Методы оценки по дисконтированному потоку денежных средств
Метод FCF-WACC Данный метод свободного потока денежных средств — средневзвешенной стоимости капитала — оценивает фирму целиком. В табл. 5.3 обобщены основные шаги данного метода, а табл. 5.4 содержит пример. Этот метод предполагает кратчайший путь. При его применении налоговый щит от использования заемного финансирования отражается в дисконтной ставке (WACC), и, следовательно, он основывается на нескольких предположениях: ♦ Устойчивая структура капитала (D/E должно быть постоянной, это означает, что, если рыночная стоимость акционерного капитала Таблица 5.3. Подробная инструкция для использования метода FCF-WACC
Составить прогноз соответствующих показателей финансовой отчетности Шаг 2 Преобразовать финансовые отчеты в отчеты о свободных денежных потоках, используя метод прибылей и убытков или метод компонентов ШагЗ Определить целевую структуру капитала. (Вы можете обратить внимание на структуру капитала сопоставимых компаний. Фирмы одной отрасли, как правило, имеют похожую структуру капитала.) Шаг 4 Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (WACC). (Мы знаем, как рассчитать WACC, из главы 4.) Шаг 5 Рассчитать терминальную стоимость для FCF, используя наиболее подходящий метод. (Этот шаг может меняться в зависимости от того, что произойдет в конце периода планирования: будет ли продолжаться рост или замедление?) Шаг 6 Дисконтировать свободный поток денежных средств и терминальную стоимость по средневзвешенной стоимости капитала   удваивается, сумма заемного капитала тоже удваивается; если рыночная стоимость акционерного капитала уменьшается вдвое, то сумма заемного капитала тоже становится вдвое меньше).
♦ Постоянная стоимость заемного капитала и собственного капитала. ♦ Постоянная ставка налогообложения. ♦ Рассматриваемая фирма фактически имеет целевую структуру ка ♦ Данная фирма может использовать налоговый щит от процентов Когда мы отступаем от этих допущений, модификации WACC, необходимые, чтобы метод работал, становятся очень сложными (в частности, необходимо пересчитывать WA СС для каждого периода по мере изменения структуры капитала), и в такой ситуации предпочтительнее применять скорректированный метод текущей стоимости1. Метод APV Также оценивая фирму целиком, APV использует те же самые FCF, что и FCF-WACC-метод, но вместо того, чтобы откорректировать ставку дисконтирования для учета налогового щита от процентов, этот метод рассчитывает налоговый щит как отдельную составляющую денежных потоков. Другими словами, APV выделяет в отдельную составляющую оценки данного проекта, как будто бы он целиком финансировался за счет собственного капитала, а в другую составляющую включает приведенную стоимость денежных потоков, связанных с фактическим заемным финансированием (PV налогового щита от процентов, величины субсидированных заемных средств и пр.). APV = FCF, дисконтированные по стоимости активов или по стоимости собственного капитала, не подверженного влиянию рычага, + PV защиты от налогов, дисконтированной по стоимости заемных средств, + PV других последствий финансовой деятельности (субсидии, комиссионные и т. д.). Таким образом, по самой формулировке метода APV — это метод оценки по частям, он позволяет увидеть, как стоимость проекта зависит от финансирования в отличие от самих активов. Табл. 5.5 обобщает основные шаги данного метода, а табл. 5.6 содержит пример на основе тех же данных, что и в табл. 5.4.
