства людей, поскольку
стоящую прибыль можно получить, только вкладывая в них мно-
гомиллионные средства. Богатые люди и организации могут ис-
пользовать эту стратегию с помощью хеджинговых фондов, ко-
торые специализируются на арбитраже поглощений или слияний.
62 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Падающая доходность операций с акциями в рам-
ках "особых случаев" служит первой иллюстрацией
своего рода саморазрушительного процесса — сродни
закону уменьшающихся доходов, — который обна-
ружил себя за время жизни этой книги. В 1949 году
мы представили результаты анализа колебаний фон-
дового рынка за предшествующие 75 лет. На их ос-
новании и с использованием значений прибыли
и текущего уровня процентных ставок мы вывели
специальную формулу для определения момента для
приобретения акций, входящих в расчет фондового
индекса Доу-Джонса по "основной" и "внутренней"
стоимостям, и для продажи по цене выше этого зна-
чения. Это было применением знаменитого подхода
Ротшильда: "Покупай дешево и продавай дорого".
Преимущество разработанного нами подхода к опе-
рациям с акциями заключалось в том, что он прямо
противоречил прочно укоренившемуся и разруши-
тельному принципу Уолл-стрит: акции следует при-
обретать, потому что они дорожают, и продавать, по-
тому что они обесцениваются. Увы — после 1949 го-
да эта формула перестала работать.
Второй пример представлен известной "Теорией
Доу", объясняющей движения фондового рынка,
практическое применение которой показывало чу-
десные результаты в 1897-1933 годах. Однако после
1934 года ее эффективность вызывает вопросы.
Третий, и последний, пример золотых возможно-
стей, имеющихся у инвестора, мы сейчас не можем
полностью раскрыть. Дело в том, что значительная
часть наших собственных операций на фондовом
рынке связана с приобретением недооцененных акций.
Их можно легко обнаружить, используя следующий
критерий: рыночная цена акции должна быть меньше,
чем величина приходящейся на нее доли чистых обо-
Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 63
ротных активов (рабочего капитала) корпорации, без
учета размеров постоянных активов и после вычета
всех обязательств. Вполне понятно, что такого рода
акции продаются по цене намного ниже стоимости
предприятия, рассматриваемого как отдельный биз-
нес. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров нико-
гда не пришло бы в голову продавать свое имущество
по такой, до смешного низкой, цене.
Как это ни странно, но такие аномалии было со-
всем нетрудно найти. В 1957 году был опубликован
список примерно 200 акций такого типа, доступных на
рынке. В итоге, вложения в них (за небольшим ис-
ключением) оказались прибыльными, и средняя годо-
вая доходность по сравнению с другими акциями бы-
ла более высокой. Но они также практически исчезли
с фондового рынка в следующем десятилетии, а вме-
сте с ними — и надежная область для проведения ус-
пешных операций проницательными активными инве-
сторами. Однако понижение курсов акций в 1970 году
вновь привело к появлению значительного количест-
ва недооцененных акций, продающихся по цене ниже
удельного значения приходящегося на них рабочего
капитала. Несмотря на рост рынка, к концу года инве-
стор может найти достаточное их количество для
формирования полноценного портфеля.
И сегодня активный инвестор все еще имеет воз-
можности для достижения более высоких результатов,
чем демонстрирует в среднем весь фондовый рынок.
Среди огромного перечня акций, которыми торгуют на
фондовых биржах, инвестор может обнаружить акции,
которые он, опираясь на логику и определенные прави-
ла, смог бы классифицировать как недооцененные
рынком. Подобный подход дает лучшие результаты,
чем ориентация на акции, входящие в расчет фондового
индекса Доу-Джонса или схожий репрезентативный
64 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
набор акций. С нашей точки зрения, инвестору имеет
смысл заниматься самостоятельным подбором такого
рода акций, если он предполагает превысить среднеры-
ночный показатель годичной доходности (до выплаты
налогов), к примеру, на 5%. В дальнейшем мы проде-
монстрируем несколько подходов к выбору акций, ко-
торыми может пользоваться активный инвестор.
Тема инфляции и борьбы с ней за последние годы
приобрела большую популярность. Падение покупа-
тельной способности доллара в прошлом и опасения
(а для спекулянтов — надежда) по поводу серьезного
экономического спада в будущем сильно повлияли
на намерения участников фондового рынка. Понят-
но, что от роста стоимости жизни в первую очередь
пострадают обладатели процентных облигаций: ин-
фляция "съест" как их текущий процентный доход,
так и получаемую ими в конце срока погашения об-
лигации ее номинальную стоимость. Для держателей
же акций, наоборот, уменьшение покупательной спо-
собности доллара в определенной степени компен-
сируется ростом размера дивидендов и курса акций.
66 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
На основе неоспоримых фактов ряд специалистов
в области финансов пришли к следующим выводам.
1. Облигации — нежелательный (по своей приро-
де) объект для инвестиций.
2. Обыкновенные акции (по своей природе) — бо-
лее желательный объект для инвестиций.
Мы даже знаем случаи, когда благотворительным
организациям советовали включать в свои инвестици-
онные портфели исключительно акции и обходиться
совсем без облигаций*. Этот совет противоречит более
ранним периодам, когда средства, находящиеся в дове-
рительном управлении, согласно закону, должны были
вкладываться в высокорейтинговые облигации (и лишь
небольшая часть — в привилегированные акции).
Рассудительность наших читателей наверняка по-
зволит им выявить и ошибочность еще одного посту-
лата: ни при каких условиях акции, даже самого высо-
кого качества, не могут быть лучше, чем облигации.
