Казначейские векселя

Каждую неделю казначейство США проводит аукцион, на котором определяется процентная ставка по государственным долговым обязательствам, по крайней мере по тем, срок действия которых истекает на текущей неделе. До начала 90-х годов по правилам этого аукциона победители должны были платить предложенную цену. По рекомендации Милтона Фридмана и других экономистов в казначействе США в 1992 году провели эксперимент с введением правила единой цены, а с 1998 года это правило стало действовать на постоянной основе. (Министром финансов был в то время выдающийся экономист Лоуренс Саммерс.)

Мы объясним разницу между этими двумя системами на следующем примере. Представьте себе, что казначейству США необходимо продать среднесрочные казначейские облигации на сумму 100 миллионов долларов за одну неделю. На покупку этих облигаций были поданы следующие заявки (миллионов долларов):

Казначейство заинтересовано в том, чтобы выплачивать доход по облигациям по самой низкой ставке доходности. Это означает, что оно начнет аукцион, приняв заявки на минимальную сумму. Таким образом, аукцион выигрывают все участники, готовые принять ставку не более 3,6 процента, а также половина тех участников аукциона, которые были согласны принять ставку 3,72 процента.

По старым правилам аукцион выигрывает заявка на 10 миллионов долларов при ставке 3,1 процента, а участники торгов, которые подали эту заявку, получат только 3,1 процента дохода на свои краткосрочные казначейские облигации. По заявке на 20 миллионов долларов при ставке 3,25 процента будут проданы облигации с доходностью 3,25 процента, и так далее до заявки на 20 миллионов долларов при ставке 3,72 процента. Обратите внимание на то, что заявка на сумму 20 миллионов долларов при ставке 3,72 процента может быть выполнена только наполовину, поскольку на продажу выставлены облигации на сумму 100 миллионов долларов[278].

Согласно новым правилам проведения аукциона, выигрывают все заявки от 3,1 до 3,6 процента, а также половина заявок при ставке 3,72 процента. Правило единой цены гласит, что все участники аукциона, подавшие эти заявки, получат казначейские облигации с максимальной ставкой среди всех выигравших заявок, в данном случае 3,72 процента.

Вашей первой реакцией была бы мысль о том, что правило единой цены гораздо хуже прежней системы для правительства (и лучше для инвесторов). Вместо того чтобы выплачивать доход по облигациям по ставке от 3,1 до 3,72 процента, казначейство платит всем по ставке 3,72 процента.

Судя по цифрам, приведенным в данном примере, вы были бы правы. Однако на самом деле в этих двух случаях были бы поданы разные заявки. Мы использовали одни и те же цифры только для того, чтобы проиллюстрировать принцип действия аукциона. Это своего рода аналог третьего закона Ньютона в теории игр: на всякое действие есть противодействие. Если вы измените правила игры, следует ожидать, что игроки немного изменят способ подачи заявок.

Для того чтобы понять этот принцип, рассмотрим простой пример. Предположим, в казначействе США заявили, что вместо ставки доходности, на которую вы подали заявку, вы получите на ставку на 1 процент меньше. Следовательно, по заявке на облигации со ставкой доходности 3,1 процента будут предоставлены облигации со ставкой всего 2,1 процента. Как вы думаете, это изменит процент, который придется выплачивать казначейству?

Если взять те же восемь заявок, что и в предыдущем примере, ответ будет утвердительным, поскольку ставка 3,1 процента превращается в 2,1 процента, ставка 3,25 процента – в ставку 2,25 процента и так далее. Однако в этой новой системе любой инвестор, который раньше планировал подать заявку на облигации с доходностью 3,1 процента, теперь повысит ее до 4,1 процента. Каждый участник аукциона повысит ставку на 1 процент, а потом ситуация будет развиваться по прежнему сценарию.

На самом деле это приводит нас ко второй части третьего закона Ньютона: на всякое действие есть равное и противоположное противодействие. Вторая часть этого закона применима и к подаче заявок на аукционе, во всяком случае в тех примерах, которые мы здесь проанализировали. Реакция участников аукциона уравновешивает изменение правил.

После того как участники аукциона внесут коррективы в свои стратегии, казначейство должно быть готовым к выплате дохода по облигациям по одним и тем же процентным ставкам как в случае применения правила единой цены, так и в случае, когда победители аукциона получают заявленную ставку доходности. Участникам аукциона все это существенно упрощает жизнь. Тому, кто готов принять ставку 3,33 процента, больше нет необходимости размышлять над тем, подавать ему заявку на облигации с доходностью 3,6 или 3,72 процента. Если облигации со ставкой доходности 3,33 процента представляют ценность для этого участника аукциона, он может подать заявку на 3,33 процента и знать, что, если эта заявка выиграет, он получит минимум 3,33 процента, но, вероятнее всего, даже немного больше. Казначейство не теряет деньги, а инвесторы решают гораздо более простую задачу.

Многие игры, которые на первый взгляд не относятся к категории аукционов, на самом деле являются таковыми. В следующих разделах мы проанализируем две битвы интересов: игру на опережение и войну на истощение. В обоих случаях ситуация во многом напоминает аукцион.