Таблица 5.4. Пример использования метода FCF-WACC
Скорость роста объема продаж 15% в год для последующих трех лет После третьего года отсутствие роста Прибыль от основной деятельности 10% от объема продаж (примечание: эта цифра предполагает, что для определения прибыли от основной деятельности вычтены амортизационные расходы) Дополнительные ежегодные 10% от дополнительного объема продаж инвестиции в чистые собственные оборотные средства Ежегодные капитальные затраты €35000 в 2000 г. Растут на €5000 каждый год в 2001 и 2002 гг. После 2002 г. остаются постоянными на уровне €50000 Амортизационные расходы €20000 в 2000 г. Растут на €10000 в год в 2001 г. и в 2002 г. После 2002 г. остаются постоянными на уровне €50000 Ставка налога на прибыль 35% Бета акционерного капитала ((Зе) 1,50 Target Co. Коэффициент заемных средств для 0,40 при V = D + Е Target Co. при расчете по рыночной стоимости (D/V) Бета акционерного капитала фе) 0,75 Bidder Inc. Коэффициент заемных средств 0,25 при V = D + Е для Bidder Inc. при расчете по рыночной стоимости (D/V) Безрисковая ставка 5,7% Премия за риск на рынке капитала 7,00% Кроме того, известно, что в настоящее время компания имеет €600000 заемных средств, по которым она выплачивает ежегодные проценты по ставке    Окончание табл. 5.4
Шаги 1 и 2 При заданных допущениях потоки свободных денежных средств для Target Со. будут оцениваться следующим образом (тыс. €): 1999 2000 2001 2002 2003 Выручка 1500 1725,0 1984,0 2281,0 2281,0 Прибыль от основной деятельности 172,5 198,4 228,1 228,1 - Налоги (60,4) (69,4) (79,8)(79,8) - Капитальные затраты (35,0)(40,0) (45,0) (50,0) Целевая структура капитала Target Co. — 40%. Шаг 4 Расчет средневзвешенной стоимости капитала: Стоимость акционерного капитала ke=re+βex [премия за риск на рынке капитала] => ke = 5,7% + 1,5 х [7%] = 16,2%. Стоимость заемного капитала kd = 7% => Стоимость заемных средств после налогообложения = (1 — t) x kd = 0,65 х [7%] - 4,55% =*WACC = 40% х 0,0455 + 60% х 0,162 = 11,54%. Шаг 5 Расчет терминальной стоимости с использованием бессрочной ренты в предположении, что 2003 г. является первым годом этой ренты: TV=€148,3/0,1154=1285. Шаг 6 Дисконтирование FCF и терминальной стоимости по ставке WACC, чтобы получить оценку стоимости фирмы: V f = 74,6/1,1154 + 93,1/1,11542 +113,5/1,11543 + (148,3 + 1285)/1,11544 = 1150. Шаг 7 Вычитание стоимости заемных средств, чтобы получить стоимость собственного капитала: V f = V e+ V d =>; V e = V f – V d =>; V e = 1150-600 = 550. Таблица 5.5. Подробная инструкция для использования метода APV
Сделать прогноз соответствующих показателей финансовой отчетности и спрогнозировать их на соответствующий период времени Шаг 2 Преобразовать финансовые отчеты в отчеты о свободных потоках денежных средств, используя метод прибылей и убытков или метод компонентов, и найти стоимость налогового щита от процентов для каждого года. (Мы знаем, что налоговый щит для года п равняется rx Dn х tc, где tc — ставка налога на прибыль.) ШагЗ Рассчитать терминальные стоимости TVдля FCF и налогового щита Шаг 4 Дисконтировать терминальную стоимость и FCF, применяя ставку kc (Мы знаем, как рассчитать kc, из главы 4.) Шаг 5 Дисконтировать налоговые щиты и их Т V, используя ставку r Шаг 6 Сложить приведенные стоимости, которые вы получили на шаге 4 и на шаге 5. Сумма является откорректированной приведенной стоимостью (APV) рассматриваемой фирмы Шаг 7 Для того чтобы получить оценку акционерного капитала, нужно вычесть оценку заемного капитала Итоговая схема Чистая приведенная стоимость свободных потоков денежных средств NPV= (CF0) + FCF1 / (1 + kc) + FCF2 (1 + kc) 2 +... + (FCFn+ TVA) / (1 + kc)n Текущая стоимость налоговых щитов + (tcxrxD1)/(1 + r) + (tcxrxD2)/(1+r) 2 +... + [(tcxrxDn)+ TVTS]/(1+r)n Стоимость капитала kc = r{ + βa (rm - rf) Бета активов βa = E / V x βe Символические обозначения: βe = бета акционерного капитала (подверженная воздействию рычага) βa = бета активов (не подверженная воздействию рычага) kc - альтернативная стоимость капитала rf = безрисковая ставка прибыли  Окончание табл. 5.5
Таблица 5.6. Пример применения метода APV
r = Процентная ставка по заемному капиталу п = Период времени (п = 1, 2, 3,...) Dn = Сумма невыплаченного долга компании в период времени п Е = Рыночная оценка акционерного капитала V = Суммарная рыночная оценка предприятия (сумма рыночных оценок собственных и заемных средств) tc = Предельная ставка налога на прибыль CFo = Инвестиции в нулевой момент времени FCFn = Свободный поток денежных средств в период времени п TVA = Терминальная стоимость активов фирмы TVTS = Терминальная стоимость налоговой защиты
