Принятии проекта – СFt фирмы без принятия проекта

Таким образом, денежные потоки проекта должны обеспечивать приращение денежных потоков фирмы. Общая схема возможных денежных потоков приведена на рис. №.

При оценке эффективности инвестиций учитываются только релевантные денежные потоки – это разница между перспективным движением наличности, связанным с реализацией проекта и оным при отсутствии проекта. Поскольку релевантное движение наличности определяется изменениями (приращениями) капитала, его также называют приростным движением наличности, связанным с проектом.

При оценке проекта приростное движение наличности включает в себя любые и все изменения в перспективных денежных потоках компании, непосредственно связанные с реализацией проекта.

Отсюда следует вывод, что любые движения наличности, существующие независимо от принятия или отклонения проекта, являются несущественными.

Например, компания нанимает консультанта для оценки эффективности инвестиционного проекта. Будет ли гонорар консультанта включен в издержки, связанные с проектом? Очевидно, что не будет, поскольку он должен быть уплачен, независимо от того, будет реализован проект или нет.

Денежные потоки, релевантные для формирования бюджета капиталовложений, являются дополнительными денежными потоками, относящимися к проекту. Теоретически возможно составить проекты отчетов о денежных потоках с учетом и без учета проекта для каждого года на весь период реализации проекта, а затем измерить ежегодные денежные потоки проекта как разность между денежными потоками в этих двух отчетах. Для операционных потоков получаем следующую формулу:

, (8.2)

 

Рис. 8.1.. Денежные потоки предприятия:

притоки средств оттоки средств

 

 

где СF_t- чистый операционный денежный поток данного проекта за период t; R_1t- денежный доход корпорации в случае реализации проекта, а R_0t - денежный доход в случае отказа от проекта; С_1t и С_0t - операционные издержки, по которым производятся денежные выплаты, в случае реализации проекта и отказа от него; D_1t и D_0t - соответствующие амортизационные отчисления, τ- ставка налога на прибыль.

Если новые проекты не влияют на существующие денежные потоки фирмы, можно использовать сокращенную формулу денежного потока:

, (8.3)

где R_t, C_t, D_t представляют собой выручку от реализации, денежные операционные издержки и амортизацию самого проекта.

Проделав определенные алгебраические преобразования, приведем уравнение (8.3) к следующему виду:

. (8.4)

Уравнение (8.4) показывает, что чистый операционный денежный поток CF_t состоит из двух слагаемых:

1) денежные доходы за вычетом денежных издержек, уменьшенные на сумму налогов;

2) амортизационный денежный поток, равный амортизационным отчислениям за данный период времени, умноженным на ставку налога. Отсюда видно, что амортизация оказывает влияние на денежные потоки, потому что она уменьшает налоги, и чем выше налоговая ставка фирмы, тем больше полезный эффект амортизации.

Оценка денежных потоков является одним из самых важных элементов управления инвестиционным процессом. Прогноз денежных потоков должен составляться на много лет вперед, что вызывает неизбежные ошибки в оценках. Менеджеры в своих прогнозах склонны к чрезмерному оптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а издержки - к занижению. В результате происходит смещение чистых операционных денежных потоков вверх и, следовательно, смещение вверх оценочных показателей эффективности инвестиционных проектов. Часто это случается потому, что заработная плата менеджеров зависит от размеров компании, поэтому они заинтересованы в максимизации размеров фирмы, а не ее прибыльности. Кроме того, менеджеры часто эмоционально привязываются к проекту и, таким образом, не могут объективно оценить потенциальные негативные факторы проекта.

Для того, чтобы обнаружить смещение оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, необходимо определить преимущества, лежащие в основе оценки рентабельности данного проекта. Если у фирмы есть ряд неотъемлемых преимуществ, например патентная защита, уникальный производственный или маркетинговый опыт, известная торговая марка, то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут быть оценены как высокоприбыльные. Однако в долгосрочной перспективе сверхприбыли могут снизиться из-за конкуренции. Если есть основания полагать, что возможно усиление конкуренции, и не существует каких-либо уникальных факторов (комплиментарных активов), которые могли бы поддержать на том же уровне высокую рентабельность проекта, следует заняться определением смещения оценки.

Другая проблема, которая возникает при анализе денежного потока, заключается в занижении реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, которая возникает благодаря возможности новых управленческих решений. Многие проекты имеют потенциал, способный обеспечить преимущества, выходящие за рамки первоначальной оценки. Эти преимущества могут включать:

- разработку новых продуктов в русле начатого проекта;

- расширение рынков сбыта продукции;

- расширение или переоснащение производства;

- прекращение проекта и т.д.

Некоторые управленческие возможности сопряжены со стратегическим выходом компании на новые изделия или рынки. Ценность такой возможности часто называется стратегической ценностью. Так как управленческие возможности многочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включать их непосредственно в оценки денежных потоков проекта.

В некоторых случаях ценность управленческих возможностей можно выразить количественно.

Проекты обычно анализируются в предположении, что фирма будет эксплуатировать проект на протяжении всего его физического срока действия. Однако это может быть не самым лучшим образом действий. Лучше всего, возможно, отказаться от проекта до окончания его потенциального срока действия, и эта возможность может материально повлиять на расчетный показатель рентабельности проекта.

По общему правилу, от любого проекта следует отказаться, когда чистая стоимость прекращения проекта больше, чем современная ценность всех денежных потоков за пределами года прекращения данного проекта, дисконтированная до момента принятия решения о прекращении. Стоимость прекращения проекта следует рассматривать в процессе формирования бюджета капиталовложений, потому что бывают случаи, когда признание необходимости прекращения проекта может сделать приемлемым проект, иначе неприемлемый. Действительно, такой вид анализа необходим для установления экономического срока действия проекта. Экономический срок действия проекта определяется как срок действия, который максимизирует проект и, таким образом, - доходы акционеров.

Прекращение проекта бывает двух типов:

- продажа первоначальным пользователем все еще ценных активов какой-либо другой стороне, которая может извлечь из этих активов большие денежные потоки;

- отказ от имущества потому, что проект приносит денежный ущерб.

Второй тип прекращения проекта - закрытие убыточных предприятий - может сократить убытки и, таким образом, уменьшить степень риска проекта.