* В конце 1990-х годов этому совету — который вполне может
быть приемлем для разного рода неправительственных и благо-
творительных фондов, имеющих практически бесконечный инве-
стиционный горизонт, — предлагалось следовать уже и индиви-
дуальным инвесторам, чьи жизненные "горизонты" (увы!) огра-
ничены. В книге Stocks for the Long Run, вышедшей в 1994 году,
профессор финансов Джереми Сигел из бизнес-школы Универси-
тета Вартона рекомендовал инвесторам, склонным к риску, ис-
пользовать механизм маржинальной торговли, дополнительно
одалживая еще треть от величины собственного капитала для
того, чтобы поместить 135% своих активов в акции. Даже
представители правительственных организаций вкладывали
деньги в соответствии с этим принципом: в феврале 1999 года
Ричард Диксон, государственный казначей штата Мэриленд,
сказал на конференции, посвященной инвестированию: "Я не ви-
жу никакого смысла в том, чтобы кому-то было выгодно вклады-
вать свои деньги в облигации";.
Глава 2. Инвестор и инфляция 67
Сторонники данного тезиса не принимают во внима-
ние такие факторы, как, например, рост курса акций
на рынке или соотношение дивидендной доходности и
уровня доходности по облигациям.
В этой главе мы постараемся проанализировать,
каким образом инфляционные ожидания инвестора
сказываются на его поведении. Участники фондово-
го рынка, рассматривая влияние инфляции на перс-
пективы своей инвестиционной деятельности, во
многом опираются на имеющийся у них опыт. Сфор-
мулируем некоторые вопросы, которые следует за-
дать себе каждому инвестору: "Является ли инфля-
ция чем-то новым для нашей страны, по крайней ме-
ре, в таких серьезных формах, какие она приняла
с 1965 года? Какие уроки можно извлечь из поведе-
ния инвесторов в прошлом при схожих с современ-
ными уровнях инфляции?"
Рассмотрим табл. 2.1, в которой содержатся данные
об изменениях общего уровня цен и соответствующих
изменениях прибыли и рыночной стоимости обыкно-
венных акций. Данные приведены для пятилетних
периодов за 55 лет начиная с 1915 года. (Мы исполь-
зовали данные за 1946 год, поскольку в 1945 году про-
должал действовать контроль за ценами, установлен-
ный во время Второй мировой войны.)
Прежде всего, необходимо отметить, что в про-
шлом в США наблюдались периоды высокой ин-
фляции. Особенно это касается 1915-1920 годов, ко-
гда стоимость жизни практически удвоилась. Этот
уровень можно сравнить с 15%-ной инфляцией в пе-
риод с 1965 по 1970 год. В этом промежутке отмече-
ны три периода снижения цен и шесть периодов их
повышения. На основании этой информации инве-
стор должен сделать вывод о том, каким, скорее все-
го, будет уровень инфляции в будущем.
| Год
| Уровень цен*
| Фондовый индекс S&P 500 (б)
|
| Процентное
изменение
относительно
предыдущего
уровня
|
|
|
|
|
| Оптовые
| Розничные
| Доходность
| Цена
| Оптовые цены (%)
| Розничные
цены(%)
| Доходность акций (%)
| Курс акции (%)
|
|
| 38,0
| 35,4
|
| 8,31
|
|
|
|
|
|
| 84,5
| 69,8
|
| 7,98
| +96,0
| 96,8
|
| -4,0
|
|
| 56,6
| 61,1
| 1,24
| 11,15
| -33,4
| -12,4
|
| +41,5
|
|
| 47,3
| 58,2
| 0,97
| 21,63
| -16,5
| -4,7
| -21,9
| +88,0
|
|
| 43,8
| 47,8
| 0,79
| 15,47
| -7,4
| -18,0
| -21,6
| -26,0
|
|
| 43,0
| 48,8
| 1,05
| 11,02
| -0,2
| +2,1
| +33,1
| -28,8
|
| 1946"
| 66,1
| 68,0
| 1,06
| 17,08
| +53,7
| +40,0
| +1,0
| +55,0
|
|
| 86,8
| 83,8
| 2,84
| 18,40
| +31,5
| +23,1
| +168,0
| +21,4
|
|
| 97,2
| 93,3
| 3,62
| 40,49
| +6,2
| + 11,4
| +27,4
| +121,0
|
Таблица 2.1. Цены, прибыль и курс акций (пятилетние периоды, 1915-1970 годы)
Окончание табл. 2.1
| Год
| Уровень цен"
| Фондовый индекс S&P 500(б)
|
| Процентное
изменение
относительно
предыдущего
уровня
|
|
|
|
|
| Оптовые
| Розничные
| Доходность
| Цена
| Оптовые цены (%)
| Розничные цены (%)
| Доходность акций (%)
| Курс акции
(%)
|
| 1960 1965 1970
| 100,7 102,5 117,5
| 103,1 109,9 134,0
| 3,27 5,19 5,36
| 55,85 88,17 92,15
| +9,2
+1,8 +14,6
| + 10,5
+6,6
+21,9
| -9,7
+58,8
+3,3
| +38,0 +57,0 +4,4
|
° Уровень цен в 1957 году = 100. Если использовать новую базу (1967=100), то средняя для 1967 года цена составляет 116,3
для потребительских цен и 110,4 для оптовых.
Среднее значение за период 1941-1943 годов равно 10.
' Использованы данные за 1946 год.
Л
70 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Можем ли мы сказать, каким будет наиболее веро-
ятный уровень инфляции? Четкого ответа нет, так как
в рассматриваемой таблице можно обнаружить самые
разнообразные варианты ценовой динамики. Можно
попробовать сделать прогнозы, изучая данные об ин-
фляции за последние 20 лет. Среднегодовой рост уров-
ня потребительских цен в этот п