Для того чтобы сверить два рассмотренных метода, нам нужно будет пересчитать WACC для каждого года, поскольку структура капитала меняется каждый год и, кроме того, каждый год изменяется стоимость капитала. Метод ЛРУработает везде, где работает метод WACC, но, кроме того, он работает и там, где подход WACC неприменим. Безусловно, метод APV имеет определенные ограничения: так же как и все методы DCF, он предполагает, что рискованность будущих потоков денежных средств такова, что она может быть адекватно отражена через постоянную ставку дисконтирования. Это неверно, если заемные средства подвержены
βe = [ βa - D/(D + Е) х βd / [E/(D + E)]. Шаги 1 и 2 Свободные потоки денежных средств Target Co. являются такими же, как для метода FCF-WACC (см. табл. 5.4) (цифры в тыс. €): 2000 2001 2002 2003 Свободные потоки денежных средств 74,6 93,1 113,5148,3 Предполагаются следующие расходы по выплате процентов по заемным средствам Target Co.: 1999 2000 2001 2002 2003 Основной долг 600 500 400 400400 Проценты 42 35 28 28 Налоговый щит 14,7 12,25 9,8 9,8 ШагЗ kc = rf + βa х [премия за риск на рынке акционерного капитала] при βa = βe х Е/ (D + Е) (см. главу 4) βa = 1,50 х 0,60 = 0,90 х kc = 5,70% + 0,90 х [7%]= 12%. Следовательно, при использовании бессрочной ренты терминальная стоимость данного FCF будет 148,3/0,12=1235,8. Шаг 4 Дисконтирование терминальной стоимости и потоков денежных средств с применением ставки дисконтирования 12%. При этом мы получаем оценку фирмы, финансируемой только за счет собственного капитала: Vu = 74,6/1,12 + 93,1/(1,12)2+ 113,5/(1,12)3 +(148,3 +1235,8)/(1,12)4 = 1101. Шаг 5 Дисконтирование налоговых щитов и их TV с использованием стоимости заемных средств 7%: PVTS= 14,7/1,07+ 12,25/(1,07)2+ 9,8/(1,07)3+ (9,8+ 140*)/(1,07)4= 147. Шаг 6 Суммирование приведенной стоимости фирмы, финансируемой за счет собственного капитала, и текущей стоимости налоговых щитов: Vl = Vu + PVTS => Vl = 1101 +147 = 1248. Шаг 7 Вычитание стоимости заемных средств для получения оценки акционерного капитала: Ve = Vf – Vd => Ve = 1248 – 600 =648.  риску. Такая проблема характерна для всех методов DCF. Возможность того, что фирма не возвратит свои долги, т. е. возможность неплатежа, предполагает, что акционерный капитал является опционом «колл» по активам фирмы. Если фирма близка к дефолту (т. е. стоимость фирмы меньше, чем основная сумма долга), большая часть акционерного капитала данной фирмы отражает опционную стоимость (option value)1 и методы DCF являются еще более неточными.
И наконец, другой потенциальной проблемой APV является возможность деления стоимости на слишком большое количество составляющих, приводящее к ненужной сложности и невозможности проверить, составляют ли части логически согласованное целое. Но, несмотря на эти недостатки, «в своей базовой форме, когда оценка стоимость проекта отделяется от оценки его программы финансирования, APVлегко применять. Легкость использования вместе с более широкой сферой применения и меньшим диапазоном неверного использования, чем у метода WACC, вероятно, приведет к тому, что метод APVb конце концов станет широко используемым на практике методом DCF»2. Метод капитальных денежных потоков (CCF) — упрощенный APV-мегор, Метод оценки капитальных денежных потоков — это упрощенный вариант метода APV (отсюда его второе название — упрощенный APV). Разница между методом APV и данным методом заключается в ставке, используемой для дисконтирования налоговых щитов от заемных средств. До сих пор мы рассчитывали текущую стоимость налоговых щитов как отдельную составляющую, используя в качестве ставки дисконтирования стоимость заемных средств, kd. Упрощенный метод APV предлагает дисконтирование налоговых щитов по той же ставке, что применяется для дисконтирования денежных потоков фирмы, финансирующейся только за счет собственного капитала, а именно kc. Таким образом, шаги 3-5 в табл. 5.5 могут быть объединены. Легко показать, что денежные потоки, используемые в упрощенном методе APV, следующие: потоки денежных средств упрощенного метода APV = капитальные денежные потоки = свободные потоки денежных средств + t x проценты, причем свободные потоки