Формирование оптимальной структуры капитала. Финансовый рычаг
ЕВРОПЕЙСКАЯ КОНЦЕПЦИЯ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА Пусть имеется два предприятия А и Б с уровнем ЭР=20%. Различие между ними в том, что А не пользуется кредитом и не выпускает облигаций, а Б привлекает заёмные средства. У предприятия А: актив – 100 д.е.; пассив – 100 д.е. собственных средств. У предприятия Б: актив – 100 д.е. пассив – 50 д.е. собственных средств, 50 д.е. заёмных средств. EBIT обоих предприятий – 20 д.е. Предположим, что предприятия не платят налогов, тогда А получает 20 д.е. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность собственных средств составит: 20 / 100*100% = 20%. Предприятие Б из тех же 20 д.е. должно сначала выплатить проценты по задолженности и, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т.п. При условии средней процентной ставке 15% эти финансовые издержки составят 7, 5 д.е. (15% от 50 д.е.). Рентабельность собственных средств предприятия Б будет равна: (20-7, 5) / 50 * 100% = 25%.
Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате разной структуры финансовых источников. Эта разница называется уровень эффекта финансового рычага (ЭФР). ◙ Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое в результате использования заёмных, несмотря на их платность.
Таким образом, у предприятия Б одна часть актива, приносящего в целом 20%, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в 15%. Рентабельность собственных средств при этом, возрастает. Введём в расчеты налогообложение прибыли по ставке 20%. Расчёт чистой рентабельности собственных средств представим в таблице 2. Таблица 2 – Расчёт чистой рентабельности собственных средств
Таким образом, у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 4 процентных пункта выше, чем у предприятия А за счёт сложной структуры пассива. Налогообложение прибыли, тем не менее, снизило эффект финансового рычага. Эффект финансового рычага возникает в результате расхождения между экономической рентабельностью и средней расчётной ставкой процента (СРСП). срсп = ФИЗС × 100% /ЗС (13) где ФИЗС – все фактические фин. издержки по заёмным средствам за анализируемый период; ЗС – общая сумма заёмных средств за период. Разница между экономической рентабельностью активов предприятия и средней расчётной ставкой процента получила название дифференциала. Другая составляющая финансового рычага – плечо – характеризует силу его воздействия. Это соотношение между заёмными и собственными средствами. Таким образом, европейская модель ЭФР имеет вид: ЭФР = (1 – СНП) (ЭР – СРСП) × (ЗС/СС), (14) где СНП – ставка налогообложения прибыли; (1 –СНП) – налоговый корректор. Такой способ расчёта эффекта финансового рычага позволяет: · определить безопасный объем заёмных средств, · рассчитать допустимые условия кредитования; · отчасти облегчить налоговое бремя предприятия. В то же время, имеется противоречие между дифференциалом и плечом ФР. При наращивании заёмных средств финансовые издержки по обслуживанию долга, так сказать, утяжеляют расчётную ставку процента, что ведет к сокращению дифференциала.
ПРАВИЛА ЗАИМСТВОВАНИЯ КАПИТАЛА: 1. Если новое заимствование приносит увеличение ЭФР, то оно выгодно. Но при наращивании плеча инвестор компенсирует риск повышением процентной ставки за кредит. 2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала и находится с ним в обратной зависимости. 3. Нецелесообразно увеличение любой ценой плеча ФР. Оно регулируется в зависимости от дифференциала. 4. Дифференциал не должен быть отрицательным, хотя иногда предприятие может усилить ФР, но затем ослабить его. 5. Оптимальный ЭФР – 30-50% уровня экономической рентабельности активов, что компенсирует налоговые изъятия и обеспечивает собственным средствам должную отдачу, а также снижает акционерный риск. 6. Если кредитования решаются с помощью формулы уровня ЭФР, необходимо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений, поскольку она представляет собой бесплатное заимствование.
АМЕРИКАНСКАЯ КОНЦЕПЦИЯ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА Эффект финансового рычага согласно американской концепции трактуется также как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию в процентах, порождаемое данным изменением НРЭИ в процентах. Сила воздействия ФР рассчитывается как: ЭФР= Δ ЧП ОА / Δ EBIT, (15) где Δ ЧП ОА – приращение чистой прибыли на одну обыкновенную акцию; Δ EBIT – приращение прибыли до вычета процентов за кредит и налога на прибыль. Формула показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении EBIT на 1%.
РАЦИОНАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ИСТОЧНИКОВ СРЕДСТВ ПРЕДПРИЯТИЯ Одним из важнейших вопросов управления финансами организаций является формирование рациональной структуры пассива в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов. Этот вопрос тесно связан с дивидендной политикой предприятия. Достижение достаточно высокой чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств. С другой стороны, возможности предприятия по формированию структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на дивиденды. При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше средств на развитие. Таким образом, внешнее и внутренне финансирование взаимосвязаны, но не взаимозаменяемы. При формировании рациональной структуры источников средств для ОАО исходят обычно из самой общей цели: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акций предприятия будет наивысшей. Это становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолженности служит для инвестора индикатором благополучия предприятия. Высокий удельный вес задолженности в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если предприятие обходится собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая небольшие дивиденды, считают, что менеджеры не ставят целью получение высоких прибылей, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия. Следовательно, для давно работающих ОАО новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заёмных средств – как благоприятный и нейтральный. Т.е. предприятию не стоит до конца использовать свою заёмную способность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты на нормальных условиях. ПРАВИЛА ФИНАНСОВЫХ ПРОПОРЦИЙ КАПИТАЛА · если EBIT в расчете на акцию невелик, дифференциал отрицательный, ЧРСС и уровень дивиденда пониженные, то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций; · если EBIT в расчете на акцию велик, то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства, это обходится дешевле.
КРИТЕРИИ ФОРМИРОВАНИЯ РАЦИОНАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ СРЕДСТВ ПРЕДПРИЯТИЯ 1. Темпы наращивания оборота предприятия. Высокие темпы роста оборота требуют повышенного финансирования, поэтому активно привлекаются внешние источники, главным образом, заёмные средства. 2. Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заёмных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы; 3. Уровень и динамика рентабельности. Наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования развития и выплаты дивидендов и обходятся в большей степени собственными средствами; 4. Структура активов. Если предприятие располагает значительными активами общего назначения, которые способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заёмных средств в пассиве вполне логично. 5. Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более предпочтительно долговое финансирование из-за отнесения части процентов на себестоимость; 6. Отношение кредиторов к предприятию. Условия кредитного финансирования определяются как рыночными факторами, так и финансово-хозяйственным положением предприятия, его имиджем. 7. Склонность к риску руководителей предприятия. 8. Финансовая стратегия предприятия в условиях достигнутого положения. Если открываются неожиданные возможности получения высоких прибылей, которые, не предусмотрены инвесторами и не отражены в курсе акций, предприятие предпочитает финансироваться кредитом. 9. Состояние рынка капиталов. В условиях неблагоприятной конъюнктуры приходится подчиняться обстоятельствам, откладывая формирование рациональной структуры капитала до лучших времён. 10. Финансовая гибкость предприятия. Необходима сбалансированность стратегического и оперативного управления финансами. Предприятие всегда должно иметь возможность мобилизовать капитал, необходимый для текущих операций.
Достигнутую рациональную структуру нельзя сохранить длительное время, поскольку: · потребность в средствах определяется сложным сочетанием стратегических и тактических целей предприятия. Результат считается хорошим, если за год в среднем фирма имеет рациональную структуру капитала. · условия долгового финансирования меняются во времени, соответственно меняются предпочтения предприятия.
|