рассчитываются по методу FCF- WA СС или по методу APV, a t — ставка налога на прибыль. Метод денежных потоков, связанных с акционерным капиталом (ECF ') Вместо оценки фирмы целиком и вычитания оценки заемных средств, для того чтобы найти стоимость акционерного капитала, этот метод предлагает проводить оценку собственного капитала, непосредственно дисконтируя денежные потоки, связанные с акционерным капиталом, т. е. те денежные потоки, которые доступны только акционерам, по стоимости акционерного капитала. Это позволяет оценить акционерный капитал при крупных заимствованиях, таких как выкуп контрольного пакета акций за счет кредита. Таблица 5.7 демонстрирует метод определения денежных потоков, связанных с акционерным капиталом, в сопоставлении с методом FCF. В табл. 5.8 этот метод сравнивается с методом АРV. Таблица 5.9 содержит пример оценки по этому методу на базе тех же данных, что и в табл. 5.4. Помимо общих ограничений, присущих всем методам FCF, метод денежных потоков, связанных с акционерным капиталом, по своей сути Таблица 5.7. Оценка по методу денежных потоков, связанных с акционерным капиталом, в сравнении с методом FCF
EBIT EBITx(1-t) Минус: Проценты Прибыль до налогообложения Минус: Налоги Чистая прибыль Плюс: Амортизация Плюс: Амортизация Минус: Капитальные затраты Минус: Капитальные затраты Минус: Прирост NWC Минус: Прирост NWC Минус: Выплата основной суммы долга Плюс: Новые займы Равно: Свободные потоки денежных средств, связанные с акционерным капиталом Равно: FCF предприятия
2 «Note on adjusted present value», HBS, 9-293-092, p. 7. 1 ECF — Equity Cash Flow. — Прим. перев. Таблица 5.8. Сравнение метода денежных потоков, связанных с акционерным капиталом, с методом APV
Таблица 5.9. Пример расчета по методу ECF
С учетом тех же допущений, что были сделаны в табл. 5.4, потоки денежных средств, относящиеся к акционерному капиталу, для Target Co. будут оцениваться следующим образом (тыс. €): 2000 2001 2002 2003 Выручка 1725,0 1984,0 2281,0 2281,0 Прибыль от основной деятельности (ЕВ1Т) 172,5 198,4 228,1 228,1 - Проценты (7% от остатка долга) (42) (35) (28) (28) - Капитальные инвестиции (35) (40) (45) (50) - Выплаты основной суммы долга (100) (100) Денежные потоки, относящиеся (52,7) (29,7) 96,3 130,1 Стоимость акционерного капитала (см. табл. 5.4) = 16,2%. Терминальная стоимость с применением бессрочной ренты к денежным потокам, связанным с акционерным капиталом с 2003 г.: ТV= 130,1/0,162 = 803,1. Дисконтируем эти ECF и терминальную стоимость по стоимости капитала, для того чтобы оценить акционерный капитал: V e = (52,7)/((1,162) + (29,7))/(1,162)2 + 96,3/(1,162):3+(130,1+803,1)/(1,162)4 = 506.
|
' По поводу ограничений и ловушек метода WACC и превосходства метода APV см. отличное представление Timothy A. Luehman, «Using APV: a better tool for valuing operations», HBR, May-June 1997, и «What is worth? A general manager guide to valuation», HBR, May-June 1997.
В январе 2000 г. компания Bidder Ltd. рассматривала возможность приобретения Target Co., которая позволили бы Bidder Ltd. войти в совершенно новую сферу бизнеса. Target Со. в 1999 г. имела выручку €1,5 млн. Ниже приведены предположения Bidder по поводу будущих показателей деятельности Target в составе Bidder. Допущения:
rm = Рыночная ставка доходности (доходность рыночного портфеля) инвестиций
Результат отличается в основном из-за того, что структура капитала со временем меняется. Кроме того, мы сделали некоторые упрощающие допущения, такие как равенство нулю беты заемных средств. На самом деле, если стоимость заемных средств для компании составляет 7%, в то время как безрисковая ставка равняется 5,7% и премия за риск на рынке капитала составляет 7%, подразумеваемая бета заемных средств будет 0,186 (7% = 5,7% + 0,186 х 7%)>.
Денежные потоки, связанные с акционерным капиталом, — это остаточные потоки денежных средств, на которые имеют право акционеры. Это остаточные денежные потоки после выплаты процентов, уплаты налогов и выплаты основной суммы долга.
содержит систематическую ошибку, поскольку он игнорирует возможность для акционера выйти из нерентабельного проекта даже в ситуации, когда этот шаг является наилучшим выбором для него. Следовательно, «этот подход будет наиболее приемлемым, когда леверидж высок, но не слишком, т. е. когда долг явно рискованный, но предприятие определенно платежеспособное. Для таких предприятий метод денежных
